Capitulo 3: Gestion de la deuda publica y riesgo soberano
3.2 Proceso de integración y riesgos
3.2.1 Proceso reciente de integración financiera
Los países en desarrollo participaron del proceso de integración financiera acompañando una
tendencia a nivel global. La mayoría de los cambios más recientes tuvieron lugar entre los
países desarrollados. Los países en desarrollo comenzaron a participar principalmente debido
al incremento en la disponibilidad de flujos de capitales después del shock petrolero de 1973.
Estos fondos fueron destinados principalmente al financiamiento de la deuda pública en forma
de préstamos sindicados. Es decir, otorgado por un conjunto de bancos. Esta creciente
disponibilidad de capitales registrada durante la década de los años 70 y principios de los 80
condujeron a dichos países a una crisis de endeudamiento que comenzó en México en 1982.
Y con posterioridad, muchos países latinoamericanos entraron en cesación de pago de su
deuda soberana en la década de los años 80. Los Bonos Brady, cuyo nombre se debe al Secretario
del Tesoro de los EEUU, Nicholas Brady, fueron creados en 1989 con el objeto de convertir
bonos emitidos por los gobiernos latinoamericanos en una nueva variedad o tipos de
bonos. Hasta ese entonces, el mercado de deuda soberana era pequeño y muy poco líquido.
Sin embargo, dicha estandarización de los bonos de deuda soberana de los países emergentes
facilitó la valuación y gestión de su riesgo y por lo tanto de su comercialización. Estos nuevos
instrumentos denominados en dólares norteamericanos promovieron el desarrollo de un
mercado de bonos soberanos, un mercado de capitales, gracias a la sustitución de los prés- tamos
bancarios sindicados (ver Gráfico 3.1).
Los países en desarrollo trataron de atraer nuevos capitales disponibles en los mercados in-
ternacionales de diferentes maneras. Una manera de atraer capitales frescos fue liberalizan- do el
sistema financiero. Esto tuvo lugar especialmente a principio de la década de los años 90, algunos
años después de que los países desarrollados liberalizaran sus propios sistemas financieros. La
liberalización de los sistemas financieros implicó que las instituciones financie- ras
internacionales se desplazaran hacia los países en desarrollo, comprando bancos locales y
estableciéndose ellas mismas en dichos mercados a través de la apertura de empresas subsi- diarias.
Como parte de este proceso de liberalización, gobiernos y firmas participaron activa- mente en la
actividad de emitir deuda y financiarse en los mercados internacionales mientras que a los
inversores extranjeros se les permitió invertir en los mercados domésticos. Otra manera
de atraer capitales extranjeros fue a través de los procesos de privatización de em- presas
públicas. Este proceso se inició en Chile y luego continuó en la mayoría de los países. En los
países en desarrollo, los ingresos provenientes de las privatizaciones treparon desde los 2.600
millones de dólares en 1998 hasta los 25.400 millones de dólares en 2006 (de la Torre
y otros, 2006). Los países en desarrollo trataron de mejorar el clima para los negocios a
través de las mejoras en la política económica.
La evolución de los mercados de capitales ha dado muestra de una amplia heterogeneidad
entre los países en desarrollo durante la década de los años 90. Por ejemplo, mientras que en
Asia del Este estos han alcanzado un nivel de desarrollo relativamente elevado, en países de
América Latina se verifica un retraso en su nivel de desarrollo si se los analiza comparativamente.
En esta última región, han sido sistemas caracterizados por el cortoplacismo, la iliquidez
y los altos niveles de dolarización. Al mismo tiempo, en América Latina creció de manera
importante el mercado de bonos domésticos. Sin embargo, estos mercados estuvieron principalmente
dominados por deuda pública. Los esfuerzos por desarrollar el mercado de bonos
corporativos en América Latina no fructificaron como se esperaba; probablemente con la
excepción de Chile. A pesar de su pequeño tamaño, el mercado de los productos derivados
había comenzado a emerger en países tales como Argentina, Brasil, Chile y México. Otro desarrollo
importante en la evolución de los mercados de capitales fue el surgimiento de los
inversores institucionales siendo los más importantes los fondos de pensión y los fondos
comunes de inversión.
En la década de los años 80, los préstamos bancarios transfronterizos representaban la principal
actividad de la banca extranjera en los países en desarrollo. Desde la segunda mitad de
la década de 1990, los bancos extranjeros han ampliado su presencia en varias economías
emergentes mediante el establecimiento de sucursales y filiales extranjeras. Sin embargo, la
banca multinacional no es un fenómeno nuevo. La primera ola de la banca multinacional se
inició a principios del siglo XIX cuando los bancos británicos establecieron oficinas en sus
colonias extranjeras. La guerra y el periodo de la depresión marcaron el final de esta primera
etapa durante la cual los bancos multinacionales se concentraron en los países en desarrollo.
La segunda ola de expansión de los bancos se inició en la década de 1960 liderada por los
bancos estadounidenses, aunque los bancos japoneses y británicos también desempeñaron
un papel importante. Durante este segundo periodo de expansión, los bancos se concentraron
principalmente en los países desarrollados. La tercera ola tuvo lugar en el inicio de la
década de 1990 y esta vez los bancos multinacionales estaban más interesados en expandir
sus actividades hacia economías de mercados emergentes.
Durante la década de los 90, una importante cantidad de bancos de nivel internacional cambiaron
su estrategia de negocio dominada previamente por actividades bancarias internacionales
hacia actividades bancarias multinacionales; según la terminología de McCauley y otros,
2002. A diferencia de un banco internacional que concentra actividades en países extranjeros
donde las actividades son operadas desde la oficina de su país de origen, un banco multinacional
provee financiamiento a través de sucursales y empresas subsidiarias en el país anfitrión.
Este concepto hace referencia al país que recibe la inversión extranjera directa mientras
que país de origen hace referencia al país donde reside la casa matriz u oficina central.
Existen dos regiones, las cuales fueron muy activas a la hora de captar inversión extranjera
directa para su industria bancaria y exponiéndose así a nuevos desafíos. Estas fueron Europa
del Este y Asia Central por un lado y América Latina y el Caribe por otro. En Medio Oriente y
África del Norte la presencia de bancos extranjeros se incrementó con mayor lentitud mientras
que el Sudeste Asiático y Regiones del Pacifico se mantuvo estancado (ver Gráfico 3.2).
En Argentina, Chile, República Checa, Hungría y Polonia, el control extranjero de los activos
bancarios llegó a niveles muy elevados. Los bancos extranjeros llegaron a poseer más de la
mitad de los activos bancarios totales. Sin embargo, en África, Asia y el Medio Oriente y África
del Norte, la evolución de los bancos extranjeros ha sido más lenta debido a las mayores
restricciones al ingreso de capitales del exterior.
A principios de la década de 1990, el crecimiento del crédito real en nuestra región fue altamente
estimulado a través de la implementación de reformas tendientes a dinamizar los
mecanismos de mercado; reformas basadas en planes de liberalización del sistema financiero
en su conjunto e ingresos de capitales. En los años 1994 y 1995 la crisis del Tequila (México)
debilitó o puso en evidencia las vulnerabilidades de un número importante de sistemas bancarios
en la región. Esto desaceleró la tendencia general registrada hasta ese momento. Más
tarde, en 1996, el crecimiento del crédito recobró fuerzas en varios de los países de la región
luego de un proceso de capitalización o restructuración de los mismos, o una combinación de
ambos. Sin embargo, a mediados de 1998, con posterioridad a la crisis de los países de Asia y
de la crisis rusa, el crecimiento del crédito fue negativamente afectado a pesar del crecimiento
de la actividad económica.
A pesar de la espectacular evolución de la entrada de bancos extranjeros, el debate sobre los
méritos de la apertura de nuevos sectores del mercado bancario a la competencia extranjera
continúa cada vez con más énfasis. Las pruebas derivadas de muestras sobre conjuntos de
países y estudios individuales de países indican que la entrada de bancos extranjeros a menudo
se asocia con un aumento de la eficiencia (Corvoisier y Gropp, 2002; Evanoff y Ors, 2002;
Demirgüç-Kunt y otros, 2003). Los bancos extranjeros parecen tener una mayor rentabilidad y
menores gastos administrativos que los bancos nacionales de propiedad estatal y privada
(Galindo y otros, 2005). Su tecnología y prácticas de gestión son adecuadas para mejorar la
eficiencia del sector bancario local (Levine, 1997). Sin embargo, surgen inquietudes cada vez
mayores en torno a su presencia, como la falta de control por parte de las autoridades reguladoras
y monetarias en caso de una masiva presencia de bancos extranjeros. Por ejemplo,
respecto a las diferencias en los sistemas de información entre autoridades de supervisión
nacional y las del país de origen.
Por un lado, los bancos extranjeros introducen en el sistema bancario local mejores prácticas,
tecnologías de la información y mejoras en la gestión incrementando así los niveles de eficiencia
de la industria y promoviendo la diversificación de productos y servicios (Levine, 1997;
Goldberg, 2007). Pero por otro lado, en ciertas oportunidades, cuando no es la generalidad,
los bancos extranjeros dejan de lado los préstamos a empresas pequeñas y medianas (Berger
y otros, 2001). Estos suelen focalizar su interés en empresas e individuos altamente capitalizados
dejando de lado los clientes más riesgosos a los bancos locales tanto privados como
públicos. Una serie de estudios concluyen que la participación de bancos extranjeros es beneficiosa
para todas las empresas y que no hay discriminación contra los pequeños (Escudé y
otros, 2001; Giannetti y Ongena, 2005). Por el contrario, Detragiache y otros (2006) argumentan
que una fuerte presencia de bancos extranjeros se asocia con menor crédito al sector
privado en los países pobres. La evidencia sobre préstamos a pequeñas empresas es mixto
(véase Berger y otros, 2001).
Sin embargo, el tema más controvertido se refiere a los riesgos para la estabilidad del sistema
bancario y en la oferta de crédito más volátil. La presencia de bancos extranjeros aumenta la
cantidad de fondos disponibles en el mercado local, al facilitar los flujos de capital y evitar la
fuga de capitales en caso de perturbaciones internas. Los bancos extranjeros han sido una
importante fuente de financiación después de las crisis bancarias de México, Brasil o Argentina
en la década de 1990. Durante la crisis argentina en 2001, sin embargo, algunos bancos
extranjeros (Scotiabank, Crédit Agricole) decidieron no recapitalizar sus filiales. La entrada de
bancos extranjeros siempre fue un tema muy sensible, a pesar de sus beneficios potenciales.
Los argumentos a favor de una apertura del sistema bancario a los bancos extranjeros han
estado lejos ser universalmente aceptados. Este tipo de política implica oportunidades en
términos de modernización de los sistemas bancarios de los países en desarrollo como así
también desafíos en términos de la volatilidad e inestabilidad que estos pueden introducir en
el sistema.
3.2.2 Riesgos inherentes a la integración financiera
La evolución del endeudamiento público en nuestra región ha mostrado una tendencia creciente
entre los años 1995 y 2004. Esta tendencia ha sido motorizada principalmente por el
desarrollo de los mercados de deuda doméstica. Estos, se mas que duplicaron pasando del
16% al 37% del PBI en dicho periodo. Aproximadamente, dos tercios de la deuda pública estaba
nominada en moneda local y sin indexar por el índice de precios u otro índice. Sin embargo,
existen condiciones bajo las cuales la evolución del endeudamiento público puede
pasar a transformarse en una verdadera amenaza para el sistema económico. Esto comienza
a ocurrir en la medida en que el excedente de tasa de interés que paga un determinado país
por encima del rendimiento de un activo seguro (considerando en general los bonos del tesoro
de los EEUU) comienza a ser lo suficientemente elevado de modo tal que la capacidad de
pago de dicho país comienza a verse afectada. Esto se manifiesta además en el precios de los
bonos públicos, los cuales comienzan a deteriorase. En la medida que este rasgo se profundiza,
la probabilidad de cesación de pagos de la deuda se incrementa volviéndose en el tiempo,
cada vez más, una posibilidad real. En este clima económico, tanto las expectativas de los
inversores como de los individuos en general desempeñan un papel muy relevante. Quienes
poseen inversiones en títulos públicos, se desprenden de dichos activos a fines de evitar continuar
perdiendo y buscando refugio económico en activos más seguros; por ejemplo inmuebles
y metales preciosos como el oro. Esto deteriora aún más el valor de los activos públicos y
la posibilidad del gobierno para poderlos renovar a bajo costo. En consecuencia, el escenario
de la cesación de pago se vuelve con el tiempo cada vez más probable. Paralelamente, los
bancos comerciales que son los grandes tenedores de títulos comienzan a registrar pérdidas
en sus balances volviéndose cada vez menos confiables y más inestables. Los individuos que
en general no invierten en títulos públicos pero poseen ahorro comienzan a retirar sus ahorros
de los bancos para protegerse de una eventual quiebra de los mismos. Esto retroalimenta
la evolución de un probable escenario de crisis.
Si bien a fines del siglo pasado y principios del actual, se produjeron una serie importante de
crisis de deuda soberana (mencionadas en la introducción), el análisis de la evidencia empírica
relativa a la evolución de las expectativas de los inversores tardaron en conocerse en forma
detallada y precisa para el caso de los bonos soberanos; y no así para el caso de los bonos
corporativos. Esto se debe principalmente al hecho de que las cesaciones de pagos o quiebras
de los gobiernos son menos frecuentes que las de las empresas, entre otras razones. La falta
de evidencia empírica sobre los fenómenos de crisis de deuda soberana dificulta aún más la
comprensión del modo en el cual esta limita y distorsiona el diseño e implementación de la
política monetaria y fiscal. Este es el caso cuando la política fiscal deja de ser una opción válida
debido a que un incremento en los impuestos o una reducción en el gasto público (o bien
una combinación de ambas) afectaría negativamente el crecimiento económico deteriorando
aún más la evolución de las cuentas públicas y agravando por lo tanto una crisis de deuda
soberana.
En las economías modernas, el crecimiento excesivo de la deuda pública puede constituirse
en una amenaza para el conjunto del sistema económico debido a la interrelación e interdependencia
entre los distintos agentes e instituciones económicas. En pocas palabras, cuando
el gobierno renuncia al pago de su deuda (asumiendo que ya no posee capacidad para hacerlo
bajo las condiciones corrientes), los bancos comerciales, principales poseedores de los
títulos públicos, también entran en quiebra provocando la perdida de los ahorros de los individuos
e imposibilitando en consecuencia los planes de inversión presentes y futuros de dicha
economía. En particular, los bancos de propiedad extranjera puede poner en peligro la estabilidad
del crédito local retirándose más rápidamente que los bancos domésticos de los mercados
emergentes en caso de crisis económica. Los encargados de formular políticas a menudo
debaten sobre el equilibrio entre la eficiencia de la banca y la estabilidad bancaria. Este último
tópico ha recibido menos atención en la literatura que el primero.
3.3 Desafíos de la política económica
3.3.1 Sobre la política monetaria y fiscal y la deuda soberana
Los bancos centrales suelen implementar su política monetaria afectando la tasa de interés
en el mercado de dinero o Money Market. Se trata de un mercado telefónico organizado,
donde diariamente se intercambian los activos financieros, que por su corto plazo y alta seguridad,
se pueden considerar sustitutivos del dinero. Con el objeto de operar eficazmente y
con prudencia los bancos centrales necesitan evaluar el impacto de sus acciones en la economía,
tanto en sus dimensiones como en los canales de transmisión y plazos. Esta sección
profundiza el análisis sobre el modo y el alcance en el cual los bancos centrales afectan el
costo del endeudamiento del gobierno y por lo tanto la evolución de su riesgo de cesación de
pagos; conocido también como Riesgo País. Este canal de transmisión y sus consecuencias se
volvieron especialmente relevantes tanto en países en desarrollo como países desarrollados
donde la deuda pública creció rápidamente en cortos periodos de tiempo. Desde una perspectiva
actual, y en particular en América Latina, la pregunta ¿la deuda soberana, es relevante
o puede llegarnos a preocupar? aparece como trivial, obvia y hasta provocativa. Sin embargo
en economía existe un viejo y conocido resultado llamado “Equivalencia Ricardiana”.
Este plantea que para un nivel dado de gasto público, la alternativa para financiarlo es a través
del endeudamiento o a través del incremento de los impuestos lo cual no acarrea consecuencias
económicas. En otras palabras esto implica que la deuda soberana es irrelevante o
poco importa. Este es un importante concepto comúnmente utilizado en los modelos macroeconómicos.
El primero en presentar este efecto fue el economista David Ricardo (1773 –
1823) y habita en la mente y los modelos de los economistas desde aquel entonces. Este
concepto no fue formalizado hasta 1974 por Robert Barro, considerado uno de los fundadores
de la macroeconomía neoclásica (junto con a Robert Lucas Jr., Premio Nobel en 1995 y
Thomas Sargent, Premio Nobel 2011). En su artículo fundador argumenta que todo déficit
fiscal financiado con emisión de deuda debe ser en el futuro pagado con un incremento de
impuestos, y que este incremento de impuestos es previsto por los agentes económicos quienes
ajustan su nivel de consumo presente en función de dicho incremento esperado de impuestos.
En definitiva, todo el incremento del ingreso recibido por parte del gobierno producto
de su incremento del déficit debe ser ahorrado (y por lo tanto deja de tener efecto sobre el
consumo) siendo dicho ahorro canalizado a través de la compra de bonos emitidos por el
gobierno. Por lo tanto, la demanda de bonos aumenta en la misma medida que el aumento
en la oferta de bonos, la demanda de dinero queda constante (dado que no hay aumento de
consumo) y por lo tanto no hay efecto sobre la tasa de interés. Como corolario, el ahorro
nacional, el consumo, y el crecimiento económico quedan invariables. Consecuentemente, la
deuda del gobierno financiada con una reducción de impuestos conduce a un incremento de
los mismos en el futuro y por lo tanto, solo pospone la presión impositiva, en lugar de aliviarla.
Sin embargo, Barro afirma que existen tres condiciones necesarias que deben cumplirse
para que la Equivalencia Ricardiana sea satisfecha. Primero, los individuos deben interesarse
por su futuro y el de las generaciones venideras al momento de tomas sus decisiones. Segundo,
mercados de capitales sin imperfecciones dado que en presencia de mercados de capitales
imperfectos, las familias pueden enfrentarse a restricciones de acceso al crédito. Y tercero,
los impuestos no deben ser distorsivos. Esto implica que deben ser una suma fija en lugar
de porcentajes. Si dichas condiciones son necesarias, está clara la razón por la cual en la gran
mayoría de los casos la teoría no se cumple y por lo tanto, la deuda soberana es un tópico
relevante y digno de analizar en mayor profundidad. Afortunadamente, la mayoría de los
economistas y responsables de la política económica concuerdan con que la Equivalencia
Ricardiana es poco probable que sea satisfecha. Alternativamente, suscriben a la llamada
“visión convencional” de la deuda pública, de Elmendorf y Mankiew (1999). Esta establece
que las deudas de los gobiernos tienen importantes efectos tanto en el corto como en el largo
plazo. De acuerdo a esta visión, la deuda financiada con reducción de los impuestos genera
un efecto positivo sobre el PBI en el corto plazo y puede por lo tanto ser usada para acelerar
la velocidad de recuperación de una economía que se encuentra en recesión. Este efecto
positivo requiere de dos condiciones. Primero, la Equivalencia Ricardiana no debe ser satisfecha.
Segundo, la economía debe estar caracterizada por un sistema de precios y salarios que
se ajustan gradualmente. De esta manera, en el corto plazo, un incremento en la demanda
agregada resulta en un mayor nivel de producción (PBI) dado que no se produce un ajuste
inmediato en los niveles de precios y salarios. En el largo plazo, este efecto opera de manera
diferente. Tanto los precios como los salarios se ajustan por completo a su nuevo nivel de
equilibrio y la disponibilidad de recursos es la que determina el nivel de producción. A la postre,
esta política de endeudamiento conduce a un menor nivel de producto dado que al haber
incrementado el consumo, redujo los niveles de ahorro y por lo tanto la capacidad de inversión
del sector privado. En la nueva situación de equilibrio la acumulación neta de capital es
inferior a la de su nivel inicial. En los países desarrollados, el debate sobre las consecuencias
del endeudamiento público siempre estuvo focalizado básicamente en la relación de sustitución
o trade-off que existe entre sus efectos expansivos en el corto plazo y sus efectos contractivos
en el largo plazo. Este era el caso de los países de Europa, aunque hicieron uso de
este recurso incrementando su nivel de deuda y costo hasta agotar su margen de maniobra.
Tanto su nivel de deuda pública como su costo alcanzaron niveles preocupantes; poco sostenibles
en el tiempo durante el reciente periodo de crisis.
En los países en desarrollo, incluida América Latina y el Caribe, y más recientemente también
los países desarrollados de Europa, estos problemas de trade-off son por lejos de segundo
orden. Los desarrollos focalizados en el caso de los países en desarrollo han mostrado que
altos niveles de endeudamiento limitan seriamente la autoridad del banco central para llevar
adelante una política monetaria independiente. Por ejemplo, altos niveles de endeudamiento
denominados en moneda local reducen la credibilidad del banco central respecto de su compromiso
de mantener bajos niveles de inflación. Esto se debe a que el banco central se encuentra
con la tentación, como así también con la presión (de la autoridad fiscal), de erosionar
el valor real de la deuda pública a través de una tasa de inflación mayor a la asumida
previamente como objetivo. La mayoría de los episodios de hiperinflación resultaron de la
falta de coordinación de las políticas monetarias y fiscales y un alto nivel de endeudamiento
(Dornbush y otros 1991). Respecto de la deuda pública denominada en moneda extranjera,
esta expone al gobierno al riesgo cambiario. Por ejemplo, una política monetaria puede conducir
a una depreciación de la moneda local generando así resultados o efectos negativos
sobre los estados contables volviendo en consecuencia más dificultoso pagar dicha deuda
(ver Hausmann y otros 2001, y Calvo y Reinhart, 2002). En síntesis, la deuda soberana puede
volverse relativamente riesgosa condicionando así la independencia y margen de maniobra
de la autoridad monetaria. Además, la deuda pública en los países en desarrollo descansa en
un mercado de capitales caracterizados por la volatilidad de sus flujos de fondos. Esto significa
que en un momento determinado puede resultar dificultoso renovar la deuda. Sin embargo,
mientras elevados niveles de deuda pública afectan negativamente la credibilidad de los
bancos centrales y restringen el margen de maniobra de sus políticas, moderados niveles de
deuda en forma de bonos líquidos del gobierno ayudan a desarrollar un mercado de bonos
privados (corporativos) dado que funcionan como un parámetro para el resto del mercado.
Estos permiten generar una curva de rendimientos para distintos plazos de tiempo que son
tomados como referencia para mejorar la efectividad de la política monetaria al facilitar las
operaciones de mercado abierto del banco central. La deuda pública desempeña un rol muy
importante en la promoción del desarrollo de los mercados domésticos de bonos públicos y
privados. Esto es aún más importante de destacar para el caso de países de América Latina
donde los sistemas financieros son pequeños, pocos desarrollados, y apoyados casi exclusivamente
en el financiamiento bancario.
¿En qué momento la deuda soberana comienza a convertirse en riesgosa o pasa a ser insostenible?
En este sentido, hay dos cosas a tener en cuenta: (a) La diferencia entre la tasa de
interés real ( ), esto es la tasa de interés nominal ( ) menos la tasa de inflación ( ), y la
tasa de crecimiento del PIB ( ). Si el diferencial ( ) es mayor que cero, lo que significa
que la tasa de interés real pagada por la deuda es mayor a la tasa de crecimiento del PIB,
entonces el stock de deuda se incrementa en relación al PBI. Si por el contrario 
es
menor que cero, entonces el stock de deuda decrece. En este último caso, la deuda crece
pero lo hace menos que proporcionalmente respecto del crecimiento de la economía perdiendo
así peso relativo. En este esquema, la inflación ayuda a reducir el valor de la deuda
total. Mayor es la inflación, menor es la tasa de interés real y por lo tanto, menor es el diferencial
. (b) El saldo presupuestario primario esto es la diferencia entre ingresos y
egresos del gobierno para pagar los servicios de la deuda, medido como porcentaje del PIB.
Un superávit presupuestario primario hace que el stock de la deuda decrezca, al permitir que
el gobierno pueda pagar parte de la deuda existente. Por el contrario, un déficit primario
tiene que ser financiado con más préstamos. Esto se debe a que en un periodo dado la deuda
crece según el stock de deuda existente 
multiplicado por el diferencial de la tasa de
interés real y la tasa de crecimiento del PBI , menos el saldo presupuestario primario
del fisco 
. Supongamos que la deuda pública es equivalente al 100% del PBI, paga una
tasa de interés real de 3% anual (porque, por ejemplo, la tasa de interés nominal es del 5% y
la tasa de inflación del 2%) y el crecimiento de la economía es de 2%. Esto implica que resulta
necesario un superávit primario equivalente al 1% del PBI para mantener el nivel de deuda
constante en relación al tamaño de la economía. Una política monetaria y fiscal inadecuada
torna insostenible la relación: 
. La deuda pública se transforma en un riesgo;
llamado riesgo soberano o riesgo país. Este representa el riesgo de que el gobierno (es decir,
el soberano) no se encuentre en condiciones de cumplir con sus obligaciones financieras. Sin
embargo, la gestión de estas variables no resulta obvia dado que están relacionadas entre sí
en el tiempo. Cuando la inflación sube, por ejemplo, los tenedores de bonos piden en el futuro
una mayor tasa de interés nominal para renovar la nueva deuda. Sin embargo, cuando se
realizan ajustes en el nivel de gasto público para reducir el tamaño y costo de la deuda, los
países afectan negativamente su tasa de crecimiento lo cual desmejora la relación deuda-PBI.
3.3.2 Sobre el riesgo soberano y la cesación pagos
La teoría económica sobre la deuda soberana había pasado de moda hasta la segunda mitad
de la década de 1990. Tal vez porque los problemas financieros de los países en desarrollo
parecían pasar por el tema de las crisis de liquidez o sudden stop, cambiarias, bancarias y sus
efectos sobre los demás países. A partir de la cesación de pagos de Rusia en agosto de 1998,
regresó al centro de la escena la literatura de la deuda soberana. Esto retoma los conceptos
desafiando algunas ideas y generando nuevas preguntas. Más recientemente, las preocupaciones
por Grecia, España e Italia han despertado este tipo de preocupaciones en el contexto
de países centrales; no solos periféricos.
La “deuda soberana”, también llamada “deuda pública”, se define como el total de los pasivos
financieros asumidos por el sector público de un país a través de su gobierno. La deuda soberana
es diferente a los contratos privados de deuda dado que estos pueden ser ejecutados
en función de las decisiones judiciales y la corte puede imponer incautaciones de activos. Por
el contrario, en el caso de la deuda pública existe una falta de procedimientos legales y jurídicos
para llevar a cabo el cumplimiento de dichos contratos. Además, los activos del soberano
están situados dentro de las fronteras, y por lo general tienen un éxito limitado en la persecución
de dichos activos desde el extranjero. Por lo tanto, dado que los contratos no pueden
ejecutarse plenamente, surge la pregunta: ¿por qué pagan los soberanos y por qué le prestan
los prestamistas? La respuesta natural de los economistas es que pagar resulta más barato
que el incumplimiento. ¿Pero cuáles son los costos del incumplimiento? En un artículo que
disparó la literatura sobre la deuda soberana, Eaton y Gersovitz (1981) argumentan que si los
deudores no tienen manera de asegurarse contra los shocks de producto (PBI) que no sea a
través de préstamos, y el incumplimiento de dichos contratos lleva a la exclusión permanente
de los mercados de crédito, entonces la amenaza de perder el acceso a los mercados de crédito
es una razón suficiente para el pago, hasta un cierto nivel máximo. Cuanto mayor sea la
volatilidad del PBI y cuanto más aprecie el gobierno la estabilidad, mayor será el monto que
un país estará dispuesto a pagar para no quedar excluido del acceso al mercado.
El trabajo de Eaton y Gersovitz recibió rápidamente dos importantes críticas. La primera de
ellas, anticipada por ellos mismos. Si existe renegociación de la deuda con posterioridad al
default, la amenaza de un embargo o exclusión permanente no es creíble. Después de una
cesación de pagos, ambas partes podrían beneficiarse de alcanzar un nuevo acuerdo de préstamo.
Pero si ese acuerdo se prevé, entonces esto socava el castigo que se espera de quedar
excluido. La segunda crítica se debe a Bulow y Rogoff, 1989, argumenta que Eaton y Gersovitz
se centraron en el supuesto, implícito, de que los préstamos internacionales es la única manera
en que los países pueden suavizar la volatilidad de su consumo en respuesta a las perturbaciones
que sufre el PBI. Estas objeciones plantean un fuerte desafío a la noción de que la
amenaza de exclusión de los mercados de crédito, por sí misma, hace que los préstamos soberanos
sean posibles. De hecho el nuevo acceso a los mercados de capitales internacionales
después de varias de las recientes crisis fue más rápido que en décadas anteriores.
La literatura ha evolucionado desde entonces en tres direcciones. La primera, está basada en
los castigos directos como la razón para el reembolso. Los castigos directos son generalmente
interpretados como una interferencia con las operaciones actuales de un país; es decir, el
comercio y los pagos, ya sea a través de confiscación fuera de las fronteras del país o a través
de la negación del crédito comercial (Sachs y Cohen, 1982, Bulow y Rogoff, 1989a, y Fernández
y Rosenthal, 1990). Una segunda línea de investigación intenta rescatar la idea de que los
gobiernos pagan porque están preocupados por las repercusiones de una cesación de pagos
en el mercado de crédito. Pero ya no se basa en la aplicación de amenazas de exclusión permanente
de los mercados de crédito sino que asumen que la relación de los gobiernos con los
nuevos prestamistas no es independiente de su comportamiento pasado. Algunos modelan
incluso explícitamente el problema de la renegociación. Por ejemplo, las instituciones financieras
no se comprometen a recibir pagos futuros con los países que han dejado de pagar
(porque por ejemplo los prestamistas últimos podrían intentar interferir con los pagos como
una manera de ejecutar sus créditos). La tercer línea de investigación se basa en la idea de
que los incentivos para el pago de la deuda soberana se crean, no tanto a través por la amenaza
de un castigo por parte de los acreedores (ya sea directamente o a través de las relaciones
en el mercado de crédito), sino más bien porque el default del gobierno inflige grandes
daños colaterales en la economía del país deudor. Una forma de modelar los costos internos
de una cesación de pagos es asumir que el default limita la capacidad de los agentes privados
para obtener el capital de trabajo en el exterior o para comprar insumos importados. Lo que
disuade el incumplimiento en este tipo de modelos no son las acciones de los acreedores,
sino de otros agentes que cambian su comportamiento después de observar un default. Los
modelos más recientes se centran en los efectos internos o costos para la economía doméstica
que se generan a partir del incumplimiento de los compromisos por parte del soberano.
¿Cuándo los países piden prestado? De acuerdo a la literatura tradicional, la razón principal
de la emisión de deuda soberana es de suavizar el consumo mediante la transferencia de
ingresos de épocas buenas (o de vacas gordas) a épocas malas (o de vacas flacas). Por lo tanto,
los préstamos soberanos deben ser contracíclicos lo cual es coherente con lo que postulan
las conocidas políticas keynesianas y los modelos neoclásicos sobre la política fiscal óptima
(Barro, 1979). Sin embargo, Gavin y Perotti, 1997, entre otros, han demostrado que los países
en desarrollo tienden a seguir una política fiscal procíclica. Es decir que en épocas buenas es
cuando más gastan, en lugar de ahorrar. La pregunta que surge es si esto también se aplica a
los préstamos soberanos. Es decir, si suelen endeudarse en épocas buenas, aprovechando sus
buenas condiciones crediticias o un contexto internacional favorable, o si lo suelen hacer
principalmente en épocas desfavorables. Levy-Yeyati, 2009, concluye que el crédito privado
(inversores y bancos, por ejemplo) a los soberanos es procíclico, mientras que los préstamos
oficiales (organismos internacionales y gobiernos, por ejemplo) es anticíclico, con un efecto
neto procíclico en los países de mercados emergentes que acceden regularmente a los mercados
privados de capital. Esta evidencia es por lo tanto, incompatible con la idea de que los
países se endeudan en el exterior para suavizar las crisis de ingresos. ¿Pero por qué es procíclico
el endeudamiento soberano? De la literatura sobre el comportamiento cíclico de la política
fiscal surgen dos teorías sobre la prociclicidad fiscal las cuales pueden competir entre sí
pero no son mutuamente excluyentes. La primera explicación se centra en las fallas de mercado.
En particular, Gavin y Perotti, 1997, argumentaron que la prociclicidad es impulsada por
el hecho de que los países en desarrollo carecen de acceso al crédito internacional durante
las recesiones. El papel de los mercados incompletos es destacado también por Riascos y
Végh, 2003. Una clase alternativa de explicaciones se centra en fallas del tipo de políticas.
Argumenta que la prociclicidad puede deberse a la existencia de un conflicto entre diferentes
grupos de interés, presión política para realizar gastos innecesarios o simplemente corrupción
(Talvi y Végh, 2005, y Alesina, Campante y Tabellini, 2008). Frente a las imperfecciones del
mercado, a los países en desarrollo les debería resultar óptimo acumular reservas internacionales
durante los buenos tiempos y utilizarlas en tiempos malos aunque no se cuenta con
suficiente evidencia en este sentido. Una tercera clase de explicación para el comportamiento
procíclico observado en el endeudamiento soberano se refiere a la naturaleza de la perturbación
del PBI. Si las perturbaciones al PBI son negativas y persistentes, se generan préstamos
procíclicos e incluso se produce la cesación de pagos aún en ausencia de imperfecciones del
mercado político o de capital (Aguiar y Gopinath, 2006, y Rochet, 2006).
3.4 Gestión de la deuda soberana
3.4.1 Argentina 2001: Escenario de crisis financiera
En el contexto de los mercados financieros internacionales, la devaluación de la moneda de
México de diciembre de 1994, llamada Crisis del Tequila, provocó el temor de que Argentina
devaluara, a pesar de que los vínculos económicos entre los dos países eran delgados. Las
tasas de interés se dispararon en 1995 hasta que el gobierno disipó los temores de una devaluación
o cesación de pagos. En este contexto de crisis financiera, el gobierno nacional de
Argentina transformó el sistema financiero mediante el cierre o la privatización de muchos
bancos de propiedad de los gobiernos provinciales, entre otras reformas, lo cual fue visto por
los inversores como una buena señal y fortalecimiento del sistema. El crecimiento regresó en
1996 y 1997, pero a mediados de 1998 Argentina sintió los efectos de las crisis cambiarias de
Rusia y Brasil, siendo este último el mayor socio comercial. En una repetición más leve de la
crisis de 1995, las tasas de interés subieron más de 10 puntos porcentuales en Argentina. La
tasa que los bancos cobran a sus mejores clientes, pasó de menos del 8% anual en agosto de
1998 a un máximo de 19% a finales de septiembre de ese año. La economía de Argentina
entró en recesión en octubre de 1998. Brasil superó la crisis de 1998 permitiendo que en
enero de 1999 su moneda se deprecie considerablemente para reiniciar el crecimiento. En
Argentina, en abril de 1999, la tasa de interés de referencia quedó de nuevo por debajo del
8%, nivel que había tenido antes de los problemas con la crisis de Brasil. Y posteriormente,
comienza la incipiente recuperación de Argentina de finales de 1999. La sobrevaluación fue
mayor a finales de 1999 que a finales de 1998, debido a que Brasil había devaluado en el
ínterin. Y la economía de Argentina se fue debilitando aún más pero producto también de las
decisiones tomadas en el frente fiscal tal como se verá más en detalle más adelante.
Desde 1998 Argentina se enfrentó a una situación externa desfavorable. La crisis del Este de
Asia de 1997-98 y la crisis cambiaria rusa de agosto de 1998 llevaron a que los inversores
estuvieran mucho más cautelosos al momento de invertir en los países en desarrollo, incluso
los que están lejos de Asia del Este y Rusia. La estimación de los flujos privados netos de capital
hacia los países en desarrollo se redujo de un máximo de 187.800 millones de dólares en
1996 a sólo 8.300 millones de dólares en 2001. Los inversores vendían muchas de las acciones
y bonos que habían comprado de los países en desarrollo. En Argentina, la cuenta capital y
financiera que mide la inversión extranjera neta, pasó de un ingreso neto de 18.300 millones
de dólares en 1998 a una salida neta de 4.400 millones de dólares en 2001. Brasil, el mayor
socio comercial de Argentina, atravesó una crisis cambiaria entre agosto y octubre de 1998,
justo después de la crisis rusa. En una nueva crisis cambiaria de enero de 1999, Brasil permitió
que su moneda flote en lugar de mantener paridad móvil o de mini devaluaciones (crawlingpeg)
con el dólar que había existido anteriormente. El real brasileño se depreció rápidamente
de 1,21 por dólar a 2,18 por dólar antes de recuperarse un poco. Los fabricantes brasileños
ganaron una ventaja temporal sobre los competidores argentinos, porque los salarios en
Brasil no respondieron de inmediato para compensar la depreciación del Real en su totalidad.
Por último, debido a que el peso argentino estaba vinculado al dólar de EEUU, este se apreció
junto con el dólar respecto de otras monedas, especialmente al real y al euro. Algunos analistas
de la política monetaria de EEUU dicen que entre 1999 y 2001, parte de la fortaleza del
dólar fue resultado de que la Reserva Federal mantuvo una política monetaria demasiado
restrictiva. Las altas tasas de interés afectaron la economía argentina pero lo fue con carácter
temporal. En abril de 1999, las tasas de interés retornaron alrededor de los niveles prevalecientes
a la crisis brasileña. Los eventos externos provocaron una recesión inicial, pero no
fueron responsables de un empeoramiento de las perspectivas económicas. El éxito de Argentina
en colocar cantidades sustantivas de deuda soberana en los mercados de créditos
internacionales durante gran parte de 1999 y la primera mitad del año 2000, dan fe de esta
afirmación. A fines de 2000, el gobierno argentino era el mayor tomador de fondos en el
mercado internacional de deuda soberana. La emisión de deuda pública argentina representaba
el 20% del total de la deuda emitida. Además, la gestión de la deuda pública argentina
fue prudente y los inversores lo supieron ponderar. Los responsables del manejo de la deuda
pública no concentraron las obligaciones en bonos con vencimiento en el corto plazo ni tampoco
con tasas de interés variable. A finales de 1999 y principios de 2000, la economía de
Argentina estaba mostrando signos de crecimiento. En una base de trimestre a trimestre,
creció en el cuarto trimestre de 1999. Sobre una base año tras año, la tasa a la cual la economía
se estaba reduciendo disminuía del 5,1% en el tercer trimestre de 1999 y al 0,2% en el
primer trimestre de 2000. Y la inversión extranjera en Argentina en realidad no fue negativa
hasta el primer trimestre de 2001 mientras que Brasil y México, las dos mayores economías
de América Latina, siguieron atrayendo la inversión extranjera sustancial en 2000 y 2001.
La deuda pública argentina estaba concentrada principalmente en el mediano plazo y con
tasa de interés fija. Esto eliminaba el desafío de tener que renovarla en el corto plazo con el
riesgo de que incremente su costo. Sin embargo, dada las bajas expectativas de que Argentina
genere sustantivos niveles de superávit fiscal para pagar los servicios de la deuda, fijaba un
horizonte con una elevada necesidad de financiamiento. Si el déficit fiscal se contenía en un
nivel donde la relación deuda-PBI permanecía constante, la necesidad anual de financiamiento
ascendía a 25.000 millones de dólares. El 50% de esto podía financiarse en el mercado
interno a través de la renovación de pequeños montos de deuda de corto plazo e invirtiendo
recursos por parte de los bancos y los fondos de pensión. El 50% restante, se debía cubrir en
el mercado internacional con emisiones a mediano y largo plazo. El riesgo emergía debido a
las bajas expectativas que tenía el mercado de que Argentina revirtiera sus proyecciones a
futuro motivo por el cual la emisión de deuda de mediano y largo plazo iba a ser a un costo
cada vez más elevado. Este escenario deteriora aún más las expectativas de los inversores
retroalimentando un círculo vicioso.
En Marzo de 2000, el FMI acuerda un préstamo stand-by de tres años por 7.200 millones de
dólares condicionado a Argentina a un estricto ajuste fiscal y la asunción de 3,5% de crecimiento
del PIB en 2000 (crecimiento real fue del 0,5%). En Octubre de 2000 comenzaba a
quedar claro que Argentina no lograría los objetivos fiscales acordados con el FMI producto
de la recesión económica. Y para el 2001, no se esperaba un escenario menos complicado que
este. A fines del año 2000 un país emergente de la importancia de Argentina, se encontraba
en una situación crítica. Potencialmente, se encontraba en el umbral de una cesación de pagos
y el caos financiero (como así también social). En este contexto, tarde o temprano Argentina
se encaminaría a una restructuración de la deuda pública. Pero esto implicaba que de
alguna manera, voluntaria o involuntariamente, los inversores debían aceptar una quita en el
valor de sus activos. Argentina, un país que había sido mostrado por el FMI y EEUU como
ejemplo de reformas estructurales y avances económicos, estaba a punto de irse por la borda.
El comportamiento de las tasas de interés en Argentina refuerza el argumento de que los
factores internos, la gestión de la política monetaria y fiscal, son una de las principales causa
de la crisis. En 2001, las tasas activas que cobraban los bancos aumentaron considerablemente
en la Argentina, al mismo tiempo que estaban cayendo en Estados Unidos. También fueron
cayendo en El Salvador, Panamá y, más erráticamente, en Ecuador. Por estas razones, o a
pesar de ellas, Argentina se negó a doblegarse y siguió subiendo las apuestas. En Diciembre
de 2000, el gobierno de De la Rúa anuncia un programa de asistencia multilateral de 40.000
millones de dólares; paquete organizado por el FMI (incluida el Banco Interamericano de
Desarrollo, el Banco Mundial, España y prestamistas privados) conocido como “blindaje”. En
Enero de 2001 continuaba el pobre desempeño económico de la Argentina. El gobierno argentino
pide al FMI 7.000 millones de dólares, adicionales a los de Marzo de 2000, como
parte del paquete de ayuda de los 40.000 millones de dólares. El acuerdo asumía un crecimiento
del PIB de 2,5% en 2001 (la disminución efectiva fue de 5,0%). Estos 14.000 millones
de dólares forman parte de dicho paquete de ayuda conocido como «blindaje». A mediados
de junio de 2001 el gobierno de De la Rúa anuncia una reestructuración voluntaria, conocido
como “megacanje” por un total de 29.500 millones de dólares en el que la deuda a corto
plazo se cambia por una nueva deuda con los plazos más largos. Dicho canje se cierra el 19 de
julio de ese año con una tasa implícita cercana al 14% anual. Con base en el compromiso de
Argentina de implementar la «Ley de Déficit Cero» inmediatamente, el FMI aumenta por segunda
vez su acuerdo del 10 de Marzo de 2000 con el compromiso prestar otros 7.200 millones
de dólares. A principios de Noviembre de 2001, Argentina busca llevar a cabo un segundo
canje de deuda por 60.000 millones de dólares (Gráfico 3.3). Los bonos de largo plazo poseían
una tasa de interés (cupón) promedio de 11% y 12% y el propósito del canje era canjearlos
por bonos con una tasa del 7%.
En estos escenarios de crisis financiera resulta crucial el monitoreo y análisis profundo de la
evolución de las expectativas del mercado; especialmente, la de los inversores. Esto hubiera
permitido evaluar con mayor precisión los efectos de las sucesivas decisiones de política económica
tales como la de solicitar la ampliación de un préstamo, reducir el nivel de gasto público,
incrementar los impuestos o incluso reestructurar la deuda ordenadamente en su debido
momento a fines de evitar una cesación de pagos con mayores costos para el conjunto de
la economía. Finalmente, las políticas del gobierno afectaron al sector bancario y el resto de
la economía desde finales de 2001. Después de retiros de depósitos de los bancos, el viernes
30 de noviembre de 2001, el Ministerio de Economía anunció el congelamiento de los depósitos
lo cual, entre otras cosas, contrajo mucho la actividad del sector privado, ya que bajo las
reglas de la congelación, las empresas y los individuos no podían usar sus depósitos para
pagar a nadie excepto a otros depositantes en el mismo banco. A la inestabilidad política y
agitación social se sumó el retiro de la asistencia de instituciones multilaterales lo cual condujo
Argentina a la cesación de pagos hacia fines de diciembre de 2001. La cesación de pagos
dejó al gobierno en mora con una serie de organizaciones acreedoras. Se debían 81.800 millones
de dólares a inversionistas privados, 6.200 millones de dólares a los países del Club de
París, y 9.800 millones de dólares al FMI.
Si bien el gobierno se encontraba en una encrucijada, diversas decisiones de política económica
tuvieron sobre la economía un efecto contrario al esperado por el gobierno. Conocer
más en profundidad la evolución de las expectativas permite inferir y evaluar con mayor precisión
lo que está pensando el mercado (individuos, familias, empresas e inversores) sobre la
capacidad del gobierno para revertir un escenario de crisis y la visión que estos tienen sobre
las sustentabilidad de las políticas económicas. A juicio del autor este tópico constituyó un
tema pendiente de explorar y desarrollar del cual se ocupa el presente capitulo. Su desarrollo
nos deja además lecciones de nuestra historia reciente y recomendaciones a tener presente
para el caso de la actual crisis europea.
3.4.2 Cuerpo central analítico
3.4.2.1 Aspectos conceptuales
El riesgo crediticio es el riesgo dado por la incertidumbre de que un determinado deudor no
tenga la habilidad o posibilidad suficiente para cumplir con sus obligaciones financieras. La
cesación de pagos o default ocurre cuando el deudor no cumple en tiempo y forma con sus
obligaciones o compromisos financieros. Se trata de un factor que afecta a prácticamente
todos los contratos financieros. El objeto central de estudio de la literatura de Riesgo Crediticio
está dado por la necesidad de mensurar este riesgo de no pago. Durante las últimas tres o
cuatro décadas, la teoría sobre la valuación del riesgo crediticio fue desarrollada para valuar
deuda corporativa. La academia, las instituciones financieras y agencia regulatorias pusieron
la atención en este tema debido a los objetivos de reforma de los requerimientos y adecuación
de capitales propuestos por el Comité de Basilea. Dicho Comité es la organización mundial
que reúne a las autoridades de supervisión bancaria, cuya función es fortalecer la solidez
de los sistemas financieros. Su objetivo era incorporar el impacto del riesgo crediticio en el
análisis de los requerimientos de capitales por parte de las entidades financieras.
En relación con esta literatura se pueden distinguir los siguientes conceptos:
(i) Probabilidad de cesación de pagos o Probability of Default (PD) es la probabilidad de
que la contraparte incumpla sus obligaciones durante la vigencia de la obligación.
(ii) Pérdida por incumplimiento o Loss Given Default (LGD) es la fracción del activo o derecho
que se pierde cuando un préstamo entra en cesación de pagos; por lo que
toma valores entre cero y uno. Su complemento se llama Tasa de recupero o Recovery
Rate (RR). Es la fracción del activo o derecho que se recupera después de
la cesación de pagos, por lo que RR = 1–LGD.
(iii) Exposición a la cesación de pagos o Exposure at Default (EAD) es el monto que el
acreedor puede perder como consecuencia de una cesación de pagos del prestatario
en el momento del incumplimiento.
(iv) Pérdida esperada o Expected Loss (EL),lo cual determina el nivel de provisiones de
muchas entidades bancarias frente a los eventos de incumplimiento, puede
calcularse del siguiente modo: .Por último,
(v) Spread de crédito o Credit Spread (CS) es la prima incluida en el rendimiento de la
deuda por encima del rendimiento de un bono o deuda libre de riesgo con el
mismo vencimiento. Así, el precio del riesgo es igual a: o
CS = PD x LGD
EL = EAD x LGD x PD
CS = PD x (1 – PR)
Los acuerdos de Basilea proponen distintos métodos para el cálculo del riesgo crediticio. En el
método estándar, la PD y la LGD se calculan implícitamente a través de las calificaciones de
riesgo crediticio publicadas por empresas especializadas, llamadas agencias de rating. También
se puede optar por el método de ratings internos avanzado (AIRB), que les permite utilizar
sus propios mecanismos de evaluación del riesgo y realizar sus propias estimaciones. Alternativamente,
existe un método intermedio (IRB) en el que los bancos pueden estimar la
PD, el parámetro de riesgo más básico, y utilizar en cambio valores precalculados por el regulador
para la LGD2.
Resumen de la literatura teórica
Los modelos que cubren esta literatura sobre valuación del riesgo crediticio, utilizados en el
sector corporativo, se dividen en dos grandes grupos.
(i) Modelos de Valuación del Crédito o Credit Pricing Models, los cuales pueden subdividirse
en:
(a) Modelos de Forma Estructural o Structural-Form Models de primera y
segunda generación y
(b) Modelos de Forma Reducida o Reduced-form Models.
(ii) Modelos de Valuación de Carteras de Riesgo Value-at-Risk (VaR) que pueden
subdividirse en los modelos llamados Default Mode (DM) y Mark-to-Market (MTM).
Según la clasificación realizada por Altman, Resti y Sironi, 2004, tenemos los Modelos de
Forma Estructural o Structural-Form Models cuyo principal objetivo es valuar el riesgo de las
obligaciones de las empresas. Estas últimas son consideradas como obligaciones contingentes
emitidas con el respaldo del valor de la firma. En consecuencia, la clave es modelizar la evolución
del valor de mercado de la empresa y la estructura del capital de la firma. Es decir, la
participación del patrimonio neto en relación a sus pasivos o deudas. En estos modelos, la
cesación de pagos ocurre cuando el patrimonio neto es negativo. Esto significa que el valor de
los activos de la firma es inferior al conjunto de sus obligaciones. De esta manera, el riesgo de
cesación de pagos esta explícitamente ligado a la variabilidad del valor de la firma. En este
modelo, la RR de la deuda es una variable endógena. Es decir que su valor depende de otras
variables que tienen una dinámica propia dentro del modelo. En este modelo, PD y la RR
tienden a estar inversamente relacionadas. Esto es importante porque vincula los eventos de
cesación de pagos con la evolución del valor de mercado de la firma y de sus deudas. El trabajo
de investigación pionero en esta categoría de modelos fue Merton (1974) quien utilizó
principios de valuación de opciones de Black y Scholes, (1973)3. Merton derivó una formula
explicita para valuar bonos riesgosos. Esta permite estimar la PD de una firma y el CS del bono
o deuda en cuestión. Dado que CS = PD. (1–RR), al estimar PD y CS se conoce la otra variable
de interés, RR, la Tasa de recupero. Es decir, cuanto voy a cobrar en caso de cesación de pagos.
Sin embargo, los Modelos de Forma Estructural tienen un pobre desempeño en el plano
empírico. A la hora de ser utilizados en aplicaciones de casos prácticos surgen importantes
limitaciones y deficiencias. Para usar este modelo es necesario disponer, entre otra información,
de estimaciones del valor de los activos de la firma los cuales muchas veces no son observables
porque no poseen acciones cotizando en el mercado de valores. Además, la mayoría
de estos modelos basados en la valuación de opciones están escritos matemáticamente en
2 La nueva normativa establece además una nueva medida, el riesgo ponderado de los activos o Risk-Weighted Assets
(RWA). Por el contrario, se basa en el tipo de riesgo de los activos de un banco. Por ejemplo, los préstamos que están
garantizados por una carta de crédito se ponderarán como más riesgosos que un préstamo hipotecario que es con
garantía. Y no se fija en el riesgo medio o promedio del activo sino en una función de distribución de probabilidad de
pérdida estimada cuya aproximación está basada en una función de distribución normal.
3Estos modelos son también llamados option-theoretic approach o the firm value approach.
tiempo continuo (en lugar de tiempo discreto). Esto implica que asumen que el valor de la
firma es un valor continuo en el tiempo y por lo tanto el periodo de cesación de pagos de la
firma puede ser anticipado un momento infinitesimalmente pequeño con antelación a la
ocurrencia del evento; volviendo así su previsión de poca utilidad en la práctica.
La segunda categoría de modelos está dada por los modelos llamados de Forma Reducida o
Reduced-form Models donde los trabajos pioneros fueron Jarrow y Turnbull, 1995, y Duffie y
Singleton, 1999. Bajo este enfoque, el valor de los activos de la firma y su estructura de capital
(pasivos y patrimonio) no son modelizados siendo su principal ventaja el hecho de que los
parámetros relacionados con el valor de la firma no son necesarios y por lo tanto no deben
ser estimados para implementar el modelo. En caso de cesación de pagos de la deuda, la RR
es independiente del valor de los activos de la firma. Estos modelos de Forma Reducida toman
como variables relevantes el comportamiento de la tasa de interés libre de riesgo, la RR
de los bonos bajo análisis como así también el supuesto sobre la periodicidad o probabilidad
de los eventos de cesación de pagos. Son modelos fundamentalmente empíricos. Usan los
niveles de precios y rendimientos de los bonos riesgosos y libres de riesgos, es decir los credits
preads, con el objeto de determinar el proceso de fondo (aleatorio) que puede conducir a
un evento de cesación de pagos. Esta dinámica es la que determina el precio del riesgo crediticio.
Es decir, existe una probabilidad de cesación de pago y por lo tanto un credits pread o
diferencial de tasa de interés que lo compensa. Bajo esta formulación, en cada momento del
tiempo existe una probabilidad de cesación de pagos. Estos modelos descomponen el diferencial
de tasa de interés, que es una variable observable, en dos de sus determinantes: (i)
PD, la probabilidad de cesación de pagos para un periodo especifico y (ii) RR, la tasa de recupero
del crédito que hubiera resultado de una eventual situación de incumplimiento. Diferentes
supuestos son utilizados para desentrañar, y por lo tanto estimar, ambos determinantes
del riesgo crediticio. La PD, probabilidad de cesación de pagos de la deuda, para un periodo
específico puede ser modelada utilizando una función de distribución que se adapte a las
características de la curva de rendimiento del activo bajo análisis. Por ejemplo, algunos modelos
utilizan una función de distribución, llamada Poisson, lo cual implica que el evento de
cesación de pagos puede ocurrir de manera aleatoria en cualquier momento del tiempo independientemente
de los rendimientos del activo. Los Modelos escritos en Forma Reducida
difieren además en el modo en el cual la RR, Tasa de Recupero es modelizada. Al menos tres
alternativas pueden ser distinguidas: (i) Recupero respecto al valor de mercado o Recovery of
market value (RMV) que asume que la tasa de recupero es una fracción conocida del valor del
mercado de bonos en el periodo inmediatamente anterior al evento de cesación de pagos
(Duffie y Singleton, 1999). (ii) Recupero sobre el valor de los bonos del tesoro o Recovery-oftreasury
(RT) que asume que en el momento de incumplimiento, el bono tiene un valor exógenamente
especificado equivalente a una fracción de un bono libre de riesgo; generalmente,
un bono del tesoro de los Estados Unidos (Jarrow y Turnbull, 1995). (iii) Recupero sobre su
valor nominal o Recovery-of-face value (RFV) supone que el acreedor recibe una fracción, fija
o aleatoria, expresada en valor nominal, en forma inmediata en caso de cesación de pagos.
Estos modelos asumen implícitamente que los bonos de un mismo emisor, misma antigüedad
y valor nominal tienen la misma RR en caso de cesación de pagos con independencia del plazo
de vencimiento (Duffie, 1998).
El segundo grupo de modelos, conocido como Modelos de Valuación de Carteras de Riesgo o
Value-at-Risk (VaR) fueron desarrollados durante la segunda mitad de la década de 1990 por
bancos y consultores. Los modelos VaR pueden ser considerados como Modelos de Forma
Reducida o Reduced-form Models. Es decir, todos los modelos VaR tratan la RR y PD como
variables independientes entre sí. La RR suele ser tomada como un parámetro fijo y constante
o una variable aleatoria independiente de PD. La principal diferencia es que los modelos VaR
pretenden medir las pérdidas potenciales que una cartera de riesgo de crédito puede sufrir
dentro de un horizonte de tiempo determinado (generalmente un año) con un nivel de confianza
predeterminado. Por lo tanto, el principal resultado de un modelo VaR es la función o
sumatoria acumulada de probabilidades de las pérdidas futuras en la cartera de créditos. Sin
embargo, esto no es tan útil para la medición del riesgo de crédito debido a que la distribución
de las pérdidas reales no suelen ser muy asimétrica y con un sesgo importante hacia los
valores más elevados. Es decir que cuando hay pérdidas, los desvíos respecto del rendimiento
promedio esperado suelen ser más importantes que los desvíos que se registran cuando hay
ganancias superiores a las esperadas. Como consecuencia, la probabilidad de grandes pérdidas
es mayor que el asociado a una función matemática de distribución normal las cuales
poseen una forma simétrica y es la utilizada generalmente. Los modelos VaR se pueden subdividir
en dos tipos de modelos: (i) modelos de Default Mode (DM) y modelos Mark-to-
Market (MTM) los cuales son muy similares. La principal diferencia es que mientras que el
modelo DM adopta un enfoque binominal asumiendo dos escenarios posibles, pago de la
deuda versus cesación de pagos, los modelos MTM permiten todos los posibles cambios en la
calidad de la solvencia del prestatario. Técnicamente se denomina «migraciones crediticias».
Como consecuencia, las pérdidas en este modelo también se presentan cuando las migraciones
crediticias se producen cuando un bono cambia su calificación crediticia de por ejemplo,
AAA a AA+. Por lo tanto, para los modelos MTM, toda la matriz de probabilidades de transición
crediticia debe ser calculada con anterioridad a la utilización de estos modelos además
de la probabilidad del escenario de cesación de pagos como es el caso de los modelos DM a
fines de estimar la RR o la LGD esperada; recordando que LGD = 1 – RR. Ambas metodologías
se basan en gran medida en la disponibilidad de información de mercado, limitada en el caso
de los modelos de DM y mucho más amplia en el caso de los modelos MTM.
En los dos grandes grupos de modelos, tanto los de Valuación del Crédito como los de Valuación
de Carteras de Riesgo, la RR y/o la PD constituyen las variables de interés a estimar (o
predecir) a través del modelo. Y tal como se acaba de señalar para poder aplicar estos modelos
es requisito previo contar con la información histórica necesaria y suficiente. Por ejemplo,
para estimar las probabilidades de cesación de pagos (PD) se utilizan lo que normalmente se
conoce como post-defaults recoveries haciendo referencia al valor de los bonos o préstamos
al final del periodo de reestructuración de la deuda. Valiéndose de información histórica como
esta se utilizan dicho modelos para estimar (o predecir) la probabilidad de cesación de
pagos. Estas tasas de recupero son documentadas por agencias de calificación crediticia,
como por ejemplo Moody’s, Standard & Poor y Fitch, así como también por académicos. Las
tasas de recupero suelen ser publicadas para bonos y préstamos estratificados por su nivel de
prioridad o subordinación frente al conjunto de acreedores. Además, se puede estratificar por
tipo de garantía. Por ejemplo, Altman y Pasternack, 2006, han compilado las tasas de recupero
promedio ponderado para bonos de alto riesgo del mercado de EEUU, por antigüedad,
para el periodo 2000-2005 (Cuadro 3.1).
Las clases de bonos de más alto rango, los de mayor antigüedad o senior y los que poseen
garantías, tienen mayores tasas de recupero que los promedios generales. En el año 2005, la
tasa de recupero media para los bonos senior garantizados era de 76,50% respecto del valor
original de la deuda. Para los bonos senior no garantizados su tasa de recupero era de
45,88%. Y para los bonos senior subordinados, 32,67%. Adicionalmente, este cuadro muestra
un incremento de la tasa de recupero promedio hasta 60,55% del valor de la deuda original
para el año 2005. Sustancialmente superior a la media de 26,74% del año 2000.
Sin embargo, en el caso de los mercados de bonos soberanos hay mucho menos evidencia
empírica en comparación con las tasas de recupero históricas disponibles para el caso de los
bonos corporativos. Además, las Tasas de recupero de los bonos soberanos no pueden ser
directamente sustituidas por las Tasas de recupero de los bonos corporativos con el fin de
estimar las probabilidades de cesación de pagos de los gobiernos dado que existen diferencias
cualitativas. Por ejemplo, los países en desarrollo son más estables que las empresas, no
entran en cesación de pagos con la frecuencia que lo hacen las corporaciones, son menos en
cantidad y por lo general no desaparecen como es el caso de las empresas cuando quiebran.
Por otra parte, los bonos soberanos de los países en desarrollo se emiten en países como
EEUU y el Reino Unido, bajo jurisdicción legal completamente diferente y una capacidad de
hacer cumplir los compromisos asumidos completamente diferentes en comparación con los
bonos corporativos. En síntesis, los bonos soberanos no son uniformemente comparables con
los bonos corporativos. En algunos casos, para estimar la probabilidad de cesación de pagos
de un país se utiliza la evidencia de los datos generados por crisis financieras precedentes,
tales como las de México en 1995, Rusia en 1998 y Brasil en 1999. Pero este método contiene
supuestos de otros casos sobre las tasas de recupero históricas. Esta evidencia no tiene en
cuenta las condiciones particulares macroeconómicas del país sujeto al análisis. Por otra parte,
surgen de estructuras de bonos diferentes, y por lo tanto, de distinta sensibilidad de la
tasa de rendimiento de los bonos frente a cambios en su precio.
Para evitar estos inconvenientes, este capítulo utiliza un modelo, presentado originalmente
por Merrick, 2001, a fines de estimar en forma simultánea los dos determinantes implícitos
en el precio de los bonos soberanos en Argentina; la tasa de recupero (RR) y la probabilidad
de cesación de pagos (PD). Se trata de un modelo de Forma Reducida o Reduced-form Models
en el cual se asume que la tasa de recupero es una fracción de su valor nominal o Recoveryof-
face value (RFV). En este caso, el acreedor recibe una fracción aleatoria expresada en valor
nominal, de inmediato, en caso de incumplimiento (Duffie, 1998). El conocimiento de ambos
factores determinantes del precio de los bonos nos permite revelar la evolución de las expectativas
de los inversores respecto de la habilidad y capacidad del gobierno para hacer frente a
sus obligaciones como así también para superar un determinado periodo de crisis. El Anexo
3.1 detalla el modelo econométrico.
3.4.3 Cuerpo central empírico
3.4.3.1 Descripción de los datos utilizados
Se consideraron cinco Bonos Globales nominados en dólares, a tasa fija, con cupones semestrales
y amortización de la totalidad del capital al final del plazo del contrato; características
que se especifican a continuación:
Dichos bonos no están garantizados, poseen una cláusula llamada cross-default. Es decir que
es suficiente que uno de los bonos deje de ser pagado para que se considere que el conjunto
de ellos entró en cesación de pagos. Esta cláusula evita que se discrimine o priorice a determinados
grupos de acreedores. Estos bonos fueron emitidos bajo la jurisdicción de los tribunales
de Londres, Inglaterra. El análisis se realizó a partir de precios diarios suministrados por
la Secretaria de Finanzas del Ministerio de Economía de la Nación.
El Gráfico 3.4 muestra los precios promedios diarios de dicho bonos seleccionados como
representativos de la economía para el periodo bajo análisis. El Gráfico 3.5 detalla la misma
serie considerando individualmente cada uno de los mencionados bonos. De acuerdo con el
Gráfico 3.4 y 3.5, entre 1 de octubre y 28 de diciembre 2001, los valores de mercado de los
bonos registraron una tendencia a la baja. El valor de mercado promedio de los bonos se
redujo de 59,5 dólares a 27,6 dólares por cada 100 dólares de valor nominal.
3.4.3.2 Resultados de las estimaciones
Las estimaciones generadas por el modelo permiten la individualización del parámetro ,
por la tasa de recupero o valor de recupero del bono por cada 100 dólares de valor nominal y
de los parámetros alpha ( ) y beta ( ) que constituyen las probabilidades de cesación de
pagos. Las probabilidades de cesación de pagos denominadas con el parámetro alpha ( )
hacen referencia a una probabilidad de cesación de pagos instantánea. Es decir, a la probabilidad
de que esa cesación de pagos ocurra ese mismo día. El parámetro beta ( ) hace referencia
a la tasa en la cual esa probabilidad de cesación de pagos se puede incrementar en el
tiempo, dado ese conjunto de precio de los bonos. Las estimaciones de ambos determinantes
del precio de los bonos, las tasas de recupero o Recovery Ratesy las probabilidades de cesación
de pagos instantáneas, denominada Alpha, se presentan en el Gráfico 3.6. Todos los
betas estimados son iguales a cero, incluso teniendo en cuenta dos o más dígitos después de
la coma (por lo que estas estimaciones no se reportan). Este tipo de resultado es muy similar
a los obtenidos por Merrick, 2001 en su trabajo. El Anexo 3.2 presenta un ejemplo que muestra
los resultados estimados basándose en los valores de mercado de los cinco bonos soberanos
para el 01 de octubre 2001.
El Gráfico 3.6 muestra que el valor de recupero estimado se redujo de 28,5 dólares a 20,1
dólares; alcanzando su nivel máximo de 40,9 dólares el 19 de octubre y su nivel mínimo de
14,6 dólares el 23 de noviembre. Al mismo tiempo, la probabilidad de cesación de pagos
instantánea registró un incremento pasando de 14,8% a 40,4%; alcanzando su nivel máximo
de 45,5% el 21 de diciembre y el mínimo de 13,3% el 19 de octubre. Cabe señalar que las
estimaciones realizadas para el 19 de octubre sugieren un nivel máximo para el valor de recupero
de 40,9 dólares y una probabilidad de cesación de pagos mínima de 13,3%. Por otro
lado, el 21 de diciembre la probabilidad de cesación de pagos instantánea registraba su nivel
máximo de 45,5%, mientras que el valor de recupero sigue siendo uno de los más bajos de la
muestra, 20,8 dólares. Durante el último trimestre de 2001, ambos determinantes implícitos
en el precio de los bonos se vuelven relevantes en la explicación de la volatilidad y tendencia
descendente en el valor de mercado de bonos. Como se puede observar registran una corre-
lación negativa. El Gráfico 3.7 muestra los resultados de la estimación presentando las líneas
de tendencia.
Entre el 19 de octubre y el 21 de diciembre de 2001 se abre una ventana que permite ver más
claramente esta correlación negativa entre ambos determinantes implícitos dado que el 19
de octubre de 2001 los precios de mercado de los cinco bonos alcanzan su nivel máximo en el
trimestre analizado (Gráfico 3.5). Desde esa fecha y hasta el 21 de diciembre, los valores de
mercado de los bonos registraron una tendencia estable hacia la baja. Por lo tanto, es posible
observar que los valores de recupero comienzan en 40,9 dólares para descender hasta 20,8
dólares mientras que probabilidad de cesación de pagos comienza en 13,3%, hasta alcanzar el
45,5%. (Gráficos 3.8, 3.8.a y 3.8.b).
De acuerdo a estimaciones no reportadas surge que durante el primer semestre de 2001, la
variación en los precios de los bonos era explicada en su totalidad por la variación de la tasa o
valor de recupero mientras que la probabilidad de cesación de pagos instantánea era nula. El
deterioro de las condiciones macroeconómicas y crediticias del gobierno se traducen en una
reducción de su precio debido a que en el hipotético caso de una cesación de pagos la proporción
de la deuda que los acreedores pueden recuperar es menor aunque ese eventual
escenario tenía desde el punto de vista de los acreedores una probabilidad nula. En el curso
del tercer trimestre de 2001 la probabilidad de un evento de cesación de pagos comenzaba a
adquirir valores superiores a cero. Finalmente, durante el cuarto trimestre de 2001 resulta
interesante, desde el punto de vista académico, revelar el modo en que ambos determinantes
pasan a ser relevantes para explicar la caída en los precios de mercado. Estas estimaciones
revelan la evolución de las expectativas del mercado; de los inversores. A partir del segundo
semestre del 2001 comenzaron a dudar seriamente sobre las posibilidades reales de
éxito que le quedaba al gobierno para revertir la crisis; a pesar de todos los esfuerzos realizados.
Si bien el análisis específico de la crisis de los países europeos (tales como Grecia, España
e Italia, entre otros) excede el alcance de este libro, esta es la línea de análisis que sugiere
este libro para la evaluación de las políticas económicas que sucesivamente fueron implementadas.
El siguiente cuadro muestra las fechas de cambio de las calificaciones crediticias
de Standard & Poor’s vis-á-vis la evolución de los valores de recupero estimados para el cuarto
trimestre de 2001.
Dicho cuadro revela las caídas de los valores de recupero en la medida que se deterioran las
condiciones macroeconómicas del gobierno y por lo tanto su calidad crediticia.
3.4.4 Contribuciones al análisis empírico
3.4.4.1 Valores estimados versus realizados
Para un correcto análisis de los datos, es importante colocar el modelo en su entorno político
y contexto en general. He aquí una breve crónica de los acontecimientos que condujeron a la
crisis: el 20 de diciembre de 2001, el Ministro de Economía y el Presidente, Dr. Fernando De
La Rúa presentan sus respectivas renuncias. El 21 de diciembre, el presidente del Senado, Dr.
Ramón Puerta, se hace cargo de la presidencia del país en forma provisional por un periodo
de 48 horas. El 23 de diciembre, el Dr. Adolfo Rodríguez Saá es nombrado presidente. El 24 de
diciembre, se anuncia la insolvencia del país, en una sesión especial del Congreso Nacional.
Este trabajo asume que Argentina entró en cesación de pagos 20 de diciembre4. Los valores
promedios de mercado registrados a partir del 21 de diciembre, la fecha que los inversores
consideran que Argentina dejó de pagar, se convierten en los valores de recupero reales de la
deuda soberana. Hay que recordar que el valor de recupero es la cantidad pagada a los tenedores
de bonos inmediatamente tras la cesación de pagos. Por lo tanto, el valor de recupero
se puede interpretar como el valor presente esperado de los flujos de efectivo que van a ser
reprogramados (Merrill Lynch, 2000). Los datos y resultados de las estimaciones antes y después
del ajuste del mercado se pueden resumir de la siguiente manera:
4 Un día después el valor promedio de mercado de los bonos ajusta cayendo de 30,2 dólares 26,5 dólares; la reducción
del precio medio del mercado alcanzó el 11,7%. El 26 de diciembre, después del anuncio oficial de la cesación de
pagos, el precio promedio de mercado se reduce de 25,8 dólares a 26,5 dólares, un 2,6%.
5 Sturzenegger y Zettelmeyer (2007) presenta una base de datos de valores de recupero para un importante grupo de
países que ha reestructurado o renegociado su deuda soberana.
3.4.4.2 Valores de recupero de soberanos versus corporativos
Los valores de recupero estimados en bonos soberanos podrían ser comparado con los valores
de recupero de los bonos corporativos. El valor de recupero promedio estimado en este
capítulo para la Argentina en diciembre de 2001 (21,7 dólares) es similar a los valores de
recupero de los bonos senior subordinados (18,4 dólares) para el mismo año (véase el Cuadro
3.1). Nótese que en 2001 se registraron los valores de recupero especialmente bajos para
todos los tipos de deuda. Los valores de recupero estimados para Rusia en agosto de 1998
(27,3 dólares) y Argentina en diciembre de 2001 (21,7 dólares) resultan ser más bajos incluso
que los promedios generales y las medianas del periodo para el caso de las obligaciones negociables
subordinadas (Cuadro 3.5). Sin embargo, el valor de recupero estimado para el caso
de Argentina en agosto de 1998 (51,2 dólares) era mucho más cercano a la de los bonos corporativos
senior garantizados (57,4 dólares) y muy superior a bonos corporativos senior no
garantizados (Cuadro 3.5).
3.4.4.3 Valores de recupero de soberanos: Rusia versus Argentina
Al comparar los resultados de la estimación con los estimados por Merrick para el caso de
Rusia y Argentina durante la crisis rusa de Agosto 1998 surge que los valores de recupero
estimados para Rusia antes de la devaluación de su moneda y el anuncio de cesación de pagos,
eran muy similares a los de Argentina en el 2001 frente al mismo escenario. En promedio,
estos valores fueron de US$27,3 y US$21,5, respectivamente. Bajo estas circunstancias,
los dos países registraron una prima de riesgo país que iba desde 5.000 pb a 6.000 pb. Sin
embargo, durante la crisis rusa de 1998, Argentina conservaba un valor de recupero significativamente
superior si se los compara con los de Rusia de agosto de 1998. En el contexto de la
crisis rusa Argentina registraba una prima de riesgo país que iba desde los 600 puntos básicos
a 750 puntos básicos y un valor promedio de recupero de 51,2 dólares. Los bonos soberanos
de países emergentes que enfrentan condiciones macroeconómicas inestables sufren una
reducción significativa en su valor de recupero que asciende a aproximadamente el 50% en
comparación con los bonos emitidos en los países con fundamentos macroeconómicos estables
y un valor de la moneda estable, como fue el caso de la Argentina en agosto de 1998. El
cuadro siguiente resume los datos:
Entre el 23 de julio y el 14 de agosto 1998, la probabilidad de cesación de pago instantánea
en Rusia registró un aumento pasando del 5% al 45% mientras que en Argentina registró un
ligero aumento pasando de 5% al 15%. Esto contrasta con el aumento estimado en este capí-
tulo entre el 19 de octubre y 20 de diciembre 2001. Dicha probabilidad pasó de 13% a 34%,
con un máximo de 39% el 18 de diciembre de 2001. En los tres casos el parámetro se mantuvo
cercano a cero6.
La evidencia empírica sugiere que reducciones significativas en los valores de recupero se
explican por el aumento en la probabilidad corriente de no pago cuando los valores de mercado
de bonos registran una tendencia negativa. La estructura de plazos temporales no parece
desempeñar un papel importante. Es valioso destacar que tanto los valores de recupero
rusos como argentinos y las probabilidades de cesación de pago se estimaron para los eurobonos
denominados en dólares y utilizando la misma metodología en todos los casos presentados
en esta investigación; lo cual los vuelve claramente comparables entre sí.
Al analizar las condiciones macroeconómicas a través de la devaluación del tipo de cambio,
los datos sugieren que los países que registran bajos valores de recupero implícitos en los
bonos y alta probabilidad de cesación de pagos han sido testigos de un deterioro profundo en
su moneda local en los años posteriores a la crisis. Lo contrario parece ser verdad para el caso
de países que registran altos valores de recupero implícitos en los bonos y baja probabilidad
de cesación de pagos. El siguiente cuadro muestra algunos datos macroeconómicos registrados
después de la crisis:
Esta sección ha proporcionado nueva evidencia empírica descomponiendo los valores de
mercado de los bonos en sus determinantes implícitos. Estas estimaciones ayudan a conocer
y evaluar la percepción de los inversionistas sobre las condiciones macroeconómicas, así
como la capacidad del gobierno para superar una posible crisis.
3.4.4.4 Recomendaciones para la renegociación de la deuda
Tomando como base el valor de recupero estimado a través del modelo de 21,7 dólares,
asumiendo una tasa libre de riesgo de 2% anual, que preserva la estructura de los bonos actuales,
se realiza una quita de la deuda o haircut del 70% sobre el capital de la deuda, resultaría
que Argentina supera el escenario de cesación de pagos pasando a pagar prima de riesgo
país de alrededor de 1960 puntos básicos (pb) mientras que Rusia lo hizo mediante el pago de
1000 pb. El siguiente cuadro resume los datos de entrada y los resultados:
6 Entre el 23 de julio y el 14 de agosto 1998, el parámetro β registró una media de 0,0072 para el caso de Rusia y de
0,0063 para el caso de Argentina. En el caso de Argentina en 2001, el parámetro β es igual a cero hasta el segundo
decimal.
Este resultado implica que los nuevos bonos que resultan de ese supuesto de reestructuración,
pagarían una tasa promedio de rentabilidad del 21,6%anual. Dicho rendimiento se compone
de 2% de la tasa de libre de riesgo más el spread de riesgo país habría alcanzado el
19,6% (1960 puntos básicos). Una prima de riesgo tan elevada después de una reestructuración
de deuda resulta riesgosa o incluso inviable para desarrollo económico sustentable de un
país. Esto sugiere o exige la necesidad de realizar una quita de la deuda que sea consistente
con el largo plazo. Para realizar una quita superior al 70% del valor del capital de la deuda
resulta necesario pagar cupones de interés más bajos y una estructura de plazos de vencimiento
mayor.
Finalmente, después de un periodo de tres años de renegociaciones, los acreedores aceptaron
la oferta argentina de tomar una pérdida del 65% sobre el principal, el doble de la media
de la quita en los últimos incumplimientos soberanos, y del 75% considerando el valor presente
neto de la deuda soberana. Es decir, luego de incorporar los efectos de los cupones y
plazos de vencimientos. En otros procesos de reestructuración de deuda, los acreedores tuvieron
que aceptar un recorte en el principal, un alargamiento de la madurez de los bonos, o
una reducción en los pagos de intereses Argentina logró renegociar los tres ofreciendo un
bono por un plazo de 42 años.
Cuando un país se declara insolvente, un marco general para analizar sus opciones consta de
dos puntos: (i) La deuda debe ser reestructurada para lograr la sustentabilidad financiera y
económica a largo plazo. (ii) el país debe implementar políticas económicas en un contexto de
crisis.
3.4.5 Argentina 2001: Escenario de cesación de pagos
3.4.5.1 Costos y políticas económicas de la cesación de pagos
Para servir el resto del mandato del expresidente De la Rúa, el Congreso de Argentina eligió
como presidente a Eduardo Duhalde, quien había sido segundo por detrás de De la Rúa en las
elecciones presidenciales de 1999. El plazo original del presidente De la Rúa iba a ser hasta
diciembre de 2003: Pero el 2 de julio de 2002, Duhalde anunció que iba a renunciar el 25 de
mayo de 2003 y no postularse para un segundo mandato. El 27 de abril, los dos más votados
entre todos los candidatos eran Carlos Menem y Néstor Kirchner. El 14 de mayo, Menem
anunció que se retiraría de la segunda vuelta electoral porque las encuestas lo mostraban
perdedor frente a Kirchner. Por lo tanto, este último asumió la presidencia el 25 de mayo de
2003.
La economía de Argentina se contrajo un 4,4% en 2001 y un 10,9% más en 2002. La tasa de
desempleo se elevó a 23,6% (17,8% si se cuentan como personas empleadas las que trabajan
en programas de ayuda de emergencia del gobierno). En 2002, los salarios reales (ajustados
por inflación) cayeron un 23,7%. Las quiebras alcanzaron niveles récord en 2002. Los bancos
sufrieron la pesificación que decretó el gobierno. Los pasivos bancarios (depósitos) fueron
convertidos de dólares a pesos a un tipo de cambio de 1,40 pesos por dólar, mientras que los
activos (créditos) a la conversión a 1 peso por dólar. Esto acabó con gran parte del capital de
los bancos7. Empresas de servicios públicos sufrieron la pesificación de los contratos que
habían sido nominados en dólares. Los contratos preexistentes con el gobierno fijaban las
tarifas de los servicios públicos en dólares. El gobierno de Duhalde había anulado los contratos.
La opinión predominante entre los observadores económicos dentro y fuera de Argentina era
que el tipo de cambio fijo, uno a uno del peso con respecto al dólar se encontraba a la base
de la sobrevaluación del peso, haciendo que las exportaciones argentinas no sean competitivas
lo cual impedía una recuperación económica impulsada por las exportaciones. Bajo la Ley
de Emergencia Pública y Reforma del Régimen Cambiario (6 de enero de 2002) y otras medidas
relacionadas, el gobierno puso fin a la convertibilidad, devaluó el peso fijándolo a la paridad
de 1,40 pesos por dólar, y más tarde lo dejó flotar permitiendo una mayor depreciación.
Así, el tipo de cambio, que se depreció pasando de 1 peso por dólar a casi 4 pesos por dólar a
mediados de 2002, era de aproximadamente 2,90 pesos por dólar a principios de junio de
2003. En 2002, la inflación en los precios al consumidor fue de 41%. La tasa de inflación fue
mucho menor que la tasa de depreciación del peso, en parte porque la economía estaba tan
deprimida que los vendedores no podían subir los precios sin perder ventas, y en parte porque
los servicios públicos estaban sujetos a controles de precios. El índice de precios mayoristas
que tiene un menor número de productos sujetos a controles de precios, había aumentado
un 125,2%. Sin embargo, a diferencia de la última grave depreciación de la moneda de
1989, la inflación salió de control. La recuperación económica comenzó alrededor de agosto
de 2002 (Cuadro 3.9). Inicialmente era frágil pero posteriormente fue cobrando fuerzas mientras
que la mejora en los términos de intercambio (es decir en el precio de productos exportables
de Argentina) jugó un rol significativo en la mejora de la competitividad y el ingreso de
divisas al país.
3.4.5.2 Composición de la deuda pública
En diciembre de 2001, el gobierno argentino se derrumbó en medio de una recesión económica
y reclamos sociales dejando así de pagar sus deudas. No era la primera vez, pero en esa
oportunidad se producía la mayor cesación de pagos de un soberano de la historia económica
moderna. El gobierno argentino debía 195.500 millones de dólares en bonos y préstamos. La
cartera de deuda se podía clasificar de la siguiente forma: (i) Deuda al día, sin atrasos (los
plazo de vencimiento se cumplían y se seguirían cumpliendo) (ii) Deuda morosa en espera
7 El Scotiabank Quilmes, de propiedad canadiense, y el Credit Agricole, de propiedad francesa, se retiraron del mercado
en lugar de inyectar más capital para compensar a los depositantes por las pérdidas que el gobierno les había
ocasionado.
(deuda en cesación de pagos la cual no entraba en el proceso reestructuración) y (iii) Deuda
morosa a reestructurar (Cuadro 3.10).
En la primera categoría, con excepción de las obligaciones que incumben a las organizaciones
internacionales, la mayoría de esta deuda está en manos de los argentinos y fue totalmente
«pesificada». El incumplimiento en el pago de las instituciones financieras internacionales no
era una opción realista dado que tal omisión hubiera puesto a Argentina en un pequeño grupo
de países a los cuales se los excluye por completo del financiamiento externo. Esto deja
dos categorías de deuda en cesación de pagos. La menor de las dos es de 6.700 millones de
dólares. La mayoría de esa deuda es bilateral y contraída directamente con países (Club de
París) y algunos préstamos de la banca comercial. Esta deuda no formaba parte del proceso
de reestructuración. Las cifras importantes de la renegociación de la deuda son las que se
resumen en el tercer grupo. Se trata de 81.200 millones de dólares en bonos a su valor nominal
cuyos vencimientos Argentina no cumplía desde diciembre de 2001. En enero de 2005, los
intereses devengados se estimaban en 25.000 millones de dólares. Por lo tanto, el valor total
de la deuda reestructurada que debía evaluarse era de 104.100 millones de dólares (el 53%
de la deuda pública total). Los argentinos eran los más expuestos dado que poseían un 47%
del valor nominal total de deuda a reestructurar (sin incluir intereses). La mayoría de la deuda
estaba en manos de fondos de pensiones y bancos. Luego se encontraban los europeos con el
35% de la deuda (concentrados mayormente en Italia, Suiza y Alemania), EE.UU. con el 12%
de la deuda en manos de fondos de inversiones, compañías de seguros y otros institucionales
y finalmente, Asia y América Latina (excluyendo Argentina) representaban el 3,7% y el 2,5%;
respectivamente.
3.5 Consideraciones finales
El presente capitulo realizó un análisis empírico aplicando un modelo econométrico que permite
estimar en forma simultánea la probabilidad de cesación de pagos y el valor de recupero
de bonos soberanos a partir de la evolución de sus precios de mercado. Se analizó el caso de
la crisis de Argentina de 2001 durante el periodo de mayor estrés, cuarto trimestre de 2001,
siendo el 19 de octubre el día en que se registró el nivel máximo para el valor de recupero de
los bonos soberanos (40,9 dólares por cada 100 de valor nominal) y una probabilidad de cesación
de pagos relativamente baja (13,3%). Luego, el 21 de diciembre la probabilidad de cesación
de pagos registraba su nivel máximo de 45,5%, mientras que el valor de recupero pasa a
ser uno de los más bajos, 20,8 dólares. Ambos determinantes registraron una correlación
negativa y revelan la evolución de las expectativas de los inversores sobre las condiciones
macroeconómicas y la capacidad del gobierno para resolver una crisis. Tomando como base el
valor de recupero estimado a través del modelo, de 21,7 dólares y asumiendo que se realiza
una quita de la deuda del 70% sobre el su capital, resultó que la Argentina hubiera superado
el escenario de cesación de pagos con una prima de riesgo país de alrededor de 1.960 puntos
básicos (pb) mientras que Rusia lo hizo mediante el pago de 1.000 pb. Salir de un periodo de
restructuración de deuda pagando una prima de riesgo tan elevada puede resultar riesgoso o
incluso inviable para el desarrollo económico de un país. Esto sugiere o revela la necesidad de
realizar una quita de la deuda que sea consistente con el desarrollo de largo plazo de esta
economía. Es decir, realizar una quita superior al 70% del valor del capital, pagar cupones de
interés más bajos y una estructura de plazos de vencimiento mayor. Argentina alcanzó este
objetivo satisfactoriamente luego de varios años de negociaciones. Si bien el análisis específico
de la crisis de los países europeos (tales como Grecia, España, Portugal e Irlanda) excede el
alcance de este capítulo, esta es la línea de análisis que sugiere este capítulo para la evaluación
de las políticas económicas que sucesivamente fueron implementadas.
Anexo 3: Descripción del modelo de valuación y resultados del Solver
A3.1 Anexo 1: Descripción del modelo de valuación
Se trata de un Modelo de Valuación para bonos con N periodos, formado por cuatro elementos.
El primero de ellos es la estructura del bono compuesto por los cupones y el principal,
denotando ( Imagen ) como al monto del cupón pagado en el periodo (Imagen) y (Imagen) al monto del principal
pagado a vencimiento en el periodo .