SISTEMA FINANCIERO
CAPÍTULO 10: SISTEMA FINANCIERO
El sistema financiero tradicional y el mercado de capitales registraron una fuerte reducción en el volumen de financiamiento otorgado al sector privado en 2001 y 2002 como consecuencia de la crisis que enfrentó el país.
Sin embargo, esta crisis representa una oportunidad para desarrollar el mercado de capitales local. El principal motivo es que el acceso al mercado internacional de crédito estará restringido a las empresas grandes y con capacidad para generar divisas, por lo que los nuevos emprendimientos deberán buscar financiamiento en el mercado local. Resulta importante señalar que las condiciones necesarias para lograr un desarrollo sostenido del mercado de capitales es el respeto por los derechos de propiedad y la estabilidad macroeconómica.
En la presente edición del Balance dedicaremos gran parte de este capítulo a describir un instrumento financiero que creemos tendrá un importante papel en el futuro del esquema de ahorro-inversión de Argentina frente a las graves dificultades que enfrentamos.
10.1 Evolución durante 2001 y 2002
Durante el año 2001 y 2002 el sistema financiero argentino reflejó el impacto de la profunda crisis que afectó al país. Para apreciar la magnitud de la crisis se construyó una serie histórica con logaritmo natural (ln) del índice Merval desde 1967 hasta la fecha en dólares constante de febrero de 2002. La propiedad de la serie expresada en ln es que se puede comparar las caídas porcentuales independientemente del nivel del índice. Es decir que una disminución del índice Merval desde 100 hasta 90 (variación del -10%) tiene la misma dimensión que una disminución desde 1000 hasta 900 (var. del -10%).
En un mercado eficiente el precio de las acciones refleja el valor presente del flujo de fondo futuro. Por lo tanto es un indicador de las expectativas del mercado sobre el desenvolvimiento del clima de los negocios durante los próximos años. En consecuencia una disminución en la cotización de los principales activos financieros domésticos indica una menor perspectiva futura de crecimiento.
Del análisis del gráfico 10.1 se destaca en primer lugar que el comportamiento de las cotizaciones en Argentina no muestran una tendencia positiva como en la mayoría de los países desarrollados lo que se explica por la fuerte volatilidad de las principales variables económicas y por lo tanto el crecimiento del país.
Un segundo aspecto de importancia es que la magnitud de la caída en la cotización de las acciones solamente es comparable con la evidenciada entre 1974-1975 y 1980-1981. En cuanto al nivel alcanzado por el índice se puede observar que resulta uno de los valores históricos más bajos de los últimos 35 años.
Por su parte los préstamos registraron una importante retracción durante el corriente año. Efectivamente el crédito al sector privado en porcentaje del PIB se redujo desde un promedio del 24% en 1999 hasta el 9% en septiembre de 2002, lo que determinó una retracción del crédito en 15 puntos porcentuales. (ver gráfico 10.2)
En este caso cabe señalar que la disminución de los préstamos se explica por la falta de liquidez de los bancos para otorgar nuevas financiaciones y por las facilidades ofrecidas por las entidades financieras para su cancelación anticipada. Además al estar pesificados los préstamos, y por lo tanto licuados en términos de dólares, una gran cantidad de agentes económicos decidieron realizar una cancelación anticipadas de sus obligaciones financieras antes de que se aplique una indexación o de que el tipo de cambio real baje.
Otro indicador del sistema financiero que registró un importante deterioro fue el volumen de los fondos administrados por los inversores institucionales. La cartera de este tipo de inversores se redujo desde usd 33.886 millones en 2000 hasta usd 13.147 millones. Lógicamente los fondos comunes de inversión fueron los que mayor disminución registraron en los recursos administrados ya que las AFJP y las compañías de seguro por regulación no experimentaron fuertes retiros de fondos por parte de los particulares.
Además, la devaluación fue el principal determinante de que más de 40 empresas con deudas en el exterior entraran en cesación de pagos durante el corriente año, lo que eleva sustancialmente el riesgo sistémico del país.
Sin embargo, esta crisis representa una oportunidad para desarrollar el mercado de capitales local. El principal motivo es que el acceso al mercado internacional de crédito estará restringido a las empresas grandes y con capacidad para generar divisas, por lo que los nuevos emprendimientos deberán buscar financiamiento en el mercado local.
Un factor positivo es el desarrollo de los inversores institucionales durante los últimos años que permitirá compensar, al menos parcialmente, el flujo de fondos del exterior en la medida en que el Estado no compita en la demanda de recursos.
Resulta importante señalar que las condiciones necesarias para lograr un desarrollo sostenido del mercado de capitales es el respeto por los derechos de propiedad y la estabilidad macroeconómica.
10.2.1: Alternativas de Financiamiento
Entre las alternativas de financiamiento, se puede esperar que el fideicomiso evidencie un activo dinamismo en el futuro. La estructura del fideicomiso se describe en la figura 1. El fiduciante es el agente que transfiere los bienes fideicomitidos al Fiduciario y éste es el encargado de administrar los bienes a favor de los Beneficiarios. Por la transferencia de estos bienes el fiduciante recibe un valor monetario que representa el valor presente del flujo de fondo futuro. Un punto de relevancia es que los bienes fideicomitidos son separados patrimonialmente del fiduciante, por lo cual si el que originó el fideicomiso se presenta en concurso o quiebra, los bienes en poder del fiduciario no son afectados.
La principal ventaja de este instrumento es que los agentes económicos se pueden concentrar en una parte del negocio. Es decir en seleccionar proyectos o financiarlos. Por ejemplo, en la actualidad las AFJP poseen los recursos necesarios para financiar proyectos y los bancos tienen la experiencia para seleccionar los proyectos a financiar. En este contexto el fideicomiso es el instrumento adecuado para canalizar el crédito.
Prueba de ello son los fideicomisos generados por algunas entidades financieras durante el corriente año con el objetivo de colocarlos entre los inversores institucionales. Como ejemplo se puede mencionar la securitización de préstamos otorgados a productores agrícolas para financiar la siembra de la cosecha gruesa y préstamos a empresas exportadoras (este último se encuentra bajo estudio en la Bolsa de Comercio de Córdoba). En los dos ejemplos citados los créditos están ligados a la evolución del tipo de cambio.
Para los bancos un atractivo interesante es la reducción o eliminación del riesgo tasa y plazo. Es decir el riesgo que surge de financiar préstamos de largo plazo con la captación de recursos de corto plazo (riesgo plazo) y el riesgo de financiar a una tasa fija con recursos captados a tasa variable (riesgo tasa).
En este caso el negocio de las entidades financieras se «limita» a seleccionar los proyectos rentables y trasformarlos en activos líquidos a través de un fideicomiso. En estas operaciones quedaría separada la función del originante (entidad bancaria u otro agente que posea experiencia reconocida en el negocio crediticio) y el agente que provee los fondos para financiar el emprendimiento (inversores institucionales o individuales).
En base a lo descrito surge que unas de las condiciones necesarias para que el fideicomiso logre el interés de los inversores es que el Fiduciante (es decir el agente económico encargado de seleccionar los proyectos) cuente con una reputación en el mercado y un historial para poder evaluar su capacidad para distinguir los buenos emprendimientos de los malos.
10.3 Beneficios de la Titulización
Entre los principales beneficios de la titulización para la economía se pueden mencionar los siguientes:
10.3.1 Beneficios para el desarrollo económico
– Promueve una mayor competencia en el mercado de capitales: ya que compite el crédito tradicional con nuevos instrumentos financieros
– Reduce el costo del crédito: ya que al incrementar la competencia en el mercado del crédito la tasa tiene de a disminuir.
– Fomenta de la especialización: se tiende a la especialización de los actores del mercado crediticio entre seleccionadores de proyectos y financiadores.
10.3.2 Beneficios para los inversores
Desde esta óptica, el desarrollo de un segmento sumamente diversificado de alternativas de inversión, abre un frente muy interesante para los portafolios de bancos, compañías de seguro, fondos de pensión y demás inversores institucionales del país y del exterior. Entre tales aspectos, se pueden mencionar:
– Calidad crediticia: los instrumentos titulizados poseen una alta calificación crediticia, basada en recursos previsionados o en garantías colaterales provistas por terceros, que cubren las tasas históricas de pérdidas de los activos subyacentes.
– Rendimiento: en mercados desarrollados estos instrumentos presentan un rendimiento superior a los títulos del Gobierno (considerados como libre de riesgos) con una calificación crediticia elevada. En el mercado local este tipo de activo presenta un rendimiento menor que los títulos emitidos por el Estado.
– Liquidez: a partir de la experiencia internacional, que muestra el rápido crecimiento de los Mercados de Capitales y la participación de grandes operadores, es posible prever el surgimiento y desarrollo de un mercado secundario que permita una fluida negociación de estos instrumentos (comparable al que se ha conformado para los títulos de deuda privada).
10.4 Descripción del proceso de titulización
10.4.1 Partes intervinientes en una operación de Titulización
Existe una variada gama de formas para instrumentar las operaciones de Titulización. Ello determina que los actores de la misma pueden diferir en su denominación y características, según el caso concreto que se analice. Sin embargo, en toda operación de Titulización se puede distinguir la participación de tres elementos clave: el originante, el vehículo y el inversor. En un segundo plano, y según la forma particular de la operación, puede aparecer una gran variedad de actores secundarios que terminan de darle forma.
10.4.2 Partes necesarias
– Originante: es el titular de los créditos destinados a ser titulizados (es quien los selecciona y los homogeniza).
– Vehículo: es la forma jurídica mediante la cual se retira del patrimonio del originante a los activos sometidos a la Titulización (y de esta forma se los sustrae de cualquier riesgo que pudiera provenir de la operatoria del originante). El vehículo debe permitir que los activos transferidos sólo estén expuestos al riesgo emergente de su propio cobro. Algunos ejemplos de vehículos son: fondos fiduciarios, fondos comunes de inversión, fondos comunes de crédito, sociedades de objeto único, etc.
– Inversor: es el que adquiere los títulos emitidos. Puede ser un inversor individual o un inversor institucional (por ejemplo: los fondos comunes de inversión, los fondos de jubilaciones y pensiones, las compañías de seguros, las sociedades de inversión, las entidades financieras, etc.).
10.4.3. Partes accesorias
– Underwriter, tomador o colocador: entidad financiera que toma y/o distribuye la emisión.
– Administrador de la cartera: se encarga de gestionar la administración de los créditos transferidos. Puede ser el propio originante, o bien un tercero.
– Depositario de los créditos cedidos: se encarga de resguardar los instrumentos que documentan los créditos (es una figura similar a la de una sociedad depositaria de fondos comunes de inversión). Puede asumir este rol el propio originante, la sociedad utilizada como vehículo o un tercero.
– Calificadora de Riesgo: es una sociedad especialmente habilitada (en los términos del Decreto 656/92) que se encarga de evaluar el riesgo de repago de los títulos emitidos. Su intervención es indispensable en caso de que se pretenda la participación de determinados inversores institucionales en la suscripción de los títulos valores emitidos.
– Garante: usualmente es una compañía de seguros que cubre el riesgo de crédito de los activos titulizados y/o del originante (al disminuir los riesgos mejoran las posibilidades de colocación en los mercados).
– Proveedor de fondos: entidad financiera que cubre las brechas temporales que puedan existir entre el flujo de fondos de los títulos valores a emitir y el proveniente de los activos que lo respaldan.
10.5 Estructura Básica de Títulos Respaldados por Activos
Existen tres tipos de estructuras básicas:
La primera, pass-through, supone la venta de los activos por parte de su titular u originante a un tercero, quien se encarga de emitir contra los mismos los títulos valores. Los pagos de amortización y renta de los títulos emitidos son atendidos por el flujo de fondos emergente de dichos activos.
En este caso, la propiedad de los activos es adquirida por el tercero y los mismos son separados del balance del originante. La relación de los inversores es exclusivamente con el tercero, que ha emitido los títulos.
La principal ventaja de esta forma es que desaparece el riesgo del originante para el tenedor del título y en el caso de un mejor cumplimiento por parte de los deudores de los créditos cedidos, el mismo opera a favor de los tenedores del título.
La desventaja de este tipo de operación es que la emisión se encuentra limitada a inversores dispuestos a asumir el riesgo total de la cartera.
La segunda estructura, asset backed securities, se caracteriza por ser una emisión de títulos de deuda garantizados por activos hipotecarios, o no, de forma tal que tanto la deuda emitida como los bienes afectados a la garantía figuran en el balance del emisor.
Los pagos de los servicios y del principal pueden provenir del ingreso general del negocio y no necesariamente de lo producido por los activos en garantía. Cabe destacar que en caso de una desvalorización de estas últimas el emisor debe incorporar activos adicionales.
Una tercera, pay-throuhg, que combina elementos de las dos anteriores. El pago de los intereses y del principal proviene del flujo de fondos de los activos fideicomitidos (similar al caso del pass-through). En cuanto a la contabilización de los títulos, los mismos son tenidos en cuenta en la estructura patrimonial del originante.
En Argentina la legislación sobre fideicomisos contempla solamente la primer estructura mencionada. Es decir, los bienes fideicomitidos y los títulos de deuda emitidos por el fiduciario no están considerados en el balance del originante.
10.6 Formas jurídicas de las operaciones de Titulización
El aspecto central de una operación de Titulización es garantizar la seguridad jurídica de la inversión que se realiza en tales instrumentos. Una vez producida la emisión de los títulos, el patrimonio formado por la masa de créditos subyacente debe estar totalmente despegada de los avatares que durante la vida de los títulos emitidos puedan afectar al acreedor original o al administrador o al propietario fiduciario.
Para ello, las soluciones legislativas adoptadas por los distintos países han variado, pasando de la figura del patrimonio de afectación hasta la figura del trust. En Argentina, la inatacabilidad del patrimonio que respalda la emisión de títulos se basa en dos instituciones: los Fondos Comunes Cerrados de Crédito y los Contratos de Fideicomiso.
10.6.1 Fondos Comunes Cerrados de Crédito
Están incluidos en la Ley 24.083 (de F.C.I.) y el Decreto 174/93, y han sido reglamentados por las Resoluciones Generales 237/93 y 240/93 de la C.N.V.. Estos Fondos poseen un objeto especial y carecen de personalidad jurídica, por lo tanto no están afectados ante la eventual falencia de alguno de sus órganos activos.
Los Fondos Comunes Cerrados de Crédito son un vehículo institucional idóneo para el lanzamiento en el Mercado de Capitales de títulos representativos de participación en carteras de créditos con adecuadas condiciones de seguridad y transparencia.
Se trata de un patrimonio indiviso, carente de personería jurídica y perteneciente a un conjunto de personas (físicas y jurídicas), cuyos órganos activos reciben el tratamiento que
la Ley 17.811 otorga a los emisores de instrumentos con cotización y oferta pública autorizada (esto es, se encuentran sometidos a un estricto cumplimiento de los deberes de información).
La principal particularidad de los Fondos Cerrados es la de estar integrados por una cantidad máxima de cuotapartes, las que una vez colocadas no pueden ser rescatadas por sus titulares hasta la disolución del fondo o la finalización del plan de inversiones determinado en su Reglamento de Gestión.
Los problemas de iliquidez que se generan por la inexistencia de rescate se han superado al estar permitido que los Fondos Cerrados tengan un tratamiento similar al de las entidades con oferta pública autorizada, posibilitándose la negociación de las cuotapartes en los mercados secundarios.
La existencia de los F.C.I. en Argentina data de principios de la década del ´60, y han tenido una trayectoria marcada por la ampliación de los distintos activos susceptibles de integrar su patrimonio. La Ley 15.885 preveía sólo la composición por acciones y títulos públicos, la Ley 24.083 amplió su objeto a otros activos (divisas, metales, futuros y opciones, tasas de interés, etc.), finalmente la Ley 24.441 autorizó su constitución con conjuntos homogéneos o análogos de bienes (reales o personales) o derechos crediticios (con o sin garantía real).
10.6.1.1 Partes intervinientes
La estructura básica de los F.C.I. en Argentina no ha sido modificada, a pesar de los cambios normativos indicados. Ello se explica por la probada eficiencia, seguridad y perfil de fuerte contenido institucional.
– Organos activos: pueden ser entidades financieras o sociedades anónimas con objeto exclusivo, con independencia entre sí y control recíproco sobre el cumplimiento de las disposiciones legales y del Reglamento de Gestión.
Sociedad Gerente: se encarga de las funciones de dirección y administración del fondo, ejecutando la política de inversiones del mismo y estableciendo la política comercial de aplicación.
Sociedad Depositaria: cumple las funciones de custodia y de relación directa con los cuotapartistas. Asimismo, es el titular fiduciario de los activos que integran el fondo.
– Cuotapartista: también denominado copartícipe o copropietario. Puede ser una persona física o jurídica, tanto del país como del exterior. Se puede distinguir entre cuotapartista-suscriptor (el que suscribió las cuotapartes en el mercado primario, durante la colocación inicial) y los adquirentes de cuotapartes en el mercado secundario.
– Reglamento de Gestión: es el cuerpo contractual al cual adhieren los órganos activos y los cuotapartistas del fondo. El mismo regula las relaciones entre las partes, como así también establece el marco de actuación de cada uno de los órganos activos respecto a los deudores cedidos (y obligados al pago de los servicios de amortización e intereses correspondientes a la cartera de créditos constitutiva del haber del fondo).
10.6.1.2 Fiscalización y normas aplicables
La C.N.V. tiene a su cargo la registración y fiscalización de las sociedades gerente y depositaria de los F.C.I.. Sus facultades comprenden todo lo referido al dictado de reglamentaciones y a la interpretación de las normas aplicables (art. 1 del Decreto 174/93).
Algunas de las principales disposiciones que son de aplicación a los Fondos Comunes Cerrados de Crédito son: las Leyes 17.811 (Oferta Pública), 24.083 (F.C.I.) y 24.441 (Titulización); los Decretos 656/92 (Sociedades Calificadoras de Riesgo), 174/93 (F.C.I.), 2019/93 (modificatoria del Decreto 656/92) y 2088/93 (Registro de Fiduciarios); las Resoluciones Generales de la C.N.V. 237/93 (Fondos Comunes Cerrados), 238/93 (Prospecto de los Fondos Comunes Cerrados) y 240/93 (F.C.I.) y el Reglamento de Cotización de la Bolsa de Comercio que autorice la cotización del Fondo.
10.6.2 Contratos de Fideicomiso Financiero
Basada originalmente en el art. 2662 del Código Civil y actualmente sustentada en la Ley 24.441, permite utilizar la figura de la fiducia para transmitir a un fiduciario un conjunto determinado de bienes y encomendarle la administración del patrimonio, así como la emisión de títulos de deuda (si es un fideicomiso financiero).
La base normativa del fideicomiso se encuentra en el Capítulo I de la Ley 24.441 (contrato de fideicomiso) y en el art. 2662 del Código Civil (dominio fiduciario). El aspecto central de la figura del fideicomiso es la transferencia del dominio, que lo distingue de otras figuras jurídicas (como el mandato, la comisión, el depósito, etc.).
El fideicomiso tiene lugar cuando una persona (el fiduciante) transmite a otra (el fiduciario) la propiedad fiduciaria de bienes determinados, quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (el beneficiario) y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario.
10.6.2.1 Estructura protectiva del Patrimonio de Afectación
El aspecto central de la figura del fideicomiso es la preservación de los derechos de los beneficiarios, para lo cual ha sido necesario el diseño de una estructura de limitación de responsabilidades que permita salvaguardar el patrimonio constituido por los bienes fideicomitidos de las contingencias desfavorables que en el curso del fideicomiso pudieren experimentar los sujetos que le han dado origen.
La estructura protectiva diseñada es la del Patrimonio de Afectación. El art. 14 de la Ley 24.441 establece que los bienes fideicomitidos constituyen un patrimonio separado del correspondiente al fiduciante y al fiduciario. Asimismo, el art. 15 de dicha Ley establece un alto nivel de intangibilidad, pues dicho patrimonio se encuentra exento de la acción singular o colectiva de los acreedores del fiduciante o del fiduciario (salvo en los casos de fraude).
10.6.2.2 Partes intervinientes
Los tres principales actores de una operación de fideicomiso son:
– Fiduciante: es el cedente.
– Fiduciario: es el administrador del fideicomiso y emisor de los valores de participación en el mismo. Es el cesionario o la entidad a la que el cedente le asigne esa función.
– Beneficiario: es el inversor en los valores que emita el fiduciario.
10.6.2.3 Tipos de fideicomiso
El marco legal vigente permite la adopción de diversas modalidades de fideicomiso, siendo las principales diferencias las referidas a los aspectos de constitución, autorización
y contralor.
– Fideicomiso privado: constituido por dos personas (físicas o jurídicas), según lo dispuesto por el art.1 de la Ley 24.441. Se trata de un negocio privado, sometido a la vo-
luntad autónoma de las partes intervinientes.
– Fiedicomiso mixto: se trata de un fideicomiso celebrado entre una persona particular (física o jurídica) y una persona jurídica especialmente autorizada para ofrecer al público sus servicios de fiduciario (en éste último caso puede tratarse de una entidad financiera autorizada por el Banco Central de la República Argentina, o una persona jurídica habilitada al efecto por la C.N.V.).
– Fideicomiso financiero: el fiduciario es una entidad financiera o persona jurídica especialmente autorizada por la C.N.V. y los beneficiarios son los titulares de certificados de participación en el dominio de los bienes constitutivos del fideicomiso o de los títulos de deuda garantizados con tales bienes. En este caso, el fiduciario emite valores representativos de participación o deuda asentados en los bienes fideicomitidos. Tales valores son susceptibles de oferta pública y cotización (en el país y en el exterior) y, por ende, su colocación entre el público se rige por la Ley 17.811, las Normas de la C.N.V. y los Reglamentos de Cotización de la Bolsa de Comercio o la entidad autorregulada donde tales valores posean un mercado secundario.
