SISTEMA FINANCIERO
CAPÍTULO 10: SISTEMA FINANCIERO
El sistema financiero tradicional y el mercado de capitales mostraron una fuerte reducción en el volumen de financiamiento al sector privado desde 1997, debido al efecto desplazamiento producido por las captaciones de fondos por parte del Estado en sus tres niveles. Por este motivo, una condición necesaria para el desarrollo del sistema financiero es una reducción de la demanda de fondos por parte del sector público.
Si bien una política para el desarrollo del sistema financiero debería surgir desde la órbita nacional, la Bolsa de Comercio de Córdoba, continuó en su intento de fomentar la utilización del mercado de capitales como fuente de financiamiento.
Otro punto que se destaca es el incremento de la participación de los bancos de capitales extranjeros en la financiación de las PyMEs. Si bien este efecto se debe a la compra de entidades financieras regionales, este proceso debe ser interpretado como una estrategia de expansión.
10.1. INTRODUCCION
Resulta de fundamental interés destacar la importancia del sistema financiero en la economía, por las externalidades que el mismo genera. En efecto, Bakaert1 encuentra para Estados Unidos una relación positiva entre el crecimiento del PIB y el volumen de crédito otorgado al sector privado. También el desarrollo del mercado de capitales, medido por el cociente entre volumen operado y capitalización bursátil (turover) y el número de compañías incluidas en el índice bursátil del país (indicador del tamaño del mercado de capitales), presenta una relación positiva con el crecimiento económico de un país (Bakaert). Esta relación se debe a que es el agente económico encargado de realizar la selección de proyectos (screennig) a financiar por la economía y, por lo tanto, una correcta elección se reflejará en una mayor tasa de crecimiento en el futuro. Por el contrario, un sistema financiero poco desarrollado y con imperfecciones producirá un menor crecimiento de la economía y afectará en particular a aquellas empresas que no tienen acceso a los mercado internacionales de crédito. Es decir que perjudica en mayor medida a las empresas locales y, entre las locales, a las PyMEs.
Para estudiar el sistema financiero en primer lugar se determinará la diferencia entre el mercado de capitales y el sistema financiero tradicional. Posteriormente, se analizará el desarrollo del sector durante los últimos años para obtener una idea acabada de su situación actual. En tercer lugar, se analizarán las perspectivas de la demanda y la oferta de fondos, utilizando algunas comparaciones internacionales. Por último, se exponen las principales conclusiones.
10.2. COMPOSICION DEL SISTEMA FINANCIERO Y EVOLUCION HISTORICA
En primer lugar, resulta importante distinguir las diferencias entre el sistema financiero tradicional y el mercado de capitales. El sistema financiero tradicional está compuesto principalmente por las entidades bancarias, teniendo como principal característica el hecho que los depositantes y demandantes de fondos no tienen un contacto directo, sino que se relacionan a través de los bancos. Es decir que el depositante coloca sus fondos excedentes en un banco y éste es el encargado de seleccionar los proyectos a financiar. Por lo general, este tipo de financiación es de corto y mediano plazo.
En cambio, en el mercado de capitales la relación entre la unidad superavitaria (ahorrista) y el inversor es directa. Es decir que el colocador de fondos es el encargado de seleccionar y monitorear los proyectos o empresas a financiar.
1 «Does financial liberalization spur growth?», Geert Bakaert, Campbell Harvey and Chirstian Lundblad, NBER 2001
En relación a las principales características de la financiación que otorga este mercado, se puede decir que la misma es de mediano y largo plazo (Obligaciones Negociables) o a perpetuidad (emisión de acciones).
Se podría decir que las definiciones anteriores son teóricas, ya que en la práctica los mercados de capitales desarrollados proveen fondos de corto, mediano y largo plazo, mientras que el sistema financiero tradicional se concentra en atender la demanda de fondos de las PyMEs que, por su escala, no tienen un acceso fluido a los mercados de deuda voluntarios. Por ejemplo, en Estados Unidos las empresas de mayor tamaño satisfacen sus necesidades de financiamiento de corto plazo directamente en el mercado de capitales mediante la emisión de títulos de deuda de corto plazo (comercial papers).
Una vez definidos en términos generales el mercado financiero tradicional y el mercado de capitales, se estudiará su evolución reciente para poder analizar con fundamentos algunos de los mitos sobre el sector. En este sentido, las preguntas a responder son ¿qué desarrollo presenta el mercado de capitales local? y ¿qué impacto tuvo en la composición del crédito el proceso de extranjerización de la banca experimentado en los últimos años?
10.2.1. MERCADO DE CAPITALES
10.2.1.1. COMPARACION INTERNACIONAL
Para poder obtener una apreciación más acabada de la situación actual que enfrenta el sector, resulta de importancia comparar el desarrollo del mercado de capitales doméstico con algunos mercados emergentes seleccionados.
Tal como se observa en el cuadro 10.1, el cociente capitalización bursátil sobre PIB en Argentina se encuentra por encima del promedio de países con similar calificación crediticia y muy por debajo de países con grado de inversión. Resulta importante señalar que los valores de capitalización de Argentina se encuentran sesgados por la incorporación de Repsol. Efectivamente el valor entre paréntesis representa la participación de la capitalización bursátil si se excluye el valor de la compañía mencionada.
Considerando la tasa de ahorro, se puede observar que nuestro país se ubica 5 puntos porcentuales por debajo del promedio de los países con grado de inversión y con un nivel de ahorro levemente superior al promedio de países con una calificación especulativa.
La fuerte diferencia del desarrollo del mercado de capitales respecto a los países con grado de inversión es uno de los motivos por los cuales en Argentina el empresario PyME debe contar en promedio con el 60% de los fondos necesarios para desarrollar su actividad. En cambio, en mercados desarrollados como Estados Unidos, el emprendedor que realiza un proyecto en promedio cuenta con menos del 20% del capital necesario para desarrollar su actividad, lo que incentiva la realización de proyecto innovadores.
10.2.1.2. EVOLUCION RECIENTE
Para analizar el comportamiento del mercado de capitales durante los últimos años se utilizarán las estadísticas correspondientes a la captación de recursos que se efectúo en este mercado, discriminando si el demandante de fondos fue el sector privado o público.
En el cuadro 10.2 se puede observar que el volumen total de captación de fondos entre 1996 y 2000 creció u$s 12.624 millones, lo que representa un incremento del 75%. Seguramente estas cifras están sesgadas, ya que en 1996 las emisiones se encontraban por debajo de su valor normal, debido a las turbulencias generadas en el mercado por el Efecto Tequila, aunque no invalida el crecimiento que evidenció el mercado en este período.
Sin embargo, resulta de resulta de fundamental importancia distinguir dos periodos (1996-1997 y 1997-2000) y discriminar entre emisiones realizadas por el sector privado y el sector público. Entre 1996 y 1997 las emisiones del sector privado (considerando emisiones de renta fija y variable) aumentaron un 186%, elevándose de un valor anual de u$s 3.913 millones en 1996 hasta u$s 11.201 millones en 19982. Por su parte, las emisiones realizadas por el sector público crecieron un 45%, desde u$s 12.855 millones hasta u$s 18.654 millones en igual periodo. Por el contrario, entre 1997 y 2000 las emisiones realizadas por el sector privado evidenciaron una fuerte caída mientras que la captación de recursos por parte del sector público aumentaron considerablemente. En este periodo la participación del sector público en las emisiones totales aumentó desde el 66,2% en 1998 hasta el 80,1% en 2000.
Considerando el valor de mercado del stock de títulos y acciones para igual período de tiempo, se pueden extraer similares conclusiones. Entre 1996 y 1997 el stock de activos financieros con cotización (renta fija y variable) perteneciente al sector privado aumentó un 37%, mientras que el stock de deuda del sector público lo hizo en un 20%. Este comportamiento determinó que los activos del sector público redujeran su participación en el mercado de capitales en 3,1 puntos porcentuales (ver cuadro 10.3). Por el contrario, en el período 1997-2000 el valor de mercado de los títulos emitidos por el sector privado se redujo en un 4% y el valor de mercado de los títulos públicos se incrementó en un 31%. En consecuencia, la participación de los valores públicos en el mercado de capitales aumentó 7,7 puntos porcentuales, alcanzando un valor de 48% en el año 2000.
Cabe destacar que este comportamiento perjudica al sector privado a través de dos canales. El primero es que el Estado compite con el sector privado por recursos disponibles en la economía, mientras que el segundo, de mayor importancia, es el incremento del costo de financiamiento que provoca en las emisiones del sector privado. Esto se produce ya que la tasa a la que se financian las empresas está compuesta por una tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo que representa el país (tasa de riesgo país) más el riesgo corporativo.
2 Durante 1998 las mayorías de las emisiones se realizaron con anterioridad al 13 de agosto, fecha del default de Rusia que produjo una fuerte retracción de fondos destinados a los mercados emergentes.
En la actualidad, una empresa que debe salir al mercado debe enfrentar un costo de financiación por encima del 23% (4,5% tasa libre de riesgo, 17% tasa de riesgo país + riesgo corporativo) lo que implica que los mercados se encuentren cerrados para el sector privado. Cabe destacar que algunas empresas tienen un acceso más fluido al mercado, debido a la escala y al sector al que pertenecen.
Por su parte, la liquidez del mercado, un aspecto de suma relevancia para analizar la profundidad del mercado de capitales, muestra una tendencia decreciente desde 1996. En efecto, tal como se puede observar en el cuadro 10.4, el volumen de operaciones realizadas en el mercado local se redujo considerablemente a partir de 1997. Si se desagrega el análisis entre títulos privados y públicos, se puede observar una caída más fuerte en los instrumentos financieros pertenecientes al sector privado.
Una variable usualmente utilizada para analizar la liquidez de un mercado es el cociente entre el valor de las transacciones realizadas y el valor de mercado del stock de títulos emitidos (turnover). El rango de variación de este indicador es entre 0 e infinito y mientras mayor sea el valor del ratio se interpreta que el inversor tiene una mayor «facilidad» para realizar una operación, entendiéndose por «facilidad» al menor costo que debe afrontar para realizar su posición. Un mercado ilíquido (con un turnover reducido) se caracteriza por presentar fuertes diferencias de precios entre las puntas compradoras y vendedoras, particularmente en operaciones de bajo volumen, lo que desalienta a participar al pequeño inversor y atenta contra el desarrollo del mercado de capitales.
Tal como se puede observar en el cuadro 10.5 este cociente se redujo de un valor de 4,9 en 1996 hasta 1,0 en 2000. Desagregando el análisis por tipo de instrumento, se observa un comportamiento heterogéneo entre la liquidez de cada instrumento. Los títulos más líquidos son los valores públicos, seguidos por los valores de renta variable y por último las Obligaciones Negociables. Este comportamiento resulta consistente con los indicadores considerados previamente.
En base a los indicadores analizados, se puede decir que el mercado de capitales de Argentina presenta un desarrollo levemente inferior al resto de los mercados emergentes y sustancialmente inferior al de los mercados desarrollados. Sin embargo, un punto de suma relevancia a destacar es la gravitación del sector público en la demanda de fondos, lo que provoca un efecto desplazamiento o «crowding out», tanto en el sistema financiero tradicional como en el mercado de capitales.
En síntesis, una de los principales limitantes que presenta este mercado en la actualidad es el sector público. Una condición necesaria para su desarrollo es que el gobierno reduzca sustancialmente sus necesidades de financiamiento en los próximos años. Si esto ocurre, el sector se beneficiaría por dos motivos: en primer lugar, por la mayor oferta de fondos que tendría disponible el sector privado y, en segundo lugar, por la reducción del costo al que pueden acceder a estos fondos.
Consistente con esta afirmación resulta la evolución que evidenció el mercado de capitales en general durante 1996 y 1997 y, en particular, en las emisiones realizadas por el sector privado. En este período las bolsas del interior registraron un fuerte dinamismo en lo que se refiere a la autorización de emisiones de instrumentos de deudas para PyMEs. En el cuadro 10.6 expuesto al final del capítulo se puede apreciar el incremento en los montos autorizados por la Bolsa de Comercio de Córdoba en este período.
10.2.2. EVOLUCION RECIENTE DEL SISTEMA FINANCIERO TRADICIONAL
En primer lugar resulta relevante comparar la profundidad o desarrollo del sistema financiero tradicional de Argentina con el conjunto de países con una calificación crediticia similar (grado especulativo) y con los principales países desarrollados que presentan un menor nivel de riesgo (grado de inversión). Como indicador de desarrollo del sistema financiero se utiliza el cociente entre M4 (circulación monetaria + depósitos en cuenta corriente + depósitos en caja de ahorro + depósitos a plazo) y el Producto Interno Bruto (PIB). Tal como se puede apreciar en el gráfico 10.1, el desarrollo del sistema financiero tradicional es levemente inferior al promedio de los países especulativos y sustancialmente inferior al de los países con grado de inversión. Esta diferencia en la profundidad del sistema financiero respecto a los países con grado de inversión se explica principalmente debido a la inestabilidad económica argentina y la incertidumbre sobre la solvencia del Sector Público.
En cuanto a la evolución reciente del sistema financiero tradicional, el mismo presenta similares características a las del mercado de capitales, en cuanto a la participación creciente del sector público (Nacional, Provincial y Municipal) en los últimos años.
Un primer indicador a considerar es la tendencia negativa evidenciada por el número de entidades financieras que operan en el sistema financiero, las cuales pasaron desde 140 en 1996 hasta 113 en 2000. Más importante aún es el cambio en la composición entre entidades extranjeras, privadas nacionales, públicas nacionales y regionales. De las 27 entidades en que se redujo el sistema, 23 eran entidades regionales (ver cuadro 10.7). Este punto resulta de suma relevancia ya que, por lo general, este tipo de entidades se especializa en financiar actividades propias de la región en que se encuentra ubicada. Por este motivo, para muchos analistas, la disminución en el número de entidades es la principal explicación de la concentración del crédito en las principales jurisdicciones (particularmente en Capital Federal) y en las grandes empresas, discriminando la financiación dirigida a las PyMEs.
Sin embargo, estudios realizados a nivel internacional encuentran que esta afirmación no necesariamente es cierta. En particular, numerosos trabajos realizados para Estados Unidos demuestran que las fusiones entre entidades financieras produjeron un incremento en el crédito destinado a las PyMEs.
Un trabajo elaborado por el Escude3 señala que en los años ’90 en Estados Unidos los bancos grandes incrementaron su participación en los créditos menores a u$s 100.000. Esto se debe a que estas instituciones han utilizado modelos de puntaje crediticio (credit scoring) para aprobar préstamos a través de tarjetas de crédito y para consumo. El uso de estos modelos tiene al menos tres ventajas: el costo de realizar dichos préstamos se reduce sustancialmente, los préstamos se pueden hacer fuera del área del negocio principal (pueden otorgarse vía Internet, por ejemplo) y, debido a la estandarización, los préstamos pueden ser titulizados o securitizados.
Tal como se puede apreciar en el cuadro 10.8, en el caso de Argentina el volumen de financiaciones que recibieron las PyMEs en los últimos años evidenció una reducción, tanto en términos absolutos como relativos, independientemente de la definición de PyMEs que se utilice. Esto resulta consistente con la sensación de las instituciones que agrupan a este tipo de empresas. Sin embargo, si se realiza un análisis más detallado se puede observar que las empresas grandes también experimentaron una fuerte retracción del crédito, por lo que invalida la afirmación de que el sistema financiero discrimina a las PyMEs. Por el contrario, el Sector Público
No Financiero es el único sector que experimentó un incremento de su participación. Tal como lo señala Escudé, en este cuadro no se puede establecer el orden de causalidad. Es decir que no se puede determinar si los bancos le prestaron al Sector Público porque este mejoró las condiciones de demanda o si le prestaron al sector público porque el sector privado redujo su demanda de préstamos, como consecuencia de la reducción del nivel de actividad.
Sin embargo, se puede afirmar que seguramente la fortaleza del sistema financiero local le permitió al Gobierno Nacional y a los Gobiernos Provinciales sustituir endeudamiento externo por endeudamiento interno en los últimos 4 años, y fundamentalmente en el corriente año, lo que redujo el impacto en este sector del cierre de los mercados internacionales de crédito. Sin embargo, la incertidumbre respecto a la capacidad de pago del Estado produjo una disminución del nivel de actividad y, en consecuencia, una reducción del crédito demandado por el sector privado.
3 «Las MIPyMEs y el mercado de crédito en la Argentina», trabajo Nro 15, BCRA.
Nota: (*) definición de Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MIPyMES)
Ocupados: número de ocupados menor a 200.
Deuda: monto de la deuda con el sistema financiero menor a hasta 2.5 millones
Ocupados y Deuda: combinación de las anteriores, que procura aproximar la definición de MIPyME a aquella que aplica la normativa el BCRA.
Fuente: Las MIPyMEs y el mercado del Crédito en Argentina, BCRA junio 2001.
Otra desagregación muy interesante de las financiaciones es la que discrimina el crédito a las MIPyMEs, Grandes Empresas y Sector Público por grupo de entidades homogéneas que otorgaron la financiación. En un primer análisis del cuadro 10.9 se puede observar que la participación de los créditos con destino a las Grandes Empresas disminuye en todas las entidades y, por el contrario, la participación del crédito al sector público aumenta.
En el caso de las financiaciones a las MIPyMEs, sólo aumentaron su participación en el total de préstamos otorgados por bancos privados minoristas sucursales de bancos extranjeros, entidades financieras no bancarias, bancos provinciales y municipales, y bancos privados mayoristas de capital nacional, mientras que en el resto de los bancos disminuyeron su peso relativo. Es decir, que los bancos disminuyeron la importancia relativa de las financiaciones otorgadas al conjunto del sector privado a favor del sector público.
Si se compara la magnitud de la disminución de las financiaciones en el sector privado desagregando por tamaño, se puede observar que entre jun-98 y jun-00 los recursos dirigidos a las MIPyMEs disminuyeron en mayor proporción que las grandes empresas (solamente si se utiliza el criterio del monto adeudado para clasificar las firmas las grandes empresas presentan una mayor caída que las MIPyMEs). Este comportamiento del sistema financiero es consistente con la experiencia internacional que señala que, en períodos de crisis, los bancos restringen el financiamiento a las empresas de menor escala en una mayor proporción que a las grandes empresas. Esto se explica debido a que los bancos consideran a las MIPyMEs como un activo de mayor rentabilidad pero también de mayor riesgo y, por lo tanto, en épocas de turbulencias realizan una recomposición de la cartera hacia activos más seguros (préstamos a empresas de mayor tamaño).
Si se considera la participación de cada grupo de entidad en el financiamiento total otorgado a las MIPyMEs, a las grandes empresas y al sector público en el periodo jun-98/jun-00 se pueden extraer conclusiones muy interesantes (ver cuadro 10.10).
Los bancos que aumentaron más su participación en el crédito al sector público son los bancos Nación y Provincia, seguidos por los bancos minoristas de capital nacional.
Los bancos que más incrementaron su participación en los créditos destinados a grandes empresas son bancos minoristas sucursales de bancos extranjeros, bancos minoristas de capital extranjero y banco Nación y Provincia.
Los bancos que más incrementaron su participación en los créditos otorgados a MIPyMEs son los bancos minoristas sucursales de bancos extranjeros, banco Nación y Provincia, y los bancos de capital extranjero.
Los bancos con mayor participación en las financiaciones otorgadas al sector público son los bancos minoristas de capital extranjero (33,8%), Banco Nación y Provincia (29,3%) y bancos minoristas de capital nacional (28,5%).
Los bancos con mayor participación en los créditos otorgados a grandes empresas son los bancos minoristas de capital extranjero (36,7%), bancos minoristas sucursales de bancos extranjeros (18,8%) y bancos minoristas de capital nacional (16,3%).
Los bancos que mayor participación en los créditos otorgados a las MIPyMEs son los bancos minoristas de capital extranjero (31,4%), bancos minoristas de capital nacional (25,5%) y Banco Nación y Provincia (23,1%).
Es decir, que los bancos de capital extranjero y las sucursales de bancos extranjeros son las entidades que mayor gravitación presentan en los créditos destinados a las MIPyMEs en el período considerado. Cabe destacar que este resultado se explica en gran medida por las compras de entidades realizadas en los últimos años, más que por un incremento de las financiaciones de los bancos existentes. Sin embargo, este comportamiento refleja la estrategia de crecimiento de las entidades con capital extranjero.
10.3. ANÁLISIS DE LA OFERTA Y DEMANDA
Desde 1994 se pudo observar en Argentina un fuerte crecimiento de los fondos manejados por los inversores institucionales (Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones, Fondos Comunes de Inversión, Compañías de Seguro, etc.). El gran volumen de recursos que administran estos inversores y su crecimiento potencial aseguran una demanda de instrumentos financieros importantes para los próximos años. Además, el desarrollo de este tipo de inversores se encuentra asociado en general al crecimiento en las innovaciones en los instrumentos financieros. Por ejemplo, en Chile las Administradoras de los fondos de jubilación y pensión tuvieron un impacto decisivo en el desarrollo del mercado de la titulización de créditos hipotecarios.
En relación al desarrollo de los inversores minoristas, considerando la composición del patrimonio de las familias (ver cuadro 10.11), se puede extraer como primera conclusión que presentan un comportamiento conservador en comparación con los inversores de los principales países desarrollados. En efecto, la participación de los bancos en los activos financieros internacionales en Argentina es del 62%, mientras que en Alemania es del 39%, Francia el 38%, Reino Unido 20% y EE.UU. el 16%. Por el contrario, la participación de bonos en el patrimonio personal se encuentra levemente por debajo de la tenencia de los inversores en Alemania (14%) y Estados Unidos (12%), mientras que se encuentra por encima de la tenencia de bonos por parte de las familias de Francia (4%) y el Reino Unido (3%).
Por otra parte, si se analiza la participación de los fondos comunes de inversión y las acciones en el total del patrimonio, se puede observar una marcada diferencia entre Argentina y el resto de los países considerados. En Argentina la participación de estos instrumento financieros es cercana a cero mientras que en Alemania es del 16%, en el Reino Unido del 21%, en Francia del 23% y en EE.UU. del 35%. Este indicador resulta consistente con la evolución del mercado primario y secundario, donde se puede observar que el desarrollo del mercado de capitales en relación al resto de los mercados emergentes no presenta una diferencia de importancia en cuanto a la magnitud, pero sí cuando se analiza la gravitación del sector público.
Otra conclusión que se puede extraer a primera vista es que los inversores locales poseen una actitud más conservadora frente al riesgo en relación a los inversores del resto de los países analizados, a juzgar por la participación de los bancos en el patrimonio total. Sin embargo, esta primera conclusión no necesariamente es cierta.
Para demostrar esta afirmación simplemente se comparará el rendimiento de un plazo fijo en Argentina, Estados Unidos y la Zona del Euro para el período 1996-2001 (ver cuadro 10.12). En Argentina el rendimiento promedio fue de 9,5% (en pesos) y de 6,9% (en dólares), mientras que en Estados Unidos fue de 5,5% y en la Zona del Euro de 3,3%.
Si se considera el período 1998-2001 o Septiembre de 2001, se puede observar que el rendimiento de un depósito a plazo realizado en el mercado doméstico aumentó sustancialmente en relación a las otros dos países. Por otra parte, la volatilidad o variabilidad del rendimiento presenta una importante diferencia entre los mercados considerados. En base a lo anterior, se puede decir que la preferencia del ahorrista argentino por el ahorro bancario no necesariamente implica una mayor actitud conservadora frente al riesgo.
Si se considera la demanda potencial de fondos por parte de empresas locales, se puede observar un potencial de crecimiento importante. Cabe destacar que se debería desarrollar un mercado de capitales que incentive la apertura del capital de las pequeñas y medianas empresas. Asimismo, la utilización de instrumentos financieros innovadores dado que, por su tamaño, no pueden acceder a los mercados internacionales de capitales. Este política se debe a que las empresas de mayor magnitud tienen, al menos en la actualidad, los incentivos para realizar una apertura de su capital directamente en el exterior, debido a la liquidez de los mercados secundarios y a la posibilidad de lograr una captación de fondos en mejores condiciones que en el mercado doméstico. Las PyMes locales, las cuales deberían ser las empresas atendidas por excelencia en el mercado de capitales doméstico, presentan un menor nivel de endeudamiento o «leverage» que a nivel internacional. Tal como se puede apreciar en el gráfico 10.2, en Argentina solamente el 7,1% del activo se financia con deudas bancarias, mientras que el 59,5% se encuentra financiado con patrimonio neto o recursos de los empresarios. En España, Italia o Estados Unidos la proporción en que las empresas se financian con las entidades bancarias es mayor.
En el caso extremo se ubica Japón, país en el cual los bancos financian el 41,4% de las actividades de este tipo de empresas.
En el caso particular de Argentina, además de recibir menor financiamiento, se destaca que la mayor parte del mismo se obtiene a través de adelantos de cuenta corriente, cuyas condiciones no son las más deseables, dado su alto costo y corto plazo. Otro punto que también resulta de fundamental importancia es que en algunos períodos de turbulencias de los mercados financieros, las empresas directamente no pueden acceder a este financiamiento, lo que les genera una situación de iliquidez. Esta estructura de financiamiento de las PyMEs en Argentina es una limitante para su desarrollo, ya que para emprender un nuevo proyecto deben contar en promedio con un 60% de los recursos necesarios para su desarrollo. Esta situación se agrava más aún si se considera que el desarrollo de actividades nuevas requiere una porción aún mayor de capital propio, ya que es de esperar que el financiamiento a través de proveedores en un comienzo sea inferior al promedio existente en el sector. También el acceso a financiaciones bancarias resulta difícil en las primeras etapas de desarrollo de un emprendimiento.
Otro punto de importancia es que a estas empresas, en particular a aquellas que se proponen iniciar una nueva actividad, les resulta difícil el acceso al mercado del crédito debido a las garantías que se les exige. Una crítica que generalmente se realiza al sistema financiero es que los préstamos son otorgados principalmente en base a las garantías ofrecidas por el deudor y no por el flujo de fondos del proyecto «cash flow». Este criterio para seleccionar los destinatarios del financiamiento sesga hacia proyectos seguros y que presenten garantías. La experiencia internacional muestra que numerosos países generan los incentivos adecuados para que los proyectos de menor escala puedan acceder al mercado de capitales. Por ejemplo, la mayoría de los países desarrollados tienen requisitos especiales para la apertura de capital de las pequeñas empresas.
En el caso de Estados Unidos, además de simplificar las normas de emisión de acciones, también se trabajó sobre la demanda, modificando las regulaciones para los inversores institucionales. Este tipo de inversores son los principales demandantes de fondos de capitales de riesgo.
En el cuadro 10.13 expuesto al final del capítulo, se puede observar el origen de los recursos para las MIPyMEs de Estados Unidos, discriminada por tamaño y edad. En el mismo se destaca lo siguiente:
- Los dueños de las MIPyMEs aportan el 31,3% de los fondos necesarios para desarrollar la actividad.
- Los fondos de capital de riesgo y los «angel investor» aportan el 5,4% de los fondos, lo que representa aproximadamente un tercio de los recursos aportados por los bancos.
En los primeros dos años de vida los empresarios aportan solamente el 19,5% de los recursos necesarios para el funcionamiento del proyecto, y entre los 3 y 4 años de vida el aporte de los dueños se reduce al 17,4%.
Es decir que la fuerte competencia que existe en el sistema financiero y la presencia de fondos de capitales de riesgo permiten a los empresarios innovadores llevar adelante sus proyectos, sin la necesidad de contar con la totalidad de los recursos.
Un aspecto a destacar es la importancia de los fondos de capitales de riesgo, ya que éstos concentran su financiamiento en los proyectos más riesgosos e innovadores, que por sus características ,necesitan un socio capitalista y no financiamiento bancario. Estos proyectos presentan una productividad superior al promedio de la economía. Efectivamente, las financiaciones otorgadas a firmas a través de capitales de riesgos es solamente el 3% del monto total que las corporaciones destinan a investigación y desarrollo, pero producen el 15% de las patentes.
Debido a que estas firmas deben mostrar resultados antes sus socios capitalistas, se puede argumentar que el mayor número de patentes persigue ese fin y no son económicamente relevantes. Sin embargo, en el estudio realizado por Kortum4 se encontró que las patentes elaboradas por estas firmas son frecuentemente utilizadas en otros descubrimientos. Asimismo, los resultados económicos obtenidos por estas firmas son superiores al promedio, lo que señala que la mayor producción de patentes en estas empresas no diluye el valor económico de las mismas.
10.4. CONCLUSIONES
Una condición necesaria para el desarrollo del sistema financiero debería ser la reducción en la demanda de fondos por parte del sector público. Tal como se analizó en el presente trabajo, la fuerte demanda de recursos por parte del sector público produjo un efecto desplazamiento «crowding out», tanto en el mercado de capitales como en el sistema financiero tradicional.
En los dos mercados la demanda de fondos por parte del sector público produjo un efecto negativo, por dos motivos. El primero, compitiendo por recursos en el mercado y, en segundo lugar, elevando el costo de financiamiento, debido a la estructura del costo del financiamiento al sector privado (que incluye la tasa de riesgo país).
En relación al mercado de capitales, las medidas realizadas este año van por el camino correcto. Por una parte, el gobierno sancionó el decreto de oferta pública, cuyo objetivo es proteger los derechos del «consumidor financiero». Por otra parte, las instituciones del mercado de capitales encargaron a dos consultoras internacionales un plan para reestructurar el mercado de capitales. Lamentablemente, hasta el momento de redactar el presente trabajo no se conocían sus principales conclusiones, como así tampoco los principales lineamientos a seguir.
Si bien una política para el desarrollo del sistema financiero debería surgir desde la orbita nacional, a pesar del contexto nacional negativo, la Bolsa de Comercio de Córdoba continuó con su intento de fomentar la utilización del mercado de capitales como fuente de financiamiento, tal como lo demuestran las estadísticas de emisiones autorizadas, expuestas al final del capítulo en el cuadro 10.6. En los últimos dos años se destaca la autorización de la oferta de emisión de acciones del primer banco privado nacional y de un fideicomiso financiero por u$s 100 millones.
Respecto al sistema financiero tradicional, se puede observar que en los últimos tres años se redujo el financiamiento destinado a las PyMEs. Dicha reducción se explica principalmente por la caída del nivel de actividad y por la mayor demanda de fondos realizada por el sector público.
Otro punto a destacar es el incremento de la participación de los bancos de capitales extranjeros en la financiación de las PyMEs. Si bien este efecto se debe a la compra de entidades financieras regionales, este proceso debe ser interpretado como una estrategia de expansión.
