Cómo entender la emisión récord y el dato de inflación de marzo

Tanto en Argentina como en otros países en cuarentena por la pandemia, la disrupción de la actividad económica obligó a los gobiernos a activar cuantiosos mecanismos de soporte a empresas y trabajadores. En este contexto, el gobierno nacional anunció un paquete de medidas importante, que representa cerca de 1,5% del PBI, pero con alcance limitado y reducido en relación a otros países, como Chile y Brasil, que destinarán más de 6 puntos de su PBI para proteger a sus economías.

Argentina ve limitada su capacidad de expandir el gasto, en un contexto en donde la recaudación cae abruptamente por la menor actividad económica, la presión impositiva es muy elevada y no cuenta con acceso al crédito interno y externo. Bajo estas circunstancias, el gobierno se apoyó en la emisión monetaria como salida para financiar al Tesoro e inyectar liquidez al sistema. Desde fines de febrero, la base monetaria creció en más de 733 mil millones de pesos, es decir un 43% de aumento; para poner en contexto esta cifra, en todo 2019 la base monetaria creció 35%.

La inflación en marzo fue de 3,3%, superior al 2,6% esperado, pero acotada en relación al brutal aumento de la emisión. ¿Por qué aún no se disparó la inflación? En primer lugar, gran parte de lo emitido (unos 557 mil millones) aún está en poder de los bancos y el gobierno, por lo que el circulante en manos del público “solo” creció un 10% desde finales de febrero. Esto refleja al mismo tiempo la lentitud de los bancos en otorgar créditos blandos para PyMEs, tal como lo anunció al gobierno. En segundo lugar, otro argumento para la, por ahora, baja transmisión de la emisión record a precios es que en el contexto actual hay demanda por liquidez de empresas y trabajadores.

Ya en abril, a medida que la inyección de dinero se acelere, las presiones inflacionarias se manifestarán y probablemente con fuerza si esta tendencia de emisión monetaria se mantiene. En efecto, uno de los primeros precios en reaccionar frente a estas expectativas es el tipo de cambio; el dólar negociado en el mercado de capitales tuvo una suba abrupta en los últimos días, superando los 110 pesos y elevando la brecha cambiaria respecto al tipo de cambio mayorista a casi 70%.

Si bien en esto influyen las restricciones de oferta de divisas, junto con el overshooting por la delicada situación económica y la cercana definición de la renegociación de la deuda pública, la reacción del mercado cambiario es una señal preocupante que podría anticipar traslados a precios y la aceleración de la inflación.

Lo anterior resalta la importancia de que la expansión monetaria sea temporaria y que se vayan retirando los excedentes de pesos del mercado cuando la actividad económica retorne a la normalidad. Una primera medida en esta dirección se observó con la licitación de LELIQs el día martes, en donde se absorbieron 180 mil millones de pesos en un intento de frenar la escalada del tipo de cambio bursátil.