Balance de la
Economía Argentina



Capitulo 3: Gestion de la deuda publica y riesgo soberano

3.2 Proceso de integración y riesgos 3.2.1 Proceso reciente de integración financiera Los países en desarrollo participaron del proceso de integración financiera acompañando una tendencia a nivel global. La mayoría de los cambios más recientes tuvieron lugar entre los países desarrollados. Los países en desarrollo comenzaron a participar principalmente debido al incremento en la disponibilidad de flujos de capitales después del shock petrolero de 1973. Estos fondos fueron destinados principalmente al financiamiento de la deuda pública en forma de préstamos sindicados. Es decir, otorgado por un conjunto de bancos. Esta creciente disponibilidad de capitales registrada durante la década de los años 70 y principios de los 80 condujeron a dichos países a una crisis de endeudamiento que comenzó en México en 1982. Y con posterioridad, muchos países latinoamericanos entraron en cesación de pago de su deuda soberana en la década de los años 80. Los Bonos Brady, cuyo nombre se debe al Secretario del Tesoro de los EEUU, Nicholas Brady, fueron creados en 1989 con el objeto de convertir bonos emitidos por los gobiernos latinoamericanos en una nueva variedad o tipos de bonos. Hasta ese entonces, el mercado de deuda soberana era pequeño y muy poco líquido. Sin embargo, dicha estandarización de los bonos de deuda soberana de los países emergentes facilitó la valuación y gestión de su riesgo y por lo tanto de su comercialización. Estos nuevos instrumentos denominados en dólares norteamericanos promovieron el desarrollo de un mercado de bonos soberanos, un mercado de capitales, gracias a la sustitución de los prés- tamos bancarios sindicados (ver Gráfico 3.1). Los países en desarrollo trataron de atraer nuevos capitales disponibles en los mercados in- ternacionales de diferentes maneras. Una manera de atraer capitales frescos fue liberalizan- do el sistema financiero. Esto tuvo lugar especialmente a principio de la década de los años 90, algunos años después de que los países desarrollados liberalizaran sus propios sistemas financieros. La liberalización de los sistemas financieros implicó que las instituciones financie- ras internacionales se desplazaran hacia los países en desarrollo, comprando bancos locales y estableciéndose ellas mismas en dichos mercados a través de la apertura de empresas subsi- diarias. Como parte de este proceso de liberalización, gobiernos y firmas participaron activa- mente en la actividad de emitir deuda y financiarse en los mercados internacionales mientras que a los inversores extranjeros se les permitió invertir en los mercados domésticos. Otra manera de atraer capitales extranjeros fue a través de los procesos de privatización de em- presas públicas. Este proceso se inició en Chile y luego continuó en la mayoría de los países. En los países en desarrollo, los ingresos provenientes de las privatizaciones treparon desde los 2.600 millones de dólares en 1998 hasta los 25.400 millones de dólares en 2006 (de la Torre y otros, 2006). Los países en desarrollo trataron de mejorar el clima para los negocios a través de las mejoras en la política económica. c3-part1     La evolución de los mercados de capitales ha dado muestra de una amplia heterogeneidad entre los países en desarrollo durante la década de los años 90. Por ejemplo, mientras que en Asia del Este estos han alcanzado un nivel de desarrollo relativamente elevado, en países de América Latina se verifica un retraso en su nivel de desarrollo si se los analiza comparativamente. En esta última región, han sido sistemas caracterizados por el cortoplacismo, la iliquidez y los altos niveles de dolarización. Al mismo tiempo, en América Latina creció de manera importante el mercado de bonos domésticos. Sin embargo, estos mercados estuvieron principalmente dominados por deuda pública. Los esfuerzos por desarrollar el mercado de bonos corporativos en América Latina no fructificaron como se esperaba; probablemente con la excepción de Chile. A pesar de su pequeño tamaño, el mercado de los productos derivados había comenzado a emerger en países tales como Argentina, Brasil, Chile y México. Otro desarrollo importante en la evolución de los mercados de capitales fue el surgimiento de los inversores institucionales siendo los más importantes los fondos de pensión y los fondos comunes de inversión. En la década de los años 80, los préstamos bancarios transfronterizos representaban la principal actividad de la banca extranjera en los países en desarrollo. Desde la segunda mitad de la década de 1990, los bancos extranjeros han ampliado su presencia en varias economías emergentes mediante el establecimiento de sucursales y filiales extranjeras. Sin embargo, la banca multinacional no es un fenómeno nuevo. La primera ola de la banca multinacional se inició a principios del siglo XIX cuando los bancos británicos establecieron oficinas en sus colonias extranjeras. La guerra y el periodo de la depresión marcaron el final de esta primera etapa durante la cual los bancos multinacionales se concentraron en los países en desarrollo. La segunda ola de expansión de los bancos se inició en la década de 1960 liderada por los bancos estadounidenses, aunque los bancos japoneses y británicos también desempeñaron un papel importante. Durante este segundo periodo de expansión, los bancos se concentraron principalmente en los países desarrollados. La tercera ola tuvo lugar en el inicio de la década de 1990 y esta vez los bancos multinacionales estaban más interesados en expandir sus actividades hacia economías de mercados emergentes. Durante la década de los 90, una importante cantidad de bancos de nivel internacional cambiaron su estrategia de negocio dominada previamente por actividades bancarias internacionales hacia actividades bancarias multinacionales; según la terminología de McCauley y otros, 2002. A diferencia de un banco internacional que concentra actividades en países extranjeros donde las actividades son operadas desde la oficina de su país de origen, un banco multinacional provee financiamiento a través de sucursales y empresas subsidiarias en el país anfitrión. Este concepto hace referencia al país que recibe la inversión extranjera directa mientras que país de origen hace referencia al país donde reside la casa matriz u oficina central. Existen dos regiones, las cuales fueron muy activas a la hora de captar inversión extranjera directa para su industria bancaria y exponiéndose así a nuevos desafíos. Estas fueron Europa del Este y Asia Central por un lado y América Latina y el Caribe por otro. En Medio Oriente y África del Norte la presencia de bancos extranjeros se incrementó con mayor lentitud mientras que el Sudeste Asiático y Regiones del Pacifico se mantuvo estancado (ver Gráfico 3.2). En Argentina, Chile, República Checa, Hungría y Polonia, el control extranjero de los activos bancarios llegó a niveles muy elevados. Los bancos extranjeros llegaron a poseer más de la mitad de los activos bancarios totales. Sin embargo, en África, Asia y el Medio Oriente y África del Norte, la evolución de los bancos extranjeros ha sido más lenta debido a las mayores restricciones al ingreso de capitales del exterior. A principios de la década de 1990, el crecimiento del crédito real en nuestra región fue altamente estimulado a través de la implementación de reformas tendientes a dinamizar los mecanismos de mercado; reformas basadas en planes de liberalización del sistema financiero en su conjunto e ingresos de capitales. En los años 1994 y 1995 la crisis del Tequila (México) debilitó o puso en evidencia las vulnerabilidades de un número importante de sistemas bancarios en la región. Esto desaceleró la tendencia general registrada hasta ese momento. Más tarde, en 1996, el crecimiento del crédito recobró fuerzas en varios de los países de la región luego de un proceso de capitalización o restructuración de los mismos, o una combinación de ambos. Sin embargo, a mediados de 1998, con posterioridad a la crisis de los países de Asia y de la crisis rusa, el crecimiento del crédito fue negativamente afectado a pesar del crecimiento de la actividad económica. c3-part2     A pesar de la espectacular evolución de la entrada de bancos extranjeros, el debate sobre los méritos de la apertura de nuevos sectores del mercado bancario a la competencia extranjera continúa cada vez con más énfasis. Las pruebas derivadas de muestras sobre conjuntos de países y estudios individuales de países indican que la entrada de bancos extranjeros a menudo se asocia con un aumento de la eficiencia (Corvoisier y Gropp, 2002; Evanoff y Ors, 2002; Demirgüç-Kunt y otros, 2003). Los bancos extranjeros parecen tener una mayor rentabilidad y menores gastos administrativos que los bancos nacionales de propiedad estatal y privada (Galindo y otros, 2005). Su tecnología y prácticas de gestión son adecuadas para mejorar la eficiencia del sector bancario local (Levine, 1997). Sin embargo, surgen inquietudes cada vez mayores en torno a su presencia, como la falta de control por parte de las autoridades reguladoras y monetarias en caso de una masiva presencia de bancos extranjeros. Por ejemplo, respecto a las diferencias en los sistemas de información entre autoridades de supervisión nacional y las del país de origen. Por un lado, los bancos extranjeros introducen en el sistema bancario local mejores prácticas, tecnologías de la información y mejoras en la gestión incrementando así los niveles de eficiencia de la industria y promoviendo la diversificación de productos y servicios (Levine, 1997; Goldberg, 2007). Pero por otro lado, en ciertas oportunidades, cuando no es la generalidad, los bancos extranjeros dejan de lado los préstamos a empresas pequeñas y medianas (Berger y otros, 2001). Estos suelen focalizar su interés en empresas e individuos altamente capitalizados dejando de lado los clientes más riesgosos a los bancos locales tanto privados como públicos. Una serie de estudios concluyen que la participación de bancos extranjeros es beneficiosa para todas las empresas y que no hay discriminación contra los pequeños (Escudé y otros, 2001; Giannetti y Ongena, 2005). Por el contrario, Detragiache y otros (2006) argumentan que una fuerte presencia de bancos extranjeros se asocia con menor crédito al sector privado en los países pobres. La evidencia sobre préstamos a pequeñas empresas es mixto (véase Berger y otros, 2001). Sin embargo, el tema más controvertido se refiere a los riesgos para la estabilidad del sistema bancario y en la oferta de crédito más volátil. La presencia de bancos extranjeros aumenta la cantidad de fondos disponibles en el mercado local, al facilitar los flujos de capital y evitar la fuga de capitales en caso de perturbaciones internas. Los bancos extranjeros han sido una importante fuente de financiación después de las crisis bancarias de México, Brasil o Argentina en la década de 1990. Durante la crisis argentina en 2001, sin embargo, algunos bancos extranjeros (Scotiabank, Crédit Agricole) decidieron no recapitalizar sus filiales. La entrada de bancos extranjeros siempre fue un tema muy sensible, a pesar de sus beneficios potenciales. Los argumentos a favor de una apertura del sistema bancario a los bancos extranjeros han estado lejos ser universalmente aceptados. Este tipo de política implica oportunidades en términos de modernización de los sistemas bancarios de los países en desarrollo como así también desafíos en términos de la volatilidad e inestabilidad que estos pueden introducir en el sistema. 3.2.2 Riesgos inherentes a la integración financiera La evolución del endeudamiento público en nuestra región ha mostrado una tendencia creciente entre los años 1995 y 2004. Esta tendencia ha sido motorizada principalmente por el desarrollo de los mercados de deuda doméstica. Estos, se mas que duplicaron pasando del 16% al 37% del PBI en dicho periodo. Aproximadamente, dos tercios de la deuda pública estaba nominada en moneda local y sin indexar por el índice de precios u otro índice. Sin embargo, existen condiciones bajo las cuales la evolución del endeudamiento público puede pasar a transformarse en una verdadera amenaza para el sistema económico. Esto comienza a ocurrir en la medida en que el excedente de tasa de interés que paga un determinado país por encima del rendimiento de un activo seguro (considerando en general los bonos del tesoro de los EEUU) comienza a ser lo suficientemente elevado de modo tal que la capacidad de pago de dicho país comienza a verse afectada. Esto se manifiesta además en el precios de los bonos públicos, los cuales comienzan a deteriorase. En la medida que este rasgo se profundiza, la probabilidad de cesación de pagos de la deuda se incrementa volviéndose en el tiempo, cada vez más, una posibilidad real. En este clima económico, tanto las expectativas de los inversores como de los individuos en general desempeñan un papel muy relevante. Quienes poseen inversiones en títulos públicos, se desprenden de dichos activos a fines de evitar continuar perdiendo y buscando refugio económico en activos más seguros; por ejemplo inmuebles y metales preciosos como el oro. Esto deteriora aún más el valor de los activos públicos y la posibilidad del gobierno para poderlos renovar a bajo costo. En consecuencia, el escenario de la cesación de pago se vuelve con el tiempo cada vez más probable. Paralelamente, los bancos comerciales que son los grandes tenedores de títulos comienzan a registrar pérdidas en sus balances volviéndose cada vez menos confiables y más inestables. Los individuos que en general no invierten en títulos públicos pero poseen ahorro comienzan a retirar sus ahorros de los bancos para protegerse de una eventual quiebra de los mismos. Esto retroalimenta la evolución de un probable escenario de crisis. Si bien a fines del siglo pasado y principios del actual, se produjeron una serie importante de crisis de deuda soberana (mencionadas en la introducción), el análisis de la evidencia empírica relativa a la evolución de las expectativas de los inversores tardaron en conocerse en forma detallada y precisa para el caso de los bonos soberanos; y no así para el caso de los bonos corporativos. Esto se debe principalmente al hecho de que las cesaciones de pagos o quiebras de los gobiernos son menos frecuentes que las de las empresas, entre otras razones. La falta de evidencia empírica sobre los fenómenos de crisis de deuda soberana dificulta aún más la comprensión del modo en el cual esta limita y distorsiona el diseño e implementación de la política monetaria y fiscal. Este es el caso cuando la política fiscal deja de ser una opción válida debido a que un incremento en los impuestos o una reducción en el gasto público (o bien una combinación de ambas) afectaría negativamente el crecimiento económico deteriorando aún más la evolución de las cuentas públicas y agravando por lo tanto una crisis de deuda soberana. En las economías modernas, el crecimiento excesivo de la deuda pública puede constituirse en una amenaza para el conjunto del sistema económico debido a la interrelación e interdependencia entre los distintos agentes e instituciones económicas. En pocas palabras, cuando el gobierno renuncia al pago de su deuda (asumiendo que ya no posee capacidad para hacerlo bajo las condiciones corrientes), los bancos comerciales, principales poseedores de los títulos públicos, también entran en quiebra provocando la perdida de los ahorros de los individuos e imposibilitando en consecuencia los planes de inversión presentes y futuros de dicha economía. En particular, los bancos de propiedad extranjera puede poner en peligro la estabilidad del crédito local retirándose más rápidamente que los bancos domésticos de los mercados emergentes en caso de crisis económica. Los encargados de formular políticas a menudo debaten sobre el equilibrio entre la eficiencia de la banca y la estabilidad bancaria. Este último tópico ha recibido menos atención en la literatura que el primero. 3.3 Desafíos de la política económica 3.3.1 Sobre la política monetaria y fiscal y la deuda soberana Los bancos centrales suelen implementar su política monetaria afectando la tasa de interés en el mercado de dinero o Money Market. Se trata de un mercado telefónico organizado, donde diariamente se intercambian los activos financieros, que por su corto plazo y alta seguridad, se pueden considerar sustitutivos del dinero. Con el objeto de operar eficazmente y con prudencia los bancos centrales necesitan evaluar el impacto de sus acciones en la economía, tanto en sus dimensiones como en los canales de transmisión y plazos. Esta sección profundiza el análisis sobre el modo y el alcance en el cual los bancos centrales afectan el costo del endeudamiento del gobierno y por lo tanto la evolución de su riesgo de cesación de pagos; conocido también como Riesgo País. Este canal de transmisión y sus consecuencias se volvieron especialmente relevantes tanto en países en desarrollo como países desarrollados donde la deuda pública creció rápidamente en cortos periodos de tiempo. Desde una perspectiva actual, y en particular en América Latina, la pregunta ¿la deuda soberana, es relevante o puede llegarnos a preocupar? aparece como trivial, obvia y hasta provocativa. Sin embargo en economía existe un viejo y conocido resultado llamado Equivalencia Ricardiana. Este plantea que para un nivel dado de gasto público, la alternativa para financiarlo es a través del endeudamiento o a través del incremento de los impuestos lo cual no acarrea consecuencias económicas. En otras palabras esto implica que la deuda soberana es irrelevante o poco importa. Este es un importante concepto comúnmente utilizado en los modelos macroeconómicos. El primero en presentar este efecto fue el economista David Ricardo (1773 - 1823) y habita en la mente y los modelos de los economistas desde aquel entonces. Este concepto no fue formalizado hasta 1974 por Robert Barro, considerado uno de los fundadores de la macroeconomía neoclásica (junto con a Robert Lucas Jr., Premio Nobel en 1995 y Thomas Sargent, Premio Nobel 2011). En su artículo fundador argumenta que todo déficit fiscal financiado con emisión de deuda debe ser en el futuro pagado con un incremento de impuestos, y que este incremento de impuestos es previsto por los agentes económicos quienes ajustan su nivel de consumo presente en función de dicho incremento esperado de impuestos. En definitiva, todo el incremento del ingreso recibido por parte del gobierno producto de su incremento del déficit debe ser ahorrado (y por lo tanto deja de tener efecto sobre el consumo) siendo dicho ahorro canalizado a través de la compra de bonos emitidos por el gobierno. Por lo tanto, la demanda de bonos aumenta en la misma medida que el aumento en la oferta de bonos, la demanda de dinero queda constante (dado que no hay aumento de consumo) y por lo tanto no hay efecto sobre la tasa de interés. Como corolario, el ahorro nacional, el consumo, y el crecimiento económico quedan invariables. Consecuentemente, la deuda del gobierno financiada con una reducción de impuestos conduce a un incremento de los mismos en el futuro y por lo tanto, solo pospone la presión impositiva, en lugar de aliviarla. Sin embargo, Barro afirma que existen tres condiciones necesarias que deben cumplirse para que la Equivalencia Ricardiana sea satisfecha. Primero, los individuos deben interesarse por su futuro y el de las generaciones venideras al momento de tomas sus decisiones. Segundo, mercados de capitales sin imperfecciones dado que en presencia de mercados de capitales imperfectos, las familias pueden enfrentarse a restricciones de acceso al crédito. Y tercero, los impuestos no deben ser distorsivos. Esto implica que deben ser una suma fija en lugar de porcentajes. Si dichas condiciones son necesarias, está clara la razón por la cual en la gran mayoría de los casos la teoría no se cumple y por lo tanto, la deuda soberana es un tópico relevante y digno de analizar en mayor profundidad. Afortunadamente, la mayoría de los economistas y responsables de la política económica concuerdan con que la Equivalencia Ricardiana es poco probable que sea satisfecha. Alternativamente, suscriben a la llamada visión convencional de la deuda pública, de Elmendorf y Mankiew (1999). Esta establece que las deudas de los gobiernos tienen importantes efectos tanto en el corto como en el largo plazo. De acuerdo a esta visión, la deuda financiada con reducción de los impuestos genera un efecto positivo sobre el PBI en el corto plazo y puede por lo tanto ser usada para acelerar la velocidad de recuperación de una economía que se encuentra en recesión. Este efecto positivo requiere de dos condiciones. Primero, la Equivalencia Ricardiana no debe ser satisfecha. Segundo, la economía debe estar caracterizada por un sistema de precios y salarios que se ajustan gradualmente. De esta manera, en el corto plazo, un incremento en la demanda agregada resulta en un mayor nivel de producción (PBI) dado que no se produce un ajuste inmediato en los niveles de precios y salarios. En el largo plazo, este efecto opera de manera diferente. Tanto los precios como los salarios se ajustan por completo a su nuevo nivel de equilibrio y la disponibilidad de recursos es la que determina el nivel de producción. A la postre, esta política de endeudamiento conduce a un menor nivel de producto dado que al haber incrementado el consumo, redujo los niveles de ahorro y por lo tanto la capacidad de inversión del sector privado. En la nueva situación de equilibrio la acumulación neta de capital es inferior a la de su nivel inicial. En los países desarrollados, el debate sobre las consecuencias del endeudamiento público siempre estuvo focalizado básicamente en la relación de sustitución o trade-off que existe entre sus efectos expansivos en el corto plazo y sus efectos contractivos en el largo plazo. Este era el caso de los países de Europa, aunque hicieron uso de este recurso incrementando su nivel de deuda y costo hasta agotar su margen de maniobra. Tanto su nivel de deuda pública como su costo alcanzaron niveles preocupantes; poco sostenibles en el tiempo durante el reciente periodo de crisis. En los países en desarrollo, incluida América Latina y el Caribe, y más recientemente también los países desarrollados de Europa, estos problemas de trade-off son por lejos de segundo orden. Los desarrollos focalizados en el caso de los países en desarrollo han mostrado que altos niveles de endeudamiento limitan seriamente la autoridad del banco central para llevar adelante una política monetaria independiente. Por ejemplo, altos niveles de endeudamiento denominados en moneda local reducen la credibilidad del banco central respecto de su compromiso de mantener bajos niveles de inflación. Esto se debe a que el banco central se encuentra con la tentación, como así también con la presión (de la autoridad fiscal), de erosionar el valor real de la deuda pública a través de una tasa de inflación mayor a la asumida previamente como objetivo. La mayoría de los episodios de hiperinflación resultaron de la falta de coordinación de las políticas monetarias y fiscales y un alto nivel de endeudamiento (Dornbush y otros 1991). Respecto de la deuda pública denominada en moneda extranjera, esta expone al gobierno al riesgo cambiario. Por ejemplo, una política monetaria puede conducir a una depreciación de la moneda local generando así resultados o efectos negativos sobre los estados contables volviendo en consecuencia más dificultoso pagar dicha deuda (ver Hausmann y otros 2001, y Calvo y Reinhart, 2002). En síntesis, la deuda soberana puede volverse relativamente riesgosa condicionando así la independencia y margen de maniobra de la autoridad monetaria. Además, la deuda pública en los países en desarrollo descansa en un mercado de capitales caracterizados por la volatilidad de sus flujos de fondos. Esto significa que en un momento determinado puede resultar dificultoso renovar la deuda. Sin embargo, mientras elevados niveles de deuda pública afectan negativamente la credibilidad de los bancos centrales y restringen el margen de maniobra de sus políticas, moderados niveles de deuda en forma de bonos líquidos del gobierno ayudan a desarrollar un mercado de bonos privados (corporativos) dado que funcionan como un parámetro para el resto del mercado. Estos permiten generar una curva de rendimientos para distintos plazos de tiempo que son tomados como referencia para mejorar la efectividad de la política monetaria al facilitar las operaciones de mercado abierto del banco central. La deuda pública desempeña un rol muy importante en la promoción del desarrollo de los mercados domésticos de bonos públicos y privados. Esto es aún más importante de destacar para el caso de países de América Latina donde los sistemas financieros son pequeños, pocos desarrollados, y apoyados casi exclusivamente en el financiamiento bancario. ¿En qué momento la deuda soberana comienza a convertirse en riesgosa o pasa a ser insostenible? En este sentido, hay dos cosas a tener en cuenta: (a) La diferencia entre la tasa de interés real ( ), esto es la tasa de interés nominal ( ) menos la tasa de inflación ( ), y la tasa de crecimiento del PIB ( ). Si el diferencial ( ) es mayor que cero, lo que significa que la tasa de interés real pagada por la deuda es mayor a la tasa de crecimiento del PIB, entonces el stock de deuda se incrementa en relación al PBI. Si por el contrario a3 es menor que cero, entonces el stock de deuda decrece. En este último caso,  la deuda crece pero lo hace menos que proporcionalmente respecto del crecimiento de la economía perdiendo así peso relativo. En este esquema, la inflación ayuda a reducir el valor de la deuda total. Mayor es la inflación, menor es la tasa de interés real y por lo tanto, menor es el diferencial a3. (b) El saldo presupuestario primario esto es la diferencia entre ingresos y egresos del gobierno para pagar los servicios de la deuda, medido como porcentaje del PIB. Un superávit presupuestario primario hace que el stock de la deuda decrezca, al permitir que el gobierno pueda pagar parte de la deuda existente. Por el contrario, un déficit primario tiene que ser financiado con más préstamos. Esto se debe a que en un periodo dado la deuda crece según el stock de deuda existente a4 multiplicado por el diferencial de la tasa de interés real y la tasa de crecimiento del PBI a3, menos el saldo presupuestario primario del fisco a2. Supongamos que la deuda pública es equivalente al 100% del PBI, paga una tasa de interés real de 3% anual (porque, por ejemplo, la tasa de interés nominal es del 5% y la tasa de inflación del 2%) y el crecimiento de la economía es de 2%. Esto implica que resulta necesario un superávit primario equivalente al 1% del PBI para mantener el nivel de deuda constante en relación al tamaño de la economía. Una política monetaria y fiscal inadecuada torna insostenible la relación: a1. La deuda pública se transforma en un riesgo; llamado riesgo soberano o riesgo país. Este representa el riesgo de que el gobierno (es decir, el soberano) no se encuentre en condiciones de cumplir con sus obligaciones financieras. Sin embargo, la gestión de estas variables no resulta obvia dado que están relacionadas entre sí en el tiempo. Cuando la inflación sube, por ejemplo, los tenedores de bonos piden en el futuro una mayor tasa de interés nominal para renovar la nueva deuda. Sin embargo, cuando se realizan ajustes en el nivel de gasto público para reducir el tamaño y costo de la deuda, los países afectan negativamente su tasa de crecimiento lo cual desmejora la relación deuda-PBI. 3.3.2 Sobre el riesgo soberano y la cesación pagos La teoría económica sobre la deuda soberana había pasado de moda hasta la segunda mitad de la década de 1990. Tal vez porque los problemas financieros de los países en desarrollo parecían pasar por el tema de las crisis de liquidez o sudden stop, cambiarias, bancarias y sus efectos sobre los demás países. A partir de la cesación de pagos de Rusia en agosto de 1998, regresó al centro de la escena la literatura de la deuda soberana. Esto retoma los conceptos desafiando algunas ideas y generando nuevas preguntas. Más recientemente, las preocupaciones por Grecia, España e Italia han despertado este tipo de preocupaciones en el contexto de países centrales; no solos periféricos. La deuda soberana, también llamada deuda pública, se define como el total de los pasivos financieros asumidos por el sector público de un país a través de su gobierno. La deuda soberana es diferente a los contratos privados de deuda dado que estos pueden ser ejecutados en función de las decisiones judiciales y la corte puede imponer incautaciones de activos. Por el contrario, en el caso de la deuda pública existe una falta de procedimientos legales y jurídicos para llevar a cabo el cumplimiento de dichos contratos. Además, los activos del soberano están situados dentro de las fronteras, y por lo general tienen un éxito limitado en la persecución de dichos activos desde el extranjero. Por lo tanto, dado que los contratos no pueden ejecutarse plenamente, surge la pregunta: ¿por qué pagan los soberanos y por qué le prestan los prestamistas? La respuesta natural de los economistas es que pagar resulta más barato que el incumplimiento. ¿Pero cuáles son los costos del incumplimiento? En un artículo que disparó la literatura sobre la deuda soberana, Eaton y Gersovitz (1981) argumentan que si los deudores no tienen manera de asegurarse contra los shocks de producto (PBI) que no sea a través de préstamos, y el incumplimiento de dichos contratos lleva a la exclusión permanente de los mercados de crédito, entonces la amenaza de perder el acceso a los mercados de crédito es una razón suficiente para el pago, hasta un cierto nivel máximo. Cuanto mayor sea la volatilidad del PBI y cuanto más aprecie el gobierno la estabilidad, mayor será el monto que un país estará dispuesto a pagar para no quedar excluido del acceso al mercado. El trabajo de Eaton y Gersovitz recibió rápidamente dos importantes críticas. La primera de ellas, anticipada por ellos mismos. Si existe renegociación de la deuda con posterioridad al default, la amenaza de un embargo o exclusión permanente no es creíble. Después de una cesación de pagos, ambas partes podrían beneficiarse de alcanzar un nuevo acuerdo de préstamo. Pero si ese acuerdo se prevé, entonces esto socava el castigo que se espera de quedar excluido. La segunda crítica se debe a Bulow y Rogoff, 1989, argumenta que Eaton y Gersovitz se centraron en el supuesto, implícito, de que los préstamos internacionales es la única manera en que los países pueden suavizar la volatilidad de su consumo en respuesta a las perturbaciones que sufre el PBI. Estas objeciones plantean un fuerte desafío a la noción de que la amenaza de exclusión de los mercados de crédito, por sí misma, hace que los préstamos soberanos sean posibles. De hecho el nuevo acceso a los mercados de capitales internacionales después de varias de las recientes crisis fue más rápido que en décadas anteriores. La literatura ha evolucionado desde entonces en tres direcciones. La primera, está basada en los castigos directos como la razón para el reembolso. Los castigos directos son generalmente interpretados como una interferencia con las operaciones actuales de un país; es decir, el comercio y los pagos, ya sea a través de confiscación fuera de las fronteras del país o a través de la negación del crédito comercial (Sachs y Cohen, 1982, Bulow y Rogoff, 1989a, y Fernández y Rosenthal, 1990). Una segunda línea de investigación intenta rescatar la idea de que los gobiernos pagan porque están preocupados por las repercusiones de una cesación de pagos en el mercado de crédito. Pero ya no se basa en la aplicación de amenazas de exclusión permanente de los mercados de crédito sino que asumen que la relación de los gobiernos con los nuevos prestamistas no es independiente de su comportamiento pasado. Algunos modelan incluso explícitamente el problema de la renegociación. Por ejemplo, las instituciones financieras no se comprometen a recibir pagos futuros con los países que han dejado de pagar (porque por ejemplo los prestamistas últimos podrían intentar interferir con los pagos como una manera de ejecutar sus créditos). La tercer línea de investigación se basa en la idea de que los incentivos para el pago de la deuda soberana se crean, no tanto a través por la amenaza de un castigo por parte de los acreedores (ya sea directamente o a través de las relaciones en el mercado de crédito), sino más bien porque el default del gobierno inflige grandes daños colaterales en la economía del país deudor. Una forma de modelar los costos internos de una cesación de pagos es asumir que el default limita la capacidad de los agentes privados para obtener el capital de trabajo en el exterior o para comprar insumos importados. Lo que disuade el incumplimiento en este tipo de modelos no son las acciones de los acreedores, sino de otros agentes que cambian su comportamiento después de observar un default. Los modelos más recientes se centran en los efectos internos o costos para la economía doméstica que se generan a partir del incumplimiento de los compromisos por parte del soberano. ¿Cuándo los países piden prestado? De acuerdo a la literatura tradicional, la razón principal de la emisión de deuda soberana es de suavizar el consumo mediante la transferencia de ingresos de épocas buenas (o de vacas gordas) a épocas malas (o de vacas flacas). Por lo tanto, los préstamos soberanos deben ser contracíclicos lo cual es coherente con lo que postulan las conocidas políticas keynesianas y los modelos neoclásicos sobre la política fiscal óptima (Barro, 1979). Sin embargo, Gavin y Perotti, 1997, entre otros, han demostrado que los países en desarrollo tienden a seguir una política fiscal procíclica. Es decir que en épocas buenas es cuando más gastan, en lugar de ahorrar. La pregunta que surge es si esto también se aplica a los préstamos soberanos. Es decir, si suelen endeudarse en épocas buenas, aprovechando sus buenas condiciones crediticias o un contexto internacional favorable, o si lo suelen hacer principalmente en épocas desfavorables. Levy-Yeyati, 2009, concluye que el crédito privado (inversores y bancos, por ejemplo) a los soberanos es procíclico, mientras que los préstamos oficiales (organismos internacionales y gobiernos, por ejemplo) es anticíclico, con un efecto neto procíclico en los países de mercados emergentes que acceden regularmente a los mercados privados de capital. Esta evidencia es por lo tanto, incompatible con la idea de que los países se endeudan en el exterior para suavizar las crisis de ingresos. ¿Pero por qué es procíclico el endeudamiento soberano? De la literatura sobre el comportamiento cíclico de la política fiscal surgen dos teorías sobre la prociclicidad fiscal las cuales pueden competir entre sí pero no son mutuamente excluyentes. La primera explicación se centra en las fallas de mercado. En particular, Gavin y Perotti, 1997, argumentaron que la prociclicidad es impulsada por el hecho de que los países en desarrollo carecen de acceso al crédito internacional durante las recesiones. El papel de los mercados incompletos es destacado también por Riascos y Végh, 2003. Una clase alternativa de explicaciones se centra en fallas del tipo de políticas. Argumenta que la prociclicidad puede deberse a la existencia de un conflicto entre diferentes grupos de interés, presión política para realizar gastos innecesarios o simplemente corrupción (Talvi y Végh, 2005, y Alesina, Campante y Tabellini, 2008). Frente a las imperfecciones del mercado, a los países en desarrollo les debería resultar óptimo acumular reservas internacionales durante los buenos tiempos y utilizarlas en tiempos malos aunque no se cuenta con suficiente evidencia en este sentido. Una tercera clase de explicación para el comportamiento procíclico observado en el endeudamiento soberano se refiere a la naturaleza de la perturbación del PBI. Si las perturbaciones al PBI son negativas y persistentes, se generan préstamos procíclicos e incluso se produce la cesación de pagos aún en ausencia de imperfecciones del mercado político o de capital (Aguiar y Gopinath, 2006, y Rochet, 2006). 3.4 Gestión de la deuda soberana 3.4.1 Argentina 2001: Escenario de crisis financiera En el contexto de los mercados financieros internacionales, la devaluación de la moneda de México de diciembre de 1994, llamada Crisis del Tequila, provocó el temor de que Argentina devaluara, a pesar de que los vínculos económicos entre los dos países eran delgados. Las tasas de interés se dispararon en 1995 hasta que el gobierno disipó los temores de una devaluación o cesación de pagos. En este contexto de crisis financiera, el gobierno nacional de Argentina transformó el sistema financiero mediante el cierre o la privatización de muchos bancos de propiedad de los gobiernos provinciales, entre otras reformas, lo cual fue visto por los inversores como una buena señal y fortalecimiento del sistema. El crecimiento regresó en 1996 y 1997, pero a mediados de 1998 Argentina sintió los efectos de las crisis cambiarias de Rusia y Brasil, siendo este último el mayor socio comercial. En una repetición más leve de la crisis de 1995, las tasas de interés subieron más de 10 puntos porcentuales en Argentina. La tasa que los bancos cobran a sus mejores clientes, pasó de menos del 8% anual en agosto de 1998 a un máximo de 19% a finales de septiembre de ese año. La economía de Argentina entró en recesión en octubre de 1998. Brasil superó la crisis de 1998 permitiendo que en enero de 1999 su moneda se deprecie considerablemente para reiniciar el crecimiento. En Argentina, en abril de 1999, la tasa de interés de referencia quedó de nuevo por debajo del 8%, nivel que había tenido antes de los problemas con la crisis de Brasil. Y posteriormente, comienza la incipiente recuperación de Argentina de finales de 1999. La sobrevaluación fue mayor a finales de 1999 que a finales de 1998, debido a que Brasil había devaluado en el ínterin. Y la economía de Argentina se fue debilitando aún más pero producto también de las decisiones tomadas en el frente fiscal tal como se verá más en detalle más adelante. Desde 1998 Argentina se enfrentó a una situación externa desfavorable. La crisis del Este de Asia de 1997-98 y la crisis cambiaria rusa de agosto de 1998 llevaron a que los inversores estuvieran mucho más cautelosos al momento de invertir en los países en desarrollo, incluso los que están lejos de Asia del Este y Rusia. La estimación de los flujos privados netos de capital hacia los países en desarrollo se redujo de un máximo de 187.800 millones de dólares en 1996 a sólo 8.300 millones de dólares en 2001. Los inversores vendían muchas de las acciones y bonos que habían comprado de los países en desarrollo. En Argentina, la cuenta capital y financiera que mide la inversión extranjera neta, pasó de un ingreso neto de 18.300 millones de dólares en 1998 a una salida neta de 4.400 millones de dólares en 2001. Brasil, el mayor socio comercial de Argentina, atravesó una crisis cambiaria entre agosto y octubre de 1998, justo después de la crisis rusa. En una nueva crisis cambiaria de enero de 1999, Brasil permitió que su moneda flote en lugar de mantener paridad móvil o de mini devaluaciones (crawlingpeg) con el dólar que había existido anteriormente. El real brasileño se depreció rápidamente de 1,21 por dólar a 2,18 por dólar antes de recuperarse un poco. Los fabricantes brasileños ganaron una ventaja temporal sobre los competidores argentinos, porque los salarios en Brasil no respondieron de inmediato para compensar la depreciación del Real en su totalidad. Por último, debido a que el peso argentino estaba vinculado al dólar de EEUU, este se apreció junto con el dólar respecto de otras monedas, especialmente al real y al euro. Algunos analistas de la política monetaria de EEUU dicen que entre 1999 y 2001, parte de la fortaleza del dólar fue resultado de que la Reserva Federal mantuvo una política monetaria demasiado restrictiva. Las altas tasas de interés afectaron la economía argentina pero lo fue con carácter temporal. En abril de 1999, las tasas de interés retornaron alrededor de los niveles prevalecientes a la crisis brasileña. Los eventos externos provocaron una recesión inicial, pero no fueron responsables de un empeoramiento de las perspectivas económicas. El éxito de Argentina en colocar cantidades sustantivas de deuda soberana en los mercados de créditos internacionales durante gran parte de 1999 y la primera mitad del año 2000, dan fe de esta afirmación. A fines de 2000, el gobierno argentino era el mayor tomador de fondos en el mercado internacional de deuda soberana. La emisión de deuda pública argentina representaba el 20% del total de la deuda emitida. Además, la gestión de la deuda pública argentina fue prudente y los inversores lo supieron ponderar. Los responsables del manejo de la deuda pública no concentraron las obligaciones en bonos con vencimiento en el corto plazo ni tampoco con tasas de interés variable. A finales de 1999 y principios de 2000, la economía de Argentina estaba mostrando signos de crecimiento. En una base de trimestre a trimestre, creció en el cuarto trimestre de 1999. Sobre una base año tras año, la tasa a la cual la economía se estaba reduciendo disminuía del 5,1% en el tercer trimestre de 1999 y al 0,2% en el primer trimestre de 2000. Y la inversión extranjera en Argentina en realidad no fue negativa hasta el primer trimestre de 2001 mientras que Brasil y México, las dos mayores economías de América Latina, siguieron atrayendo la inversión extranjera sustancial en 2000 y 2001. La deuda pública argentina estaba concentrada principalmente en el mediano plazo y con tasa de interés fija. Esto eliminaba el desafío de tener que renovarla en el corto plazo con el riesgo de que incremente su costo. Sin embargo, dada las bajas expectativas de que Argentina genere sustantivos niveles de superávit fiscal para pagar los servicios de la deuda, fijaba un horizonte con una elevada necesidad de financiamiento. Si el déficit fiscal se contenía en un nivel donde la relación deuda-PBI permanecía constante, la necesidad anual de financiamiento ascendía a 25.000 millones de dólares. El 50% de esto podía financiarse en el mercado interno a través de la renovación de pequeños montos de deuda de corto plazo e invirtiendo recursos por parte de los bancos y los fondos de pensión. El 50% restante, se debía cubrir en el mercado internacional con emisiones a mediano y largo plazo. El riesgo emergía debido a las bajas expectativas que tenía el mercado de que Argentina revirtiera sus proyecciones a futuro motivo por el cual la emisión de deuda de mediano y largo plazo iba a ser a un costo cada vez más elevado. Este escenario deteriora aún más las expectativas de los inversores retroalimentando un círculo vicioso. En Marzo de 2000, el FMI acuerda un préstamo stand-by de tres años por 7.200 millones de dólares condicionado a Argentina a un estricto ajuste fiscal y la asunción de 3,5% de crecimiento del PIB en 2000 (crecimiento real fue del 0,5%). En Octubre de 2000 comenzaba a quedar claro que Argentina no lograría los objetivos fiscales acordados con el FMI producto de la recesión económica. Y para el 2001, no se esperaba un escenario menos complicado que este. A fines del año 2000 un país emergente de la importancia de Argentina, se encontraba en una situación crítica. Potencialmente, se encontraba en el umbral de una cesación de pagos y el caos financiero (como así también social). En este contexto, tarde o temprano Argentina se encaminaría a una restructuración de la deuda pública. Pero esto implicaba que de alguna manera, voluntaria o involuntariamente, los inversores debían aceptar una quita en el valor de sus activos. Argentina, un país que había sido mostrado por el FMI y EEUU como ejemplo de reformas estructurales y avances económicos, estaba a punto de irse por la borda. El comportamiento de las tasas de interés en Argentina refuerza el argumento de que los factores internos, la gestión de la política monetaria y fiscal, son una de las principales causa de la crisis. En 2001, las tasas activas que cobraban los bancos aumentaron considerablemente en la Argentina, al mismo tiempo que estaban cayendo en Estados Unidos. También fueron cayendo en El Salvador, Panamá y, más erráticamente, en Ecuador. Por estas razones, o a pesar de ellas, Argentina se negó a doblegarse y siguió subiendo las apuestas. En Diciembre de 2000, el gobierno de De la Rúa anuncia un programa de asistencia multilateral de 40.000 millones de dólares; paquete organizado por el FMI (incluida el Banco Interamericano de Desarrollo, el Banco Mundial, España y prestamistas privados) conocido como blindaje. En Enero de 2001 continuaba el pobre desempeño económico de la Argentina. El gobierno argentino pide al FMI 7.000 millones de dólares, adicionales a los de Marzo de 2000, como parte del paquete de ayuda de los 40.000 millones de dólares. El acuerdo asumía un crecimiento del PIB de 2,5% en 2001 (la disminución efectiva fue de 5,0%). Estos 14.000 millones de dólares forman parte de dicho paquete de ayuda conocido como "blindaje". A mediados de junio de 2001 el gobierno de De la Rúa anuncia una reestructuración voluntaria, conocido como megacanje por un total de 29.500 millones de dólares en el que la deuda a corto plazo se cambia por una nueva deuda con los plazos más largos. Dicho canje se cierra el 19 de julio de ese año con una tasa implícita cercana al 14% anual. Con base en el compromiso de Argentina de implementar la "Ley de Déficit Cero" inmediatamente, el FMI aumenta por segunda vez su acuerdo del 10 de Marzo de 2000 con el compromiso prestar otros 7.200 millones de dólares. A principios de Noviembre de 2001, Argentina busca llevar a cabo un segundo canje de deuda por 60.000 millones de dólares (Gráfico 3.3). Los bonos de largo plazo poseían una tasa de interés (cupón) promedio de 11% y 12% y el propósito del canje era canjearlos por bonos con una tasa del 7%. grafico_33   En estos escenarios de crisis financiera resulta crucial el monitoreo y análisis profundo de la evolución de las expectativas del mercado; especialmente, la de los inversores. Esto hubiera permitido evaluar con mayor precisión los efectos de las sucesivas decisiones de política económica tales como la de solicitar la ampliación de un préstamo, reducir el nivel de gasto público, incrementar los impuestos o incluso reestructurar la deuda ordenadamente en su debido momento a fines de evitar una cesación de pagos con mayores costos para el conjunto de la economía. Finalmente, las políticas del gobierno afectaron al sector bancario y el resto de la economía desde finales de 2001. Después de retiros de depósitos de los bancos, el viernes 30 de noviembre de 2001, el Ministerio de Economía anunció el congelamiento de los depósitos lo cual, entre otras cosas, contrajo mucho la actividad del sector privado, ya que bajo las reglas de la congelación, las empresas y los individuos no podían usar sus depósitos para pagar a nadie excepto a otros depositantes en el mismo banco. A la inestabilidad política y agitación social se sumó el retiro de la asistencia de instituciones multilaterales lo cual condujo Argentina a la cesación de pagos hacia fines de diciembre de 2001. La cesación de pagos dejó al gobierno en mora con una serie de organizaciones acreedoras. Se debían 81.800 millones de dólares a inversionistas privados, 6.200 millones de dólares a los países del Club de París, y 9.800 millones de dólares al FMI. Si bien el gobierno se encontraba en una encrucijada, diversas decisiones de política económica tuvieron sobre la economía un efecto contrario al esperado por el gobierno. Conocer más en profundidad la evolución de las expectativas permite inferir y evaluar con mayor precisión lo que está pensando el mercado (individuos, familias, empresas e inversores) sobre la capacidad del gobierno para revertir un escenario de crisis y la visión que estos tienen sobre las sustentabilidad de las políticas económicas. A juicio del autor este tópico constituyó un tema pendiente de explorar y desarrollar del cual se ocupa el presente capitulo. Su desarrollo nos deja además lecciones de nuestra historia reciente y recomendaciones a tener presente para el caso de la actual crisis europea. 3.4.2 Cuerpo central analítico 3.4.2.1 Aspectos conceptuales El riesgo crediticio es el riesgo dado por la incertidumbre de que un determinado deudor no tenga la habilidad o posibilidad suficiente para cumplir con sus obligaciones financieras. La cesación de pagos o default ocurre cuando el deudor no cumple en tiempo y forma con sus obligaciones o compromisos financieros. Se trata de un factor que afecta a prácticamente todos los contratos financieros. El objeto central de estudio de la literatura de Riesgo Crediticio está dado por la necesidad de mensurar este riesgo de no pago. Durante las últimas tres o cuatro décadas, la teoría sobre la valuación del riesgo crediticio fue desarrollada para valuar deuda corporativa. La academia, las instituciones financieras y agencia regulatorias pusieron la atención en este tema debido a los objetivos de reforma de los requerimientos y adecuación de capitales propuestos por el Comité de Basilea. Dicho Comité es la organización mundial que reúne a las autoridades de supervisión bancaria, cuya función es fortalecer la solidez de los sistemas financieros. Su objetivo era incorporar el impacto del riesgo crediticio en el análisis de los requerimientos de capitales por parte de las entidades financieras. En relación con esta literatura se pueden distinguir los siguientes conceptos: (i) Probabilidad de cesación de pagos o Probability of Default (PD) es la probabilidad de que la contraparte incumpla sus obligaciones durante la vigencia de la obligación. (ii) Pérdida por incumplimiento o Loss Given Default (LGD) es la fracción del activo o derecho que se pierde cuando un préstamo entra en cesación de pagos; por lo que toma valores entre cero y uno. Su complemento se llama Tasa de recupero o Recovery Rate (RR). Es la fracción del activo o derecho que se recupera después de la cesación de pagos, por lo que RR = 1LGD. (iii) Exposición a la cesación de pagos o Exposure at Default (EAD) es el monto que el acreedor puede perder como consecuencia de una cesación de pagos del prestatario en el momento del incumplimiento. (iv) Pérdida esperada o Expected Loss (EL),lo cual determina el nivel de provisiones de muchas entidades bancarias frente a los eventos de incumplimiento, puede calcularse del siguiente modo: .Por último, (v) Spread de crédito o Credit Spread (CS) es la prima incluida en el rendimiento de la deuda por encima del rendimiento de un bono o deuda libre de riesgo con el mismo vencimiento. Así, el precio del riesgo es igual a: o CS = PD x LGD EL = EAD x LGD x PD CS = PD x (1 - PR) Los acuerdos de Basilea proponen distintos métodos para el cálculo del riesgo crediticio. En el método estándar, la PD y la LGD se calculan implícitamente a través de las calificaciones de riesgo crediticio publicadas por empresas especializadas, llamadas agencias de rating. También se puede optar por el método de ratings internos avanzado (AIRB), que les permite utilizar sus propios mecanismos de evaluación del riesgo y realizar sus propias estimaciones. Alternativamente, existe un método intermedio (IRB) en el que los bancos pueden estimar la PD, el parámetro de riesgo más básico, y utilizar en cambio valores precalculados por el regulador para la LGD2. Resumen de la literatura teórica Los modelos que cubren esta literatura sobre valuación del riesgo crediticio, utilizados en el sector corporativo, se dividen en dos grandes grupos. (i) Modelos de Valuación del Crédito o Credit Pricing Models, los cuales pueden subdividirse en: (a) Modelos de Forma Estructural o Structural-Form Models de primera y segunda generación y (b) Modelos de Forma Reducida o Reduced-form Models. (ii) Modelos de Valuación de Carteras de Riesgo Value-at-Risk (VaR) que pueden subdividirse en los modelos llamados Default Mode (DM) y Mark-to-Market (MTM). Según la clasificación realizada por Altman, Resti y Sironi, 2004, tenemos los Modelos de Forma Estructural o Structural-Form Models cuyo principal objetivo es valuar el riesgo de las obligaciones de las empresas. Estas últimas son consideradas como obligaciones contingentes emitidas con el respaldo del valor de la firma. En consecuencia, la clave es modelizar la evolución del valor de mercado de la empresa y la estructura del capital de la firma. Es decir, la participación del patrimonio neto en relación a sus pasivos o deudas. En estos modelos, la cesación de pagos ocurre cuando el patrimonio neto es negativo. Esto significa que el valor de los activos de la firma es inferior al conjunto de sus obligaciones. De esta manera, el riesgo de cesación de pagos esta explícitamente ligado a la variabilidad del valor de la firma. En este modelo, la RR de la deuda es una variable endógena. Es decir que su valor depende de otras variables que tienen una dinámica propia dentro del modelo. En este modelo, PD y la RR tienden a estar inversamente relacionadas. Esto es importante porque vincula los eventos de cesación de pagos con la evolución del valor de mercado de la firma y de sus deudas. El trabajo de investigación pionero en esta categoría de modelos fue Merton (1974) quien utilizó principios de valuación de opciones de Black y Scholes, (1973)3. Merton derivó una formula explicita para valuar bonos riesgosos. Esta permite estimar la PD de una firma y el CS del bono o deuda en cuestión. Dado que CS = PD. (1RR), al estimar PD y CS se conoce la otra variable de interés, RR, la Tasa de recupero. Es decir, cuanto voy a cobrar en caso de cesación de pagos. Sin embargo, los Modelos de Forma Estructural tienen un pobre desempeño en el plano empírico. A la hora de ser utilizados en aplicaciones de casos prácticos surgen importantes limitaciones y deficiencias. Para usar este modelo es necesario disponer, entre otra información, de estimaciones del valor de los activos de la firma los cuales muchas veces no son observables porque no poseen acciones cotizando en el mercado de valores. Además, la mayoría de estos modelos basados en la valuación de opciones están escritos matemáticamente en


2 La nueva normativa establece además una nueva medida, el riesgo ponderado de los activos o Risk-Weighted Assets (RWA). Por el contrario, se basa en el tipo de riesgo de los activos de un banco. Por ejemplo, los préstamos que están garantizados por una carta de crédito se ponderarán como más riesgosos que un préstamo hipotecario que es con garantía. Y no se fija en el riesgo medio o promedio del activo sino en una función de distribución de probabilidad de pérdida estimada cuya aproximación está basada en una función de distribución normal. 3Estos modelos son también llamados option-theoretic approach o the firm value approach. tiempo continuo (en lugar de tiempo discreto). Esto implica que asumen que el valor de la firma es un valor continuo en el tiempo y por lo tanto el periodo de cesación de pagos de la firma puede ser anticipado un momento infinitesimalmente pequeño con antelación a la ocurrencia del evento; volviendo así su previsión de poca utilidad en la práctica. La segunda categoría de modelos está dada por los modelos llamados de Forma Reducida o Reduced-form Models donde los trabajos pioneros fueron Jarrow y Turnbull, 1995, y Duffie y Singleton, 1999. Bajo este enfoque, el valor de los activos de la firma y su estructura de capital (pasivos y patrimonio) no son modelizados siendo su principal ventaja el hecho de que los parámetros relacionados con el valor de la firma no son necesarios y por lo tanto no deben ser estimados para implementar el modelo. En caso de cesación de pagos de la deuda, la RR es independiente del valor de los activos de la firma. Estos modelos de Forma Reducida toman como variables relevantes el comportamiento de la tasa de interés libre de riesgo, la RR de los bonos bajo análisis como así también el supuesto sobre la periodicidad o probabilidad de los eventos de cesación de pagos. Son modelos fundamentalmente empíricos. Usan los niveles de precios y rendimientos de los bonos riesgosos y libres de riesgos, es decir los credits preads, con el objeto de determinar el proceso de fondo (aleatorio) que puede conducir a un evento de cesación de pagos. Esta dinámica es la que determina el precio del riesgo crediticio. Es decir, existe una probabilidad de cesación de pago y por lo tanto un credits pread o diferencial de tasa de interés que lo compensa. Bajo esta formulación, en cada momento del tiempo existe una probabilidad de cesación de pagos. Estos modelos descomponen el diferencial de tasa de interés, que es una variable observable, en dos de sus determinantes: (i) PD, la probabilidad de cesación de pagos para un periodo especifico y (ii) RR, la tasa de recupero del crédito que hubiera resultado de una eventual situación de incumplimiento. Diferentes supuestos son utilizados para desentrañar, y por lo tanto estimar, ambos determinantes del riesgo crediticio. La PD, probabilidad de cesación de pagos de la deuda, para un periodo específico puede ser modelada utilizando una función de distribución que se adapte a las características de la curva de rendimiento del activo bajo análisis. Por ejemplo, algunos modelos utilizan una función de distribución, llamada Poisson, lo cual implica que el evento de cesación de pagos puede ocurrir de manera aleatoria en cualquier momento del tiempo independientemente de los rendimientos del activo. Los Modelos escritos en Forma Reducida difieren además en el modo en el cual la RR, Tasa de Recupero es modelizada. Al menos tres alternativas pueden ser distinguidas: (i) Recupero respecto al valor de mercado o Recovery of market value (RMV) que asume que la tasa de recupero es una fracción conocida del valor del mercado de bonos en el periodo inmediatamente anterior al evento de cesación de pagos (Duffie y Singleton, 1999). (ii) Recupero sobre el valor de los bonos del tesoro o Recovery-oftreasury (RT) que asume que en el momento de incumplimiento, el bono tiene un valor exógenamente especificado equivalente a una fracción de un bono libre de riesgo; generalmente, un bono del tesoro de los Estados Unidos (Jarrow y Turnbull, 1995). (iii) Recupero sobre su valor nominal o Recovery-of-face value (RFV) supone que el acreedor recibe una fracción, fija o aleatoria, expresada en valor nominal, en forma inmediata en caso de cesación de pagos. Estos modelos asumen implícitamente que los bonos de un mismo emisor, misma antigüedad y valor nominal tienen la misma RR en caso de cesación de pagos con independencia del plazo de vencimiento (Duffie, 1998). El segundo grupo de modelos, conocido como Modelos de Valuación de Carteras de Riesgo o Value-at-Risk (VaR) fueron desarrollados durante la segunda mitad de la década de 1990 por bancos y consultores. Los modelos VaR pueden ser considerados como Modelos de Forma Reducida o Reduced-form Models. Es decir, todos los modelos VaR tratan la RR y PD como variables independientes entre sí. La RR suele ser tomada como un parámetro fijo y constante o una variable aleatoria independiente de PD. La principal diferencia es que los modelos VaR pretenden medir las pérdidas potenciales que una cartera de riesgo de crédito puede sufrir dentro de un horizonte de tiempo determinado (generalmente un año) con un nivel de confianza predeterminado. Por lo tanto, el principal resultado de un modelo VaR es la función o sumatoria acumulada de probabilidades de las pérdidas futuras en la cartera de créditos. Sin embargo, esto no es tan útil para la medición del riesgo de crédito debido a que la distribución de las pérdidas reales no suelen ser muy asimétrica y con un sesgo importante hacia los valores más elevados. Es decir que cuando hay pérdidas, los desvíos respecto del rendimiento promedio esperado suelen ser más importantes que los desvíos que se registran cuando hay ganancias superiores a las esperadas. Como consecuencia, la probabilidad de grandes pérdidas es mayor que el asociado a una función matemática de distribución normal las cuales poseen una forma simétrica y es la utilizada generalmente. Los modelos VaR se pueden subdividir en dos tipos de modelos: (i) modelos de Default Mode (DM) y modelos Mark-to- Market (MTM) los cuales son muy similares. La principal diferencia es que mientras que el modelo DM adopta un enfoque binominal asumiendo dos escenarios posibles, pago de la deuda versus cesación de pagos, los modelos MTM permiten todos los posibles cambios en la calidad de la solvencia del prestatario. Técnicamente se denomina "migraciones crediticias". Como consecuencia, las pérdidas en este modelo también se presentan cuando las migraciones crediticias se producen cuando un bono cambia su calificación crediticia de por ejemplo, AAA a AA+. Por lo tanto, para los modelos MTM, toda la matriz de probabilidades de transición crediticia debe ser calculada con anterioridad a la utilización de estos modelos además de la probabilidad del escenario de cesación de pagos como es el caso de los modelos DM a fines de estimar la RR o la LGD esperada; recordando que LGD = 1 RR. Ambas metodologías se basan en gran medida en la disponibilidad de información de mercado, limitada en el caso de los modelos de DM y mucho más amplia en el caso de los modelos MTM. En los dos grandes grupos de modelos, tanto los de Valuación del Crédito como los de Valuación de Carteras de Riesgo, la RR y/o la PD constituyen las variables de interés a estimar (o predecir) a través del modelo. Y tal como se acaba de señalar para poder aplicar estos modelos es requisito previo contar con la información histórica necesaria y suficiente. Por ejemplo, para estimar las probabilidades de cesación de pagos (PD) se utilizan lo que normalmente se conoce como post-defaults recoveries haciendo referencia al valor de los bonos o préstamos al final del periodo de reestructuración de la deuda. Valiéndose de información histórica como esta se utilizan dicho modelos para estimar (o predecir) la probabilidad de cesación de pagos. Estas tasas de recupero son documentadas por agencias de calificación crediticia, como por ejemplo Moodys, Standard & Poor y Fitch, así como también por académicos. Las tasas de recupero suelen ser publicadas para bonos y préstamos estratificados por su nivel de prioridad o subordinación frente al conjunto de acreedores. Además, se puede estratificar por tipo de garantía. Por ejemplo, Altman y Pasternack, 2006, han compilado las tasas de recupero promedio ponderado para bonos de alto riesgo del mercado de EEUU, por antigüedad, para el periodo 2000-2005 (Cuadro 3.1). Las clases de bonos de más alto rango, los de mayor antigüedad o senior y los que poseen garantías, tienen mayores tasas de recupero que los promedios generales. En el año 2005, la tasa de recupero media para los bonos senior garantizados era de 76,50% respecto del valor original de la deuda. Para los bonos senior no garantizados su tasa de recupero era de 45,88%. Y para los bonos senior subordinados, 32,67%. Adicionalmente, este cuadro muestra un incremento de la tasa de recupero promedio hasta 60,55% del valor de la deuda original para el año 2005. Sustancialmente superior a la media de 26,74% del año 2000. grafico_31 Sin embargo, en el caso de los mercados de bonos soberanos hay mucho menos evidencia empírica en comparación con las tasas de recupero históricas disponibles para el caso de los bonos corporativos. Además, las Tasas de recupero de los bonos soberanos no pueden ser directamente sustituidas por las Tasas de recupero de los bonos corporativos con el fin de estimar las probabilidades de cesación de pagos de los gobiernos dado que existen diferencias cualitativas. Por ejemplo, los países en desarrollo son más estables que las empresas, no entran en cesación de pagos con la frecuencia que lo hacen las corporaciones, son menos en cantidad y por lo general no desaparecen como es el caso de las empresas cuando quiebran. Por otra parte, los bonos soberanos de los países en desarrollo se emiten en países como EEUU y el Reino Unido, bajo jurisdicción legal completamente diferente y una capacidad de hacer cumplir los compromisos asumidos completamente diferentes en comparación con los bonos corporativos. En síntesis, los bonos soberanos no son uniformemente comparables con los bonos corporativos. En algunos casos, para estimar la probabilidad de cesación de pagos de un país se utiliza la evidencia de los datos generados por crisis financieras precedentes, tales como las de México en 1995, Rusia en 1998 y Brasil en 1999. Pero este método contiene supuestos de otros casos sobre las tasas de recupero históricas. Esta evidencia no tiene en cuenta las condiciones particulares macroeconómicas del país sujeto al análisis. Por otra parte, surgen de estructuras de bonos diferentes, y por lo tanto, de distinta sensibilidad de la tasa de rendimiento de los bonos frente a cambios en su precio. Para evitar estos inconvenientes, este capítulo utiliza un modelo, presentado originalmente por Merrick, 2001, a fines de estimar en forma simultánea los dos determinantes implícitos en el precio de los bonos soberanos en Argentina; la tasa de recupero (RR) y la probabilidad de cesación de pagos (PD). Se trata de un modelo de Forma Reducida o Reduced-form Models en el cual se asume que la tasa de recupero es una fracción de su valor nominal o Recoveryof- face value (RFV). En este caso, el acreedor recibe una fracción aleatoria expresada en valor nominal, de inmediato, en caso de incumplimiento (Duffie, 1998). El conocimiento de ambos factores determinantes del precio de los bonos nos permite revelar la evolución de las expectativas de los inversores respecto de la habilidad y capacidad del gobierno para hacer frente a sus obligaciones como así también para superar un determinado periodo de crisis. El Anexo 3.1 detalla el modelo econométrico. 3.4.3 Cuerpo central empírico 3.4.3.1 Descripción de los datos utilizados Se consideraron cinco Bonos Globales nominados en dólares, a tasa fija, con cupones semestrales y amortización de la totalidad del capital al final del plazo del contrato; características que se especifican a continuación: grafico_34 Dichos bonos no están garantizados, poseen una cláusula llamada cross-default. Es decir que es suficiente que uno de los bonos deje de ser pagado para que se considere que el conjunto de ellos entró en cesación de pagos. Esta cláusula evita que se discrimine o priorice a determinados grupos de acreedores. Estos bonos fueron emitidos bajo la jurisdicción de los tribunales de Londres, Inglaterra. El análisis se realizó a partir de precios diarios suministrados por la Secretaria de Finanzas del Ministerio de Economía de la Nación. El Gráfico 3.4 muestra los precios promedios diarios de dicho bonos seleccionados como representativos de la economía para el periodo bajo análisis. El Gráfico 3.5 detalla la misma serie considerando individualmente cada uno de los mencionados bonos. De acuerdo con el Gráfico 3.4 y 3.5, entre 1 de octubre y 28 de diciembre 2001, los valores de mercado de los bonos registraron una tendencia a la baja. El valor de mercado promedio de los bonos se redujo de 59,5 dólares a 27,6 dólares por cada 100 dólares de valor nominal. grafico_35 grafico_36 3.4.3.2 Resultados de las estimaciones Las estimaciones generadas por el modelo permiten la individualización del parámetro , por la tasa de recupero o valor de recupero del bono por cada 100 dólares de valor nominal y de los parámetros alpha ( ) y beta ( ) que constituyen las probabilidades de cesación de pagos. Las probabilidades de cesación de pagos denominadas con el parámetro alpha ( ) hacen referencia a una probabilidad de cesación de pagos instantánea. Es decir, a la probabilidad de que esa cesación de pagos ocurra ese mismo día. El parámetro beta ( ) hace referencia a la tasa en la cual esa probabilidad de cesación de pagos se puede incrementar en el tiempo, dado ese conjunto de precio de los bonos. Las estimaciones de ambos determinantes del precio de los bonos, las tasas de recupero o Recovery Ratesy las probabilidades de cesación de pagos instantáneas, denominada Alpha, se presentan en el Gráfico 3.6. Todos los betas estimados son iguales a cero, incluso teniendo en cuenta dos o más dígitos después de la coma (por lo que estas estimaciones no se reportan). Este tipo de resultado es muy similar a los obtenidos por Merrick, 2001 en su trabajo. El Anexo 3.2 presenta un ejemplo que muestra los resultados estimados basándose en los valores de mercado de los cinco bonos soberanos para el 01 de octubre 2001. El Gráfico 3.6 muestra que el valor de recupero estimado se redujo de 28,5 dólares a 20,1 dólares; alcanzando su nivel máximo de 40,9 dólares el 19 de octubre y su nivel mínimo de 14,6 dólares el 23 de noviembre. Al mismo tiempo, la probabilidad de cesación de pagos instantánea registró un incremento pasando de 14,8% a 40,4%; alcanzando su nivel máximo de 45,5% el 21 de diciembre y el mínimo de 13,3% el 19 de octubre. Cabe señalar que las estimaciones realizadas para el 19 de octubre sugieren un nivel máximo para el valor de recupero de 40,9 dólares y una probabilidad de cesación de pagos mínima de 13,3%. Por otro lado, el 21 de diciembre la probabilidad de cesación de pagos instantánea registraba su nivel máximo de 45,5%, mientras que el valor de recupero sigue siendo uno de los más bajos de la muestra, 20,8 dólares. Durante el último trimestre de 2001, ambos determinantes implícitos en el precio de los bonos se vuelven relevantes en la explicación de la volatilidad y tendencia descendente en el valor de mercado de bonos. Como se puede observar registran una corre- lación negativa. El Gráfico 3.7 muestra los resultados de la estimación presentando las líneas de tendencia. Entre el 19 de octubre y el 21 de diciembre de 2001 se abre una ventana que permite ver más claramente esta correlación negativa entre ambos determinantes implícitos dado que el 19 de octubre de 2001 los precios de mercado de los cinco bonos alcanzan su nivel máximo en el trimestre analizado (Gráfico 3.5). Desde esa fecha y hasta el 21 de diciembre, los valores de mercado de los bonos registraron una tendencia estable hacia la baja. Por lo tanto, es posible observar que los valores de recupero comienzan en 40,9 dólares para descender hasta 20,8 dólares mientras que probabilidad de cesación de pagos comienza en 13,3%, hasta alcanzar el 45,5%. (Gráficos 3.8, 3.8.a y 3.8.b). grafico_37 grafico_38 grafico_39 grafico_40 grafico_41 De acuerdo a estimaciones no reportadas surge que durante el primer semestre de 2001, la variación en los precios de los bonos era explicada en su totalidad por la variación de la tasa o valor de recupero mientras que la probabilidad de cesación de pagos instantánea era nula. El deterioro de las condiciones macroeconómicas y crediticias del gobierno se traducen en una reducción de su precio debido a que en el hipotético caso de una cesación de pagos la proporción de la deuda que los acreedores pueden recuperar es menor aunque ese eventual escenario tenía desde el punto de vista de los acreedores una probabilidad nula. En el curso del tercer trimestre de 2001 la probabilidad de un evento de cesación de pagos comenzaba a adquirir valores superiores a cero. Finalmente, durante el cuarto trimestre de 2001 resulta interesante, desde el punto de vista académico, revelar el modo en que ambos determinantes pasan a ser relevantes para explicar la caída en los precios de mercado. Estas estimaciones revelan la evolución de las expectativas del mercado; de los inversores. A partir del segundo semestre del 2001 comenzaron a dudar seriamente sobre las posibilidades reales de éxito que le quedaba al gobierno para revertir la crisis; a pesar de todos los esfuerzos realizados. Si bien el análisis específico de la crisis de los países europeos (tales como Grecia, España e Italia, entre otros) excede el alcance de este libro, esta es la línea de análisis que sugiere este libro para la evaluación de las políticas económicas que sucesivamente fueron implementadas. El siguiente cuadro muestra las fechas de cambio de las calificaciones crediticias de Standard & Poor's vis-á-vis la evolución de los valores de recupero estimados para el cuarto trimestre de 2001. grafico_42 Dicho cuadro revela las caídas de los valores de recupero en la medida que se deterioran las condiciones macroeconómicas del gobierno y por lo tanto su calidad crediticia. 3.4.4 Contribuciones al análisis empírico 3.4.4.1 Valores estimados versus realizados Para un correcto análisis de los datos, es importante colocar el modelo en su entorno político y contexto en general. He aquí una breve crónica de los acontecimientos que condujeron a la crisis: el 20 de diciembre de 2001, el Ministro de Economía y el Presidente, Dr. Fernando De La Rúa presentan sus respectivas renuncias. El 21 de diciembre, el presidente del Senado, Dr. Ramón Puerta, se hace cargo de la presidencia del país en forma provisional por un periodo de 48 horas. El 23 de diciembre, el Dr. Adolfo Rodríguez Saá es nombrado presidente. El 24 de diciembre, se anuncia la insolvencia del país, en una sesión especial del Congreso Nacional. Este trabajo asume que Argentina entró en cesación de pagos 20 de diciembre4. Los valores promedios de mercado registrados a partir del 21 de diciembre, la fecha que los inversores consideran que Argentina dejó de pagar, se convierten en los valores de recupero reales de la deuda soberana. Hay que recordar que el valor de recupero es la cantidad pagada a los tenedores de bonos inmediatamente tras la cesación de pagos. Por lo tanto, el valor de recupero se puede interpretar como el valor presente esperado de los flujos de efectivo que van a ser reprogramados (Merrill Lynch, 2000). Los datos y resultados de las estimaciones antes y después del ajuste del mercado se pueden resumir de la siguiente manera: grafico_43
  4 Un día después el valor promedio de mercado de los bonos ajusta cayendo de 30,2 dólares 26,5 dólares; la reducción del precio medio del mercado alcanzó el 11,7%. El 26 de diciembre, después del anuncio oficial de la cesación de pagos, el precio promedio de mercado se reduce de 25,8 dólares a 26,5 dólares, un 2,6%. 5 Sturzenegger y Zettelmeyer (2007) presenta una base de datos de valores de recupero para un importante grupo de países que ha reestructurado o renegociado su deuda soberana.   3.4.4.2 Valores de recupero de soberanos versus corporativos Los valores de recupero estimados en bonos soberanos podrían ser comparado con los valores de recupero de los bonos corporativos. El valor de recupero promedio estimado en este capítulo para la Argentina en diciembre de 2001 (21,7 dólares) es similar a los valores de recupero de los bonos senior subordinados (18,4 dólares) para el mismo año (véase el Cuadro 3.1). Nótese que en 2001 se registraron los valores de recupero especialmente bajos para todos los tipos de deuda. Los valores de recupero estimados para Rusia en agosto de 1998 (27,3 dólares) y Argentina en diciembre de 2001 (21,7 dólares) resultan ser más bajos incluso que los promedios generales y las medianas del periodo para el caso de las obligaciones negociables subordinadas (Cuadro 3.5). Sin embargo, el valor de recupero estimado para el caso de Argentina en agosto de 1998 (51,2 dólares) era mucho más cercano a la de los bonos corporativos senior garantizados (57,4 dólares) y muy superior a bonos corporativos senior no garantizados (Cuadro 3.5). grafico_44 3.4.4.3 Valores de recupero de soberanos: Rusia versus Argentina Al comparar los resultados de la estimación con los estimados por Merrick para el caso de Rusia y Argentina durante la crisis rusa de Agosto 1998 surge que los valores de recupero estimados para Rusia antes de la devaluación de su moneda y el anuncio de cesación de pagos, eran muy similares a los de Argentina en el 2001 frente al mismo escenario. En promedio, estos valores fueron de US$27,3 y US$21,5, respectivamente. Bajo estas circunstancias, los dos países registraron una prima de riesgo país que iba desde 5.000 pb a 6.000 pb. Sin embargo, durante la crisis rusa de 1998, Argentina conservaba un valor de recupero significativamente superior si se los compara con los de Rusia de agosto de 1998. En el contexto de la crisis rusa Argentina registraba una prima de riesgo país que iba desde los 600 puntos básicos a 750 puntos básicos y un valor promedio de recupero de 51,2 dólares. Los bonos soberanos de países emergentes que enfrentan condiciones macroeconómicas inestables sufren una reducción significativa en su valor de recupero que asciende a aproximadamente el 50% en comparación con los bonos emitidos en los países con fundamentos macroeconómicos estables y un valor de la moneda estable, como fue el caso de la Argentina en agosto de 1998. El cuadro siguiente resume los datos: grafico_46 Entre el 23 de julio y el 14 de agosto 1998, la probabilidad de cesación de pago instantánea en Rusia registró un aumento pasando del 5% al 45% mientras que en Argentina registró un ligero aumento pasando de 5% al 15%. Esto contrasta con el aumento estimado en este capí- tulo entre el 19 de octubre y 20 de diciembre 2001. Dicha probabilidad pasó de 13% a 34%, con un máximo de 39% el 18 de diciembre de 2001. En los tres casos el parámetro se mantuvo cercano a cero6. La evidencia empírica sugiere que reducciones significativas en los valores de recupero se explican por el aumento en la probabilidad corriente de no pago cuando los valores de mercado de bonos registran una tendencia negativa. La estructura de plazos temporales no parece desempeñar un papel importante. Es valioso destacar que tanto los valores de recupero rusos como argentinos y las probabilidades de cesación de pago se estimaron para los eurobonos denominados en dólares y utilizando la misma metodología en todos los casos presentados en esta investigación; lo cual los vuelve claramente comparables entre sí. Al analizar las condiciones macroeconómicas a través de la devaluación del tipo de cambio, los datos sugieren que los países que registran bajos valores de recupero implícitos en los bonos y alta probabilidad de cesación de pagos han sido testigos de un deterioro profundo en su moneda local en los años posteriores a la crisis. Lo contrario parece ser verdad para el caso de países que registran altos valores de recupero implícitos en los bonos y baja probabilidad de cesación de pagos. El siguiente cuadro muestra algunos datos macroeconómicos registrados después de la crisis: grafico_48 Esta sección ha proporcionado nueva evidencia empírica descomponiendo los valores de mercado de los bonos en sus determinantes implícitos. Estas estimaciones ayudan a conocer y evaluar la percepción de los inversionistas sobre las condiciones macroeconómicas, así como la capacidad del gobierno para superar una posible crisis. 3.4.4.4 Recomendaciones para la renegociación de la deuda Tomando como base el valor de recupero estimado a través del modelo de 21,7 dólares, asumiendo una tasa libre de riesgo de 2% anual, que preserva la estructura de los bonos actuales, se realiza una quita de la deuda o haircut del 70% sobre el capital de la deuda, resultaría que Argentina supera el escenario de cesación de pagos pasando a pagar prima de riesgo país de alrededor de 1960 puntos básicos (pb) mientras que Rusia lo hizo mediante el pago de 1000 pb. El siguiente cuadro resume los datos de entrada y los resultados:
6 Entre el 23 de julio y el 14 de agosto 1998, el parámetro β registró una media de 0,0072 para el caso de Rusia y de 0,0063 para el caso de Argentina. En el caso de Argentina en 2001, el parámetro β es igual a cero hasta el segundo decimal. grafico_49 Este resultado implica que los nuevos bonos que resultan de ese supuesto de reestructuración, pagarían una tasa promedio de rentabilidad del 21,6%anual. Dicho rendimiento se compone de 2% de la tasa de libre de riesgo más el spread de riesgo país habría alcanzado el 19,6% (1960 puntos básicos). Una prima de riesgo tan elevada después de una reestructuración de deuda resulta riesgosa o incluso inviable para desarrollo económico sustentable de un país. Esto sugiere o exige la necesidad de realizar una quita de la deuda que sea consistente con el largo plazo. Para realizar una quita superior al 70% del valor del capital de la deuda resulta necesario pagar cupones de interés más bajos y una estructura de plazos de vencimiento mayor. Finalmente, después de un periodo de tres años de renegociaciones, los acreedores aceptaron la oferta argentina de tomar una pérdida del 65% sobre el principal, el doble de la media de la quita en los últimos incumplimientos soberanos, y del 75% considerando el valor presente neto de la deuda soberana. Es decir, luego de incorporar los efectos de los cupones y plazos de vencimientos. En otros procesos de reestructuración de deuda, los acreedores tuvieron que aceptar un recorte en el principal, un alargamiento de la madurez de los bonos, o una reducción en los pagos de intereses Argentina logró renegociar los tres ofreciendo un bono por un plazo de 42 años. Cuando un país se declara insolvente, un marco general para analizar sus opciones consta de dos puntos: (i) La deuda debe ser reestructurada para lograr la sustentabilidad financiera y económica a largo plazo. (ii) el país debe implementar políticas económicas en un contexto de crisis. 3.4.5 Argentina 2001: Escenario de cesación de pagos 3.4.5.1 Costos y políticas económicas de la cesación de pagos Para servir el resto del mandato del expresidente De la Rúa, el Congreso de Argentina eligió como presidente a Eduardo Duhalde, quien había sido segundo por detrás de De la Rúa en las elecciones presidenciales de 1999. El plazo original del presidente De la Rúa iba a ser hasta diciembre de 2003: Pero el 2 de julio de 2002, Duhalde anunció que iba a renunciar el 25 de mayo de 2003 y no postularse para un segundo mandato. El 27 de abril, los dos más votados entre todos los candidatos eran Carlos Menem y Néstor Kirchner. El 14 de mayo, Menem anunció que se retiraría de la segunda vuelta electoral porque las encuestas lo mostraban perdedor frente a Kirchner. Por lo tanto, este último asumió la presidencia el 25 de mayo de 2003. La economía de Argentina se contrajo un 4,4% en 2001 y un 10,9% más en 2002. La tasa de desempleo se elevó a 23,6% (17,8% si se cuentan como personas empleadas las que trabajan en programas de ayuda de emergencia del gobierno). En 2002, los salarios reales (ajustados por inflación) cayeron un 23,7%. Las quiebras alcanzaron niveles récord en 2002. Los bancos sufrieron la pesificación que decretó el gobierno. Los pasivos bancarios (depósitos) fueron convertidos de dólares a pesos a un tipo de cambio de 1,40 pesos por dólar, mientras que los activos (créditos) a la conversión a 1 peso por dólar. Esto acabó con gran parte del capital de los bancos7. Empresas de servicios públicos sufrieron la pesificación de los contratos que habían sido nominados en dólares. Los contratos preexistentes con el gobierno fijaban las tarifas de los servicios públicos en dólares. El gobierno de Duhalde había anulado los contratos. La opinión predominante entre los observadores económicos dentro y fuera de Argentina era que el tipo de cambio fijo, uno a uno del peso con respecto al dólar se encontraba a la base de la sobrevaluación del peso, haciendo que las exportaciones argentinas no sean competitivas lo cual impedía una recuperación económica impulsada por las exportaciones. Bajo la Ley de Emergencia Pública y Reforma del Régimen Cambiario (6 de enero de 2002) y otras medidas relacionadas, el gobierno puso fin a la convertibilidad, devaluó el peso fijándolo a la paridad de 1,40 pesos por dólar, y más tarde lo dejó flotar permitiendo una mayor depreciación. Así, el tipo de cambio, que se depreció pasando de 1 peso por dólar a casi 4 pesos por dólar a mediados de 2002, era de aproximadamente 2,90 pesos por dólar a principios de junio de 2003. En 2002, la inflación en los precios al consumidor fue de 41%. La tasa de inflación fue mucho menor que la tasa de depreciación del peso, en parte porque la economía estaba tan deprimida que los vendedores no podían subir los precios sin perder ventas, y en parte porque los servicios públicos estaban sujetos a controles de precios. El índice de precios mayoristas que tiene un menor número de productos sujetos a controles de precios, había aumentado un 125,2%. Sin embargo, a diferencia de la última grave depreciación de la moneda de 1989, la inflación salió de control. La recuperación económica comenzó alrededor de agosto de 2002 (Cuadro 3.9). Inicialmente era frágil pero posteriormente fue cobrando fuerzas mientras que la mejora en los términos de intercambio (es decir en el precio de productos exportables de Argentina) jugó un rol significativo en la mejora de la competitividad y el ingreso de divisas al país. grafico_50 3.4.5.2 Composición de la deuda pública En diciembre de 2001, el gobierno argentino se derrumbó en medio de una recesión económica y reclamos sociales dejando así de pagar sus deudas. No era la primera vez, pero en esa oportunidad se producía la mayor cesación de pagos de un soberano de la historia económica moderna. El gobierno argentino debía 195.500 millones de dólares en bonos y préstamos. La cartera de deuda se podía clasificar de la siguiente forma: (i) Deuda al día, sin atrasos (los plazo de vencimiento se cumplían y se seguirían cumpliendo) (ii) Deuda morosa en espera
7 El Scotiabank Quilmes, de propiedad canadiense, y el Credit Agricole, de propiedad francesa, se retiraron del mercado en lugar de inyectar más capital para compensar a los depositantes por las pérdidas que el gobierno les había ocasionado.   (deuda en cesación de pagos la cual no entraba en el proceso reestructuración) y (iii) Deuda morosa a reestructurar (Cuadro 3.10). En la primera categoría, con excepción de las obligaciones que incumben a las organizaciones internacionales, la mayoría de esta deuda está en manos de los argentinos y fue totalmente "pesificada". El incumplimiento en el pago de las instituciones financieras internacionales no era una opción realista dado que tal omisión hubiera puesto a Argentina en un pequeño grupo de países a los cuales se los excluye por completo del financiamiento externo. Esto deja dos categorías de deuda en cesación de pagos. La menor de las dos es de 6.700 millones de dólares. La mayoría de esa deuda es bilateral y contraída directamente con países (Club de París) y algunos préstamos de la banca comercial. Esta deuda no formaba parte del proceso de reestructuración. Las cifras importantes de la renegociación de la deuda son las que se resumen en el tercer grupo. Se trata de 81.200 millones de dólares en bonos a su valor nominal cuyos vencimientos Argentina no cumplía desde diciembre de 2001. En enero de 2005, los intereses devengados se estimaban en 25.000 millones de dólares. Por lo tanto, el valor total de la deuda reestructurada que debía evaluarse era de 104.100 millones de dólares (el 53% de la deuda pública total). Los argentinos eran los más expuestos dado que poseían un 47% del valor nominal total de deuda a reestructurar (sin incluir intereses). La mayoría de la deuda estaba en manos de fondos de pensiones y bancos. Luego se encontraban los europeos con el 35% de la deuda (concentrados mayormente en Italia, Suiza y Alemania), EE.UU. con el 12% de la deuda en manos de fondos de inversiones, compañías de seguros y otros institucionales y finalmente, Asia y América Latina (excluyendo Argentina) representaban el 3,7% y el 2,5%; respectivamente. grafico_310 3.5 Consideraciones finales El presente capitulo realizó un análisis empírico aplicando un modelo econométrico que permite estimar en forma simultánea la probabilidad de cesación de pagos y el valor de recupero de bonos soberanos a partir de la evolución de sus precios de mercado. Se analizó el caso de la crisis de Argentina de 2001 durante el periodo de mayor estrés, cuarto trimestre de 2001, siendo el 19 de octubre el día en que se registró el nivel máximo para el valor de recupero de los bonos soberanos (40,9 dólares por cada 100 de valor nominal) y una probabilidad de cesación de pagos relativamente baja (13,3%). Luego, el 21 de diciembre la probabilidad de cesación de pagos registraba su nivel máximo de 45,5%, mientras que el valor de recupero pasa a ser uno de los más bajos, 20,8 dólares. Ambos determinantes registraron una correlación negativa y revelan la evolución de las expectativas de los inversores sobre las condiciones macroeconómicas y la capacidad del gobierno para resolver una crisis. Tomando como base el valor de recupero estimado a través del modelo, de 21,7 dólares y asumiendo que se realiza una quita de la deuda del 70% sobre el su capital, resultó que la Argentina hubiera superado el escenario de cesación de pagos con una prima de riesgo país de alrededor de 1.960 puntos básicos (pb) mientras que Rusia lo hizo mediante el pago de 1.000 pb. Salir de un periodo de restructuración de deuda pagando una prima de riesgo tan elevada puede resultar riesgoso o incluso inviable para el desarrollo económico de un país. Esto sugiere o revela la necesidad de realizar una quita de la deuda que sea consistente con el desarrollo de largo plazo de esta economía. Es decir, realizar una quita superior al 70% del valor del capital, pagar cupones de interés más bajos y una estructura de plazos de vencimiento mayor. Argentina alcanzó este objetivo satisfactoriamente luego de varios años de negociaciones. Si bien el análisis específico de la crisis de los países europeos (tales como Grecia, España, Portugal e Irlanda) excede el alcance de este capítulo, esta es la línea de análisis que sugiere este capítulo para la evaluación de las políticas económicas que sucesivamente fueron implementadas. Anexo 3: Descripción del modelo de valuación y resultados del Solver A3.1 Anexo 1: Descripción del modelo de valuación Se trata de un Modelo de Valuación para bonos con N periodos, formado por cuatro elementos. El primero de ellos es la estructura del bono compuesto por los cupones y el principal, denotando ( Imagen ) como al monto del cupón pagado en el periodo (Imagen) y (Imagen) al monto del principal pagado a vencimiento en el periodo .