Balance de la
Economía Argentina



ASPECTOS MACROECONOMICOS FINANCIEROS

1.10 ASPECTOS MACROECONMICAS Y FINANCIEROS

 

1.10.1 Análisis de los Principales Agregados Monetarios 

Existen  en  la  teoría  económica  diversas  definiciones  para  medir  la  cantidad  de  dinero  o  la oferta monetaria  de  la  economía,  conocidas  como  agregados  monetarios.  En  Argentina,  los agregados definidos  por  la  autoridad  monetaria  Banco  Central  de la  República  Argentina  (BCRA)   son  M0, M1, M2 y M3 en orden decreciente según el grado de liquidez que poseen. 

El agregado monetario más representativo de la política monetaria seguida por el BCRA está dado por la base monetaria (M0), la cual hace referencia a los billetes y monedas en circulación (circulación monetaria) más los depósitos en pesos de las entidades financieras en esta institución. 

La evolución de la base monetaria en el transcurso del 2011 (Gráfico 1.93), muestra que la política monetaria expansiva convalida tanto el incremento de la demanda de dinero generada por el crecimiento económico del 9% crecimiento estructuralmente superior al crecimiento potencial como así  también el proceso  inflacionario, el cual registra una tasa anual del 23,28% según la Dirección Provincial de Estadística y Censos de San Luis. A diciembre de 2011 la  base monetaria ha crecido un 35% en relación al mismo período de 2010, alcanzando un saldo de 204.491 millones de pesos,  el mayor valor en lo que respecta al 2011. 

    

Los factores que explican el carácter expansivo de la política monetaria han variado significativamente en los últimos años y, en particular, dentro del mismo 2011 tal como se observa en el Gráfico 1.94. En 2009 la principal fuente de expansión fue la compra de divisas, cuyos efectos fueron esterilizados por una moderada colocación de títulos de deuda de la autoridad monetaria  56; en 2010, la compra  de  divisas  aumentó  abruptamente  al  igual  que  los  adelantos  al  Sector  Público  (Adelantos Transitorios y transferencias de las utilidades del Banco Central), motivo por el cual a la política de esterilización  se  incorporaron  los  pases  y  redescuentos  y  se  profundizó  la  emisión  de  títulos  del BCRA. En 2011 en cambio, las compras de divisas del BCRA se redujeron continuamente hasta convertirse  en  vendedor  neto  en  agosto  por  un  monto  de  $11.177  millones.  No  obstante,  diciembre cerró con una compra neta de $10.692 millones.   

En  el  primer  trimestre  solo  la  compra  de  divisas  ($12.629  millones),  y  en  el  segundo  trimestre  la compra de divisas y los pases y redescuentos ($9.816 y $10.869 millones respectivamente) convalidaron la expansión de la política monetaria; mientras que la política de esterilización se llevó a cabo por la colocación de títulos de deuda y pases y redescuentos en el primer período ($9.382 y $6.460 millones) y únicamente por colocación de títulos de deuda del BCRA por $3.337 millones en el segundo. Por su parte, los adelantos al Sector Público mostraron un comportamiento expansivo pero moderado ($2.697 y $602 millones). 

En  la  segunda  mitad  del  año  el  comportamiento  de  estos  factores  cambió  considerablemente:  el BCRA vendió divisas por un monto de $11.177 en el tercer trimestre del año y compró solo $2.048  millones de pesos en el último. Esto se compensó con un notable incremento de los adelantos al sector público ($14.096 y $15.179millones)  y por títulos del BCRA ($12.597 y $15.099 millones). Por la misma razón, los pases y redescuentos tuvieron un comportamiento expansivo en el tercer trimestre ($1.330 millones) y  levemente  acomodaticio en el cuarto trimestre ($1.917 millones). 


 56 Incluye el efecto monetario de LEBAC y NOBAC.


   

El mayor esfuerzo realizado por parte del BCRA para mantener el nivel del dólar se materializó tras la puesta en vigencia en octubre de una normativa para regular la compra de divisa del sector minoristas y la obligación de mineras, petroleras y aseguradoras a liquidar divisas en el país. La fuga de capitales, medida por la formación de activos externos por parte del sector privado no financiero, se aceleró en septiembre y se estima que a partir de la implementación de los controles salieron del sistema financiero US$ 3000 millones. De esta manera, la fuga de apitales alcanza los US$ 21.504 millones. Vale destacar que si la intervención del mercado cambiario no se hubiese efectivizado, es de esperar que la fuga de capitales haya sido mayor que la registrada en 2008, año en el que se desarrollaban los enfrentamientos entre el gobierno  y el campo, se estatizaban  las AFJP y  se daba un contexto de  recesión financiera  internacional.  Fuentes  oficiales  sostienen  que  las  principales  razones  del  aumento  de  la salida de divisas son la repatriación de ganancias por parte de empresas extranjeras que intentan atenuar el impacto de la recesión internacional en sus países de origen y residentes argentinos que canalizan sus ahorros en la acumulación de dólar, el cual es entendido como un depósito de valor seguro.   

En el Gráfico 1.95 se observa que la aceleración de la fuga de capitales de fines de 2008 continuó a principios de 2009 registrando, una salida de 12.712 millones de dólares en Julio, cifra superior a la correspondiente a 2008 ,2010 y 2011 para el mismo período. No obstante, a partir de Agosto la salida de capitales comenzó a ser superior en 2011 en relación a los 2009 y 2010, mientras que fue superior a la registrada en 2008 solo hasta octubre debido a que en noviembre y diciembre los controles cambiarios ya surtían efecto (incluso en diciembre se registró un ingreso neto de capitales de 159 millones de dólares). Los valores observados sugieren que los controles en el mercado tuvieron un efecto significativo ya que antes de octubre se preveía una salida de capitales para fin de año superiores a las de 2008, las cuales habían alcanzado 23.097 millones de dólares. 

El comportamiento de la fuga de capitales conjuntamente con el pago de los vencimientos de deuda con acreedores privados y organismos multilaterales fueron los principales factores que explican la reducción  del  stock  de  reservas  internacionales  mantenidas  por  el  BCRA,  los  cuales  alcanzaban 52.179 millones de dólares al iniciarse el año y 46.376 millones al cierre del mismo, representando una variación interanual de 12% (véase Gráfico 1.96). Este descenso se vio atenuado gracias al acceso, por parte de la autoridad monetaria, a líneas de crédito con organismos internacionales como el BID57 por un total de U$S 5.000 millones.  A partir de marzo de 2011, la variación interanual del stock de reservas marcó un continuo descenso, hasta ser negativo a partir de septiembre (reducción del 3%). La pérdida de reservas se profundizó en agosto, mes en el cual cayeron US$ 1385 millones en relación al mes anterior. La reversión en el resultado fue causada por la disminución del excedente de mercancías tanto por menores ingresos (por razones estacionales) como por mayores pagos por compras externas y debido a la mayor demanda  de  moneda  extranjera  por  cambio  en  los  portafolios  privados  dado  por  la  proximidad  del periodo electoral y por la incertidumbre global consecuencia  de la profundización de la crisis internacional. 

No obstante, en diciembre se dio una recuperación de reservas por parte de la autoridad monetaria, quien marcara un nuevo récord tras comprar el equivalente a 2.200 millones de dólares gracias al aumento de la oferta de divisas por parte de aseguradoras y del sector agropecuario y a los controles a la compra de divisas y restricciones legales a las importaciones.  


 57 BIS. (Bank for International Sttlements) 


Como el Gráfico 1.97 permite observar, la principal fuente de ingreso de divisas continúa siendo la cuenta de bienes y servicios netos, el cual registró un saldo de 13.927 millones de dólares en los tres primeros  trimestres.  No  obstante  esta  cifra    es  significativamente  menor  a  la  correspondiente  a 2008, 2009  y 2010, años en los cuales se registró un saldo superavitario de US$21.383, US$16.193 y US$17.963  millones  respectivamente.  La  balanza  comercial  de  2011  registró  un  superávit  de US$10.347 millones (representa una caída de 11% respecto de 2010), resultantes de un ingreso por exportaciones de US$ 84.269 y un egreso por importaciones de US$ 73.922 millones. En este sentido, es importante destacar que la mayor participación en las exportaciones estuvo dada por las manufacturas de origen agropecuario (34%) y las manufacturas de origen industrial (35%) y, en lo que respecta a las importaciones, los bienes intermedios, los bienes de capital y los accesorios para bienes de capital representaron un 29%, 20% y 19% respectivamente. 

Las utilidades y dividendos que generaron una salida de divisas de US$ 4.397 en 2011 y los pagos de deuda del Gobierno Nacional,  entre los cuales sobresalió el pago de servicios de Boden 2012 con efecto neto en las reservas por aproximadamente US$ 1.900 millones, influyeron significativamente en la reducción de los saldos de la cuenta corriente.  

 

 

Por su parte, la cuenta capital y financiera cambiaria resultó deficitaria en US$ 10.505 millones, profundizándose  un  54%  respecto  al  mismo  período  de  2010.  Como  se  mencionó  anteriormente,  en este resultado fue decisiva la demanda de moneda extranjera por parte de residentes minoristas del sector  privado  no  financiero.  Esta  salida  de  divisas  fue  compensada  por  préstamos  financieros    y líneas de crédito, los cuales alcanzaron un ingreso neto  récord histórico de US$ 4.520 y por inversiones directas de no residentes por un monto equivalente a US$ 3.502. 

Así, las reservas internacionales del BCRA totalizaron un stock de US$ 46.376 millones al cierre de 2011, lo cual equivale a  35% del total de la deuda externa58. Para el año 2012 se espera que, dado el impedimento en los mercados internacionales de crédito y la menor capacidad de generar dólares, las  reservas  se  utilicen  en  mayor  medida  para  afrontar  las  obligaciones  de  la  deuda  pública  de US$10.000 millones aproximadamente. Si bien se espera que las divisas en las arcas de la entidad caigan, si se mantienen las medidas cambiarias, el descenso será más moderado que en 2011 en el que el BCRA financió la masiva salida de capitales de US$21.504. 

Respecto al agregado monetario representativo de los medios de pago de la economía, el M259, ha registrado una  tendencia  alcista  durante  el  transcurso  del  año  con una  tasa  de  crecimiento  anual promedio de 31% (Gráfico 1.98). La principal causa del aumento de la demanda de estos medios de pago se justifican por motivos no transaccionales es decir, la mayor proporción del aumento de los saldos  monetarios  buscan  mantener  los  saldos  reales  que  han  sido  erosionados  por  la  inflación. 

Incluso  en  aquellos  meses  donde  la  proporción  de  demanda  por  motivos  transaccionales  marcó niveles máximos (11% en febrero y 10% en Julio) continúan siendo significativamente bajos. El año está finalizando con un saldo de $ 392.408.207. 

 

Sustituir por A partir de 2006, el BCRA determina sus metas respecto a M2 y M2 privado en pesos, publicándolo a través del programa monetario. Para diciembre de 2011, se previó un aumento del 

 


 58 Se toma en consideración el monto de la deuda externa total a Junio de 2011.  

59 Conformado por billetes y monedas en poder del público, saldos de los depósitos en cuentas corrientes y en caja de ahorros en pesos y dólares, del sector privado y del sector público no financieros. 


27.9% y 29.2% respectivamente en relación a igual período de 2010. Estas estimaciones se basan en la proyección de un crecimiento económico robusto (se consideró un rango de crecimiento real del Producto Bruto Interno entre un 3,5% y un 6,5%) y una profundización financiera, la cual daría dinamismo a la fuente principal de creación secundaría de dinero: el crédito al sector privado. En materia externa  y  fiscal,  se  supuso  que  las  condiciones  estructurales  que  se  han  registrado  en  Argentina desde 2003, se mantendrían para el año 2011. Para verificar el cumplimiento del programa monetario se considera un rango de +/ 4%  respecto a lo determinado en el escenario base. En este sentido, ambas metas se cumplieron ya que el año finalizó con un crecimiento de 29% y 30.7% (Gráfico 1.99).  

En cuanto  al M2  en  pesos, también  se  establecen  metas  de  crecimiento  para  marzo,  junio  y  septiembre las cuales fueron de 5.3%, 11.7% y 17,9% respectivamente respecto a diciembre de 2010. 

Los  valores  registrados  en  cada  uno  de  estos  meses  fueron  de  $302.326.609,  $327.795.328  y $336.224.241, verificando las metas pautadas.  

 

En relación al agregado monetario de mayor liquidez, M360, este mantuvo un crecimiento leve pero constante a lo largo del año (véase Gráfico 1.100), lo cual refleja una mayor confianza del público en general respecto a la salud del sistema financiero local. 

La implementación de restricciones a la operación con divisas a fines de octubre generó  preocupación entre los ahorristas, impactando negativamente en las colocaciones en moneda extranjera en los bancos. 

No obstante, el año cierra con una recuperación de depósitos bancarios en moneda extranjera por 42 millones de dólares aproximadamente, el primer incremento en siete semanas de caída. Un incentivo no menor para el aumento de los depósitos a plazo fijo fue el repentino incremento a partir de septiembre de la tasa BADLAR que elabora el Banco Central en base al promedio pagado por los depósitos a plazo fijo de más de un millón de pesos. Si bien continuó siendo negativa en términos reales, a partir de febrero se registró un crecimiento continuo en relación al mismo período del mes anterior, llegando a ser un 15% superior en lo que respecta a los últimos meses de año. 

Analizando en particular el comportamiento de los depósitos del sector privado y créditos otorgados a este en pesos y en dólares (Gráfico 1.101), y entendiéndola como una medida representativa de la inter

 


60 Conformado por los conceptos incluidos en M2, de los saldos de los depósitos a plazo fijo y de los correspodientes a otros depósitos de los sectores público y privado no financieros (en monedas nacional y extranjera).

 

mediación financiera con el sector privado, se puede observar una profundización interanual del orden del 39% aproximadamente respecto al mismo mes de 2010. En este aspecto vale destacar que el crecimiento de los depósitos es del 33%, mientras que la de los créditos es del 46% aproximadamente. La importancia de ello radica en la carencia de un mercado de capitales desarrollado, útil para brindar financiamiento de mediano y largo plazo para empresas, principalmente, para pymes.                                   

   

     Fuente: IIE sobre la base de BCRA y Dirección Provincial Estadística y Censos de San Luis. 

 

A modo de síntesis, la evolución de los principales agregados monetarios y financieros sugiere que las líneas de políticas se mantienen estables si se consideran los aspectos monetarios, cambiarios y financieros mencionados,  los  cuales  se  caracterizan  por  una  base  monetaria  en  expansión  que impulsa crecimiento  económico  e  inflación  (aunque  con  cambios  importantes  en  el  comportamiento  de los factores  de  explicación),  esfuerzos  por  mantener  el  nivel  de  reservas  internacionales conteniendo principalmente la demanda de divisas por parte del sector minorista, un mercado de cambios administrado a fin de disminuir la volatilidad del tipo de cambio y una política de profundización financiera orientada a aumentar el dinamismo del crédito productivo al sector privado (motor de crecimiento).