{"id":3628,"date":"2022-07-06T13:49:43","date_gmt":"2022-07-06T13:49:43","guid":{"rendered":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=3628"},"modified":"2022-07-20T21:01:08","modified_gmt":"2022-07-20T21:01:08","slug":"capitulo-3-gestin-de-la-deuda-pblica-y-riesgo-soberano","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=3628","title":{"rendered":"Capitulo 3: Gestion de la deuda publica y riesgo soberano"},"content":{"rendered":"

3.2 Proceso de integraci\u00f3n y riesgos
\n3.2.1 Proceso reciente de integraci\u00f3n financiera
\nLos pa\u00edses en desarrollo participaron del proceso de integraci\u00f3n financiera acompa\u00f1ando una
\ntendencia a nivel global. La mayor\u00eda de los cambios m\u00e1s recientes tuvieron lugar entre los
\npa\u00edses desarrollados. Los pa\u00edses en desarrollo comenzaron a participar principalmente debido
\nal incremento en la disponibilidad de flujos de capitales despu\u00e9s del shock petrolero de 1973.
\nEstos fondos fueron destinados principalmente al financiamiento de la deuda p\u00fablica en forma
\nde pr\u00e9stamos sindicados. Es decir, otorgado por un conjunto de bancos. Esta creciente
\ndisponibilidad de capitales registrada durante la d\u00e9cada de los a\u00f1os 70 y principios de los 80
\ncondujeron a dichos pa\u00edses a una crisis de endeudamiento que comenz\u00f3 en M\u00e9xico en 1982.
\nY con posterioridad, muchos pa\u00edses latinoamericanos entraron en cesaci\u00f3n de pago de su
\ndeuda soberana en la d\u00e9cada de los a\u00f1os 80. Los Bonos Brady, cuyo nombre se debe al Secretario
\ndel Tesoro de los EEUU, Nicholas Brady, fueron creados en 1989 con el objeto de convertir
\nbonos emitidos por los gobiernos latinoamericanos en una nueva variedad o tipos de
\nbonos. Hasta ese entonces, el mercado de deuda soberana era peque\u00f1o y muy poco l\u00edquido.
\nSin embargo, dicha estandarizaci\u00f3n de los bonos de deuda soberana de los pa\u00edses emergentes
\nfacilit\u00f3 la valuaci\u00f3n y gesti\u00f3n de su riesgo y por lo tanto de su comercializaci\u00f3n. Estos nuevos
\ninstrumentos denominados en d\u00f3lares norteamericanos promovieron el desarrollo de un
\nmercado de bonos soberanos, un mercado de capitales, gracias a la sustituci\u00f3n de los pr\u00e9s- tamos
\nbancarios sindicados (ver Gr\u00e1fico 3.1).
\nLos pa\u00edses en desarrollo trataron de atraer nuevos capitales disponibles en los mercados in-
\nternacionales de diferentes maneras. Una manera de atraer capitales frescos fue liberalizan- do el
\nsistema financiero. Esto tuvo lugar especialmente a principio de la d\u00e9cada de los a\u00f1os 90, algunos
\na\u00f1os despu\u00e9s de que los pa\u00edses desarrollados liberalizaran sus propios sistemas financieros. La
\nliberalizaci\u00f3n de los sistemas financieros implic\u00f3 que las instituciones financie- ras
\ninternacionales se desplazaran hacia los pa\u00edses en desarrollo, comprando bancos locales y
\nestableci\u00e9ndose ellas mismas en dichos mercados a trav\u00e9s de la apertura de empresas subsi- diarias.
\nComo parte de este proceso de liberalizaci\u00f3n, gobiernos y firmas participaron activa- mente en la
\nactividad de emitir deuda y financiarse en los mercados internacionales mientras que a los
\ninversores extranjeros se les permiti\u00f3 invertir en los mercados dom\u00e9sticos. Otra manera
\nde atraer capitales extranjeros fue a trav\u00e9s de los procesos de privatizaci\u00f3n de em- presas
\np\u00fablicas. Este proceso se inici\u00f3 en Chile y luego continu\u00f3 en la mayor\u00eda de los pa\u00edses. En los
\npa\u00edses en desarrollo, los ingresos provenientes de las privatizaciones treparon desde los 2.600
\nmillones de d\u00f3lares en 1998 hasta los 25.400 millones de d\u00f3lares en 2006 (de la Torre
\ny otros, 2006). Los pa\u00edses en desarrollo trataron de mejorar el clima para los negocios a
\ntrav\u00e9s de las mejoras en la pol\u00edtica econ\u00f3mica.
\n\"c3-part1\"<\/a><\/p>\n

 <\/p>\n

 <\/p>\n

La evoluci\u00f3n de los mercados de capitales ha dado muestra de una amplia heterogeneidad
\nentre los pa\u00edses en desarrollo durante la d\u00e9cada de los a\u00f1os 90. Por ejemplo, mientras que en
\nAsia del Este estos han alcanzado un nivel de desarrollo relativamente elevado, en pa\u00edses de
\nAm\u00e9rica Latina se verifica un retraso en su nivel de desarrollo si se los analiza comparativamente.
\nEn esta \u00faltima regi\u00f3n, han sido sistemas caracterizados por el cortoplacismo, la iliquidez
\ny los altos niveles de dolarizaci\u00f3n. Al mismo tiempo, en Am\u00e9rica Latina creci\u00f3 de manera
\nimportante el mercado de bonos dom\u00e9sticos. Sin embargo, estos mercados estuvieron principalmente
\ndominados por deuda p\u00fablica. Los esfuerzos por desarrollar el mercado de bonos
\ncorporativos en Am\u00e9rica Latina no fructificaron como se esperaba; probablemente con la<\/p>\n

excepci\u00f3n de Chile. A pesar de su peque\u00f1o tama\u00f1o, el mercado de los productos derivados
\nhab\u00eda comenzado a emerger en pa\u00edses tales como Argentina, Brasil, Chile y M\u00e9xico. Otro desarrollo
\nimportante en la evoluci\u00f3n de los mercados de capitales fue el surgimiento de los
\ninversores institucionales siendo los m\u00e1s importantes los fondos de pensi\u00f3n y los fondos
\ncomunes de inversi\u00f3n.
\nEn la d\u00e9cada de los a\u00f1os 80, los pr\u00e9stamos bancarios transfronterizos representaban la principal
\nactividad de la banca extranjera en los pa\u00edses en desarrollo. Desde la segunda mitad de
\nla d\u00e9cada de 1990, los bancos extranjeros han ampliado su presencia en varias econom\u00edas
\nemergentes mediante el establecimiento de sucursales y filiales extranjeras. Sin embargo, la
\nbanca multinacional no es un fen\u00f3meno nuevo. La primera ola de la banca multinacional se
\ninici\u00f3 a principios del siglo XIX cuando los bancos brit\u00e1nicos establecieron oficinas en sus
\ncolonias extranjeras. La guerra y el periodo de la depresi\u00f3n marcaron el final de esta primera
\netapa durante la cual los bancos multinacionales se concentraron en los pa\u00edses en desarrollo.
\nLa segunda ola de expansi\u00f3n de los bancos se inici\u00f3 en la d\u00e9cada de 1960 liderada por los
\nbancos estadounidenses, aunque los bancos japoneses y brit\u00e1nicos tambi\u00e9n desempe\u00f1aron
\nun papel importante. Durante este segundo periodo de expansi\u00f3n, los bancos se concentraron
\nprincipalmente en los pa\u00edses desarrollados. La tercera ola tuvo lugar en el inicio de la
\nd\u00e9cada de 1990 y esta vez los bancos multinacionales estaban m\u00e1s interesados en expandir
\nsus actividades hacia econom\u00edas de mercados emergentes.
\nDurante la d\u00e9cada de los 90, una importante cantidad de bancos de nivel internacional cambiaron
\nsu estrategia de negocio dominada previamente por actividades bancarias internacionales
\nhacia actividades bancarias multinacionales; seg\u00fan la terminolog\u00eda de McCauley y otros,
\n2002. A diferencia de un banco internacional que concentra actividades en pa\u00edses extranjeros
\ndonde las actividades son operadas desde la oficina de su pa\u00eds de origen, un banco multinacional
\nprovee financiamiento a trav\u00e9s de sucursales y empresas subsidiarias en el pa\u00eds anfitri\u00f3n.
\nEste concepto hace referencia al pa\u00eds que recibe la inversi\u00f3n extranjera directa mientras
\nque pa\u00eds de origen hace referencia al pa\u00eds donde reside la casa matriz u oficina central.
\nExisten dos regiones, las cuales fueron muy activas a la hora de captar inversi\u00f3n extranjera
\ndirecta para su industria bancaria y exponi\u00e9ndose as\u00ed a nuevos desaf\u00edos. Estas fueron Europa
\ndel Este y Asia Central por un lado y Am\u00e9rica Latina y el Caribe por otro. En Medio Oriente y
\n\u00c1frica del Norte la presencia de bancos extranjeros se increment\u00f3 con mayor lentitud mientras
\nque el Sudeste Asi\u00e1tico y Regiones del Pacifico se mantuvo estancado (ver Gr\u00e1fico 3.2).
\nEn Argentina, Chile, Rep\u00fablica Checa, Hungr\u00eda y Polonia, el control extranjero de los activos
\nbancarios lleg\u00f3 a niveles muy elevados. Los bancos extranjeros llegaron a poseer m\u00e1s de la
\nmitad de los activos bancarios totales. Sin embargo, en \u00c1frica, Asia y el Medio Oriente y \u00c1frica
\ndel Norte, la evoluci\u00f3n de los bancos extranjeros ha sido m\u00e1s lenta debido a las mayores
\nrestricciones al ingreso de capitales del exterior.
\nA principios de la d\u00e9cada de 1990, el crecimiento del cr\u00e9dito real en nuestra regi\u00f3n fue altamente
\nestimulado a trav\u00e9s de la implementaci\u00f3n de reformas tendientes a dinamizar los
\nmecanismos de mercado; reformas basadas en planes de liberalizaci\u00f3n del sistema financiero
\nen su conjunto e ingresos de capitales. En los a\u00f1os 1994 y 1995 la crisis del Tequila (M\u00e9xico)
\ndebilit\u00f3 o puso en evidencia las vulnerabilidades de un n\u00famero importante de sistemas bancarios
\nen la regi\u00f3n. Esto desaceler\u00f3 la tendencia general registrada hasta ese momento. M\u00e1s
\ntarde, en 1996, el crecimiento del cr\u00e9dito recobr\u00f3 fuerzas en varios de los pa\u00edses de la regi\u00f3n
\nluego de un proceso de capitalizaci\u00f3n o restructuraci\u00f3n de los mismos, o una combinaci\u00f3n de
\nambos. Sin embargo, a mediados de 1998, con posterioridad a la crisis de los pa\u00edses de Asia y
\nde la crisis rusa, el crecimiento del cr\u00e9dito fue negativamente afectado a pesar del crecimiento
\nde la actividad econ\u00f3mica.<\/p>\n

\"c3-part2\"<\/a><\/p>\n

 <\/p>\n

 <\/p>\n

A pesar de la espectacular evoluci\u00f3n de la entrada de bancos extranjeros, el debate sobre los
\nm\u00e9ritos de la apertura de nuevos sectores del mercado bancario a la competencia extranjera
\ncontin\u00faa cada vez con m\u00e1s \u00e9nfasis. Las pruebas derivadas de muestras sobre conjuntos de
\npa\u00edses y estudios individuales de pa\u00edses indican que la entrada de bancos extranjeros a menudo
\nse asocia con un aumento de la eficiencia (Corvoisier y Gropp, 2002; Evanoff y Ors, 2002;
\nDemirg\u00fc\u00e7-Kunt y otros, 2003). Los bancos extranjeros parecen tener una mayor rentabilidad y
\nmenores gastos administrativos que los bancos nacionales de propiedad estatal y privada
\n(Galindo y otros, 2005). Su tecnolog\u00eda y pr\u00e1cticas de gesti\u00f3n son adecuadas para mejorar la
\neficiencia del sector bancario local (Levine, 1997). Sin embargo, surgen inquietudes cada vez
\nmayores en torno a su presencia, como la falta de control por parte de las autoridades reguladoras
\ny monetarias en caso de una masiva presencia de bancos extranjeros. Por ejemplo,
\nrespecto a las diferencias en los sistemas de informaci\u00f3n entre autoridades de supervisi\u00f3n
\nnacional y las del pa\u00eds de origen.
\nPor un lado, los bancos extranjeros introducen en el sistema bancario local mejores pr\u00e1cticas,
\ntecnolog\u00edas de la informaci\u00f3n y mejoras en la gesti\u00f3n incrementando as\u00ed los niveles de eficiencia
\nde la industria y promoviendo la diversificaci\u00f3n de productos y servicios (Levine, 1997;
\nGoldberg, 2007). Pero por otro lado, en ciertas oportunidades, cuando no es la generalidad,
\nlos bancos extranjeros dejan de lado los pr\u00e9stamos a empresas peque\u00f1as y medianas (Berger
\ny otros, 2001). Estos suelen focalizar su inter\u00e9s en empresas e individuos altamente capitalizados
\ndejando de lado los clientes m\u00e1s riesgosos a los bancos locales tanto privados como
\np\u00fablicos. Una serie de estudios concluyen que la participaci\u00f3n de bancos extranjeros es beneficiosa
\npara todas las empresas y que no hay discriminaci\u00f3n contra los peque\u00f1os (Escud\u00e9 y
\notros, 2001; Giannetti y Ongena, 2005). Por el contrario, Detragiache y otros (2006) argumentan
\nque una fuerte presencia de bancos extranjeros se asocia con menor cr\u00e9dito al sector
\nprivado en los pa\u00edses pobres. La evidencia sobre pr\u00e9stamos a peque\u00f1as empresas es mixto
\n(v\u00e9ase Berger y otros, 2001).
\nSin embargo, el tema m\u00e1s controvertido se refiere a los riesgos para la estabilidad del sistema
\nbancario y en la oferta de cr\u00e9dito m\u00e1s vol\u00e1til. La presencia de bancos extranjeros aumenta la
\ncantidad de fondos disponibles en el mercado local, al facilitar los flujos de capital y evitar la<\/p>\n

fuga de capitales en caso de perturbaciones internas. Los bancos extranjeros han sido una
\nimportante fuente de financiaci\u00f3n despu\u00e9s de las crisis bancarias de M\u00e9xico, Brasil o Argentina
\nen la d\u00e9cada de 1990. Durante la crisis argentina en 2001, sin embargo, algunos bancos
\nextranjeros (Scotiabank, Cr\u00e9dit Agricole) decidieron no recapitalizar sus filiales. La entrada de
\nbancos extranjeros siempre fue un tema muy sensible, a pesar de sus beneficios potenciales.
\nLos argumentos a favor de una apertura del sistema bancario a los bancos extranjeros han
\nestado lejos ser universalmente aceptados. Este tipo de pol\u00edtica implica oportunidades en
\nt\u00e9rminos de modernizaci\u00f3n de los sistemas bancarios de los pa\u00edses en desarrollo como as\u00ed
\ntambi\u00e9n desaf\u00edos en t\u00e9rminos de la volatilidad e inestabilidad que estos pueden introducir en
\nel sistema.
\n3.2.2 Riesgos inherentes a la integraci\u00f3n financiera
\nLa evoluci\u00f3n del endeudamiento p\u00fablico en nuestra regi\u00f3n ha mostrado una tendencia creciente
\nentre los a\u00f1os 1995 y 2004. Esta tendencia ha sido motorizada principalmente por el
\ndesarrollo de los mercados de deuda dom\u00e9stica. Estos, se mas que duplicaron pasando del
\n16% al 37% del PBI en dicho periodo. Aproximadamente, dos tercios de la deuda p\u00fablica estaba
\nnominada en moneda local y sin indexar por el \u00edndice de precios u otro \u00edndice. Sin embargo,
\nexisten condiciones bajo las cuales la evoluci\u00f3n del endeudamiento p\u00fablico puede
\npasar a transformarse en una verdadera amenaza para el sistema econ\u00f3mico. Esto comienza
\na ocurrir en la medida en que el excedente de tasa de inter\u00e9s que paga un determinado pa\u00eds
\npor encima del rendimiento de un activo seguro (considerando en general los bonos del tesoro
\nde los EEUU) comienza a ser lo suficientemente elevado de modo tal que la capacidad de
\npago de dicho pa\u00eds comienza a verse afectada. Esto se manifiesta adem\u00e1s en el precios de los
\nbonos p\u00fablicos, los cuales comienzan a deteriorase. En la medida que este rasgo se profundiza,
\nla probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos de la deuda se incrementa volvi\u00e9ndose en el tiempo,
\ncada vez m\u00e1s, una posibilidad real. En este clima econ\u00f3mico, tanto las expectativas de los
\ninversores como de los individuos en general desempe\u00f1an un papel muy relevante. Quienes
\nposeen inversiones en t\u00edtulos p\u00fablicos, se desprenden de dichos activos a fines de evitar continuar
\nperdiendo y buscando refugio econ\u00f3mico en activos m\u00e1s seguros; por ejemplo inmuebles
\ny metales preciosos como el oro. Esto deteriora a\u00fan m\u00e1s el valor de los activos p\u00fablicos y
\nla posibilidad del gobierno para poderlos renovar a bajo costo. En consecuencia, el escenario
\nde la cesaci\u00f3n de pago se vuelve con el tiempo cada vez m\u00e1s probable. Paralelamente, los
\nbancos comerciales que son los grandes tenedores de t\u00edtulos comienzan a registrar p\u00e9rdidas
\nen sus balances volvi\u00e9ndose cada vez menos confiables y m\u00e1s inestables. Los individuos que
\nen general no invierten en t\u00edtulos p\u00fablicos pero poseen ahorro comienzan a retirar sus ahorros
\nde los bancos para protegerse de una eventual quiebra de los mismos. Esto retroalimenta
\nla evoluci\u00f3n de un probable escenario de crisis.
\nSi bien a fines del siglo pasado y principios del actual, se produjeron una serie importante de
\ncrisis de deuda soberana (mencionadas en la introducci\u00f3n), el an\u00e1lisis de la evidencia emp\u00edrica
\nrelativa a la evoluci\u00f3n de las expectativas de los inversores tardaron en conocerse en forma
\ndetallada y precisa para el caso de los bonos soberanos; y no as\u00ed para el caso de los bonos
\ncorporativos. Esto se debe principalmente al hecho de que las cesaciones de pagos o quiebras
\nde los gobiernos son menos frecuentes que las de las empresas, entre otras razones. La falta
\nde evidencia emp\u00edrica sobre los fen\u00f3menos de crisis de deuda soberana dificulta a\u00fan m\u00e1s la
\ncomprensi\u00f3n del modo en el cual esta limita y distorsiona el dise\u00f1o e implementaci\u00f3n de la
\npol\u00edtica monetaria y fiscal. Este es el caso cuando la pol\u00edtica fiscal deja de ser una opci\u00f3n v\u00e1lida
\ndebido a que un incremento en los impuestos o una reducci\u00f3n en el gasto p\u00fablico (o bien
\nuna combinaci\u00f3n de ambas) afectar\u00eda negativamente el crecimiento econ\u00f3mico deteriorando<\/p>\n

a\u00fan m\u00e1s la evoluci\u00f3n de las cuentas p\u00fablicas y agravando por lo tanto una crisis de deuda
\nsoberana.
\nEn las econom\u00edas modernas, el crecimiento excesivo de la deuda p\u00fablica puede constituirse
\nen una amenaza para el conjunto del sistema econ\u00f3mico debido a la interrelaci\u00f3n e interdependencia
\nentre los distintos agentes e instituciones econ\u00f3micas. En pocas palabras, cuando
\nel gobierno renuncia al pago de su deuda (asumiendo que ya no posee capacidad para hacerlo
\nbajo las condiciones corrientes), los bancos comerciales, principales poseedores de los
\nt\u00edtulos p\u00fablicos, tambi\u00e9n entran en quiebra provocando la perdida de los ahorros de los individuos
\ne imposibilitando en consecuencia los planes de inversi\u00f3n presentes y futuros de dicha
\neconom\u00eda. En particular, los bancos de propiedad extranjera puede poner en peligro la estabilidad
\ndel cr\u00e9dito local retir\u00e1ndose m\u00e1s r\u00e1pidamente que los bancos dom\u00e9sticos de los mercados
\nemergentes en caso de crisis econ\u00f3mica. Los encargados de formular pol\u00edticas a menudo
\ndebaten sobre el equilibrio entre la eficiencia de la banca y la estabilidad bancaria. Este \u00faltimo
\nt\u00f3pico ha recibido menos atenci\u00f3n en la literatura que el primero.
\n3.3 Desaf\u00edos de la pol\u00edtica econ\u00f3mica
\n3.3.1 Sobre la pol\u00edtica monetaria y fiscal y la deuda soberana
\nLos bancos centrales suelen implementar su pol\u00edtica monetaria afectando la tasa de inter\u00e9s
\nen el mercado de dinero o Money Market. Se trata de un mercado telef\u00f3nico organizado,
\ndonde diariamente se intercambian los activos financieros, que por su corto plazo y alta seguridad,
\nse pueden considerar sustitutivos del dinero. Con el objeto de operar eficazmente y
\ncon prudencia los bancos centrales necesitan evaluar el impacto de sus acciones en la econom\u00eda,
\ntanto en sus dimensiones como en los canales de transmisi\u00f3n y plazos. Esta secci\u00f3n
\nprofundiza el an\u00e1lisis sobre el modo y el alcance en el cual los bancos centrales afectan el
\ncosto del endeudamiento del gobierno y por lo tanto la evoluci\u00f3n de su riesgo de cesaci\u00f3n de
\npagos; conocido tambi\u00e9n como Riesgo Pa\u00eds. Este canal de transmisi\u00f3n y sus consecuencias se
\nvolvieron especialmente relevantes tanto en pa\u00edses en desarrollo como pa\u00edses desarrollados
\ndonde la deuda p\u00fablica creci\u00f3 r\u00e1pidamente en cortos periodos de tiempo. Desde una perspectiva
\nactual, y en particular en Am\u00e9rica Latina, la pregunta \u00bfla deuda soberana, es relevante
\no puede llegarnos a preocupar? aparece como trivial, obvia y hasta provocativa. Sin embargo
\nen econom\u00eda existe un viejo y conocido resultado llamado \u201cEquivalencia Ricardiana\u201d.
\nEste plantea que para un nivel dado de gasto p\u00fablico, la alternativa para financiarlo es a trav\u00e9s
\ndel endeudamiento o a trav\u00e9s del incremento de los impuestos lo cual no acarrea consecuencias
\necon\u00f3micas. En otras palabras esto implica que la deuda soberana es irrelevante o
\npoco importa. Este es un importante concepto com\u00fanmente utilizado en los modelos macroecon\u00f3micos.
\nEl primero en presentar este efecto fue el economista David Ricardo (1773 –
\n1823) y habita en la mente y los modelos de los economistas desde aquel entonces. Este
\nconcepto no fue formalizado hasta 1974 por Robert Barro, considerado uno de los fundadores
\nde la macroeconom\u00eda neocl\u00e1sica (junto con a Robert Lucas Jr., Premio Nobel en 1995 y
\nThomas Sargent, Premio Nobel 2011). En su art\u00edculo fundador argumenta que todo d\u00e9ficit
\nfiscal financiado con emisi\u00f3n de deuda debe ser en el futuro pagado con un incremento de
\nimpuestos, y que este incremento de impuestos es previsto por los agentes econ\u00f3micos quienes
\najustan su nivel de consumo presente en funci\u00f3n de dicho incremento esperado de impuestos.
\nEn definitiva, todo el incremento del ingreso recibido por parte del gobierno producto
\nde su incremento del d\u00e9ficit debe ser ahorrado (y por lo tanto deja de tener efecto sobre el
\nconsumo) siendo dicho ahorro canalizado a trav\u00e9s de la compra de bonos emitidos por el
\ngobierno. Por lo tanto, la demanda de bonos aumenta en la misma medida que el aumento
\nen la oferta de bonos, la demanda de dinero queda constante (dado que no hay aumento de<\/p>\n

consumo) y por lo tanto no hay efecto sobre la tasa de inter\u00e9s. Como corolario, el ahorro
\nnacional, el consumo, y el crecimiento econ\u00f3mico quedan invariables. Consecuentemente, la
\ndeuda del gobierno financiada con una reducci\u00f3n de impuestos conduce a un incremento de
\nlos mismos en el futuro y por lo tanto, solo pospone la presi\u00f3n impositiva, en lugar de aliviarla.
\nSin embargo, Barro afirma que existen tres condiciones necesarias que deben cumplirse
\npara que la Equivalencia Ricardiana sea satisfecha. Primero, los individuos deben interesarse
\npor su futuro y el de las generaciones venideras al momento de tomas sus decisiones. Segundo,
\nmercados de capitales sin imperfecciones dado que en presencia de mercados de capitales
\nimperfectos, las familias pueden enfrentarse a restricciones de acceso al cr\u00e9dito. Y tercero,
\nlos impuestos no deben ser distorsivos. Esto implica que deben ser una suma fija en lugar
\nde porcentajes. Si dichas condiciones son necesarias, est\u00e1 clara la raz\u00f3n por la cual en la gran
\nmayor\u00eda de los casos la teor\u00eda no se cumple y por lo tanto, la deuda soberana es un t\u00f3pico
\nrelevante y digno de analizar en mayor profundidad. Afortunadamente, la mayor\u00eda de los
\neconomistas y responsables de la pol\u00edtica econ\u00f3mica concuerdan con que la Equivalencia
\nRicardiana es poco probable que sea satisfecha. Alternativamente, suscriben a la llamada
\n\u201cvisi\u00f3n convencional\u201d de la deuda p\u00fablica, de Elmendorf y Mankiew (1999). Esta establece
\nque las deudas de los gobiernos tienen importantes efectos tanto en el corto como en el largo
\nplazo. De acuerdo a esta visi\u00f3n, la deuda financiada con reducci\u00f3n de los impuestos genera
\nun efecto positivo sobre el PBI en el corto plazo y puede por lo tanto ser usada para acelerar
\nla velocidad de recuperaci\u00f3n de una econom\u00eda que se encuentra en recesi\u00f3n. Este efecto
\npositivo requiere de dos condiciones. Primero, la Equivalencia Ricardiana no debe ser satisfecha.
\nSegundo, la econom\u00eda debe estar caracterizada por un sistema de precios y salarios que
\nse ajustan gradualmente. De esta manera, en el corto plazo, un incremento en la demanda
\nagregada resulta en un mayor nivel de producci\u00f3n (PBI) dado que no se produce un ajuste
\ninmediato en los niveles de precios y salarios. En el largo plazo, este efecto opera de manera
\ndiferente. Tanto los precios como los salarios se ajustan por completo a su nuevo nivel de
\nequilibrio y la disponibilidad de recursos es la que determina el nivel de producci\u00f3n. A la postre,
\nesta pol\u00edtica de endeudamiento conduce a un menor nivel de producto dado que al haber
\nincrementado el consumo, redujo los niveles de ahorro y por lo tanto la capacidad de inversi\u00f3n
\ndel sector privado. En la nueva situaci\u00f3n de equilibrio la acumulaci\u00f3n neta de capital es
\ninferior a la de su nivel inicial. En los pa\u00edses desarrollados, el debate sobre las consecuencias
\ndel endeudamiento p\u00fablico siempre estuvo focalizado b\u00e1sicamente en la relaci\u00f3n de sustituci\u00f3n
\no trade-off que existe entre sus efectos expansivos en el corto plazo y sus efectos contractivos
\nen el largo plazo. Este era el caso de los pa\u00edses de Europa, aunque hicieron uso de
\neste recurso incrementando su nivel de deuda y costo hasta agotar su margen de maniobra.
\nTanto su nivel de deuda p\u00fablica como su costo alcanzaron niveles preocupantes; poco sostenibles
\nen el tiempo durante el reciente periodo de crisis.
\nEn los pa\u00edses en desarrollo, incluida Am\u00e9rica Latina y el Caribe, y m\u00e1s recientemente tambi\u00e9n
\nlos pa\u00edses desarrollados de Europa, estos problemas de trade-off son por lejos de segundo
\norden. Los desarrollos focalizados en el caso de los pa\u00edses en desarrollo han mostrado que
\naltos niveles de endeudamiento limitan seriamente la autoridad del banco central para llevar
\nadelante una pol\u00edtica monetaria independiente. Por ejemplo, altos niveles de endeudamiento
\ndenominados en moneda local reducen la credibilidad del banco central respecto de su compromiso
\nde mantener bajos niveles de inflaci\u00f3n. Esto se debe a que el banco central se encuentra
\ncon la tentaci\u00f3n, como as\u00ed tambi\u00e9n con la presi\u00f3n (de la autoridad fiscal), de erosionar
\nel valor real de la deuda p\u00fablica a trav\u00e9s de una tasa de inflaci\u00f3n mayor a la asumida
\npreviamente como objetivo. La mayor\u00eda de los episodios de hiperinflaci\u00f3n resultaron de la
\nfalta de coordinaci\u00f3n de las pol\u00edticas monetarias y fiscales y un alto nivel de endeudamiento
\n(Dornbush y otros 1991). Respecto de la deuda p\u00fablica denominada en moneda extranjera,
\nesta expone al gobierno al riesgo cambiario. Por ejemplo, una pol\u00edtica monetaria puede conducir
\na una depreciaci\u00f3n de la moneda local generando as\u00ed resultados o efectos negativos<\/p>\n

sobre los estados contables volviendo en consecuencia m\u00e1s dificultoso pagar dicha deuda
\n(ver Hausmann y otros 2001, y Calvo y Reinhart, 2002). En s\u00edntesis, la deuda soberana puede
\nvolverse relativamente riesgosa condicionando as\u00ed la independencia y margen de maniobra
\nde la autoridad monetaria. Adem\u00e1s, la deuda p\u00fablica en los pa\u00edses en desarrollo descansa en
\nun mercado de capitales caracterizados por la volatilidad de sus flujos de fondos. Esto significa
\nque en un momento determinado puede resultar dificultoso renovar la deuda. Sin embargo,
\nmientras elevados niveles de deuda p\u00fablica afectan negativamente la credibilidad de los
\nbancos centrales y restringen el margen de maniobra de sus pol\u00edticas, moderados niveles de
\ndeuda en forma de bonos l\u00edquidos del gobierno ayudan a desarrollar un mercado de bonos
\nprivados (corporativos) dado que funcionan como un par\u00e1metro para el resto del mercado.
\nEstos permiten generar una curva de rendimientos para distintos plazos de tiempo que son
\ntomados como referencia para mejorar la efectividad de la pol\u00edtica monetaria al facilitar las
\noperaciones de mercado abierto del banco central. La deuda p\u00fablica desempe\u00f1a un rol muy
\nimportante en la promoci\u00f3n del desarrollo de los mercados dom\u00e9sticos de bonos p\u00fablicos y
\nprivados. Esto es a\u00fan m\u00e1s importante de destacar para el caso de pa\u00edses de Am\u00e9rica Latina
\ndonde los sistemas financieros son peque\u00f1os, pocos desarrollados, y apoyados casi exclusivamente
\nen el financiamiento bancario.
\n\u00bfEn qu\u00e9 momento la deuda soberana comienza a convertirse en riesgosa o pasa a ser insostenible?
\nEn este sentido, hay dos cosas a tener en cuenta: (a) La diferencia entre la tasa de
\ninter\u00e9s real ( ), esto es la tasa de inter\u00e9s nominal ( ) menos la tasa de inflaci\u00f3n ( ), y la
\ntasa de crecimiento del PIB ( ). Si el diferencial ( ) es mayor que cero, lo que significa
\nque la tasa de inter\u00e9s real pagada por la deuda es mayor a la tasa de crecimiento del PIB,
\nentonces el stock de deuda se incrementa en relaci\u00f3n al PBI. Si por el contrario\u00a0\"a3\"<\/a> es
\nmenor que cero, entonces el stock de deuda decrece. En este \u00faltimo caso,\u00a0 la deuda crece
\npero lo hace menos que proporcionalmente respecto del crecimiento de la econom\u00eda perdiendo
\nas\u00ed peso relativo. En este esquema, la inflaci\u00f3n ayuda a reducir el valor de la deuda
\ntotal. Mayor es la inflaci\u00f3n, menor es la tasa de inter\u00e9s real y por lo tanto, menor es el diferencial
\n\"a3\"<\/a>. (b) El saldo presupuestario primario esto es la diferencia entre ingresos y
\negresos del gobierno para pagar los servicios de la deuda, medido como porcentaje del PIB.
\nUn super\u00e1vit presupuestario primario hace que el stock de la deuda decrezca, al permitir que
\nel gobierno pueda pagar parte de la deuda existente. Por el contrario, un d\u00e9ficit primario
\ntiene que ser financiado con m\u00e1s pr\u00e9stamos. Esto se debe a que en un periodo dado la deuda
\ncrece seg\u00fan el stock de deuda existente\u00a0\"a4\"<\/a> multiplicado por el diferencial de la tasa de
\ninter\u00e9s real y la tasa de crecimiento del PBI \"a3\"<\/a>, menos el saldo presupuestario primario
\ndel fisco \"a2\"<\/a>. Supongamos que la deuda p\u00fablica es equivalente al 100% del PBI, paga una
\ntasa de inter\u00e9s real de 3% anual (porque, por ejemplo, la tasa de inter\u00e9s nominal es del 5% y
\nla tasa de inflaci\u00f3n del 2%) y el crecimiento de la econom\u00eda es de 2%. Esto implica que resulta
\nnecesario un super\u00e1vit primario equivalente al 1% del PBI para mantener el nivel de deuda
\nconstante en relaci\u00f3n al tama\u00f1o de la econom\u00eda. Una pol\u00edtica monetaria y fiscal inadecuada
\ntorna insostenible la relaci\u00f3n: \"a1\"<\/a>. La deuda p\u00fablica se transforma en un riesgo;
\nllamado riesgo soberano o riesgo pa\u00eds. Este representa el riesgo de que el gobierno (es decir,
\nel soberano) no se encuentre en condiciones de cumplir con sus obligaciones financieras. Sin
\nembargo, la gesti\u00f3n de estas variables no resulta obvia dado que est\u00e1n relacionadas entre s\u00ed
\nen el tiempo. Cuando la inflaci\u00f3n sube, por ejemplo, los tenedores de bonos piden en el futuro
\nuna mayor tasa de inter\u00e9s nominal para renovar la nueva deuda. Sin embargo, cuando se
\nrealizan ajustes en el nivel de gasto p\u00fablico para reducir el tama\u00f1o y costo de la deuda, los
\npa\u00edses afectan negativamente su tasa de crecimiento lo cual desmejora la relaci\u00f3n deuda-PBI.<\/p>\n

3.3.2 Sobre el riesgo soberano y la cesaci\u00f3n pagos
\nLa teor\u00eda econ\u00f3mica sobre la deuda soberana hab\u00eda pasado de moda hasta la segunda mitad
\nde la d\u00e9cada de 1990. Tal vez porque los problemas financieros de los pa\u00edses en desarrollo
\nparec\u00edan pasar por el tema de las crisis de liquidez o sudden stop, cambiarias, bancarias y sus
\nefectos sobre los dem\u00e1s pa\u00edses. A partir de la cesaci\u00f3n de pagos de Rusia en agosto de 1998,
\nregres\u00f3 al centro de la escena la literatura de la deuda soberana. Esto retoma los conceptos
\ndesafiando algunas ideas y generando nuevas preguntas. M\u00e1s recientemente, las preocupaciones
\npor Grecia, Espa\u00f1a e Italia han despertado este tipo de preocupaciones en el contexto
\nde pa\u00edses centrales; no solos perif\u00e9ricos.
\nLa \u201cdeuda soberana\u201d, tambi\u00e9n llamada \u201cdeuda p\u00fablica\u201d, se define como el total de los pasivos
\nfinancieros asumidos por el sector p\u00fablico de un pa\u00eds a trav\u00e9s de su gobierno. La deuda soberana
\nes diferente a los contratos privados de deuda dado que estos pueden ser ejecutados
\nen funci\u00f3n de las decisiones judiciales y la corte puede imponer incautaciones de activos. Por
\nel contrario, en el caso de la deuda p\u00fablica existe una falta de procedimientos legales y jur\u00eddicos
\npara llevar a cabo el cumplimiento de dichos contratos. Adem\u00e1s, los activos del soberano
\nest\u00e1n situados dentro de las fronteras, y por lo general tienen un \u00e9xito limitado en la persecuci\u00f3n
\nde dichos activos desde el extranjero. Por lo tanto, dado que los contratos no pueden
\nejecutarse plenamente, surge la pregunta: \u00bfpor qu\u00e9 pagan los soberanos y por qu\u00e9 le prestan
\nlos prestamistas? La respuesta natural de los economistas es que pagar resulta m\u00e1s barato
\nque el incumplimiento. \u00bfPero cu\u00e1les son los costos del incumplimiento? En un art\u00edculo que
\ndispar\u00f3 la literatura sobre la deuda soberana, Eaton y Gersovitz (1981) argumentan que si los
\ndeudores no tienen manera de asegurarse contra los shocks de producto (PBI) que no sea a
\ntrav\u00e9s de pr\u00e9stamos, y el incumplimiento de dichos contratos lleva a la exclusi\u00f3n permanente
\nde los mercados de cr\u00e9dito, entonces la amenaza de perder el acceso a los mercados de cr\u00e9dito
\nes una raz\u00f3n suficiente para el pago, hasta un cierto nivel m\u00e1ximo. Cuanto mayor sea la
\nvolatilidad del PBI y cuanto m\u00e1s aprecie el gobierno la estabilidad, mayor ser\u00e1 el monto que
\nun pa\u00eds estar\u00e1 dispuesto a pagar para no quedar excluido del acceso al mercado.
\nEl trabajo de Eaton y Gersovitz recibi\u00f3 r\u00e1pidamente dos importantes cr\u00edticas. La primera de
\nellas, anticipada por ellos mismos. Si existe renegociaci\u00f3n de la deuda con posterioridad al
\ndefault, la amenaza de un embargo o exclusi\u00f3n permanente no es cre\u00edble. Despu\u00e9s de una
\ncesaci\u00f3n de pagos, ambas partes podr\u00edan beneficiarse de alcanzar un nuevo acuerdo de pr\u00e9stamo.
\nPero si ese acuerdo se prev\u00e9, entonces esto socava el castigo que se espera de quedar
\nexcluido. La segunda cr\u00edtica se debe a Bulow y Rogoff, 1989, argumenta que Eaton y Gersovitz
\nse centraron en el supuesto, impl\u00edcito, de que los pr\u00e9stamos internacionales es la \u00fanica manera
\nen que los pa\u00edses pueden suavizar la volatilidad de su consumo en respuesta a las perturbaciones
\nque sufre el PBI. Estas objeciones plantean un fuerte desaf\u00edo a la noci\u00f3n de que la
\namenaza de exclusi\u00f3n de los mercados de cr\u00e9dito, por s\u00ed misma, hace que los pr\u00e9stamos soberanos
\nsean posibles. De hecho el nuevo acceso a los mercados de capitales internacionales
\ndespu\u00e9s de varias de las recientes crisis fue m\u00e1s r\u00e1pido que en d\u00e9cadas anteriores.
\nLa literatura ha evolucionado desde entonces en tres direcciones. La primera, est\u00e1 basada en
\nlos castigos directos como la raz\u00f3n para el reembolso. Los castigos directos son generalmente
\ninterpretados como una interferencia con las operaciones actuales de un pa\u00eds; es decir, el
\ncomercio y los pagos, ya sea a trav\u00e9s de confiscaci\u00f3n fuera de las fronteras del pa\u00eds o a trav\u00e9s
\nde la negaci\u00f3n del cr\u00e9dito comercial (Sachs y Cohen, 1982, Bulow y Rogoff, 1989a, y Fern\u00e1ndez
\ny Rosenthal, 1990). Una segunda l\u00ednea de investigaci\u00f3n intenta rescatar la idea de que los
\ngobiernos pagan porque est\u00e1n preocupados por las repercusiones de una cesaci\u00f3n de pagos
\nen el mercado de cr\u00e9dito. Pero ya no se basa en la aplicaci\u00f3n de amenazas de exclusi\u00f3n permanente
\nde los mercados de cr\u00e9dito sino que asumen que la relaci\u00f3n de los gobiernos con los
\nnuevos prestamistas no es independiente de su comportamiento pasado. Algunos modelan<\/p>\n

incluso expl\u00edcitamente el problema de la renegociaci\u00f3n. Por ejemplo, las instituciones financieras
\nno se comprometen a recibir pagos futuros con los pa\u00edses que han dejado de pagar
\n(porque por ejemplo los prestamistas \u00faltimos podr\u00edan intentar interferir con los pagos como
\nuna manera de ejecutar sus cr\u00e9ditos). La tercer l\u00ednea de investigaci\u00f3n se basa en la idea de
\nque los incentivos para el pago de la deuda soberana se crean, no tanto a trav\u00e9s por la amenaza
\nde un castigo por parte de los acreedores (ya sea directamente o a trav\u00e9s de las relaciones
\nen el mercado de cr\u00e9dito), sino m\u00e1s bien porque el default del gobierno inflige grandes
\nda\u00f1os colaterales en la econom\u00eda del pa\u00eds deudor. Una forma de modelar los costos internos
\nde una cesaci\u00f3n de pagos es asumir que el default limita la capacidad de los agentes privados
\npara obtener el capital de trabajo en el exterior o para comprar insumos importados. Lo que
\ndisuade el incumplimiento en este tipo de modelos no son las acciones de los acreedores,
\nsino de otros agentes que cambian su comportamiento despu\u00e9s de observar un default. Los
\nmodelos m\u00e1s recientes se centran en los efectos internos o costos para la econom\u00eda dom\u00e9stica
\nque se generan a partir del incumplimiento de los compromisos por parte del soberano.
\n\u00bfCu\u00e1ndo los pa\u00edses piden prestado? De acuerdo a la literatura tradicional, la raz\u00f3n principal
\nde la emisi\u00f3n de deuda soberana es de suavizar el consumo mediante la transferencia de
\ningresos de \u00e9pocas buenas (o de vacas gordas) a \u00e9pocas malas (o de vacas flacas). Por lo tanto,
\nlos pr\u00e9stamos soberanos deben ser contrac\u00edclicos lo cual es coherente con lo que postulan
\nlas conocidas pol\u00edticas keynesianas y los modelos neocl\u00e1sicos sobre la pol\u00edtica fiscal \u00f3ptima
\n(Barro, 1979). Sin embargo, Gavin y Perotti, 1997, entre otros, han demostrado que los pa\u00edses
\nen desarrollo tienden a seguir una pol\u00edtica fiscal proc\u00edclica. Es decir que en \u00e9pocas buenas es
\ncuando m\u00e1s gastan, en lugar de ahorrar. La pregunta que surge es si esto tambi\u00e9n se aplica a
\nlos pr\u00e9stamos soberanos. Es decir, si suelen endeudarse en \u00e9pocas buenas, aprovechando sus
\nbuenas condiciones crediticias o un contexto internacional favorable, o si lo suelen hacer
\nprincipalmente en \u00e9pocas desfavorables. Levy-Yeyati, 2009, concluye que el cr\u00e9dito privado
\n(inversores y bancos, por ejemplo) a los soberanos es proc\u00edclico, mientras que los pr\u00e9stamos
\noficiales (organismos internacionales y gobiernos, por ejemplo) es antic\u00edclico, con un efecto
\nneto proc\u00edclico en los pa\u00edses de mercados emergentes que acceden regularmente a los mercados
\nprivados de capital. Esta evidencia es por lo tanto, incompatible con la idea de que los
\npa\u00edses se endeudan en el exterior para suavizar las crisis de ingresos. \u00bfPero por qu\u00e9 es proc\u00edclico
\nel endeudamiento soberano? De la literatura sobre el comportamiento c\u00edclico de la pol\u00edtica
\nfiscal surgen dos teor\u00edas sobre la prociclicidad fiscal las cuales pueden competir entre s\u00ed
\npero no son mutuamente excluyentes. La primera explicaci\u00f3n se centra en las fallas de mercado.
\nEn particular, Gavin y Perotti, 1997, argumentaron que la prociclicidad es impulsada por
\nel hecho de que los pa\u00edses en desarrollo carecen de acceso al cr\u00e9dito internacional durante
\nlas recesiones. El papel de los mercados incompletos es destacado tambi\u00e9n por Riascos y
\nV\u00e9gh, 2003. Una clase alternativa de explicaciones se centra en fallas del tipo de pol\u00edticas.
\nArgumenta que la prociclicidad puede deberse a la existencia de un conflicto entre diferentes
\ngrupos de inter\u00e9s, presi\u00f3n pol\u00edtica para realizar gastos innecesarios o simplemente corrupci\u00f3n
\n(Talvi y V\u00e9gh, 2005, y Alesina, Campante y Tabellini, 2008). Frente a las imperfecciones del
\nmercado, a los pa\u00edses en desarrollo les deber\u00eda resultar \u00f3ptimo acumular reservas internacionales
\ndurante los buenos tiempos y utilizarlas en tiempos malos aunque no se cuenta con
\nsuficiente evidencia en este sentido. Una tercera clase de explicaci\u00f3n para el comportamiento
\nproc\u00edclico observado en el endeudamiento soberano se refiere a la naturaleza de la perturbaci\u00f3n
\ndel PBI. Si las perturbaciones al PBI son negativas y persistentes, se generan pr\u00e9stamos
\nproc\u00edclicos e incluso se produce la cesaci\u00f3n de pagos a\u00fan en ausencia de imperfecciones del
\nmercado pol\u00edtico o de capital (Aguiar y Gopinath, 2006, y Rochet, 2006).<\/p>\n

3.4 Gesti\u00f3n de la deuda soberana
\n3.4.1 Argentina 2001: Escenario de crisis financiera
\nEn el contexto de los mercados financieros internacionales, la devaluaci\u00f3n de la moneda de
\nM\u00e9xico de diciembre de 1994, llamada Crisis del Tequila, provoc\u00f3 el temor de que Argentina
\ndevaluara, a pesar de que los v\u00ednculos econ\u00f3micos entre los dos pa\u00edses eran delgados. Las
\ntasas de inter\u00e9s se dispararon en 1995 hasta que el gobierno disip\u00f3 los temores de una devaluaci\u00f3n
\no cesaci\u00f3n de pagos. En este contexto de crisis financiera, el gobierno nacional de
\nArgentina transform\u00f3 el sistema financiero mediante el cierre o la privatizaci\u00f3n de muchos
\nbancos de propiedad de los gobiernos provinciales, entre otras reformas, lo cual fue visto por
\nlos inversores como una buena se\u00f1al y fortalecimiento del sistema. El crecimiento regres\u00f3 en
\n1996 y 1997, pero a mediados de 1998 Argentina sinti\u00f3 los efectos de las crisis cambiarias de
\nRusia y Brasil, siendo este \u00faltimo el mayor socio comercial. En una repetici\u00f3n m\u00e1s leve de la
\ncrisis de 1995, las tasas de inter\u00e9s subieron m\u00e1s de 10 puntos porcentuales en Argentina. La
\ntasa que los bancos cobran a sus mejores clientes, pas\u00f3 de menos del 8% anual en agosto de
\n1998 a un m\u00e1ximo de 19% a finales de septiembre de ese a\u00f1o. La econom\u00eda de Argentina
\nentr\u00f3 en recesi\u00f3n en octubre de 1998. Brasil super\u00f3 la crisis de 1998 permitiendo que en
\nenero de 1999 su moneda se deprecie considerablemente para reiniciar el crecimiento. En
\nArgentina, en abril de 1999, la tasa de inter\u00e9s de referencia qued\u00f3 de nuevo por debajo del
\n8%, nivel que hab\u00eda tenido antes de los problemas con la crisis de Brasil. Y posteriormente,
\ncomienza la incipiente recuperaci\u00f3n de Argentina de finales de 1999. La sobrevaluaci\u00f3n fue
\nmayor a finales de 1999 que a finales de 1998, debido a que Brasil hab\u00eda devaluado en el
\n\u00ednterin. Y la econom\u00eda de Argentina se fue debilitando a\u00fan m\u00e1s pero producto tambi\u00e9n de las
\ndecisiones tomadas en el frente fiscal tal como se ver\u00e1 m\u00e1s en detalle m\u00e1s adelante.
\nDesde 1998 Argentina se enfrent\u00f3 a una situaci\u00f3n externa desfavorable. La crisis del Este de
\nAsia de 1997-98 y la crisis cambiaria rusa de agosto de 1998 llevaron a que los inversores
\nestuvieran mucho m\u00e1s cautelosos al momento de invertir en los pa\u00edses en desarrollo, incluso
\nlos que est\u00e1n lejos de Asia del Este y Rusia. La estimaci\u00f3n de los flujos privados netos de capital
\nhacia los pa\u00edses en desarrollo se redujo de un m\u00e1ximo de 187.800 millones de d\u00f3lares en
\n1996 a s\u00f3lo 8.300 millones de d\u00f3lares en 2001. Los inversores vend\u00edan muchas de las acciones
\ny bonos que hab\u00edan comprado de los pa\u00edses en desarrollo. En Argentina, la cuenta capital y
\nfinanciera que mide la inversi\u00f3n extranjera neta, pas\u00f3 de un ingreso neto de 18.300 millones
\nde d\u00f3lares en 1998 a una salida neta de 4.400 millones de d\u00f3lares en 2001. Brasil, el mayor
\nsocio comercial de Argentina, atraves\u00f3 una crisis cambiaria entre agosto y octubre de 1998,
\njusto despu\u00e9s de la crisis rusa. En una nueva crisis cambiaria de enero de 1999, Brasil permiti\u00f3
\nque su moneda flote en lugar de mantener paridad m\u00f3vil o de mini devaluaciones (crawlingpeg)
\ncon el d\u00f3lar que hab\u00eda existido anteriormente. El real brasile\u00f1o se depreci\u00f3 r\u00e1pidamente
\nde 1,21 por d\u00f3lar a 2,18 por d\u00f3lar antes de recuperarse un poco. Los fabricantes brasile\u00f1os
\nganaron una ventaja temporal sobre los competidores argentinos, porque los salarios en
\nBrasil no respondieron de inmediato para compensar la depreciaci\u00f3n del Real en su totalidad.
\nPor \u00faltimo, debido a que el peso argentino estaba vinculado al d\u00f3lar de EEUU, este se apreci\u00f3
\njunto con el d\u00f3lar respecto de otras monedas, especialmente al real y al euro. Algunos analistas
\nde la pol\u00edtica monetaria de EEUU dicen que entre 1999 y 2001, parte de la fortaleza del
\nd\u00f3lar fue resultado de que la Reserva Federal mantuvo una pol\u00edtica monetaria demasiado
\nrestrictiva. Las altas tasas de inter\u00e9s afectaron la econom\u00eda argentina pero lo fue con car\u00e1cter
\ntemporal. En abril de 1999, las tasas de inter\u00e9s retornaron alrededor de los niveles prevalecientes
\na la crisis brasile\u00f1a. Los eventos externos provocaron una recesi\u00f3n inicial, pero no
\nfueron responsables de un empeoramiento de las perspectivas econ\u00f3micas. El \u00e9xito de Argentina
\nen colocar cantidades sustantivas de deuda soberana en los mercados de cr\u00e9ditos
\ninternacionales durante gran parte de 1999 y la primera mitad del a\u00f1o 2000, dan fe de esta<\/p>\n

afirmaci\u00f3n. A fines de 2000, el gobierno argentino era el mayor tomador de fondos en el
\nmercado internacional de deuda soberana. La emisi\u00f3n de deuda p\u00fablica argentina representaba
\nel 20% del total de la deuda emitida. Adem\u00e1s, la gesti\u00f3n de la deuda p\u00fablica argentina
\nfue prudente y los inversores lo supieron ponderar. Los responsables del manejo de la deuda
\np\u00fablica no concentraron las obligaciones en bonos con vencimiento en el corto plazo ni tampoco
\ncon tasas de inter\u00e9s variable. A finales de 1999 y principios de 2000, la econom\u00eda de
\nArgentina estaba mostrando signos de crecimiento. En una base de trimestre a trimestre,
\ncreci\u00f3 en el cuarto trimestre de 1999. Sobre una base a\u00f1o tras a\u00f1o, la tasa a la cual la econom\u00eda
\nse estaba reduciendo disminu\u00eda del 5,1% en el tercer trimestre de 1999 y al 0,2% en el
\nprimer trimestre de 2000. Y la inversi\u00f3n extranjera en Argentina en realidad no fue negativa
\nhasta el primer trimestre de 2001 mientras que Brasil y M\u00e9xico, las dos mayores econom\u00edas
\nde Am\u00e9rica Latina, siguieron atrayendo la inversi\u00f3n extranjera sustancial en 2000 y 2001.
\nLa deuda p\u00fablica argentina estaba concentrada principalmente en el mediano plazo y con
\ntasa de inter\u00e9s fija. Esto eliminaba el desaf\u00edo de tener que renovarla en el corto plazo con el
\nriesgo de que incremente su costo. Sin embargo, dada las bajas expectativas de que Argentina
\ngenere sustantivos niveles de super\u00e1vit fiscal para pagar los servicios de la deuda, fijaba un
\nhorizonte con una elevada necesidad de financiamiento. Si el d\u00e9ficit fiscal se conten\u00eda en un
\nnivel donde la relaci\u00f3n deuda-PBI permanec\u00eda constante, la necesidad anual de financiamiento
\nascend\u00eda a 25.000 millones de d\u00f3lares. El 50% de esto pod\u00eda financiarse en el mercado
\ninterno a trav\u00e9s de la renovaci\u00f3n de peque\u00f1os montos de deuda de corto plazo e invirtiendo
\nrecursos por parte de los bancos y los fondos de pensi\u00f3n. El 50% restante, se deb\u00eda cubrir en
\nel mercado internacional con emisiones a mediano y largo plazo. El riesgo emerg\u00eda debido a
\nlas bajas expectativas que ten\u00eda el mercado de que Argentina revirtiera sus proyecciones a
\nfuturo motivo por el cual la emisi\u00f3n de deuda de mediano y largo plazo iba a ser a un costo
\ncada vez m\u00e1s elevado. Este escenario deteriora a\u00fan m\u00e1s las expectativas de los inversores
\nretroalimentando un c\u00edrculo vicioso.
\nEn Marzo de 2000, el FMI acuerda un pr\u00e9stamo stand-by de tres a\u00f1os por 7.200 millones de
\nd\u00f3lares condicionado a Argentina a un estricto ajuste fiscal y la asunci\u00f3n de 3,5% de crecimiento
\ndel PIB en 2000 (crecimiento real fue del 0,5%). En Octubre de 2000 comenzaba a
\nquedar claro que Argentina no lograr\u00eda los objetivos fiscales acordados con el FMI producto
\nde la recesi\u00f3n econ\u00f3mica. Y para el 2001, no se esperaba un escenario menos complicado que
\neste. A fines del a\u00f1o 2000 un pa\u00eds emergente de la importancia de Argentina, se encontraba
\nen una situaci\u00f3n cr\u00edtica. Potencialmente, se encontraba en el umbral de una cesaci\u00f3n de pagos
\ny el caos financiero (como as\u00ed tambi\u00e9n social). En este contexto, tarde o temprano Argentina
\nse encaminar\u00eda a una restructuraci\u00f3n de la deuda p\u00fablica. Pero esto implicaba que de
\nalguna manera, voluntaria o involuntariamente, los inversores deb\u00edan aceptar una quita en el
\nvalor de sus activos. Argentina, un pa\u00eds que hab\u00eda sido mostrado por el FMI y EEUU como
\nejemplo de reformas estructurales y avances econ\u00f3micos, estaba a punto de irse por la borda.
\nEl comportamiento de las tasas de inter\u00e9s en Argentina refuerza el argumento de que los
\nfactores internos, la gesti\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria y fiscal, son una de las principales causa
\nde la crisis. En 2001, las tasas activas que cobraban los bancos aumentaron considerablemente
\nen la Argentina, al mismo tiempo que estaban cayendo en Estados Unidos. Tambi\u00e9n fueron
\ncayendo en El Salvador, Panam\u00e1 y, m\u00e1s err\u00e1ticamente, en Ecuador. Por estas razones, o a
\npesar de ellas, Argentina se neg\u00f3 a doblegarse y sigui\u00f3 subiendo las apuestas. En Diciembre
\nde 2000, el gobierno de De la R\u00faa anuncia un programa de asistencia multilateral de 40.000
\nmillones de d\u00f3lares; paquete organizado por el FMI (incluida el Banco Interamericano de
\nDesarrollo, el Banco Mundial, Espa\u00f1a y prestamistas privados) conocido como \u201cblindaje\u201d. En
\nEnero de 2001 continuaba el pobre desempe\u00f1o econ\u00f3mico de la Argentina. El gobierno argentino
\npide al FMI 7.000 millones de d\u00f3lares, adicionales a los de Marzo de 2000, como<\/p>\n

parte del paquete de ayuda de los 40.000 millones de d\u00f3lares. El acuerdo asum\u00eda un crecimiento
\ndel PIB de 2,5% en 2001 (la disminuci\u00f3n efectiva fue de 5,0%). Estos 14.000 millones
\nde d\u00f3lares forman parte de dicho paquete de ayuda conocido como \u00abblindaje\u00bb. A mediados
\nde junio de 2001 el gobierno de De la R\u00faa anuncia una reestructuraci\u00f3n voluntaria, conocido
\ncomo \u201cmegacanje\u201d por un total de 29.500 millones de d\u00f3lares en el que la deuda a corto
\nplazo se cambia por una nueva deuda con los plazos m\u00e1s largos. Dicho canje se cierra el 19 de
\njulio de ese a\u00f1o con una tasa impl\u00edcita cercana al 14% anual. Con base en el compromiso de
\nArgentina de implementar la \u00abLey de D\u00e9ficit Cero\u00bb inmediatamente, el FMI aumenta por segunda
\nvez su acuerdo del 10 de Marzo de 2000 con el compromiso prestar otros 7.200 millones
\nde d\u00f3lares. A principios de Noviembre de 2001, Argentina busca llevar a cabo un segundo
\ncanje de deuda por 60.000 millones de d\u00f3lares (Gr\u00e1fico 3.3). Los bonos de largo plazo pose\u00edan
\nuna tasa de inter\u00e9s (cup\u00f3n) promedio de 11% y 12% y el prop\u00f3sito del canje era canjearlos
\npor bonos con una tasa del 7%.<\/p>\n

\"grafico_33\"<\/a><\/p>\n

 <\/p>\n

En estos escenarios de crisis financiera resulta crucial el monitoreo y an\u00e1lisis profundo de la
\nevoluci\u00f3n de las expectativas del mercado; especialmente, la de los inversores. Esto hubiera
\npermitido evaluar con mayor precisi\u00f3n los efectos de las sucesivas decisiones de pol\u00edtica econ\u00f3mica
\ntales como la de solicitar la ampliaci\u00f3n de un pr\u00e9stamo, reducir el nivel de gasto p\u00fablico,
\nincrementar los impuestos o incluso reestructurar la deuda ordenadamente en su debido
\nmomento a fines de evitar una cesaci\u00f3n de pagos con mayores costos para el conjunto de
\nla econom\u00eda. Finalmente, las pol\u00edticas del gobierno afectaron al sector bancario y el resto de
\nla econom\u00eda desde finales de 2001. Despu\u00e9s de retiros de dep\u00f3sitos de los bancos, el viernes
\n30 de noviembre de 2001, el Ministerio de Econom\u00eda anunci\u00f3 el congelamiento de los dep\u00f3sitos
\nlo cual, entre otras cosas, contrajo mucho la actividad del sector privado, ya que bajo las
\nreglas de la congelaci\u00f3n, las empresas y los individuos no pod\u00edan usar sus dep\u00f3sitos para
\npagar a nadie excepto a otros depositantes en el mismo banco. A la inestabilidad pol\u00edtica y
\nagitaci\u00f3n social se sum\u00f3 el retiro de la asistencia de instituciones multilaterales lo cual condujo
\nArgentina a la cesaci\u00f3n de pagos hacia fines de diciembre de 2001. La cesaci\u00f3n de pagos
\ndej\u00f3 al gobierno en mora con una serie de organizaciones acreedoras. Se deb\u00edan 81.800 millones
\nde d\u00f3lares a inversionistas privados, 6.200 millones de d\u00f3lares a los pa\u00edses del Club de
\nPar\u00eds, y 9.800 millones de d\u00f3lares al FMI.<\/p>\n

Si bien el gobierno se encontraba en una encrucijada, diversas decisiones de pol\u00edtica econ\u00f3mica
\ntuvieron sobre la econom\u00eda un efecto contrario al esperado por el gobierno. Conocer
\nm\u00e1s en profundidad la evoluci\u00f3n de las expectativas permite inferir y evaluar con mayor precisi\u00f3n
\nlo que est\u00e1 pensando el mercado (individuos, familias, empresas e inversores) sobre la
\ncapacidad del gobierno para revertir un escenario de crisis y la visi\u00f3n que estos tienen sobre
\nlas sustentabilidad de las pol\u00edticas econ\u00f3micas. A juicio del autor este t\u00f3pico constituy\u00f3 un
\ntema pendiente de explorar y desarrollar del cual se ocupa el presente capitulo. Su desarrollo
\nnos deja adem\u00e1s lecciones de nuestra historia reciente y recomendaciones a tener presente
\npara el caso de la actual crisis europea.
\n3.4.2 Cuerpo central anal\u00edtico
\n3.4.2.1 Aspectos conceptuales
\nEl riesgo crediticio es el riesgo dado por la incertidumbre de que un determinado deudor no
\ntenga la habilidad o posibilidad suficiente para cumplir con sus obligaciones financieras. La
\ncesaci\u00f3n de pagos o default ocurre cuando el deudor no cumple en tiempo y forma con sus
\nobligaciones o compromisos financieros. Se trata de un factor que afecta a pr\u00e1cticamente
\ntodos los contratos financieros. El objeto central de estudio de la literatura de Riesgo Crediticio
\nest\u00e1 dado por la necesidad de mensurar este riesgo de no pago. Durante las \u00faltimas tres o
\ncuatro d\u00e9cadas, la teor\u00eda sobre la valuaci\u00f3n del riesgo crediticio fue desarrollada para valuar
\ndeuda corporativa. La academia, las instituciones financieras y agencia regulatorias pusieron
\nla atenci\u00f3n en este tema debido a los objetivos de reforma de los requerimientos y adecuaci\u00f3n
\nde capitales propuestos por el Comit\u00e9 de Basilea. Dicho Comit\u00e9 es la organizaci\u00f3n mundial
\nque re\u00fane a las autoridades de supervisi\u00f3n bancaria, cuya funci\u00f3n es fortalecer la solidez
\nde los sistemas financieros. Su objetivo era incorporar el impacto del riesgo crediticio en el
\nan\u00e1lisis de los requerimientos de capitales por parte de las entidades financieras.
\nEn relaci\u00f3n con esta literatura se pueden distinguir los siguientes conceptos:
\n(i) Probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos o Probability of Default (PD) es la probabilidad de
\nque la contraparte incumpla sus obligaciones durante la vigencia de la obligaci\u00f3n.
\n(ii) P\u00e9rdida por incumplimiento o Loss Given Default (LGD) es la fracci\u00f3n del activo o derecho
\nque se pierde cuando un pr\u00e9stamo entra en cesaci\u00f3n de pagos; por lo que
\ntoma valores entre cero y uno. Su complemento se llama Tasa de recupero o Recovery
\nRate (RR). Es la fracci\u00f3n del activo o derecho que se recupera despu\u00e9s de
\nla cesaci\u00f3n de pagos, por lo que RR = 1\u2013LGD.
\n(iii) Exposici\u00f3n a la cesaci\u00f3n de pagos o Exposure at Default (EAD) es el monto que el
\nacreedor puede perder como consecuencia de una cesaci\u00f3n de pagos del prestatario
\nen el momento del incumplimiento.
\n(iv) P\u00e9rdida esperada o Expected Loss (EL),lo cual determina el nivel de provisiones de
\nmuchas entidades bancarias frente a los eventos de incumplimiento, puede
\ncalcularse del siguiente modo: .Por \u00faltimo,
\n(v) Spread de cr\u00e9dito o Credit Spread (CS) es la prima incluida en el rendimiento de la
\ndeuda por encima del rendimiento de un bono o deuda libre de riesgo con el
\nmismo vencimiento. As\u00ed, el precio del riesgo es igual a: o
\nCS = PD x LGD
\nEL = EAD x LGD x PD
\nCS = PD x (1 – PR)<\/p>\n

Los acuerdos de Basilea proponen distintos m\u00e9todos para el c\u00e1lculo del riesgo crediticio. En el
\nm\u00e9todo est\u00e1ndar, la PD y la LGD se calculan impl\u00edcitamente a trav\u00e9s de las calificaciones de
\nriesgo crediticio publicadas por empresas especializadas, llamadas agencias de rating. Tambi\u00e9n
\nse puede optar por el m\u00e9todo de ratings internos avanzado (AIRB), que les permite utilizar
\nsus propios mecanismos de evaluaci\u00f3n del riesgo y realizar sus propias estimaciones. Alternativamente,
\nexiste un m\u00e9todo intermedio (IRB) en el que los bancos pueden estimar la
\nPD, el par\u00e1metro de riesgo m\u00e1s b\u00e1sico, y utilizar en cambio valores precalculados por el regulador
\npara la LGD2.
\nResumen de la literatura te\u00f3rica
\nLos modelos que cubren esta literatura sobre valuaci\u00f3n del riesgo crediticio, utilizados en el
\nsector corporativo, se dividen en dos grandes grupos.
\n(i) Modelos de Valuaci\u00f3n del Cr\u00e9dito o Credit Pricing Models, los cuales pueden subdividirse
\nen:
\n(a) Modelos de Forma Estructural o Structural-Form Models de primera y
\nsegunda generaci\u00f3n y
\n(b) Modelos de Forma Reducida o Reduced-form Models.
\n(ii) Modelos de Valuaci\u00f3n de Carteras de Riesgo Value-at-Risk (VaR) que pueden
\nsubdividirse en los modelos llamados Default Mode (DM) y Mark-to-Market (MTM).
\nSeg\u00fan la clasificaci\u00f3n realizada por Altman, Resti y Sironi, 2004, tenemos los Modelos de
\nForma Estructural o Structural-Form Models cuyo principal objetivo es valuar el riesgo de las
\nobligaciones de las empresas. Estas \u00faltimas son consideradas como obligaciones contingentes
\nemitidas con el respaldo del valor de la firma. En consecuencia, la clave es modelizar la evoluci\u00f3n
\ndel valor de mercado de la empresa y la estructura del capital de la firma. Es decir, la
\nparticipaci\u00f3n del patrimonio neto en relaci\u00f3n a sus pasivos o deudas. En estos modelos, la
\ncesaci\u00f3n de pagos ocurre cuando el patrimonio neto es negativo. Esto significa que el valor de
\nlos activos de la firma es inferior al conjunto de sus obligaciones. De esta manera, el riesgo de
\ncesaci\u00f3n de pagos esta expl\u00edcitamente ligado a la variabilidad del valor de la firma. En este
\nmodelo, la RR de la deuda es una variable end\u00f3gena. Es decir que su valor depende de otras
\nvariables que tienen una din\u00e1mica propia dentro del modelo. En este modelo, PD y la RR
\ntienden a estar inversamente relacionadas. Esto es importante porque vincula los eventos de
\ncesaci\u00f3n de pagos con la evoluci\u00f3n del valor de mercado de la firma y de sus deudas. El trabajo
\nde investigaci\u00f3n pionero en esta categor\u00eda de modelos fue Merton (1974) quien utiliz\u00f3
\nprincipios de valuaci\u00f3n de opciones de Black y Scholes, (1973)3. Merton deriv\u00f3 una formula
\nexplicita para valuar bonos riesgosos. Esta permite estimar la PD de una firma y el CS del bono
\no deuda en cuesti\u00f3n. Dado que CS = PD. (1\u2013RR), al estimar PD y CS se conoce la otra variable
\nde inter\u00e9s, RR, la Tasa de recupero. Es decir, cuanto voy a cobrar en caso de cesaci\u00f3n de pagos.
\nSin embargo, los Modelos de Forma Estructural tienen un pobre desempe\u00f1o en el plano
\nemp\u00edrico. A la hora de ser utilizados en aplicaciones de casos pr\u00e1cticos surgen importantes
\nlimitaciones y deficiencias. Para usar este modelo es necesario disponer, entre otra informaci\u00f3n,
\nde estimaciones del valor de los activos de la firma los cuales muchas veces no son observables
\nporque no poseen acciones cotizando en el mercado de valores. Adem\u00e1s, la mayor\u00eda
\nde estos modelos basados en la valuaci\u00f3n de opciones est\u00e1n escritos matem\u00e1ticamente en<\/p>\n

\n

2 La nueva normativa establece adem\u00e1s una nueva medida, el riesgo ponderado de los activos o Risk-Weighted Assets
\n(RWA). Por el contrario, se basa en el tipo de riesgo de los activos de un banco. Por ejemplo, los pr\u00e9stamos que est\u00e1n
\ngarantizados por una carta de cr\u00e9dito se ponderar\u00e1n como m\u00e1s riesgosos que un pr\u00e9stamo hipotecario que es con
\ngarant\u00eda. Y no se fija en el riesgo medio o promedio del activo sino en una funci\u00f3n de distribuci\u00f3n de probabilidad de
\np\u00e9rdida estimada cuya aproximaci\u00f3n est\u00e1 basada en una funci\u00f3n de distribuci\u00f3n normal.
\n3Estos modelos son tambi\u00e9n llamados option-theoretic approach o the firm value approach.<\/p>\n

tiempo continuo (en lugar de tiempo discreto). Esto implica que asumen que el valor de la
\nfirma es un valor continuo en el tiempo y por lo tanto el periodo de cesaci\u00f3n de pagos de la
\nfirma puede ser anticipado un momento infinitesimalmente peque\u00f1o con antelaci\u00f3n a la
\nocurrencia del evento; volviendo as\u00ed su previsi\u00f3n de poca utilidad en la pr\u00e1ctica.
\nLa segunda categor\u00eda de modelos est\u00e1 dada por los modelos llamados de Forma Reducida o
\nReduced-form Models donde los trabajos pioneros fueron Jarrow y Turnbull, 1995, y Duffie y
\nSingleton, 1999. Bajo este enfoque, el valor de los activos de la firma y su estructura de capital
\n(pasivos y patrimonio) no son modelizados siendo su principal ventaja el hecho de que los
\npar\u00e1metros relacionados con el valor de la firma no son necesarios y por lo tanto no deben
\nser estimados para implementar el modelo. En caso de cesaci\u00f3n de pagos de la deuda, la RR
\nes independiente del valor de los activos de la firma. Estos modelos de Forma Reducida toman
\ncomo variables relevantes el comportamiento de la tasa de inter\u00e9s libre de riesgo, la RR
\nde los bonos bajo an\u00e1lisis como as\u00ed tambi\u00e9n el supuesto sobre la periodicidad o probabilidad
\nde los eventos de cesaci\u00f3n de pagos. Son modelos fundamentalmente emp\u00edricos. Usan los
\nniveles de precios y rendimientos de los bonos riesgosos y libres de riesgos, es decir los credits
\npreads, con el objeto de determinar el proceso de fondo (aleatorio) que puede conducir a
\nun evento de cesaci\u00f3n de pagos. Esta din\u00e1mica es la que determina el precio del riesgo crediticio.
\nEs decir, existe una probabilidad de cesaci\u00f3n de pago y por lo tanto un credits pread o
\ndiferencial de tasa de inter\u00e9s que lo compensa. Bajo esta formulaci\u00f3n, en cada momento del
\ntiempo existe una probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos. Estos modelos descomponen el diferencial
\nde tasa de inter\u00e9s, que es una variable observable, en dos de sus determinantes: (i)
\nPD, la probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos para un periodo especifico y (ii) RR, la tasa de recupero
\ndel cr\u00e9dito que hubiera resultado de una eventual situaci\u00f3n de incumplimiento. Diferentes
\nsupuestos son utilizados para desentra\u00f1ar, y por lo tanto estimar, ambos determinantes
\ndel riesgo crediticio. La PD, probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos de la deuda, para un periodo
\nespec\u00edfico puede ser modelada utilizando una funci\u00f3n de distribuci\u00f3n que se adapte a las
\ncaracter\u00edsticas de la curva de rendimiento del activo bajo an\u00e1lisis. Por ejemplo, algunos modelos
\nutilizan una funci\u00f3n de distribuci\u00f3n, llamada Poisson, lo cual implica que el evento de
\ncesaci\u00f3n de pagos puede ocurrir de manera aleatoria en cualquier momento del tiempo independientemente
\nde los rendimientos del activo. Los Modelos escritos en Forma Reducida
\ndifieren adem\u00e1s en el modo en el cual la RR, Tasa de Recupero es modelizada. Al menos tres
\nalternativas pueden ser distinguidas: (i) Recupero respecto al valor de mercado o Recovery of
\nmarket value (RMV) que asume que la tasa de recupero es una fracci\u00f3n conocida del valor del
\nmercado de bonos en el periodo inmediatamente anterior al evento de cesaci\u00f3n de pagos
\n(Duffie y Singleton, 1999). (ii) Recupero sobre el valor de los bonos del tesoro o Recovery-oftreasury
\n(RT) que asume que en el momento de incumplimiento, el bono tiene un valor ex\u00f3genamente
\nespecificado equivalente a una fracci\u00f3n de un bono libre de riesgo; generalmente,
\nun bono del tesoro de los Estados Unidos (Jarrow y Turnbull, 1995). (iii) Recupero sobre su
\nvalor nominal o Recovery-of-face value (RFV) supone que el acreedor recibe una fracci\u00f3n, fija
\no aleatoria, expresada en valor nominal, en forma inmediata en caso de cesaci\u00f3n de pagos.
\nEstos modelos asumen impl\u00edcitamente que los bonos de un mismo emisor, misma antig\u00fcedad
\ny valor nominal tienen la misma RR en caso de cesaci\u00f3n de pagos con independencia del plazo
\nde vencimiento (Duffie, 1998).
\nEl segundo grupo de modelos, conocido como Modelos de Valuaci\u00f3n de Carteras de Riesgo o
\nValue-at-Risk (VaR) fueron desarrollados durante la segunda mitad de la d\u00e9cada de 1990 por
\nbancos y consultores. Los modelos VaR pueden ser considerados como Modelos de Forma
\nReducida o Reduced-form Models. Es decir, todos los modelos VaR tratan la RR y PD como
\nvariables independientes entre s\u00ed. La RR suele ser tomada como un par\u00e1metro fijo y constante
\no una variable aleatoria independiente de PD. La principal diferencia es que los modelos VaR
\npretenden medir las p\u00e9rdidas potenciales que una cartera de riesgo de cr\u00e9dito puede sufrir<\/p>\n

dentro de un horizonte de tiempo determinado (generalmente un a\u00f1o) con un nivel de confianza
\npredeterminado. Por lo tanto, el principal resultado de un modelo VaR es la funci\u00f3n o
\nsumatoria acumulada de probabilidades de las p\u00e9rdidas futuras en la cartera de cr\u00e9ditos. Sin
\nembargo, esto no es tan \u00fatil para la medici\u00f3n del riesgo de cr\u00e9dito debido a que la distribuci\u00f3n
\nde las p\u00e9rdidas reales no suelen ser muy asim\u00e9trica y con un sesgo importante hacia los
\nvalores m\u00e1s elevados. Es decir que cuando hay p\u00e9rdidas, los desv\u00edos respecto del rendimiento
\npromedio esperado suelen ser m\u00e1s importantes que los desv\u00edos que se registran cuando hay
\nganancias superiores a las esperadas. Como consecuencia, la probabilidad de grandes p\u00e9rdidas
\nes mayor que el asociado a una funci\u00f3n matem\u00e1tica de distribuci\u00f3n normal las cuales
\nposeen una forma sim\u00e9trica y es la utilizada generalmente. Los modelos VaR se pueden subdividir
\nen dos tipos de modelos: (i) modelos de Default Mode (DM) y modelos Mark-to-
\nMarket (MTM) los cuales son muy similares. La principal diferencia es que mientras que el
\nmodelo DM adopta un enfoque binominal asumiendo dos escenarios posibles, pago de la
\ndeuda versus cesaci\u00f3n de pagos, los modelos MTM permiten todos los posibles cambios en la
\ncalidad de la solvencia del prestatario. T\u00e9cnicamente se denomina \u00abmigraciones crediticias\u00bb.
\nComo consecuencia, las p\u00e9rdidas en este modelo tambi\u00e9n se presentan cuando las migraciones
\ncrediticias se producen cuando un bono cambia su calificaci\u00f3n crediticia de por ejemplo,
\nAAA a AA+. Por lo tanto, para los modelos MTM, toda la matriz de probabilidades de transici\u00f3n
\ncrediticia debe ser calculada con anterioridad a la utilizaci\u00f3n de estos modelos adem\u00e1s
\nde la probabilidad del escenario de cesaci\u00f3n de pagos como es el caso de los modelos DM a
\nfines de estimar la RR o la LGD esperada; recordando que LGD = 1 \u2013 RR. Ambas metodolog\u00edas
\nse basan en gran medida en la disponibilidad de informaci\u00f3n de mercado, limitada en el caso
\nde los modelos de DM y mucho m\u00e1s amplia en el caso de los modelos MTM.
\nEn los dos grandes grupos de modelos, tanto los de Valuaci\u00f3n del Cr\u00e9dito como los de Valuaci\u00f3n
\nde Carteras de Riesgo, la RR y\/o la PD constituyen las variables de inter\u00e9s a estimar (o
\npredecir) a trav\u00e9s del modelo. Y tal como se acaba de se\u00f1alar para poder aplicar estos modelos
\nes requisito previo contar con la informaci\u00f3n hist\u00f3rica necesaria y suficiente. Por ejemplo,
\npara estimar las probabilidades de cesaci\u00f3n de pagos (PD) se utilizan lo que normalmente se
\nconoce como post-defaults recoveries haciendo referencia al valor de los bonos o pr\u00e9stamos
\nal final del periodo de reestructuraci\u00f3n de la deuda. Vali\u00e9ndose de informaci\u00f3n hist\u00f3rica como
\nesta se utilizan dicho modelos para estimar (o predecir) la probabilidad de cesaci\u00f3n de
\npagos. Estas tasas de recupero son documentadas por agencias de calificaci\u00f3n crediticia,
\ncomo por ejemplo Moody\u2019s, Standard & Poor y Fitch, as\u00ed como tambi\u00e9n por acad\u00e9micos. Las
\ntasas de recupero suelen ser publicadas para bonos y pr\u00e9stamos estratificados por su nivel de
\nprioridad o subordinaci\u00f3n frente al conjunto de acreedores. Adem\u00e1s, se puede estratificar por
\ntipo de garant\u00eda. Por ejemplo, Altman y Pasternack, 2006, han compilado las tasas de recupero
\npromedio ponderado para bonos de alto riesgo del mercado de EEUU, por antig\u00fcedad,
\npara el periodo 2000-2005 (Cuadro 3.1).
\nLas clases de bonos de m\u00e1s alto rango, los de mayor antig\u00fcedad o senior y los que poseen
\ngarant\u00edas, tienen mayores tasas de recupero que los promedios generales. En el a\u00f1o 2005, la
\ntasa de recupero media para los bonos senior garantizados era de 76,50% respecto del valor
\noriginal de la deuda. Para los bonos senior no garantizados su tasa de recupero era de
\n45,88%. Y para los bonos senior subordinados, 32,67%. Adicionalmente, este cuadro muestra
\nun incremento de la tasa de recupero promedio hasta 60,55% del valor de la deuda original
\npara el a\u00f1o 2005. Sustancialmente superior a la media de 26,74% del a\u00f1o 2000.<\/p>\n

\"grafico_31\"<\/a><\/p>\n

Sin embargo, en el caso de los mercados de bonos soberanos hay mucho menos evidencia
\nemp\u00edrica en comparaci\u00f3n con las tasas de recupero hist\u00f3ricas disponibles para el caso de los
\nbonos corporativos. Adem\u00e1s, las Tasas de recupero de los bonos soberanos no pueden ser
\ndirectamente sustituidas por las Tasas de recupero de los bonos corporativos con el fin de
\nestimar las probabilidades de cesaci\u00f3n de pagos de los gobiernos dado que existen diferencias
\ncualitativas. Por ejemplo, los pa\u00edses en desarrollo son m\u00e1s estables que las empresas, no
\nentran en cesaci\u00f3n de pagos con la frecuencia que lo hacen las corporaciones, son menos en
\ncantidad y por lo general no desaparecen como es el caso de las empresas cuando quiebran.
\nPor otra parte, los bonos soberanos de los pa\u00edses en desarrollo se emiten en pa\u00edses como
\nEEUU y el Reino Unido, bajo jurisdicci\u00f3n legal completamente diferente y una capacidad de
\nhacer cumplir los compromisos asumidos completamente diferentes en comparaci\u00f3n con los
\nbonos corporativos. En s\u00edntesis, los bonos soberanos no son uniformemente comparables con
\nlos bonos corporativos. En algunos casos, para estimar la probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos
\nde un pa\u00eds se utiliza la evidencia de los datos generados por crisis financieras precedentes,
\ntales como las de M\u00e9xico en 1995, Rusia en 1998 y Brasil en 1999. Pero este m\u00e9todo contiene
\nsupuestos de otros casos sobre las tasas de recupero hist\u00f3ricas. Esta evidencia no tiene en
\ncuenta las condiciones particulares macroecon\u00f3micas del pa\u00eds sujeto al an\u00e1lisis. Por otra parte,
\nsurgen de estructuras de bonos diferentes, y por lo tanto, de distinta sensibilidad de la
\ntasa de rendimiento de los bonos frente a cambios en su precio.
\nPara evitar estos inconvenientes, este cap\u00edtulo utiliza un modelo, presentado originalmente
\npor Merrick, 2001, a fines de estimar en forma simult\u00e1nea los dos determinantes impl\u00edcitos
\nen el precio de los bonos soberanos en Argentina; la tasa de recupero (RR) y la probabilidad
\nde cesaci\u00f3n de pagos (PD). Se trata de un modelo de Forma Reducida o Reduced-form Models
\nen el cual se asume que la tasa de recupero es una fracci\u00f3n de su valor nominal o Recoveryof-
\nface value (RFV). En este caso, el acreedor recibe una fracci\u00f3n aleatoria expresada en valor
\nnominal, de inmediato, en caso de incumplimiento (Duffie, 1998). El conocimiento de ambos
\nfactores determinantes del precio de los bonos nos permite revelar la evoluci\u00f3n de las expectativas
\nde los inversores respecto de la habilidad y capacidad del gobierno para hacer frente a
\nsus obligaciones como as\u00ed tambi\u00e9n para superar un determinado periodo de crisis. El Anexo
\n3.1 detalla el modelo econom\u00e9trico.<\/p>\n

3.4.3 Cuerpo central emp\u00edrico
\n3.4.3.1 Descripci\u00f3n de los datos utilizados
\nSe consideraron cinco Bonos Globales nominados en d\u00f3lares, a tasa fija, con cupones semestrales
\ny amortizaci\u00f3n de la totalidad del capital al final del plazo del contrato; caracter\u00edsticas
\nque se especifican a continuaci\u00f3n:<\/p>\n

\"grafico_34\"<\/a><\/p>\n

Dichos bonos no est\u00e1n garantizados, poseen una cl\u00e1usula llamada cross-default. Es decir que
\nes suficiente que uno de los bonos deje de ser pagado para que se considere que el conjunto
\nde ellos entr\u00f3 en cesaci\u00f3n de pagos. Esta cl\u00e1usula evita que se discrimine o priorice a determinados
\ngrupos de acreedores. Estos bonos fueron emitidos bajo la jurisdicci\u00f3n de los tribunales
\nde Londres, Inglaterra. El an\u00e1lisis se realiz\u00f3 a partir de precios diarios suministrados por
\nla Secretaria de Finanzas del Ministerio de Econom\u00eda de la Naci\u00f3n.
\nEl Gr\u00e1fico 3.4 muestra los precios promedios diarios de dicho bonos seleccionados como
\nrepresentativos de la econom\u00eda para el periodo bajo an\u00e1lisis. El Gr\u00e1fico 3.5 detalla la misma
\nserie considerando individualmente cada uno de los mencionados bonos. De acuerdo con el
\nGr\u00e1fico 3.4 y 3.5, entre 1 de octubre y 28 de diciembre 2001, los valores de mercado de los
\nbonos registraron una tendencia a la baja. El valor de mercado promedio de los bonos se
\nredujo de 59,5 d\u00f3lares a 27,6 d\u00f3lares por cada 100 d\u00f3lares de valor nominal.<\/p>\n

\"grafico_35\"<\/a><\/p>\n

\"grafico_36\"<\/a><\/p>\n

3.4.3.2 Resultados de las estimaciones
\nLas estimaciones generadas por el modelo permiten la individualizaci\u00f3n del par\u00e1metro ,
\npor la tasa de recupero o valor de recupero del bono por cada 100 d\u00f3lares de valor nominal y
\nde los par\u00e1metros alpha ( ) y beta ( ) que constituyen las probabilidades de cesaci\u00f3n de
\npagos. Las probabilidades de cesaci\u00f3n de pagos denominadas con el par\u00e1metro alpha ( )
\nhacen referencia a una probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos instant\u00e1nea. Es decir, a la probabilidad
\nde que esa cesaci\u00f3n de pagos ocurra ese mismo d\u00eda. El par\u00e1metro beta ( ) hace referencia
\na la tasa en la cual esa probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos se puede incrementar en el
\ntiempo, dado ese conjunto de precio de los bonos. Las estimaciones de ambos determinantes
\ndel precio de los bonos, las tasas de recupero o Recovery Ratesy las probabilidades de cesaci\u00f3n
\nde pagos instant\u00e1neas, denominada Alpha, se presentan en el Gr\u00e1fico 3.6. Todos los
\nbetas estimados son iguales a cero, incluso teniendo en cuenta dos o m\u00e1s d\u00edgitos despu\u00e9s de
\nla coma (por lo que estas estimaciones no se reportan). Este tipo de resultado es muy similar
\na los obtenidos por Merrick, 2001 en su trabajo. El Anexo 3.2 presenta un ejemplo que muestra
\nlos resultados estimados bas\u00e1ndose en los valores de mercado de los cinco bonos soberanos
\npara el 01 de octubre 2001.
\nEl Gr\u00e1fico 3.6 muestra que el valor de recupero estimado se redujo de 28,5 d\u00f3lares a 20,1
\nd\u00f3lares; alcanzando su nivel m\u00e1ximo de 40,9 d\u00f3lares el 19 de octubre y su nivel m\u00ednimo de
\n14,6 d\u00f3lares el 23 de noviembre. Al mismo tiempo, la probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos
\ninstant\u00e1nea registr\u00f3 un incremento pasando de 14,8% a 40,4%; alcanzando su nivel m\u00e1ximo
\nde 45,5% el 21 de diciembre y el m\u00ednimo de 13,3% el 19 de octubre. Cabe se\u00f1alar que las
\nestimaciones realizadas para el 19 de octubre sugieren un nivel m\u00e1ximo para el valor de recupero
\nde 40,9 d\u00f3lares y una probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos m\u00ednima de 13,3%. Por otro
\nlado, el 21 de diciembre la probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos instant\u00e1nea registraba su nivel
\nm\u00e1ximo de 45,5%, mientras que el valor de recupero sigue siendo uno de los m\u00e1s bajos de la
\nmuestra, 20,8 d\u00f3lares. Durante el \u00faltimo trimestre de 2001, ambos determinantes impl\u00edcitos
\nen el precio de los bonos se vuelven relevantes en la explicaci\u00f3n de la volatilidad y tendencia
\ndescendente en el valor de mercado de bonos. Como se puede observar registran una corre-<\/p>\n

laci\u00f3n negativa. El Gr\u00e1fico 3.7 muestra los resultados de la estimaci\u00f3n presentando las l\u00edneas
\nde tendencia.
\nEntre el 19 de octubre y el 21 de diciembre de 2001 se abre una ventana que permite ver m\u00e1s
\nclaramente esta correlaci\u00f3n negativa entre ambos determinantes impl\u00edcitos dado que el 19
\nde octubre de 2001 los precios de mercado de los cinco bonos alcanzan su nivel m\u00e1ximo en el
\ntrimestre analizado (Gr\u00e1fico 3.5). Desde esa fecha y hasta el 21 de diciembre, los valores de
\nmercado de los bonos registraron una tendencia estable hacia la baja. Por lo tanto, es posible
\nobservar que los valores de recupero comienzan en 40,9 d\u00f3lares para descender hasta 20,8
\nd\u00f3lares mientras que probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos comienza en 13,3%, hasta alcanzar el
\n45,5%. (Gr\u00e1ficos 3.8, 3.8.a y 3.8.b).<\/p>\n

\"grafico_37\"<\/a><\/p>\n

\"grafico_38\"<\/a><\/p>\n

\"grafico_39\"<\/a><\/p>\n

\"grafico_40\"<\/a><\/p>\n

\"grafico_41\"<\/a><\/p>\n

De acuerdo a estimaciones no reportadas surge que durante el primer semestre de 2001, la
\nvariaci\u00f3n en los precios de los bonos era explicada en su totalidad por la variaci\u00f3n de la tasa o
\nvalor de recupero mientras que la probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos instant\u00e1nea era nula. El
\ndeterioro de las condiciones macroecon\u00f3micas y crediticias del gobierno se traducen en una
\nreducci\u00f3n de su precio debido a que en el hipot\u00e9tico caso de una cesaci\u00f3n de pagos la proporci\u00f3n
\nde la deuda que los acreedores pueden recuperar es menor aunque ese eventual
\nescenario ten\u00eda desde el punto de vista de los acreedores una probabilidad nula. En el curso
\ndel tercer trimestre de 2001 la probabilidad de un evento de cesaci\u00f3n de pagos comenzaba a
\nadquirir valores superiores a cero. Finalmente, durante el cuarto trimestre de 2001 resulta
\ninteresante, desde el punto de vista acad\u00e9mico, revelar el modo en que ambos determinantes
\npasan a ser relevantes para explicar la ca\u00edda en los precios de mercado. Estas estimaciones
\nrevelan la evoluci\u00f3n de las expectativas del mercado; de los inversores. A partir del segundo
\nsemestre del 2001 comenzaron a dudar seriamente sobre las posibilidades reales de
\n\u00e9xito que le quedaba al gobierno para revertir la crisis; a pesar de todos los esfuerzos realizados.
\nSi bien el an\u00e1lisis espec\u00edfico de la crisis de los pa\u00edses europeos (tales como Grecia, Espa\u00f1a
\ne Italia, entre otros) excede el alcance de este libro, esta es la l\u00ednea de an\u00e1lisis que sugiere
\neste libro para la evaluaci\u00f3n de las pol\u00edticas econ\u00f3micas que sucesivamente fueron implementadas.
\nEl siguiente cuadro muestra las fechas de cambio de las calificaciones crediticias
\nde Standard & Poor’s vis-\u00e1-vis la evoluci\u00f3n de los valores de recupero estimados para el cuarto
\ntrimestre de 2001.<\/p>\n

\"grafico_42\"<\/a><\/p>\n

Dicho cuadro revela las ca\u00eddas de los valores de recupero en la medida que se deterioran las
\ncondiciones macroecon\u00f3micas del gobierno y por lo tanto su calidad crediticia.
\n3.4.4 Contribuciones al an\u00e1lisis emp\u00edrico
\n3.4.4.1 Valores estimados versus realizados
\nPara un correcto an\u00e1lisis de los datos, es importante colocar el modelo en su entorno pol\u00edtico
\ny contexto en general. He aqu\u00ed una breve cr\u00f3nica de los acontecimientos que condujeron a la
\ncrisis: el 20 de diciembre de 2001, el Ministro de Econom\u00eda y el Presidente, Dr. Fernando De
\nLa R\u00faa presentan sus respectivas renuncias. El 21 de diciembre, el presidente del Senado, Dr.
\nRam\u00f3n Puerta, se hace cargo de la presidencia del pa\u00eds en forma provisional por un periodo
\nde 48 horas. El 23 de diciembre, el Dr. Adolfo Rodr\u00edguez Sa\u00e1 es nombrado presidente. El 24 de
\ndiciembre, se anuncia la insolvencia del pa\u00eds, en una sesi\u00f3n especial del Congreso Nacional.
\nEste trabajo asume que Argentina entr\u00f3 en cesaci\u00f3n de pagos 20 de diciembre4. Los valores
\npromedios de mercado registrados a partir del 21 de diciembre, la fecha que los inversores
\nconsideran que Argentina dej\u00f3 de pagar, se convierten en los valores de recupero reales de la
\ndeuda soberana. Hay que recordar que el valor de recupero es la cantidad pagada a los tenedores
\nde bonos inmediatamente tras la cesaci\u00f3n de pagos. Por lo tanto, el valor de recupero
\nse puede interpretar como el valor presente esperado de los flujos de efectivo que van a ser
\nreprogramados (Merrill Lynch, 2000). Los datos y resultados de las estimaciones antes y despu\u00e9s
\ndel ajuste del mercado se pueden resumir de la siguiente manera:<\/p>\n

\"grafico_43\"<\/a><\/p>\n

\n

 <\/p>\n

4 Un d\u00eda despu\u00e9s el valor promedio de mercado de los bonos ajusta cayendo de 30,2 d\u00f3lares 26,5 d\u00f3lares; la reducci\u00f3n
\ndel precio medio del mercado alcanz\u00f3 el 11,7%. El 26 de diciembre, despu\u00e9s del anuncio oficial de la cesaci\u00f3n de
\npagos, el precio promedio de mercado se reduce de 25,8 d\u00f3lares a 26,5 d\u00f3lares, un 2,6%.
\n5 Sturzenegger y Zettelmeyer (2007) presenta una base de datos de valores de recupero para un importante grupo de
\npa\u00edses que ha reestructurado o renegociado su deuda soberana.<\/p>\n

 <\/p>\n

3.4.4.2 Valores de recupero de soberanos versus corporativos
\nLos valores de recupero estimados en bonos soberanos podr\u00edan ser comparado con los valores
\nde recupero de los bonos corporativos. El valor de recupero promedio estimado en este
\ncap\u00edtulo para la Argentina en diciembre de 2001 (21,7 d\u00f3lares) es similar a los valores de
\nrecupero de los bonos senior subordinados (18,4 d\u00f3lares) para el mismo a\u00f1o (v\u00e9ase el Cuadro
\n3.1). N\u00f3tese que en 2001 se registraron los valores de recupero especialmente bajos para
\ntodos los tipos de deuda. Los valores de recupero estimados para Rusia en agosto de 1998
\n(27,3 d\u00f3lares) y Argentina en diciembre de 2001 (21,7 d\u00f3lares) resultan ser m\u00e1s bajos incluso
\nque los promedios generales y las medianas del periodo para el caso de las obligaciones negociables
\nsubordinadas (Cuadro 3.5). Sin embargo, el valor de recupero estimado para el caso
\nde Argentina en agosto de 1998 (51,2 d\u00f3lares) era mucho m\u00e1s cercano a la de los bonos corporativos
\nsenior garantizados (57,4 d\u00f3lares) y muy superior a bonos corporativos senior no
\ngarantizados (Cuadro 3.5).<\/p>\n

\"grafico_44\"<\/a><\/p>\n

3.4.4.3 Valores de recupero de soberanos: Rusia versus Argentina
\nAl comparar los resultados de la estimaci\u00f3n con los estimados por Merrick para el caso de
\nRusia y Argentina durante la crisis rusa de Agosto 1998 surge que los valores de recupero
\nestimados para Rusia antes de la devaluaci\u00f3n de su moneda y el anuncio de cesaci\u00f3n de pagos,
\neran muy similares a los de Argentina en el 2001 frente al mismo escenario. En promedio,
\nestos valores fueron de US$27,3 y US$21,5, respectivamente. Bajo estas circunstancias,
\nlos dos pa\u00edses registraron una prima de riesgo pa\u00eds que iba desde 5.000 pb a 6.000 pb. Sin
\nembargo, durante la crisis rusa de 1998, Argentina conservaba un valor de recupero significativamente
\nsuperior si se los compara con los de Rusia de agosto de 1998. En el contexto de la
\ncrisis rusa Argentina registraba una prima de riesgo pa\u00eds que iba desde los 600 puntos b\u00e1sicos
\na 750 puntos b\u00e1sicos y un valor promedio de recupero de 51,2 d\u00f3lares. Los bonos soberanos
\nde pa\u00edses emergentes que enfrentan condiciones macroecon\u00f3micas inestables sufren una
\nreducci\u00f3n significativa en su valor de recupero que asciende a aproximadamente el 50% en
\ncomparaci\u00f3n con los bonos emitidos en los pa\u00edses con fundamentos macroecon\u00f3micos estables
\ny un valor de la moneda estable, como fue el caso de la Argentina en agosto de 1998. El
\ncuadro siguiente resume los datos:<\/p>\n

\"grafico_46\"<\/a><\/p>\n

Entre el 23 de julio y el 14 de agosto 1998, la probabilidad de cesaci\u00f3n de pago instant\u00e1nea
\nen Rusia registr\u00f3 un aumento pasando del 5% al 45% mientras que en Argentina registr\u00f3 un
\nligero aumento pasando de 5% al 15%. Esto contrasta con el aumento estimado en este cap\u00ed-<\/p>\n

tulo entre el 19 de octubre y 20 de diciembre 2001. Dicha probabilidad pas\u00f3 de 13% a 34%,
\ncon un m\u00e1ximo de 39% el 18 de diciembre de 2001. En los tres casos el par\u00e1metro se mantuvo
\ncercano a cero6.
\nLa evidencia emp\u00edrica sugiere que reducciones significativas en los valores de recupero se
\nexplican por el aumento en la probabilidad corriente de no pago cuando los valores de mercado
\nde bonos registran una tendencia negativa. La estructura de plazos temporales no parece
\ndesempe\u00f1ar un papel importante. Es valioso destacar que tanto los valores de recupero
\nrusos como argentinos y las probabilidades de cesaci\u00f3n de pago se estimaron para los eurobonos
\ndenominados en d\u00f3lares y utilizando la misma metodolog\u00eda en todos los casos presentados
\nen esta investigaci\u00f3n; lo cual los vuelve claramente comparables entre s\u00ed.
\nAl analizar las condiciones macroecon\u00f3micas a trav\u00e9s de la devaluaci\u00f3n del tipo de cambio,
\nlos datos sugieren que los pa\u00edses que registran bajos valores de recupero impl\u00edcitos en los
\nbonos y alta probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos han sido testigos de un deterioro profundo en
\nsu moneda local en los a\u00f1os posteriores a la crisis. Lo contrario parece ser verdad para el caso
\nde pa\u00edses que registran altos valores de recupero impl\u00edcitos en los bonos y baja probabilidad
\nde cesaci\u00f3n de pagos. El siguiente cuadro muestra algunos datos macroecon\u00f3micos registrados
\ndespu\u00e9s de la crisis:<\/p>\n

\"grafico_48\"<\/a><\/p>\n

Esta secci\u00f3n ha proporcionado nueva evidencia emp\u00edrica descomponiendo los valores de
\nmercado de los bonos en sus determinantes impl\u00edcitos. Estas estimaciones ayudan a conocer
\ny evaluar la percepci\u00f3n de los inversionistas sobre las condiciones macroecon\u00f3micas, as\u00ed
\ncomo la capacidad del gobierno para superar una posible crisis.<\/p>\n

3.4.4.4 Recomendaciones para la renegociaci\u00f3n de la deuda
\nTomando como base el valor de recupero estimado a trav\u00e9s del modelo de 21,7 d\u00f3lares,
\nasumiendo una tasa libre de riesgo de 2% anual, que preserva la estructura de los bonos actuales,
\nse realiza una quita de la deuda o haircut del 70% sobre el capital de la deuda, resultar\u00eda
\nque Argentina supera el escenario de cesaci\u00f3n de pagos pasando a pagar prima de riesgo
\npa\u00eds de alrededor de 1960 puntos b\u00e1sicos (pb) mientras que Rusia lo hizo mediante el pago de
\n1000 pb. El siguiente cuadro resume los datos de entrada y los resultados:<\/p>\n

\n

6 Entre el 23 de julio y el 14 de agosto 1998, el par\u00e1metro \u03b2 registr\u00f3 una media de 0,0072 para el caso de Rusia y de
\n0,0063 para el caso de Argentina. En el caso de Argentina en 2001, el par\u00e1metro \u03b2 es igual a cero hasta el segundo
\ndecimal.<\/p>\n

\"grafico_49\"<\/a><\/p>\n

Este resultado implica que los nuevos bonos que resultan de ese supuesto de reestructuraci\u00f3n,
\npagar\u00edan una tasa promedio de rentabilidad del 21,6%anual. Dicho rendimiento se compone
\nde 2% de la tasa de libre de riesgo m\u00e1s el spread de riesgo pa\u00eds habr\u00eda alcanzado el
\n19,6% (1960 puntos b\u00e1sicos). Una prima de riesgo tan elevada despu\u00e9s de una reestructuraci\u00f3n
\nde deuda resulta riesgosa o incluso inviable para desarrollo econ\u00f3mico sustentable de un
\npa\u00eds. Esto sugiere o exige la necesidad de realizar una quita de la deuda que sea consistente
\ncon el largo plazo. Para realizar una quita superior al 70% del valor del capital de la deuda
\nresulta necesario pagar cupones de inter\u00e9s m\u00e1s bajos y una estructura de plazos de vencimiento
\nmayor.
\nFinalmente, despu\u00e9s de un periodo de tres a\u00f1os de renegociaciones, los acreedores aceptaron
\nla oferta argentina de tomar una p\u00e9rdida del 65% sobre el principal, el doble de la media
\nde la quita en los \u00faltimos incumplimientos soberanos, y del 75% considerando el valor presente
\nneto de la deuda soberana. Es decir, luego de incorporar los efectos de los cupones y
\nplazos de vencimientos. En otros procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda, los acreedores tuvieron
\nque aceptar un recorte en el principal, un alargamiento de la madurez de los bonos, o
\nuna reducci\u00f3n en los pagos de intereses Argentina logr\u00f3 renegociar los tres ofreciendo un
\nbono por un plazo de 42 a\u00f1os.
\nCuando un pa\u00eds se declara insolvente, un marco general para analizar sus opciones consta de
\ndos puntos: (i) La deuda debe ser reestructurada para lograr la sustentabilidad financiera y
\necon\u00f3mica a largo plazo. (ii) el pa\u00eds debe implementar pol\u00edticas econ\u00f3micas en un contexto de
\ncrisis.
\n3.4.5 Argentina 2001: Escenario de cesaci\u00f3n de pagos
\n3.4.5.1 Costos y pol\u00edticas econ\u00f3micas de la cesaci\u00f3n de pagos
\nPara servir el resto del mandato del expresidente De la R\u00faa, el Congreso de Argentina eligi\u00f3
\ncomo presidente a Eduardo Duhalde, quien hab\u00eda sido segundo por detr\u00e1s de De la R\u00faa en las
\nelecciones presidenciales de 1999. El plazo original del presidente De la R\u00faa iba a ser hasta
\ndiciembre de 2003: Pero el 2 de julio de 2002, Duhalde anunci\u00f3 que iba a renunciar el 25 de
\nmayo de 2003 y no postularse para un segundo mandato. El 27 de abril, los dos m\u00e1s votados
\nentre todos los candidatos eran Carlos Menem y N\u00e9stor Kirchner. El 14 de mayo, Menem
\nanunci\u00f3 que se retirar\u00eda de la segunda vuelta electoral porque las encuestas lo mostraban
\nperdedor frente a Kirchner. Por lo tanto, este \u00faltimo asumi\u00f3 la presidencia el 25 de mayo de
\n2003.
\nLa econom\u00eda de Argentina se contrajo un 4,4% en 2001 y un 10,9% m\u00e1s en 2002. La tasa de
\ndesempleo se elev\u00f3 a 23,6% (17,8% si se cuentan como personas empleadas las que trabajan
\nen programas de ayuda de emergencia del gobierno). En 2002, los salarios reales (ajustados
\npor inflaci\u00f3n) cayeron un 23,7%. Las quiebras alcanzaron niveles r\u00e9cord en 2002. Los bancos
\nsufrieron la pesificaci\u00f3n que decret\u00f3 el gobierno. Los pasivos bancarios (dep\u00f3sitos) fueron
\nconvertidos de d\u00f3lares a pesos a un tipo de cambio de 1,40 pesos por d\u00f3lar, mientras que los<\/p>\n

activos (cr\u00e9ditos) a la conversi\u00f3n a 1 peso por d\u00f3lar. Esto acab\u00f3 con gran parte del capital de
\nlos bancos7. Empresas de servicios p\u00fablicos sufrieron la pesificaci\u00f3n de los contratos que
\nhab\u00edan sido nominados en d\u00f3lares. Los contratos preexistentes con el gobierno fijaban las
\ntarifas de los servicios p\u00fablicos en d\u00f3lares. El gobierno de Duhalde hab\u00eda anulado los contratos.
\nLa opini\u00f3n predominante entre los observadores econ\u00f3micos dentro y fuera de Argentina era
\nque el tipo de cambio fijo, uno a uno del peso con respecto al d\u00f3lar se encontraba a la base
\nde la sobrevaluaci\u00f3n del peso, haciendo que las exportaciones argentinas no sean competitivas
\nlo cual imped\u00eda una recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica impulsada por las exportaciones. Bajo la Ley
\nde Emergencia P\u00fablica y Reforma del R\u00e9gimen Cambiario (6 de enero de 2002) y otras medidas
\nrelacionadas, el gobierno puso fin a la convertibilidad, devalu\u00f3 el peso fij\u00e1ndolo a la paridad
\nde 1,40 pesos por d\u00f3lar, y m\u00e1s tarde lo dej\u00f3 flotar permitiendo una mayor depreciaci\u00f3n.
\nAs\u00ed, el tipo de cambio, que se depreci\u00f3 pasando de 1 peso por d\u00f3lar a casi 4 pesos por d\u00f3lar a
\nmediados de 2002, era de aproximadamente 2,90 pesos por d\u00f3lar a principios de junio de
\n2003. En 2002, la inflaci\u00f3n en los precios al consumidor fue de 41%. La tasa de inflaci\u00f3n fue
\nmucho menor que la tasa de depreciaci\u00f3n del peso, en parte porque la econom\u00eda estaba tan
\ndeprimida que los vendedores no pod\u00edan subir los precios sin perder ventas, y en parte porque
\nlos servicios p\u00fablicos estaban sujetos a controles de precios. El \u00edndice de precios mayoristas
\nque tiene un menor n\u00famero de productos sujetos a controles de precios, hab\u00eda aumentado
\nun 125,2%. Sin embargo, a diferencia de la \u00faltima grave depreciaci\u00f3n de la moneda de
\n1989, la inflaci\u00f3n sali\u00f3 de control. La recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica comenz\u00f3 alrededor de agosto
\nde 2002 (Cuadro 3.9). Inicialmente era fr\u00e1gil pero posteriormente fue cobrando fuerzas mientras
\nque la mejora en los t\u00e9rminos de intercambio (es decir en el precio de productos exportables
\nde Argentina) jug\u00f3 un rol significativo en la mejora de la competitividad y el ingreso de
\ndivisas al pa\u00eds.<\/p>\n

\"grafico_50\"<\/a><\/p>\n

3.4.5.2 Composici\u00f3n de la deuda p\u00fablica
\nEn diciembre de 2001, el gobierno argentino se derrumb\u00f3 en medio de una recesi\u00f3n econ\u00f3mica
\ny reclamos sociales dejando as\u00ed de pagar sus deudas. No era la primera vez, pero en esa
\noportunidad se produc\u00eda la mayor cesaci\u00f3n de pagos de un soberano de la historia econ\u00f3mica
\nmoderna. El gobierno argentino deb\u00eda 195.500 millones de d\u00f3lares en bonos y pr\u00e9stamos. La
\ncartera de deuda se pod\u00eda clasificar de la siguiente forma: (i) Deuda al d\u00eda, sin atrasos (los
\nplazo de vencimiento se cumpl\u00edan y se seguir\u00edan cumpliendo) (ii) Deuda morosa en espera<\/p>\n

\n

7 El Scotiabank Quilmes, de propiedad canadiense, y el Credit Agricole, de propiedad francesa, se retiraron del mercado
\nen lugar de inyectar m\u00e1s capital para compensar a los depositantes por las p\u00e9rdidas que el gobierno les hab\u00eda
\nocasionado.<\/p>\n

 <\/p>\n

(deuda en cesaci\u00f3n de pagos la cual no entraba en el proceso reestructuraci\u00f3n) y (iii) Deuda
\nmorosa a reestructurar (Cuadro 3.10).
\nEn la primera categor\u00eda, con excepci\u00f3n de las obligaciones que incumben a las organizaciones
\ninternacionales, la mayor\u00eda de esta deuda est\u00e1 en manos de los argentinos y fue totalmente
\n\u00abpesificada\u00bb. El incumplimiento en el pago de las instituciones financieras internacionales no
\nera una opci\u00f3n realista dado que tal omisi\u00f3n hubiera puesto a Argentina en un peque\u00f1o grupo
\nde pa\u00edses a los cuales se los excluye por completo del financiamiento externo. Esto deja
\ndos categor\u00edas de deuda en cesaci\u00f3n de pagos. La menor de las dos es de 6.700 millones de
\nd\u00f3lares. La mayor\u00eda de esa deuda es bilateral y contra\u00edda directamente con pa\u00edses (Club de
\nPar\u00eds) y algunos pr\u00e9stamos de la banca comercial. Esta deuda no formaba parte del proceso
\nde reestructuraci\u00f3n. Las cifras importantes de la renegociaci\u00f3n de la deuda son las que se
\nresumen en el tercer grupo. Se trata de 81.200 millones de d\u00f3lares en bonos a su valor nominal
\ncuyos vencimientos Argentina no cumpl\u00eda desde diciembre de 2001. En enero de 2005, los
\nintereses devengados se estimaban en 25.000 millones de d\u00f3lares. Por lo tanto, el valor total
\nde la deuda reestructurada que deb\u00eda evaluarse era de 104.100 millones de d\u00f3lares (el 53%
\nde la deuda p\u00fablica total). Los argentinos eran los m\u00e1s expuestos dado que pose\u00edan un 47%
\ndel valor nominal total de deuda a reestructurar (sin incluir intereses). La mayor\u00eda de la deuda
\nestaba en manos de fondos de pensiones y bancos. Luego se encontraban los europeos con el
\n35% de la deuda (concentrados mayormente en Italia, Suiza y Alemania), EE.UU. con el 12%
\nde la deuda en manos de fondos de inversiones, compa\u00f1\u00edas de seguros y otros institucionales
\ny finalmente, Asia y Am\u00e9rica Latina (excluyendo Argentina) representaban el 3,7% y el 2,5%;
\nrespectivamente.<\/p>\n

\"grafico_310\"<\/a><\/p>\n

3.5 Consideraciones finales
\nEl presente capitulo realiz\u00f3 un an\u00e1lisis emp\u00edrico aplicando un modelo econom\u00e9trico que permite
\nestimar en forma simult\u00e1nea la probabilidad de cesaci\u00f3n de pagos y el valor de recupero<\/p>\n

de bonos soberanos a partir de la evoluci\u00f3n de sus precios de mercado. Se analiz\u00f3 el caso de
\nla crisis de Argentina de 2001 durante el periodo de mayor estr\u00e9s, cuarto trimestre de 2001,
\nsiendo el 19 de octubre el d\u00eda en que se registr\u00f3 el nivel m\u00e1ximo para el valor de recupero de
\nlos bonos soberanos (40,9 d\u00f3lares por cada 100 de valor nominal) y una probabilidad de cesaci\u00f3n
\nde pagos relativamente baja (13,3%). Luego, el 21 de diciembre la probabilidad de cesaci\u00f3n
\nde pagos registraba su nivel m\u00e1ximo de 45,5%, mientras que el valor de recupero pasa a
\nser uno de los m\u00e1s bajos, 20,8 d\u00f3lares. Ambos determinantes registraron una correlaci\u00f3n
\nnegativa y revelan la evoluci\u00f3n de las expectativas de los inversores sobre las condiciones
\nmacroecon\u00f3micas y la capacidad del gobierno para resolver una crisis. Tomando como base el
\nvalor de recupero estimado a trav\u00e9s del modelo, de 21,7 d\u00f3lares y asumiendo que se realiza
\nuna quita de la deuda del 70% sobre el su capital, result\u00f3 que la Argentina hubiera superado
\nel escenario de cesaci\u00f3n de pagos con una prima de riesgo pa\u00eds de alrededor de 1.960 puntos
\nb\u00e1sicos (pb) mientras que Rusia lo hizo mediante el pago de 1.000 pb. Salir de un periodo de
\nrestructuraci\u00f3n de deuda pagando una prima de riesgo tan elevada puede resultar riesgoso o
\nincluso inviable para el desarrollo econ\u00f3mico de un pa\u00eds. Esto sugiere o revela la necesidad de
\nrealizar una quita de la deuda que sea consistente con el desarrollo de largo plazo de esta
\neconom\u00eda. Es decir, realizar una quita superior al 70% del valor del capital, pagar cupones de
\ninter\u00e9s m\u00e1s bajos y una estructura de plazos de vencimiento mayor. Argentina alcanz\u00f3 este
\nobjetivo satisfactoriamente luego de varios a\u00f1os de negociaciones. Si bien el an\u00e1lisis espec\u00edfico
\nde la crisis de los pa\u00edses europeos (tales como Grecia, Espa\u00f1a, Portugal e Irlanda) excede el
\nalcance de este cap\u00edtulo, esta es la l\u00ednea de an\u00e1lisis que sugiere este cap\u00edtulo para la evaluaci\u00f3n
\nde las pol\u00edticas econ\u00f3micas que sucesivamente fueron implementadas.<\/p>\n

Anexo 3: Descripci\u00f3n del modelo de valuaci\u00f3n y resultados del Solver
\nA3.1 Anexo 1: Descripci\u00f3n del modelo de valuaci\u00f3n
\nSe trata de un Modelo de Valuaci\u00f3n para bonos con N periodos, formado por cuatro elementos.
\nEl primero de ellos es la estructura del bono compuesto por los cupones y el principal,
\ndenotando ( Imagen ) como al monto del cup\u00f3n pagado en el periodo (Imagen) y (Imagen) al monto del principal
\npagado a vencimiento en el periodo .<\/p>\n

 <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

3.2 Proceso de integraci\u00f3n y riesgos 3.2.1 Proceso reciente de integraci\u00f3n financiera Los pa\u00edses en desarrollo participaron del […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":3610,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":[],"categories":[50],"tags":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3628"}],"collection":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=3628"}],"version-history":[{"count":7,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3628\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":4392,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3628\/revisions\/4392"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/3610"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=3628"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=3628"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=3628"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}