2014 – 2<\/title> \n<\/head> \n<body> \n \n 2.2 Reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana: aspectos principales<\/b> \n \n 2.2.1 \u00bfQu\u00e9 es un proceso de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana?<\/b> \n \n No existe una definici\u00f3n universal del proceso de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. Sin \n embargo, este proceso puede ser definido como un intercambio de deuda soberana existente<\/p>\n -usualmente bonos- por nuevos instrumentos o efectivo. En este contexto por deuda soberana \n se entienden los instrumentos garantizados y emitidos por el gobierno de un Estado \n soberano. En el proceso de reestructuraci\u00f3n se puede distinguir entre dos elementos principales1:<\/p>\n<ul>– Reprogramaci\u00f3n de la deuda, que implica una modificaci\u00f3n de los t\u00e9rminos de la \n deuda existente y una eventual rebaja de las tasas de inter\u00e9s. Por lo tanto, la reprogramaci\u00f3n \n consiste en una reducci\u00f3n del monto de deuda posponiendo los pagos en \n el futuro.<\/ul>\n<ul>– Reducci\u00f3n de la deuda, o \u00abquita\u00bb, se refiere a una disminuci\u00f3n del valor nominal de \n los bonos interesados.<\/ul>\n Para el prop\u00f3sito de esta investigaci\u00f3n es fundamental reconocer que reestructuraci\u00f3n y \n default representan dos situaciones interrelacionadas pero diferentes. Una situaci\u00f3n de default \n se genera por la incapacidad de un gobierno de hacer frente a los pagos de los intereses \n y\/o del capital de su deuda. El default puede ser selectivo o total, de acuerdo a si este involucra \n a todos los bonos emitidos o solamente a una parte. Si bien en la mayor\u00eda de los casos se \n observa que el proceso de reestructuraci\u00f3n de la deuda es lo que sucede luego del default, en \n a\u00f1os recientes aumentaron las reestructuraciones preventivas, que pueden ser definidas \n como aquellas que son hechas previo a una situaci\u00f3n de default, con el objetivo de evitar el \n incumplimiento de las obligaciones de pagos. \n As\u00ed como no todas las reestructuraciones son precedidas por eventos de default, no todos los \n defaults son seguidos por procesos de reestructuraciones. Hay numerosos ejemplos de gobiernos \n que faltaron a sus pagos solo moment\u00e1neamente y que fueron eventualmente capaces \n de resolver sus problemas financieros sin recurrir a una reestructuraci\u00f3n de su deuda.<\/p>\n 2.2.2 Elementos claves en el proceso de reestructuraci\u00f3n<\/b> \n \n En esta secci\u00f3n se analizar\u00e1n los elementos claves del proceso de reestructuraci\u00f3n de la deuda \n soberana. El Esquema 2.1 muestra la cronolog\u00eda estilizada del proceso con la sucesi\u00f3n de \n las fases principales. La reestructuraci\u00f3n se desencadenada por un evento de default de la \n deuda soberana o por un anuncio de reestructuraci\u00f3n voluntaria (preventiva). A partir de ese \n momento el gobierno se embarca, solo o con el apoyo de sus asesores financieros, en un \n proceso de negociaci\u00f3n con sus acreedores. El prop\u00f3sito principal de ese proceso es llegar a \n un acuerdo sobre las condiciones de la oferta de canje que permita una reducci\u00f3n del monto \n de deuda y una mejora general de la situaci\u00f3n econ\u00f3mica del Estado. \n \n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_216.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4323\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_216-300x175.jpg\" alt=\"grafico_21\" width=\"578\"\n height=\"337\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_216-300x175.jpg 300w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_216.jpg 433w\" sizes=\"(max-width: 578px) 100vw, 578px\" \/><\/a><\/p>\n La fase de negociaci\u00f3n puede tomar meses o a\u00f1os y usualmente est\u00e1 estrechamente relacionada \n con las reformas macroecon\u00f3micas del pa\u00eds. El primer paso que un gobierno tiene que \n hacer cuando est\u00e1 considerando un proceso de reestructuraci\u00f3n es averiguar el monto total \n de su deuda, esto significa comprender las caracter\u00edsticas y valor residual de sus bonos y \n otros instrumentos financieros. \n Seg\u00fan Lim et al. (2005) los principales puntos a tomar en consideraci\u00f3n son los siguientes:<\/p>\n<ul> El valor nominal y de mercado de los bonos y pr\u00e9stamos;<\/ul>\n<ul> El plan de amortizaci\u00f3n;<\/ul>\n<ul> Tasa de inter\u00e9s y cupones;<\/ul>\n<ul> Moneda de denominaci\u00f3n de los bonos;<\/ul>\n<ul> Mejoras y modificaciones incluyendo opciones y garant\u00edas;<\/ul>\n<ul> Cl\u00e1usulas legales, Cl\u00e1usulas de Acci\u00f3n Colectiva, cl\u00e1usulas de salida consentida, cl\u00e1usulas \n de default cruzado, etc.<\/ul>\n El paso siguiente es un an\u00e1lisis detallado de la sostenibilidad de la deuda con el objetivo de \n establecer el gap financiero, las maniobras macroecon\u00f3micas necesarias y el nivel de reducci\u00f3n \n de deuda requerida. Sobre esta base de datos el gobierno elabora un conjunto de escenarios \n y prepara una propuesta de reestructuraci\u00f3n con el apoyo de sus asesores financieros. \n Despu\u00e9s de que la oferta de canje ha sido presentada a los acreedores, estos tienen que decidir \n si aceptan o rechazan la oferta. En la mayor\u00eda de los casos un canje exitoso requiere un \n umbral m\u00ednimo de acreedores, por esta raz\u00f3n los problemas de coordinaci\u00f3n y el riesgo de \n generaci\u00f3n de holdouts, es decir de aquellos tenedores que deciden no ingresar al canje, son \n m\u00e1s altos durante esta fase. \n En muchos casos la reestructuraci\u00f3n marca el fin del episodio de crisis. El canje de vieja deuda \n por los nuevos instrumentos usualmente permite al Estado regresar a una situaci\u00f3n sostenible. \n Sin embargo, una reestructuraci\u00f3n no es siempre suficiente y el pa\u00eds en dificultades puede \n volver a incurrir en cesaci\u00f3n de pagos.<\/p>\n 2.2.3 Computaci\u00f3n de la reducci\u00f3n de la deuda<\/b> \n \n Como ya se ha mencionado, la reducci\u00f3n de la deuda se refiere a una disminuci\u00f3n del valor \n residual de los instrumentos interesados. Si bien en los mercados financieros es posible encontrar \n una multitud de f\u00f3rmulas para calcular esta reducci\u00f3n, el Fondo Monetario Internacional \n (FMI) recomienda principalmente las que se basan en el concepto de valor actual2, a \n partir de las cuales se pueden distinguir dos enfoques principales. \n El primero es el m\u00e1s utilizado por los actores de los mercados financieros y compara el valor \n actual de los nuevos instrumentos de deuda (m\u00e1s eventuales pagos en efectivo) con el valor \n nominal de la deuda anterior (incluyendo intereses moratorios). La reducci\u00f3n de la deuda de \n un pa\u00eds i que sale de una situaci\u00f3n de default en el tiempo t y que enfrenta una tasa de inter\u00e9s \n puede ser computada como sigue:<\/p>\n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_221.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4324\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_221.jpg\" alt=\"grafico_22\" width=\"561\"\n height=\"115\" \/><\/a><\/p>\n El segundo enfoque compara el valor actual de los nuevos instrumentos al valor actual de los \n instrumentos antiguos: \n \n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_231.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4325\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_231.jpg\" alt=\"grafico_23\" width=\"563\"\n height=\"104\" \/><\/a> \n \n La segunda ecuaci\u00f3n difiere de la primera ya que compara los dos instrumentos descont\u00e1ndolos \n con la misma tasa de inter\u00e9s. As\u00ed, es posible comparar el valor de los nuevos y viejos instrumentos \n en una situaci\u00f3n hipot\u00e9tica en la que el gobierno de un estado soberano sigue \n pagando los viejos bonos que no han sido intercambiados por los nuevos bajo el supuesto de \n que los viejos tenedores son tratados de igual manera que los nuevos. Dicho de otra manera, \n el segundo enfoque puede ser usado para medir la p\u00e9rdida sufrida por los participantes al \n canje.<\/p>\n 2.3 Diferencias entre los procesos seguidos por diferentes actores econ\u00f3micos3<\/b> \n \n En la secci\u00f3n siguiente se analizar\u00e1n ejemplos de diferentes tipolog\u00edas de reestructuraci\u00f3n \n seg\u00fan los actores involucrados. Los procesos pueden ser categorizados de la siguiente manera: \n (1) operaciones bilaterales entre gobiernos negociadas bajo la \u00f3rbita del Club de Par\u00eds; (2) \n pr\u00e9stamos entre un gobierno y bancos comerciales (Club de Londres – London Club); y (3) \n reestructuraci\u00f3n de deuda en forma de bonos. El Cuadro 2.1 muestra los instrumentos de \n reestructuraci\u00f3n utilizados seg\u00fan el tipo de acreedor. \n \n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_241.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4326\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_241.jpg\" alt=\"grafico_24\" width=\"461\"\n height=\"296\" \/><\/a><\/p>\n 2.3.1 Reestructuraci\u00f3n de la deuda bilateral: Club de Par\u00eds<\/b> \n El Club de Par\u00eds es la principal estructura para planificar la reestructuraci\u00f3n de deuda bilateral, \n que se refiere a deuda p\u00fablicamente garantizada que un Estado soberano debe a otros \n gobiernos. Fue creado en 1956 cuando Argentina se reuni\u00f3 con sus acreedores en Par\u00eds con el \n objetivo de prevenir un inminente default. Con las crisis de los a\u00f1os ’80, el Club lleg\u00f3 a ser un \n organismo clave para la resoluci\u00f3n de crisis de deuda soberana en el mundo y desde entonces \n ha participado en m\u00e1s que 400 reestructuraciones. \n El Club de Par\u00eds es esencialmente un grupo informal de acreedores sin status legal ni normas \n estatutarias. Sin embargo, tiene un secretariado en Par\u00eds y sigue un conjunto de reglas de \n negociaci\u00f3n. El mismo est\u00e1 compuesto por diecinueve miembros permanentes4 y en algunas \n ocasiones se invita a otros pa\u00edses y\/o instituciones financieras a participar en los procesos de \n negociaci\u00f3n. \n Un proceso de reestructuraci\u00f3n guiado por el Club de Par\u00eds comienza cuando el pa\u00eds con dificultades \n econ\u00f3micas se acerca al secretariado del Club y demuestra su incapacidad de hacer \n frente a los pagos de deuda. A partir de ello, los pa\u00edses deudores deben aceptar un plan de \n ajuste estructural hecho por el FMI(FMI, 2012). Una vez satisfechas estas condiciones, el pa\u00eds \n podr\u00e1 negociar un acuerdo con sus acreedores. El contrato final no es legalmente vinculante \n pero establece los t\u00e9rminos m\u00ednimos de reducci\u00f3n de la deuda que podr\u00e1n ser usados como \n gu\u00eda para la restructuraci\u00f3n(Club de Par\u00eds). \n Un principio clave del Club de Par\u00eds es la cl\u00e1usula de comparabilidad de tratamiento (Club de \n Par\u00eds). Esta tiene como objetivo garantizar un tratamiento equilibrado entre todos los acreedores \n no multilaterales de un pa\u00eds. As\u00ed, el pa\u00eds se compromete a brindar un tratamiento comparable \n a los concedidos al Club de Par\u00eds a todos sus acreedores no multilaterales, es decir, a \n los dem\u00e1s pa\u00edses que no pertenecen al Club de Par\u00eds y a los acreedores privados (proveedores, \n tenedores de bonos y bancos). Los factores a tener en cuenta para evaluar la comparabilidad \n de tratamiento incluyen los cambios en el valor nominal de la deuda, el valor presente \n neto de la misma y la duraci\u00f3n de la deuda reestructurada. Adem\u00e1s, se le exige al pa\u00eds deudor \n que presente los resultados de sus negociaciones con otros acreedores. \n Cabe aclarar que en la pr\u00e1ctica, las negociaciones de deudas con gobiernos que no pertenecen \n al Club de Par\u00eds suelen realizarse en t\u00e9rminos semejantes a los del Club. Dichos pa\u00edses \n tienen la posibilidad de participar en las negociaciones del Club y en cuyo caso reciben el<\/p>\n mismo trato que el de los pa\u00edses miembros. La situaci\u00f3n con los acreedores privados es diferente \n y suele ser m\u00e1s compleja de evaluar. El eventual incumplimiento de la cl\u00e1usula de comparabilidad \n de tratamiento por unos acreedores pondr\u00eda en peligro el contrato con el Club y \n el plan de financiamiento del FMI.<\/p>\n 2.3.2 Reestructuraci\u00f3n de pr\u00e9stamos bancarios: Club de Londres<\/b> \n \n El proceso de renegociaci\u00f3n de deuda entre gobiernos y bancos comerciales se realiza normalmente \n a trav\u00e9s del Club de Londres. Si bien el Club de Londres no es una instituci\u00f3n formal \n ni est\u00e1 establecido en Londres, se encarg\u00f3 de organizar las rutinas de reestructuraciones \n que fueron desarrolladas entre bancos comerciales y gobiernos soberanos desde los a\u00f1os ’70 \n y ’80. Su organizaci\u00f3n comprende un comit\u00e9 de acreedores (BAC5 por sus siglas en ingl\u00e9s) el \n cual est\u00e1 conformado por un grupo de cinco a veinte bancos que negocian en nombre de los \n otros bancos afectados por la reestructuraci\u00f3n. Su principal objetivo es resolver los problemas \n de coordinaci\u00f3n entre los bancos involucrados y concentrar el poder de decisi\u00f3n en las \n manos de los bancos m\u00e1s grandes y sus asesores financieros. \n Las negociaciones realizadas por el Club de Londres usualmente son estructuradas como \n sigue: en la fase inicial, el gobierno en dificultades financieras contacta a los mayores bancos \n acreedores y solicita un encuentro con la comisi\u00f3n. Una vez que la comisi\u00f3n de los mayores \n bancos est\u00e1 establecida, los representantes de los bancos y del gobierno se encuentran mensual \n o semanalmente. En las reuniones se tratan temas que involucran todas las medidas de \n resoluci\u00f3n de la crisis, incluyendo la posibilidad de nuevos financiamientos, apoyo financiero \n a corto plazo, modificaciones en los t\u00e9rminos de los pr\u00e9stamos bancarios y reducci\u00f3n de su \n valor nominal. Una vez que el BAC y el gobierno han firmado los t\u00e9rminos principales de la \n reestructuraci\u00f3n, se env\u00edan a los dem\u00e1s bancos involucrados para su aprobaci\u00f3n; en esta fase \n del proceso es necesario el voto favorable de todos los bancos participantes. \n Contrariamente a la creencia com\u00fan, los problemas de holdouts y de coordinaci\u00f3n fueron \n comunes durante las reestructuraciones de los pr\u00e9stamos bancarios de la d\u00e9cada de los ’80 y \n ’90. Seg\u00fan Trebesch (2008), cerca del 30% de las reestructuraciones hechas por el Club han \n sufrido problemas de coordinaci\u00f3n entre acreedores, causando un retraso promedio de tres \n meses en la implementaci\u00f3n del proceso. En la mayor\u00eda de los casos los problemas de holdouts \n fueron generados por bancos regionales de dimensi\u00f3n m\u00e1s limitada. En tiempo m\u00e1s \n reciente las reestructuraciones de pr\u00e9stamos bancarios han registrado resultados mixtos. \n Mientras los casos de Pakist\u00e1n (1999) y de la Rep\u00fablica Dominicana (2005) fueron procesos \n de negociaci\u00f3n exitosos, las reestructuraciones en Iraq (2006) y Serbia y Montenegro (2004) \n necesitaron mucho m\u00e1s tiempo y encontraron problemas durante su aprobaci\u00f3n. Independientemente \n de estos infructuosos casos, el proceso guiado por el BAC puede todav\u00eda ser \n considerado un instrumento extremadamente \u00fatil para la reestructuraci\u00f3n de la deuda de un \n Estado soberano. En las d\u00e9cadas de los ’80 y ’90 se realizaron m\u00e1s de 100 reestructuraciones \n junto al Club de Londres y la mayor\u00eda de ellas fueron implementadas sin conflictos ni retrasos.<\/p>\n 2.3.3 Reestructuraci\u00f3n de t\u00edtulos de deuda<\/b> \n \n Dado que en la secci\u00f3n anterior se ha abordado la definici\u00f3n, caracter\u00edsticas y procedimientos \n de la reestructuraci\u00f3n de pr\u00e9stamos bancarios, resulta conveniente compararla con la reestructuraci\u00f3n \n de t\u00edtulos de deuda. La principal diferencia entre ambos tipos de reestructuraci\u00f3n \n es la estructura de los tenedores, ya que es mucho m\u00e1s dispersa en el caso de los t\u00edtulos<\/p>\n de deuda. Por ejemplo, las recientes reestructuraciones realizadas en Argentina (2005) y \n Ucrania (2000) involucraron un gran n\u00famero de inversores individuales, cerca de 600.000 y \n 100.000 inversores minoristas respectivamente. La crisis de Dominica (2004), de Pakist\u00e1n \n (1999), Uruguay (2003) y Seychelles (2009) tambi\u00e9n involucraron un gran n\u00famero de tenedores \n de bonos. \n Las comunicaciones e identificaciones de los tenedores individuales de bonos pueden suponer \n un problema si su estructura es tan dispersa como en los casos anteriores. Sin embargo, \n la identificaci\u00f3n de los inversores es un punto crucial para el \u00e9xito de la operaci\u00f3n. En algunos \n casos la comunicaci\u00f3n con los tenedores ha sido prolongada en el tiempo. Este fue el caso de \n Uruguay (2003), Pakist\u00e1n (1999), Ucrania (2000) y Jamaica (2010). La forma de comunicaci\u00f3n \n m\u00e1s com\u00fan es conocida como roadshow, donde un oficial del gobierno presenta la propuesta \n de canje a los inversores y solicita sus feedbacks, este fue el caso de la Rep\u00fablica Dominicana \n en el 2004. Los medios de comunicaci\u00f3n adoptados son usualmente la prensa nacional y peri\u00f3dicos \n financieros. De todas maneras, a veces hay grandes grupos de tenedores congregados \n debajo de agentes representantes, como en el caso de Argentina (2005) y Belice (2007). \n El ejemplo m\u00e1s famoso es representado por el Global Committee of Argentina Bondholders \n que representaba m\u00e1s del 50% de los tenedores de bonos argentinos, sin embargo nunca fue \n reconocido por el gobierno. \n Tal como se\u00f1alan Das et al. (2012) uno de los puntos claves en la implementaci\u00f3n de la oferta \n de canje es el logro de un alto nivel de participaci\u00f3n de los tenedores de bonos. Por esta raz\u00f3n, \n la mayor\u00eda de los planes de reestructuraci\u00f3n tienen incentivos para alentar a los tenedores \n a que decidan participar del canje como pagos en efectivo, ventajas legales en la forma de \n cl\u00e1usulas y otras opciones como desembolsos relacionados a la evoluci\u00f3n del PBI del pa\u00eds \n (como en el caso de Argentina en 2005), etc. En la mayor\u00eda de las reestructuraciones se sustituye \n un gran n\u00famero de bonos por un n\u00famero m\u00e1s peque\u00f1o de nuevos instrumentos financieros. \n Este fue por ejemplo el caso de Jamaica, donde 356 bonos fueron reemplazados por \n 26 nuevos instrumentos. Otra estrategia para incentivar inversores a aceptar el canje consiste \n en la implementaci\u00f3n de un men\u00fa de oferta, es decir, permitir a los tenedores escoger entre \n diferentes nuevos instrumentos de deuda. De esta forma, se toman en consideraci\u00f3n las \n diferentes preferencias entre los inversores. Seg\u00fan Lim et al. (2005), mientras los inversores \n minoristas suelen preferir nuevos bonos con igual valor nominal y vencimiento m\u00e1s lejano, los \n inversores institucionales prefieren cambiar sus bonos por instrumentos con valor nominal \n m\u00e1s bajo pero balanceado con vencimientos m\u00e1s cercanos y un incremento en los valores de \n los cupones. Otras categor\u00edas de incentivos prev\u00e9n modificaciones de los viejos instrumentos \n para reducir sus valores e incentivar la aceptaci\u00f3n del canje. Un ejemplo de esta situaci\u00f3n es \n el uso de las cl\u00e1usulas de salida consentida6 que permiten la modificaci\u00f3n de los t\u00e9rminos no \n financieros de los bonos como la remoci\u00f3n de otras cl\u00e1usulas ventajosas por los inversores. \n Una vez que la oferta de canje es oficial, el gobierno deudor establece una fecha tope y un \n umbral m\u00ednimo de tenedores para poder reconocer como exitosa la operaci\u00f3n. Durante los \n \u00faltimos a\u00f1os el porcentaje m\u00ednimo ha variado entre 75% y 85%. Teniendo en cuenta la costumbre \n de los tenedores de esperar hasta los \u00faltimos d\u00edas, los gobiernos han adoptado incentivos \n adicionales que se acaban en una fecha anterior a la del cierre del canje. Otros instrumentos \n para incrementar la participaci\u00f3n de los inversores incluye la postergaci\u00f3n de la fecha \n tope y el uso de otras cl\u00e1usulas contenidas en el estatuto de los nuevos bonos, como en el \n caso de las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectivas (CACs).<\/p>\n 2.4 Problemas frecuentes<\/b> \n 2.4.1 Problemas de coordinaci\u00f3n entre acreedores: litigios y holdouts<\/b> \n \n El problema generado por los holdouts y los problemas de coordinaci\u00f3n entre los acreedores \n es universalmente reconocido como la primera raz\u00f3n de los retrasos e ineficiencias en los \n procesos de reestructuraciones. La tendencia de los mercados emergentes de financiarse a \n trav\u00e9s de la emisi\u00f3n de bonos en lugar de contratar pr\u00e9stamos bancarios lleva a que los problemas \n de coordinaci\u00f3n entre acreedores sean cada vez m\u00e1s importantes (Krueger, 2002). \n El problema de los holdouts hace referencia a la situaci\u00f3n en la que un acreedor rechaza la \n oferta de canje para obtener t\u00e9rminos m\u00e1s favorables en el futuro, demandando al pa\u00eds en el \n tribunal de la jurisdicci\u00f3n bajo la cual se emiti\u00f3 su bono. La posibilidad de que el tenedor \n asuma la posici\u00f3n de holdout y pueda lograr v\u00eda judicial el pago del capital y de intereses de \n sus bonos torna menos atractivo el ingreso a la reestructuraci\u00f3n de la deuda. Esta situaci\u00f3n \n afecta negativamente el \u00e9xito del canje. \n Si bien se ha observado un incremento en el n\u00famero de litigios durante la \u00faltima d\u00e9cada, los \n casos a\u00fan son poco numerosos; 109 litigios desde el 1980 (Enderlein H. S., 2011). Seg\u00fan Bi et \n al. (2011) los problemas de coordinaci\u00f3n son a menudo exagerados considerando que la participaci\u00f3n \n a la oferta de canje es usualmente superior al 90%. Los autores argumentan que las \n estrategias de holdouts son muy costosas y necesitan un conocimiento muy especializado \n limitando en la pr\u00e1ctica a los actores que puedan conseguirla. Sin embargo, los casos de Dominica \n (2004) y Argentina (2005, 2010) parecen demostrar lo contrario.<\/p>\n 2.4.2 Pol\u00edticas de los pa\u00edses deudores durante la reestructuraci\u00f3n y el riesgo pol\u00edtico<\/b> \n \n La pol\u00edtica llevada a cabo por un gobierno deudor puede, en caso de falta de transparencia e \n insuficiente comunicaci\u00f3n, contribuir al retraso y fracaso del proceso de reestructuraci\u00f3n. Los \n datos disponibles muestran que el intercambio de informaci\u00f3n con los inversores y la frecuencia \n de las comunicaciones est\u00e1n positivamente relacionados al \u00e9xito de las operaciones. \n Uno de los problemas m\u00e1s comunes involucra la no divulgaci\u00f3n de los t\u00e9rminos de la oferta \n final. Un ejemplo puede ser encontrado en Per\u00fa en 1995 cuando el presidente Fujimori rechaz\u00f3 \n divulgar los detalles de la operaci\u00f3n de recompra de la deuda soberana en el mercado \n secundario justific\u00e1ndolo como informaci\u00f3n de \u00abseguridad nacional\u00bb. \n Un factor de clara importancia es el tama\u00f1o de la reducci\u00f3n del valor nominal de los instrumentos \n de deuda. Una reducci\u00f3n excesiva tiende a disminuir la participaci\u00f3n de los tenedores \n aumentado la probabilidad de fallo. Seg\u00fan Bi et al. (2011) un gobierno puede maximizar el \n porcentaje de participantes proponiendo un canje en l\u00ednea con su capacidad de pago. \n Problemas adicionales pueden ser generados por cuestiones econ\u00f3micas y pol\u00edticas. Elecciones, \n guerras, conflictos internos, paros o renuncias de funcionarios del gobierno pueden causar \n retraso en la implementaci\u00f3n del proceso de reestructuraci\u00f3n.<\/p>\n 2.5 Aspectos legales en los procesos de reestructuraciones de la deuda soberana<\/b> \n \n 2.5.1 Jurisdicciones de los instrumentos financieros<\/b> \n \n Los pr\u00e9stamos y los bonos pueden ser clasificados por diferentes jurisdicciones. Normalmente, \n los instrumentos financieros internacionales son emitidos bajo leyes extranjeras en los<\/p>\n centros financieros de Nueva York, Londres o Tokio. Si bien las jurisdicciones de Londres y \n Nueva York son las m\u00e1s elegidas para la emisi\u00f3n de bonos, hay casos de instrumentos financieros \n emitidos bajo ley alemana, luxemburguesa, japonesa e italiana. \n La ley bajo la cual se emite un bono asume una funci\u00f3n fundamental, ya que define los t\u00e9rminos \n contractuales en caso de reestructuraci\u00f3n, comprendiendo las cl\u00e1usulas contenidas en el \n contrato. La jurisdicci\u00f3n asume una posici\u00f3n relevante tambi\u00e9n en el caso de litigio entre el \n gobierno deudor y sus acreedores. El Cuadro 2.2 muestra las jurisdicciones m\u00e1s comunes para \n bonos emitidos por pa\u00edses emergentes.<\/p>\n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_251.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4327\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_251-300x81.jpg\" alt=\"grafico_25\" width=\"530\"\n height=\"143\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_251-300x81.jpg 300w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_251.jpg 421w\" sizes=\"(max-width: 530px) 100vw, 530px\" \/><\/a><\/p>\n En el Gr\u00e1fico 2.1 puede observarse la jurisdicci\u00f3n de los bonos emitidos por los principales \n pa\u00edses emergentes durante los a\u00f1os 2003 – 2010. Seg\u00fan los datos presentados por el FMI, la \n mayor\u00eda de los bonos emitidos bajo ley extranjera fueron hechos con la jurisdicci\u00f3n de Nueva \n York, seguido por Londres (FMI, 2012). El Gr\u00e1fico 2.2 muestra una situaci\u00f3n diferente para los \n bonos emitidos por pa\u00edses europeos durante el mismo periodo. La mayor\u00eda de los pa\u00edses considerados \n emiten el 80% de sus instrumentos financieros bajo jurisdicci\u00f3n local. Entre los \n pa\u00edses que emitieron al menos una parte de sus bonos bajo leyes extranjeras, la jurisdicci\u00f3n \n de Londres aparece como la m\u00e1s com\u00fan (FMI, 2012).<\/p>\n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_261.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4328\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_261-300x212.jpg\" alt=\"grafico_26\" width=\"467\"\n height=\"330\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_261-300x212.jpg 300w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_261.jpg 350w\" sizes=\"(max-width: 467px) 100vw, 467px\" \/><\/a><\/p>\n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_271.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4329\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_271-300x204.jpg\" alt=\"grafico_27\" width=\"447\"\n height=\"304\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_271-300x204.jpg 300w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_271.jpg 340w\" sizes=\"(max-width: 447px) 100vw, 447px\" \/><\/a><\/p>\n 2.5.2 Cl\u00e1usulas de Acciones Colectivas (CACs)<\/b> \n \n Las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva son cl\u00e1usulas que permiten realizar modificaciones en los \n t\u00e9rminos financieros de los bonos a trav\u00e9s del consentimiento de una mayor\u00eda cualificada de \n los tenedores de una serie de bonos (FMI, 2014). \n La inclusi\u00f3n de las CACs es ahora una pr\u00e1ctica com\u00fan en cualquier caso de emisi\u00f3n internacional \n de bonos. Los bonos emitidos bajo jurisdicci\u00f3n inglesa han incluido CACs desde hace un \n siglo, al igual que en el caso de las jurisdicciones de Luxemburgo y Jap\u00f3n. Sin embargo, antes \n de 2003 las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva se encontraban ausentes en gran parte de los bonos \n emitidos bajo ley de Nueva York y antes del 2009 en el caso de Alemania. La incorporaci\u00f3n de \n las CACs en bonos bajo jurisdicci\u00f3n de Nueva York la realiz\u00f3 por primera vez el gobierno de \n M\u00e9xico en febrero de 2003, hecho que ocurri\u00f3 antes de que instituciones oficiales como el G7 \n y el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos hubieran empezado a promover sus \n adopciones. Otros pa\u00edses siguieron este ejemplo poco tiempo despu\u00e9s: Uruguay y Brasil (abril \n 2003), Corea del Sur y Sud\u00e1frica (mayo), Italia (julio) y Turqu\u00eda (septiembre) (ECFIN, 2004). \n Desde entonces la inclusi\u00f3n de las CACs es una norma seguida en la mayor\u00eda de las jurisdicciones. \n Sin embargo, en el caso de los bonos dom\u00e9sticos las CACs contin\u00faan siendo una excepci\u00f3n. \n La inclusi\u00f3n de las CACs facilita las negociaciones entre acreedores y el pa\u00eds deudor reduciendo \n las dificultades de tener que lograr una unanimidad para la aceptaci\u00f3n del contrato de \n reestructuraci\u00f3n. Sin embrago, el uso de estas cl\u00e1usulas muestra resultados mixtos. Casos \n exitosos se encuentran en Ucrania (2000), Moldavia (2002) y Uruguay (2003) donde las CACs \n incluidas en los bonos bajo ley de Luxemburgo e inglesa permitieron la implementaci\u00f3n de un \n r\u00e1pido proceso de reestructuraci\u00f3n. Sin embargo, existen otros casos donde la existencia de \n CACs no fue suficiente para permitir la reestructuraci\u00f3n.<\/p>\n 2.5.3 Cl\u00e1usulas de consentimiento de salida<\/b> \n \n Las cl\u00e1usulas de consentimiento de salida constituyen una t\u00e9cnica legal usada para modificar \n los t\u00e9rminos no financieros de viejos bonos objeto de canje. El fin \u00faltimo es disminuir el atrac<\/p>\n tivo de los bonos antiguos. Estas cl\u00e1usulas permiten a una mayor\u00eda simple de tenedores modificar \n y quitar los t\u00e9rminos favorables de los bonos induciendo a los tenedores de viejos bonos \n a aceptar la oferta de canje. La aplicaci\u00f3n de estos derechos asume una importancia particular \n en los casos de bonos que no contienen las CACs. En lugar de cambiar las caracter\u00edsticas \n financieras de los bonos, el consentimiento de salida puede alterar los t\u00e9rminos no financieros \n como la liquidez de los bonos y la capacidad de los tenedores de empezar un litigio con el \n gobierno deudor. Usualmente las clausulas permiten (i) la exclusi\u00f3n de los antiguos bonos del \n mercado secundario reduciendo su liquidez, (ii) la remoci\u00f3n de cl\u00e1usulas de pagos cruzados y \n (iii) la eliminaci\u00f3n de las cl\u00e1usulas de aceleraci\u00f3n. \n La decisi\u00f3n de usar las cl\u00e1usulas de consentimiento de salida debe ser tomada por los tenedores \n junto con el gobierno del Estado soberano que emiti\u00f3 los bonos. Despu\u00e9s del canje, los \n tenedores que no participaron en la operaci\u00f3n, usualmente no tienen la capacidad de revertir \n sus decisiones sin la autorizaci\u00f3n del gobierno involucrado. Entonces, estas cl\u00e1usulas tienen la \n capacidad de reducir la creaci\u00f3n de holdouts, ya que estos corren el riesgo de quedarse con \n bonos en t\u00e9rminos menos atractivos y por lo tanto de un menor valor nominal. \n Las cl\u00e1usulas de consentimiento de salida fueron utilizada por la primera vez en Ecuador \n (2000) durante el proceso de canje de bonos emitidos bajo ley de Nueva York (Buchheit & \n Gulati, 2000). Desde entonces estas cl\u00e1usulas fueron incluidas en Uruguay (2003), Dominica \n (2004), Rep\u00fablica Dominicana (2005), Argentina (2005) y Belice (2007)(FMI, 2012). Sin embargo, \n es necesario mencionar que las cl\u00e1usulas de consentimiento de salida han encontrado \n mucha oposici\u00f3n y dificultades de aplicaci\u00f3n en los casos de bonos emitidos bajo ley de Nueva \n York donde la justicia de los Estados Unidos ha negado la utilizaci\u00f3n de esta(FMI, 2001).<\/p>\n 2.5.4 Cl\u00e1usulas de Aceleraci\u00f3n<\/b> \n \n Las cl\u00e1usulas de aceleraci\u00f3n son cl\u00e1usulas est\u00e1ndar en los contratos de deuda soberana y \n otorgan el derecho a los acreedores a \u00abacelerar\u00bb el pago del valor residual del bono luego de \n un evento de default (Buchhei & Gulati, 2002). En otras palabras, en caso de incumplimiento \n de pago, los tenedores tienen el derecho a solicitar el pago total del capital y de los intereses \n devengados. Normalmente, la decisi\u00f3n de gatillar esta cl\u00e1usula requiere el consentimiento de \n al menos el 25% de los tenedores de la deuda residual. Dependiendo de los t\u00e9rminos del \n contrato, la aceleraci\u00f3n puede ser revocada por una mayor\u00eda calificada de tenedores, a condici\u00f3n \n de que el evento de default haya sido resuelto (Sturzenegger & Zettelmeyer, 2007). Un \n ejemplo de esto, fue el canje de Ecuador (2000) cuya oferta fue realizada bajo la condici\u00f3n de \n que los tenedores revocaran la decisi\u00f3n de acelerar sus viejos bonos (FMI, 2012).<\/p>\n 2.5.5 Cl\u00e1usulas de pago cruzado y de aceleraci\u00f3n cruzada<\/b> \n \n Seg\u00fan la cl\u00e1usula de pago cruzado, un evento de default y de aceleraci\u00f3n en una categor\u00eda de \n bonos puede provocar el default de otra serie de bonos. En esencia, la cl\u00e1usula de pago cruzado \n fortalece la equidad entre acreedores y funciona como un mecanismo disuasivo contra \n los default selectivos (FMI, 2001). Por ejemplo, la falta de pago de un peque\u00f1o cup\u00f3n podr\u00eda \n derivar en la aceleraci\u00f3n de ese bono y as\u00ed en el default de otros pr\u00e9stamos y bonos; la cl\u00e1usula \n de pago cruzado act\u00faa entonces como disuasivo incentivando a los gobiernos a cumplir \n con sus obligaciones. Sin embargo, la mayor\u00eda de los contratos requieren un m\u00ednimo monto \n para provocar la aceleraci\u00f3n de deuda y as\u00ed un evento de default cruzado. \n Las cl\u00e1usulas de aceleraci\u00f3n cruzada representan un concepto an\u00e1logo donde la aceleraci\u00f3n \n de un contrato de deuda puede iniciar la aceleraci\u00f3n de otros contractos. Ambas cl\u00e1usulas, \n son usualmente eliminadas en caso de una oferta de canje a trav\u00e9s de las cl\u00e1usulas de con<\/p>\n sentimiento de salida con el objetivo de proteger a los nuevos tenedores contra acciones \n legales que pueden ser iniciadas por los tenedores de viejos bonos (FMI, 2001). Un vez que \n estas cl\u00e1usulas son eliminadas, cualquier litigio iniciado por los tenedores de antiguos bonos \n no puede provocar la aceleraci\u00f3n o el default de los nuevos t\u00edtulos p\u00fablicos.<\/p>\n 2.5.6 Cl\u00e1usulas de Agregaci\u00f3n<\/b> \n \n Muchos economistas sugieren que las CACs, cl\u00e1usulas de consentimiento de salida y otras \n innovaciones en los contractos de deudas no son suficientes para resolver los problemas de \n coordinaci\u00f3n y falta de intercambio de informaci\u00f3n (Eichengreen & Mody, 2000). De hecho, \n las cl\u00e1usulas aseguran un tratamiento equitativo entro los acreedores de la misma serie pero \n no afectan trasversalmente tenedores de diferentes categor\u00edas de bonos ni involucran otros \n tipos de contractos de deuda como pr\u00e9stamos bancarios o comerciales. Como resultado el \n gobierno interesado en la reestructuraci\u00f3n tendr\u00e1 que convencer individualmente a cada \n tenedor y acreedor a participar al proceso (FMI, 2012). \n Una posible soluci\u00f3n al problema fue discutida en 1990 entre los gobiernos pertenecientes al \n G-10 donde por primera vez se sugiri\u00f3 la introducci\u00f3n de las cl\u00e1usulas de agregaci\u00f3n como \n complemento a las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectivas. En la pr\u00e1ctica, esta categor\u00eda de cl\u00e1usulas \n permiten la agregaci\u00f3n de diferentes series de bonos a fin de facilitar el proceso de votaci\u00f3n. \n De esta manera, una mayor\u00eda calificada de tenedores podr\u00eda modificar los t\u00e9rminos de pago \n de una multitud de series de bonos al mismo tiempo; el porcentaje necesario y los detalles \n son diferentes en cada uno de los contratos (FMI, 2012). \n En la pr\u00e1ctica las cl\u00e1usulas de agregaci\u00f3n representan todav\u00eda una excepci\u00f3n, ya que la mayor\u00eda \n de los contratos de deuda no las mencionan. El primer caso, fue el canje operado por Uruguay \n (2003), seguido por Argentina (2005) y otras emisiones m\u00e1s peque\u00f1as como la de Belice \n y Rep\u00fablica Dominicana (Gelpern, 2005). En los casos de Uruguay y Argentina las cl\u00e1usulas de \n agregaci\u00f3n junto con las CACs requieren que las modificaciones de los t\u00e9rminos sean aceptadas \n por el 85% de todos los tenedores afectados y por el 66% de los tenedores de cada serie \n de bonos involucrados. \n \n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_281.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4330\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_281-190x300.jpg\" alt=\"grafico_28\" width=\"273\"\n height=\"431\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_281-190x300.jpg 190w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_281.jpg 339w\" sizes=\"(max-width: 273px) 100vw, 273px\" \/><\/a><\/p>\n <\/p>\n 2.6 Innovaciones en el proceso de reestructuraci\u00f3n<\/b> \n \n El debate sobre la necesidad de reformar la estructura de los procesos de reestructuraci\u00f3n de \n deuda soberana ha sido un tema clave en las finanzas internacionales en las \u00faltimas d\u00e9cadas. \n En esta secci\u00f3n se analizan las razones del debate y se presentan las cuatro principales propuestas \n para el mejoramiento de la situaci\u00f3n actual distinguiendo entre enfoques estatutarios \n y contractuales. \n La mayor\u00eda de los economistas asumen una visi\u00f3n muy dr\u00e1stica acerca de por qu\u00e9 el sistema \n deber\u00eda o no deber\u00eda ser reformado. Seg\u00fan los partidarios de las reformas estatutarias, el \n sistema actual fundado sobre el libre mercado presenta caracteres desordenados, ineficientes \n y excesivamente costosos (Rogoff & Zettelmeyer, 2002). Una de las preocupaciones principales \n se refiere a los problemas que afectan al conjunto de los acreedores, como holdouts y \n litigios (Krueger, 2002). Estos problemas generan una disminuci\u00f3n de la eficiencia econ\u00f3mica \n (dead weight losses), da\u00f1o en la reputaci\u00f3n del pa\u00eds deudor y retrasos en el inicio y finalizaci\u00f3n \n del proceso de reestructuraci\u00f3n. El establecimiento de un sistema m\u00e1s apropiado podr\u00eda \n ayudar a resolver la mayor\u00eda de estos problemas aumentando la trasparencia de los procesos \n de reestructuraci\u00f3n, reduciendo el riesgo moral y las necesidades de un plan de rescate financiero( \n Mauro, Zettelmeyer, & Zettelmeyer, 2010). Un sistema estatutario podr\u00eda tambi\u00e9n \n incluir la posibilidad de que pa\u00edses que tengan inter\u00e9s en proteger el sistema financiero de la \n regi\u00f3n puedan brindar asistencia financiera al pa\u00eds que se encuentra en un proceso de reestructuraci\u00f3n \n (Gianviti, Krueger, Pisani-Ferry, Sapir, & J\u00fcrgen, 2010). \n Partidarios del enfoque contractual argumentan que la implementaci\u00f3n de un sistema estatutario \n ser\u00eda de dif\u00edcil realizaci\u00f3n (Eaton, 2002)(Group of Ten, 1996). Estos autores objetan que \n la institucionalizaci\u00f3n de un sistema legal de bancarrota producir\u00eda un exceso de normas y \n burocracia con el riesgo de empeorar la situaci\u00f3n actual. Otros sugieren que los problemas \n generados por litigios y la falta de coordinaci\u00f3n son exagerados y que un mecanismo legal no \n es necesario para la implementaci\u00f3n de un sistema m\u00e1s eficiente (Roubini, 2010). Un ejemplo \n de este enfoque es la introducci\u00f3n de las CACs ahora consideradas como una cl\u00e1usula est\u00e1ndar \n en los contratos de deuda internacional (Paulus, 2010).<\/p>\n 2.6.1 Propuestas del enfoque estatutario<\/b> \n \n La primera propuesta de reforma del sistema de reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana fue \n desarrollada en base al cap\u00edtulo 11 del c\u00f3digo de bancarrota de los Estados Unidos (Oechsli, \n 1981). Muchas otras propuestas siguieron la misma l\u00f3gica, desarrollando t\u00e9cnicas an\u00e1logas a \n los procedimientos de bancarrota validados por empresas privadas o al cap\u00edtulo 9 del c\u00f3digo \n de bancarrota de las municipalidades de los Estados Unidos (Raffer, 1990). La propuesta m\u00e1s \n conocida es la presentada por el FMI en el a\u00f1o 2002 la cual consiste en la creaci\u00f3n de un \n mecanismo de reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana (SDRM). Dada la importancia y la repercusi\u00f3n \n de esta propuesta, a continuaci\u00f3n se la desarrollar\u00e1 con mayor detenimiento. Cabe \n aclarar que la misma a\u00fan no ha sido implementada (Boughton, Brooks, & Lombardi, 2014).<\/p>\n 2.6.1.1 Mecanismo de reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana (SDRM)89<\/b> \n 2.6.1.1.1 La necesidad de un mecanismo de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana<\/b> \n \n El objeto del SDRM es facilitar una ordenada, predecible y r\u00e1pida reestructuraci\u00f3n de deudas \n soberana manteniendo el valor de los activos y los derechos de los inversores (Krueger, \n 2002). De esta forma, ser\u00eda posible reducir los costos de la reestructuraci\u00f3n, mejorando la \n eficiencia de los mercados financieros. \n El uso de este mecanismo deber\u00eda ser pedido por el pa\u00eds deudor, no por el FMI. Si el gobierno \n del estado soberano y los acreedores pueden encontrar otra soluci\u00f3n ser\u00edan libres de resolver \n la situaci\u00f3n sin recurrir al SDRM. De hecho, el objetivo es que la existencia de un mecanismo \n legal ayude a deudores y acreedores a encontrar soluciones sin la necesidad de activar un \n proceso formal; este \u00faltimo ser\u00eda solicitado solamente en caso de deuda claramente insostenible \n (Krueger, 2002). \n El proceso de implementaci\u00f3n del SDRM presenta dos problemas principales. El primero se \n refiere a la creaci\u00f3n de incentivos para que el gobierno deudor haga frente a su deuda de \n manera r\u00e1pida, anticipando un evento de default y la necesidad de implementar un proceso \n de reestructuraci\u00f3n. El segundo es dise\u00f1ar un mecanismo que, una vez activado, genere incentivos \n a los actores a encontrar r\u00e1pidamente un acuerdo sobre la reestructuraci\u00f3n. Seg\u00fan \n el FMI, si el SDRM fuera realizado e implementado de manera apropiada aportar\u00eda muchos \n beneficios. Los deudores se beneficiar\u00edan al hacer frente a su deuda en forma r\u00e1pida evitando \n los problemas generados por el agotamiento de sus reservas y las posibles dificultades de \n coordinaci\u00f3n con los acreedores. Los beneficios afectar\u00edan tambi\u00e9n a los acreedores ya que \n podr\u00edan activar sus reclamos antes del colapso de los activos del deudor y resolver los problemas \n de coordinaciones entre diferentes tenedores de bonos. Por \u00faltimo, si el SDRM fuera \n suficientemente predecible, los acreedores podr\u00edan hacer mejores juicios sobre el valor y los \n caracteres del proceso. Un exitoso SDRM aumentar\u00eda el atractivo de la deuda soberana como \n clase de activos, incrementando la eficiencia de los mercados de capitales y promoviendo una \n mejor distribuci\u00f3n global de capital.<\/p>\n 2.6.1.1.2 Caracter\u00edsticas del SDRM<\/b> \n \n Teniendo en mente el objetivo final del SDRM – facilitar una ordenada, predecible y r\u00e1pida reestructuraci\u00f3n \n de deuda soberana, manteniendo el valor de los activos y los derechos de los inversores \n – las caracter\u00edsticas principales del mecanismo son las siguientes (Krueger, 2002): \n – Reestructuraci\u00f3n mayoritaria: el elemento m\u00e1s importante de cualquier mecanismo de \n reestructuraci\u00f3n es la inclusi\u00f3n de un instrumento que permita a una mayor\u00eda calificada \n de acreedores obligar a una disidente minor\u00eda a aceptar los t\u00e9rminos de la oferta. \n Este mecanismo reducir\u00eda la creaci\u00f3n de free riders, es decir, de aquellos que buscan \n aprovecharse de las decisiones tomadas por la mayor\u00eda de tenedores de bonos, aliviando \n los problemas de coordinaciones entre acreedores y asegurando la equidad entre \n inversores. Vale aclarar que este procedimiento se realizar\u00eda sobretodos los tipos \n de deuda que tenga el Estado: t\u00edtulos de deuda, pr\u00e9stamos bancarios, entre otros. \n – Suspensi\u00f3n de los litigios: la suspensi\u00f3n del derecho de los tenedores de empezar un \n litigio contra el gobierno deudor permitir\u00eda llevar a cabo el mecanismo de reestruc-<\/p>\n turaci\u00f3n mayoritaria sobredicho. Esto aliviar\u00eda el riesgo de una corrida a la justicia y a \n la liquidaci\u00f3n de los activos del pa\u00eds deudor, lo cual perjudicar\u00eda a los acreedores y al \n deudor. La incorporaci\u00f3n del requisito de reestructuraci\u00f3n mayoritaria anterior, \n agravar\u00eda los riesgos mencionados ya que la posibilidad de recurrir a la justicia podr\u00eda \n realizarse solo antes de que se alcance un acuerdo. Por lo tanto, la posibilidad de \n suspender los juicios luego de que el Estado soberano haya entrado en default y no \n se haya alcanzado un acuerdo, permite solucionar los problemas mencionados. \n – Protecci\u00f3n de los derechos de los acreedores: el SDRM incluir\u00eda garant\u00edas para los \n acreedores, salvaguardando sus intereses durante el periodo de suspensi\u00f3n de los litigios. \n Este sistema de garant\u00eda estar\u00eda compuesto por dos elementos complementarios: \n primero, el gobierno estar\u00eda inhabilitado a pagar a acreedores no prioritarios10; \n segundo, el Estado deber\u00eda adoptar pol\u00edticas tendientes a resguardar el valor de sus \n activos, por ejemplo, implementando los programas del FMI. \n – Financiamiento prioritario: un sistema de reestructuraci\u00f3n basado en mecanismos \n mayoritarios, podr\u00eda permitir la obtenci\u00f3n de financiamiento por parte del pa\u00eds en dificultad \n durante la suspensi\u00f3n de litigios. De hecho, una ayuda monetaria al gobierno \n deudor le permitir\u00eda mantener la capacidad de hacer frente a sus pagos comerciales \n y a sus acreedores privilegiados. Bajo el actual sistema de reestructuraci\u00f3n, los \n acreedores no tienen incentivos a prestarle nuevos recursos ya que mientras los beneficios \n obtenidos ser\u00edan compartidos igualmente entre los acreedores, no existe garant\u00eda \n de que el nuevo financiamiento no termine bloqueado en la reestructuraci\u00f3n. \n Debido a este problema, el SDRM le dar\u00eda un tratamiento especial a dichos fondos al \n garantizarles un trato preferencial en relaci\u00f3n a la deuda privada preexistente. Dicho \n trato preferencial podr\u00eda alcanzarse a trav\u00e9s del voto positivo de una mayor\u00eda calificada \n de los tenedores.<\/p>\n 2.6.1.1.3 Funcionamiento del SDRM y el rol del FMI<\/b> \n En la actualidad las decisiones que adopta el FMI en cuanto a la ayuda financiera que brinda a \n pa\u00edses en problemas influyen en las distintas etapas de un proceso de reestructuraci\u00f3n de \n deuda (antes, durante y despu\u00e9s):<\/p>\n<ul> Antes de comenzar un proceso de reestructuraci\u00f3n de la deuda, el pa\u00eds suele solicitar \n ayuda financiera al FMI con el objetivo de intentar evitar la cesaci\u00f3n de pagos. De esta \n forma, la decisi\u00f3n del FMI de otorgar ayuda monetaria al pa\u00eds en problemas y el \n monto de la misma condiciona la ocurrencia del default.<\/ul>\n<ul> Luego de la cesaci\u00f3n de pagos, se espera que el pa\u00eds recurra al FMI para desarrollar \n un plan econ\u00f3mico apropiado y para negociar los t\u00e9rminos de la reestructuraci\u00f3n. En \n este contexto el FMI asume el rol de juez para garantizar la buena fe de los actores \n interesados en el proceso.<\/ul>\n<ul> En la \u00faltima fase de negociaci\u00f3n entre el deudor y sus acreedores, el FMI comprueba \n dos elementos centrales del \u00e9xito del proceso antes de brindar su apoyo al pa\u00eds deudor. \n Primero, eval\u00faa la consistencia entre el plan de reestructuraci\u00f3n y las pol\u00edticas \n macroecon\u00f3micas emprendidas por el gobierno. Segundo, asegura que el perfil de pagos \n de mediano plazo sea coherente con los requisitos de sostenibilidad de la deuda.<\/ul>\n Por lo tanto, dado el rol que tiene el FMI en los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda, la \n aplicaci\u00f3n del SDRM podr\u00eda realizarse otorg\u00e1ndole \u00abpoderes adicionales\u00bb a dicho organismo<\/p>\n internacional. Esta alternativa es la que com\u00fanmente se denomina \u00abFMI fuerte\u00bb y bajo la cual \n se le otorgar\u00edan las siguientes decisiones al FMI:<\/p>\n<ul> Activaci\u00f3n de la suspensi\u00f3n de los litigios. Esta maniobra deber\u00eda ser solicitada por el pa\u00eds \n deudor. El FMI podr\u00eda aprobar dicha solicitud tomando en consideraci\u00f3n la in- sostenibilidad de la \n deuda y las pol\u00edticas econ\u00f3micas que el pa\u00eds ha adoptado o va a adoptar a la brevedad (FMI, 2003).<\/ul>\n<ul> Decisi\u00f3n de prorrogar la suspensi\u00f3n de los litigios. El FMI tendr\u00eda el poder de exten- der la \n fase de suspensi\u00f3n de los litigios. Esta decisi\u00f3n tiene que ser tomada solo en el caso que el pa\u00eds \n est\u00e9 acerc\u00e1ndose a un acuerdo con sus acreedores y que contin\u00fae implementado pol\u00edticas adecuadas \n (FMI, 2002).<\/ul>\n<ul> Aprobaci\u00f3n del acuerdo de reestructuraci\u00f3n. El proceso de reestructuraci\u00f3n aproba- do por la \n mayor\u00eda calificada de los tenedores no ser\u00e1 considerado efectivo hasta que el FMI lo haya aprobado, \n para lo cual se tomar\u00e1 en consideraci\u00f3n la sustentabilidad del mismo (FMI, 2002).<\/ul>\n El enfoque mencionado ha generado una gran cantidad de dudas e interrogantes debido a \n que la imparcialidad del FMI ser\u00eda dif\u00edcil de garantizar considerando su rol de acreedor y de juez. \n A fin de reducir estos problemas, se ha propuesto un enfoque alternativo11 que limitar\u00eda el rol del \n FMI dejando el poder de decisi\u00f3n al gobierno deudor y a la mayor\u00eda de sus acreedo- res. Vale \n aclarar que si bien en este caso el FMI no tendr\u00eda el poder de condicionar las deci- siones de los \n acreedores, podr\u00eda influir en el mecanismo a trav\u00e9s de su poder financiero. A continuaci\u00f3n se \n detalla c\u00f3mo este enfoque ser\u00eda implementado:<\/p>\n<ul> Aprobaci\u00f3n del contrato de reestructuraci\u00f3n. El proceso de reestructuraci\u00f3n ser\u00eda \n aprobado con el voto de una mayor\u00eda calificada de los acreedores, decisi\u00f3n que invo- lucrar\u00eda a \n todos ellos. Esto ser\u00eda posible gracias al mecanismo mayoritario explicado anteriormente el cual \n se diferencia de las CACs en que estas \u00faltimas afectan sola- mente a los tenedores de una \n misma emisi\u00f3n de bonos mientras que el mecanismo mayoritario involucrar\u00eda la totalidad de los \n acreedores del pa\u00eds deudor.<\/ul>\n El principal riesgo de este enfoque es que el proceso de reestructuraci\u00f3n aprobado por los \n acreedores y el pa\u00eds deudor no sea sostenible en el tiempo y por lo tanto, el pa\u00eds entre en una \n nueva cesaci\u00f3n de pagos. Sin embargo, el riesgo mencionado po- dr\u00eda limitarse tomando en \n consideraci\u00f3n que los pr\u00e9stamos realizados por el FMI al pa\u00eds deudor est\u00e1n condicionados a que el \n flujo de pagos que se origina de la rees- tructuraci\u00f3n sea consistente con las medidas de ajuste \n que el pa\u00eds va a adoptar y con el requisito de sostenibilidad en el mediano plazo.<\/p>\n<ul> Activaci\u00f3n de la suspensi\u00f3n del derecho de litigio, en este caso la suspensi\u00f3n del de- recho \n de los acreedores de iniciar un litigio contra el pa\u00eds deudor podr\u00eda ser solicita- da por el \n pa\u00eds deudor siempre que cuente con la aprobaci\u00f3n de una determinada mayor\u00eda de los \n acreedores. Esta instancia presenta analog\u00edas con las acciones toma- das por las CACs; sin embargo, \n como en el caso precedente, la decisi\u00f3n ser\u00eda tomada por una mayor\u00eda calificada de todos los \n tenedores, es decir que el voto de los acree- dores de diferentes emisiones ser\u00eda agregado para \n computar el resultado final. Una deficiencia de este mecanismo se encuentra en el tiempo requerido \n para poder lle- gar a un acuerdo entre los acreedores. En otras palabras, el proceso de votaci\u00f3n de \n todos los acreedores podr\u00eda necesitar meses para su realizaci\u00f3n lo cual disminuye su \n ecto pr\u00e1ctico.<\/ul>\n Varias soluciones han sido propuestas para resolver este problema:<\/p>\n<li> Primero, se podr\u00eda habilitar al Estado soberano a activar, unilateralmente, la suspensi\u00f3n \n del derecho de litigio de los acreedores por un periodo inicial de 90 d\u00edas. Dicho per\u00edodo ser\u00eda \n utilizado para averiguar los reclamos de los acreedores y votar acerca de una extensi\u00f3n del \n periodo de protecci\u00f3n. Uno de los problemas que presenta esta etapa es la posibilidad de que el \n meca- nismo sea abusado por el deudor debido a que se le brinda la posibilidad de activar la \n suspensi\u00f3n unilateralmente.<\/li>\n<li> Segundo, el periodo de protecci\u00f3n legal de los primeros 90 d\u00edas podr\u00eda re- querir la \n aprobaci\u00f3n del FMI para que pueda ser efectivo. Cualquier exten- si\u00f3n de tiempo necesitar\u00eda el \n consenso de una mayor\u00eda calificada de acree- dores. Por un lado, esta opci\u00f3n permitir\u00eda solucionar \n el problema de que el deudor abuse de la protecci\u00f3n; por otro lado esta soluci\u00f3n \n involucrar\u00eda la intervenci\u00f3n del FMI aunque de forma limitada.<\/li>\n<li> Tercero, la protecci\u00f3n contra litigios podr\u00eda ser tomada solamente con el aval de \n una mayor\u00eda calificada de acreedores y se deber\u00eda enfocar el esfuer- zo en encontrar maneras para \n acelerar el proceso. Una posibilidad para ace- lerar el proceso de verificaci\u00f3n de reclamos y el \n proceso de votaci\u00f3n, podr\u00eda ser a trav\u00e9s de la incorporaci\u00f3n de una organizaci\u00f3n permanente quien \n se encargar\u00eda de realizar la averiguaci\u00f3n de los reclamos de los acreedores y de facilitar la \n organizaci\u00f3n entre los mismos.<\/li>\n<ul> Mantenimiento de la protecci\u00f3n legal, como en los casos antecedentes, el poder de extender \n el periodo de protecci\u00f3n legal a favor del pa\u00eds deudor est\u00e1 en manos de una mayor\u00eda \n calificada de tenedores. Es l\u00f3gico que la decisi\u00f3n de extender esta fase est\u00e9 estrechamente \n influenciada por el volumen de recursos financieros puesto a disposici\u00f3n por el FMI. \n Cr\u00edticos han argumentado que esta situaci\u00f3n dar\u00eda a los acreedores demasiado poder de \n extorci\u00f3n en el proceso: los tenedores podr\u00edan amenazar en remover la protecci\u00f3n para forzar \n el pa\u00eds deudor a modificar su oferta o incentivar el FMI a aumentar los recursos monetarios \n involucrados en el proceso.<\/ul>\n<ul> Financiamiento prioritario, como ya se ha mencionado en la secci\u00f3n antecedente, el SDRM \n incluye la posibilidad de que los acreedores presten nuevos recursos financie- ros al pa\u00eds deudor \n con la garant\u00eda de que, en caso de default, este dinero asuma una posici\u00f3n privilegiada a la de los \n pr\u00e9stamos pre-existentes. Esto podr\u00eda establecerse con el aval de una mayor\u00eda calificada de \n acreedores; subordinar los reclamos de los acreedores existentes a los financiamientos hechos \n despu\u00e9s del periodo de protecci\u00f3n legal.\n <\/ul>\n 2.6.1.1.3.1 Foro de resoluci\u00f3n de conflictos de la deuda soberana (SDDRF)<\/b> \n \n Un aspecto fundamental en el establecimiento de un mecanismo de reestructuraci\u00f3n de \n deuda soberana es la creaci\u00f3n de un foro de resoluci\u00f3n de conflictos (SDDRF) el cual tendr\u00eda las \n funciones de administrar los reclamos de los acreedores y resolver los litigios derivados de estos \n (FMI, 2002). El SDDRF tendr\u00eda poderes limitados pero cr\u00edticos ya que asegurar\u00eda un me- canismo \n predecible e imparcial. Este foro tendr\u00eda poder sobre cualquier litigio entre acreedo- res y el \n pa\u00eds deudor, y entre diferentes acreedores. La raz\u00f3n de crear un foro mundial en lugar del \n establecimiento de normativas nacionales se encuentra en la necesidad de garantizar un sistema \n legal uniforme e independiente del FMI y otros organismos nacionales y supranacio- \n nales.<\/p>\n 2.6.1.1.3.2 Las funciones del SDDRF<\/b> \n \n El foro de resoluci\u00f3n ser\u00eda el responsable de tomar decisiones de tinte administrativas y de \n resoluci\u00f3n de los litigios. Entre las decisiones administrativas que deber\u00eda adoptar el secreta- \n riado del mismo se pueden categorizar las siguientes (FMI, 2002):<\/p>\n<ul> Notificaci\u00f3n a los acreedores, esto incluye por ejemplo la comunicaci\u00f3n de los deta- lles \n relativos al derecho de voto de los tenedores de bonos y la identificaci\u00f3n y clasi- ficaci\u00f3n de los \n reclamos contra el pa\u00eds deudor de acuerdo al activo financiero.<\/ul>\n<ul> Administraci\u00f3n del poder de voto, este poder involucra la organizaci\u00f3n de reuniones donde los \n tenedores puedan dar a conocer su voto con respecto a la oferta de rees- tructuraci\u00f3n y el registro \n de estas preferencias.<\/ul>\n<ul> Registro de los reclamos, el SDDRF ser\u00eda responsable del registro y administraci\u00f3n de los \n reclamos de los tenedores de bonos. Esta organizaci\u00f3n permitir\u00eda un proceso de votaci\u00f3n m\u00e1s r\u00e1pido \n y eficaz.<\/ul>\n Adem\u00e1s, como se mencion\u00f3 anteriormente, el SDDRF ser\u00eda el encargado de resolver los liti- gios \n originados entre acreedores y el pa\u00eds deudor, y entre los mismos acreedores. A continua- ci\u00f3n se \n analizan las principales funciones:<\/p>\n<ul> Averiguaci\u00f3n de los reclamos. El rol del SDDRF prev\u00e9 la averiguaci\u00f3n de la validez y el valor \n de estos, a fin de evitar la manipulaci\u00f3n del valor de las deudas.<\/ul>\n<ul> Garantizar la integridad del proceso de votaci\u00f3n. Asumiendo que todos los reclamos son de \n buena fe, todav\u00eda existen riesgos en el proceso de votaci\u00f3n entre el deudor y algunos acreedores. \n El caso m\u00e1s frecuente es el de compra de votos donde el pa\u00eds deudor ofrece incentivos monetarios \n para influenciar a una mayor\u00eda calificada de te- nedores. El SDDRF ser\u00eda el encargado de la \n interpretaci\u00f3n de las normas del SDRM y del respeto de estas.<\/ul>\n A fin de dotar al SDDRF con la legitimidad necesaria para ejercer sus funciones, sus miembros y sus \n procesos deben ser guiados por cuatro principios claves: independencia, competencia, diversidad e \n imparcialidad (FMI, 2002).<\/p>\n 2.6.1.2 Otras propuestas<\/b> \n \n En esta secci\u00f3n se resumen los elementos principales de tres propuestas alternativas que han sido \n desarrolladas en los \u00faltimos a\u00f1os y se las comparar\u00e1 con el mecanismo de reestructura- ci\u00f3n de \n deuda soberana (SDRM) analizado en la secci\u00f3n anterior. En primer lugar, se desarro- lla el \n Mecanismo Europeo de Resoluci\u00f3n de Crisis (ECRM) propuesto por el think-tank Bruegel (Gianviti, \n 2010). En segundo lugar, se analiza la propuesta basadaen medios de arbitraje: Tribunal \n de Deuda Soberana sugerido por Christoph Paulus (2010).<\/p>\n 2.6.1.2.1 El Mecanismo Europeo de Resoluci\u00f3n de Crisis<\/b> \n \n El ECRM, a diferencia del SDRM, operar\u00eda exclusivamente en la jurisdicci\u00f3n europea. El Meca- nismo \n Europeo de Resoluci\u00f3n de Crisis estar\u00eda compuesto por tres organismos distintos: (i) un aparato \n legal encargado de la resoluci\u00f3n de litigios, (ii) uno econ\u00f3mico para resolver cuestio- nes \n macroecon\u00f3micas y (iii) uno financiero para ofrecer asistencia monetaria (FMI, 2002). El organismo \n legal es el responsable de la recolecci\u00f3n, investigaci\u00f3n y resoluci\u00f3n de los reclamos y podr\u00eda ser \n representado por la Corte de Justicia Europea. El aparato econ\u00f3mico, constituido<\/p>\n por la Comisi\u00f3n Europea, se encargar\u00eda de la negociaci\u00f3n entre los actores del proceso y del \n an\u00e1lisis de la situaci\u00f3n econ\u00f3mica del pa\u00eds deudor, de sus necesidades financieras y de la reduc- \n ci\u00f3n requerida de su deuda. Por \u00faltimo, el \u00f3rgano financiero ser\u00eda el encargado de negociar las \n condiciones de asistencia financiera con la ayuda del Instituto de Estabilidad Europea. \n La formaci\u00f3n del ECRM necesitar\u00eda la emisi\u00f3n de una directiva Europea e involucrar\u00eda \n sola- mente los contractos de deuda futura. El ECRM ser\u00eda gobernado por leyes \n supranacionales aplicables en todos los pa\u00edses de la Uni\u00f3n Europea. \n El ECRM presenta algunas diferencias en relaci\u00f3n al SDRM (Gianviti, Krueger, \n Pisani-Ferry, Sapir, & J\u00fcrgen, 2010): primero, el mecanismo europeo prev\u00e9 una suspensi\u00f3n autom\u00e1tica \n de los pagos una vez que el mecanismo ha sido iniciado. Segundo, el ECRM es acotado a las insti- \n tuciones de la Uni\u00f3n Europea mientras que el SDRM involucra la formaci\u00f3n de un \u00f3rgano juez \n independiente (SDDRF). Tercero, el SDRM prev\u00e9 el involucramiento del FMI en el proceso de \n financiamiento y en el an\u00e1lisis de la situaci\u00f3n macroecon\u00f3mica, mientras que el ECRM no lo hace. \n Por \u00faltimo, el mecanismo propuesto por el FMI tiene aplicabilidad global mientras el \n ECRM es limitado a los pa\u00edses miembros del Uni\u00f3n Europea. Sin embargo, ambas propuestas prev\u00e9n la \n introducci\u00f3n de mecanismos mayoritarios a fin de permitir a una mayor\u00eda calificada de tenedores de \n bonos de diferentes emisiones tomar decisiones que afecten a la totalidad de los t\u00edtulos emitidos.<\/p>\n 2.6.1.2.2 Tribunal de deuda soberana<\/b> \n \n Paulus (2010) argumenta que, dadas las oposiciones pol\u00edticas y econ\u00f3micas al SDRM, una \n soluci\u00f3n m\u00e1s realista ser\u00eda la creaci\u00f3n de un tribunal encargado de facilitar los procesos de \n reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. Los principios claves de este concepto presentan mu- \n chas similitudes con el SDDRF propuesto por el FMI. La instituci\u00f3n de un tribunal internacio- nal \n poseer\u00eda una serie de ventajas. Primero, este permitir\u00eda llegar a una situaci\u00f3n de consenso entre \n los actores involucrados en el proceso; segundo, este panel de arbitraje ser\u00eda capaz de garantizar \n igualdad.<\/p>\n 2.6.2 Enfoque contractual<\/b> \n \n Este enfoque se basa en la incorporaci\u00f3n de reformas contractuales en los procesos de rees- \n tructuraci\u00f3n de deuda soberana con el objetivo de brindar una soluci\u00f3n a los principales pro- \n blemas que se originan en dichos procesos. El ejemplo m\u00e1s conocido de este enfoque fue la propuesta \n de incorporaci\u00f3n de Cl\u00e1usulas de Acci\u00f3n Colectiva (CACs) en los bonos bajo ley Nueva \n York12 en 2002 aproximadamente1314. \n Dado que a\u00fan persisten problemas en los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda, hoy en d\u00eda se \n contin\u00faan presentando propuestas de reformas contractuales. En agosto del corriente a\u00f1o, la \n Asociaci\u00f3n Internacional de Mercado de Capitales15 (ICMA) avanz\u00f3 en este camino al publi- car \n nuevas recomendaciones acerca de las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva y de la cl\u00e1usula pari-<\/p>\n<hr \/>\n 12 Los bonos emitidos bajo jurisdicci\u00f3n inglesa han incluido CACs con anterioridad, al igual que \n en el caso de las jurisdicciones de Luxemburgo y Jap\u00f3n. \n 13 Esta propuesta se realiz\u00f3 en el mismo per\u00edodo en el que el FMI propuso el Mecanismo de \n reestructuraci\u00f3n de la \n deuda soberana analizado en el apartado anterior. Sin embargo, prevaleci\u00f3 el enfoque contractual y \n la introducci\u00f3n de CACs ahora es considerada como una cl\u00e1usula est\u00e1ndar en los contratos de deuda \n internacional (Paulus, 2010). 14 A partir de 2013 la Uni\u00f3n Europea ha impuesto la inclusi\u00f3n de las \n cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectivas como requisito obligatorio en la emisi\u00f3n de t\u00edtulos de deuda para \n todos los pa\u00edses miembros (European Union, 2014). \n 15 Asociaci\u00f3n compuesta por 460 miembros que participan en el mercado internacional de deuda tanto \n del lado de la \n demanda como de la oferta: pa\u00edses soberanos emisores de bonos, inversores, intermediarios del \n mercado primario y ario, etc. (FMI, 2014).<\/p>\n u (IC \n MA, 2014). A continuaci\u00f3n se describen las propuestas formuladas por el FMI, las \n cuales van en l\u00ednea con lo propuesto por el ICMA.<\/p>\n <\/p>\n 2.6.2.1 Modificaci\u00f3n de la cl\u00e1usula paripassu<\/b> \n \n Esta propuesta se ha motivado principalmente en el conflicto judicial en el que se encuentra la \n Argentina con los holdouts a la fecha de esta publicaci\u00f3n. El objetivo de la misma es intro- ducir \n una nueva definici\u00f3n de la cl\u00e1usula paripassu que normalmente se incorpora en los \n prospectos de los bonos soberanos internacionales. \n Paripassu es una frase en lat\u00edn que significa \u00aben igual rango\u00bb y se la puede encontrar tanto en \n contratos realizados por empresas como en bonos emitidos por un pa\u00eds soberano. En el caso de una \n empresa, el significado de paripassu no presenta inconvenientes en el sentido de que ante una \n eventual situaci\u00f3n de insolvencia de la compa\u00f1\u00eda, la misma se liquida y la cl\u00e1usula garantiza \n igualdad de trato entre los acreedores. En el caso de insolvencia de un pa\u00eds sobera- no, la \n situaci\u00f3n es m\u00e1s compleja ya que un Estado no se puede liquidar y repartir entre los acreedores. \n As\u00ed, surgen distintas interpretaciones del t\u00e9rmino paripassu; situaci\u00f3n que deriva en conflicto y \n menor transparencia en los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. Por un lado hay quienes \n sostienen que dicho t\u00e9rmino indica igualdad de rango ante la ley, es decir, evita que una deuda \n pueda quedar subordinada a otra. Otros, interpretan que adem\u00e1s de lo mencionado, la cl\u00e1usula \n implica una obligaci\u00f3n de pago para el pa\u00eds deudor quien debe- r\u00e1 hacer frente a sus obligaciones \n de forma prorrateada16. \n La decisi\u00f3n de la justicia de Nueva York en el juicio mantenido por Argentina y los holdouts se \n bas\u00f3 en la \u00faltima interpretaci\u00f3n planteada, lo cual genera incertidumbre y temor en cuanto a los \n efectos que dicha sentencia podr\u00eda tener en otros casos futuros. Tal como se menciona en el trabajo \n del Fondo Monetario Internacional (FMI, 2014), la mayor\u00eda de los bonos emitidos a partir del a\u00f1o \n 2000, contienen la cl\u00e1usula paripassu redactada de forma similar a la Argentina. \n Por lo tanto, la redacci\u00f3n que \u00faltimamente se ha utilizado con mayor frecuencia de la cl\u00e1usula \n paripassu incorpora un mayor riesgo a los futuros procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda ya que crea \n mayores incentivos a no participar del proceso y luego iniciar un juicio al pa\u00eds deudor para cobrar \n la totalidad de lo establecido en el bono original. Como se ha comentado ante- riormente, el riesgo \n de una mayor creaci\u00f3n de holdouts mina la posibilidad de que se logre un proceso de \n reestructuraci\u00f3n de deuda exitoso. \n Los motivos citados fueron las principales causas que motivaron tanto al ICMA como al FMI a \n proponer una nueva forma de redacci\u00f3n de la cl\u00e1usula paripassu para as\u00ed evitar la interpreta- ci\u00f3n \n de la obligaci\u00f3n de pago a prorrata17. \n Vale mencionar que en algunas emisiones ya se han adoptado algunos cambios que buscan evitar \n problemas futuros. As\u00ed por ejemplo, algunas emisiones de deuda ya contienen una nueva \n redacci\u00f3n de la cl\u00e1usula paripassu en donde se deja expl\u00edcitamente en claro que no se puede aplicar \n la interpretaci\u00f3n de pago prorrateado; este es el caso de la emisi\u00f3n de deuda de Grecia en abril de \n 2014 y de Ecuador en junio de 2014. Otros, como por ejemplo Hondu- ras, en su emisi\u00f3n de deuda de \n marzo de 2013, ha mantenido la redacci\u00f3n tradicional de la cl\u00e1usula paripassu pero en el prospecto \n se aclara que no es posible aplicar la interpretaci\u00f3n de pago prorrateado (FMI, 2014).<\/p>\n<hr \/>\n 16La primer interpretaci\u00f3n fue la que prevaleci\u00f3 hasta fines de la d\u00e9cada de los \u00b490 mientras que \n la segunda se utiliz\u00f3 por primera vez en el a\u00f1o 2000 en un juicio mantenido por Per\u00fa y Elliot \n Associates; a partir de ese fallo tom\u00f3 rele- vancia (FMI, 2014). \n 17 Es decir, el pago proporcional de la deuda.<\/p>\n 2.6.2.2 Modificaci\u00f3n de la cl\u00e1usula de acci\u00f3n colectiva (CAC)<\/b> \n \n Los problemas de acci\u00f3n colectiva son unos de los mayores desaf\u00edos a los que se \n enfrenta toda reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. El mismo hace referencia a los incentivos que \n tie- nen los tenedores de deuda para participar o no del canje, es decir, de convertirse en holdin \n o holdout. Cuando la posibilidad de cobrar el 100% de lo pactado originalmente con el Estado se \n torna m\u00e1s elevada, la cantidad de tenedores que preferir\u00edan no entrar al canje aumenta, empeorando \n as\u00ed el proceso de reestructuraci\u00f3n ya que dicho accionar se traduce en demoras para alcanzar un \n acuerdo y en una menor tasa de participaci\u00f3n al canje. Esta situaci\u00f3n afecta negativamente tanto al \n pa\u00eds deudor como a los acreedores en su conjunto. \n El problema descripto fue la raz\u00f3n principal que le dio origen a las Cl\u00e1usulas de Acci\u00f3n Colec- \n tiva (CACs) ya que, tal como se explic\u00f3 anteriormente, las mismas permiten realizar modifica- \n ciones en las caracter\u00edsticas financieras de los bonos con el consentimiento de un determina- do \n porcentaje de los tenedores de los mismos. Estos cambios al aplicarse a todos los bonos \n (independientemente de si su tenedor vot\u00f3 en contra o a favor) disminuye la posibilidad de creaci\u00f3n \n de holdouts, limitando as\u00ed los problemas de acci\u00f3n colectiva. \n Si bien la incorporaci\u00f3n de CACs en los bonos represent\u00f3 un avance importante en relaci\u00f3n al \n problema mencionado, es necesario realizar algunas modificaciones que permitan limitar a\u00fan m\u00e1s el \n problema de los holdouts. La principal limitaci\u00f3n que se observa en las CACs utilizadas hasta el \n momento, es que las mismas establecen un proceso de votaci\u00f3n y un porcentaje m\u00ednimo de \n aprobaci\u00f3n para realizar el cambio de cada serie de bonos por separado y no de todas las series de \n bonos en circulaci\u00f3n. Por lo tanto, mientras que en algunas series el proce- so de reestructuraci\u00f3n \n podr\u00eda ser exitoso, en otras la existencia de un gran n\u00famero de hold- outs podr\u00eda impedir la \n incorporaci\u00f3n de dicha serie al canje. Esto fue lo que sucedi\u00f3 por ejemplo en el canje \n realizado por Grecia: de las 36 series de bonos bajo ley inglesa que pod\u00edan participar del canje \n y que conten\u00edan CACs, solo diecisiete de ellas fueron reestructuradas utilizando dichas \n cl\u00e1usulas. Las series restantes no pudieron hacerlo debido a que la impor- tante existencia de \n holdouts bloque\u00f3 la votaci\u00f3n y por ende la posibilidad de entrar al canje. As\u00ed, el 30% de la deuda \n bajo ley extranjera no pudo ser reestructurada (FMI, 2014). \n Para hacer frente al problema planteado, se propusieron las cl\u00e1usulas de agregaci\u00f3n18 que se basan \n en considerar distintas series de bonos para realizar la votaci\u00f3n. As\u00ed, es posible dismi- nuir el \n riesgo de bloqueos realizados por holdouts y se generan mayores incentivos a partici- par de la \n reestructuraci\u00f3n propuesta por el pa\u00eds deudor. \n Cuatro pa\u00edses han incorporado estas cl\u00e1usulas en bonos emitidos bajo ley extranjera: Argen- tina, \n Uruguay, Grecia y Rep\u00fablica Dominicana19. En estos casos, se plantearon dos requisitos para la \n votaci\u00f3n: un porcentaje m\u00ednimo de aceptaci\u00f3n para cada serie de bonos y un porcen- taje m\u00ednimo de \n aceptaci\u00f3n para todos los bonos en su conjunto20. De esta forma, se exig\u00eda un menor porcentaje de \n aceptaci\u00f3n a cada serie de bonos pero se requer\u00eda un determinado nivel de apoyo de la totalidad de \n tenedores para poder realizar el canje. Si bien estas cl\u00e1usulas de agregaci\u00f3n representaron un \n avance en relaci\u00f3n al problema de acci\u00f3n colectiva, no logran eliminar el riesgo de que un \n porcentaje de tenedores logre bloquear la votaci\u00f3n. \n Las limitaciones y problemas mencionados son los que han llevado al FMI y al ICMA a propo- ner \n reformas en las cl\u00e1usulas de nuevos bonos.<\/p>\n<hr \/>\n 18 Las mismas han sido explicadas en la cuarta secci\u00f3n. \n 19 FMI (2014). \n 20 En este caso el ICMA establece los siguientes porcentajes m\u00ednimos: al menos el 66% de \n aprobaci\u00f3n para los tene- dores de la misma serie y al menos el 50% para la totalidad de los \n tenedores de los bonos afectados. En el caso de \n ara solo en cada una de las series, el porcentaje establecido es al menos el 75%. \n La propuesta establece una \u00fanica votaci\u00f3n en donde se incorporen todos los bonos involucrados \n en la reestructuraci\u00f3n. El ICMA propone que el porcentaje m\u00ednimo requerido sea del \n 75%. Adem\u00e1s, para evitar inconvenientes entre los tenedores, el pa\u00eds deber\u00eda ofrecer el mismo \n instrumento o el mismo men\u00fa de instrumentos a todos ellos. \n Adem\u00e1s, se dota de flexibilidad al proceso de votaci\u00f3n para que en caso de que el emisor \n desee ofrecer distintas condiciones a los tenedores pueda hacerlo y no tenga que limitarse a \n una \u00fanica votaci\u00f3n. En este caso, podr\u00edan darse dos posibilidades: \n A) En caso de que el pa\u00eds deudor quiera ofrecer distintas condiciones a distintos \n grupos de acreedores, se propone realizar una \u00absubagregaci\u00f3n\u00bb, es decir, dividir \n la totalidad de los tenedores de los bonos en los grupos deseados y aplicar el \n procedimiento de votaci\u00f3n \u00fanica explicado anteriormente en cada uno de ellos. \n B) En caso de que el pa\u00eds emisor quiera ofrecer nuevos t\u00e9rminos financieros a cada \n una de las series de los bonos por separado, el deudor podr\u00eda optar por el mecanismo \n de votaci\u00f3n tradicional (es decir, serie por serie) o bien, el mecanismo \n de agregaci\u00f3n ya incorporado por algunos pa\u00edses en el que se establece un porcentaje \n de aceptaci\u00f3n m\u00ednimo para cada serie y otro porcentaje para la totalidad \n de los bonos involucrados. \n Por lo tanto, se recomienda incorporar un men\u00fa de procedimientos de votaci\u00f3n en los bonos \n emitidos por pa\u00edses soberanos en donde la selecci\u00f3n de una opci\u00f3n u otra quedar\u00e1 a criterio \n del pa\u00eds deudor y depender\u00eda de las modificaciones que se busquen introducir con la reestructuraci\u00f3n.<\/p>\n 2.7 Consideraciones finales<\/b> \n \n La historia econ\u00f3mica mundial se ha caracterizado por un gran n\u00famero de situaciones de \n defaults y crisis de deuda soberana. Esta situaci\u00f3n torna sumamente importante el an\u00e1lisis de \n los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda y la comprensi\u00f3n de su complicada ingenier\u00eda legal \n y econ\u00f3mica constituyen una necesidad tanto para los gobiernos como para los agentes privados. \n El gran n\u00famero de agentes que intervienen, tanto p\u00fablicos como privados, en los procesos de \n reestructuraci\u00f3n de deuda tornan a dichos mecanismos como procesos \u00fanicos y complejos \n donde cada una de las partes tiene sus propios intereses y objetivos. Con el objetivo de limitar \n los problemas que normalmente se generan y de crear los incentivos convenientes para \n que todos los agentes se dirijan en una misma direcci\u00f3n, en los \u00faltimos a\u00f1os se han incorporado \n reformas y modificaciones a los mecanismos de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. Un \n ejemplo de esto lo constituyen los diversos tipos de cl\u00e1usulas que hoy se incorporan en los \n bonos: cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva, cl\u00e1usulas de salida consentida, cl\u00e1usulas de aceleraci\u00f3n, \n pago cruzado, etc. \n Si bien las reformas e incorporaciones realizadas han ayudado a limitar los principales problemas \n que se plantean en los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda, la realidad indica que \n a\u00fan resta camino por recorrer. Las innovaciones y recomendaciones presentadas por el ICMA \n y el FMI en el corriente a\u00f1o dan clara se\u00f1al de ello.<\/p>\n <\/p>\n \n<\/body> \n<\/html><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"2014 – 2 2.2 Reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana: aspectos principales 2.2.1 \u00bfQu\u00e9 es un proceso de reestructuraci\u00f3n […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":3610,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":[],"categories":[50],"tags":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3626"}],"collection":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=3626"}],"version-history":[{"count":13,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3626\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":4362,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3626\/revisions\/4362"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/3610"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=3626"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=3626"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=3626"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}

{"id":3626,"date":"2022-07-04T15:14:23","date_gmt":"2022-07-04T15:14:23","guid":{"rendered":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=3626"},"modified":"2022-07-06T14:59:01","modified_gmt":"2022-07-06T14:59:01","slug":"capitulo-2-reestructuracion-de-la-deuda-soberana","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=3626","title":{"rendered":"Cap?tulo 2: Reestructuraci?n de la deuda soberana"},"content":{"rendered":"

\n
\n
\n
\n
\n
\n 2014 – 2<\/title> \n<\/head> \n<body> \n \n 2.2 Reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana: aspectos principales<\/b> \n \n 2.2.1 \u00bfQu\u00e9 es un proceso de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana?<\/b> \n \n No existe una definici\u00f3n universal del proceso de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. Sin \n embargo, este proceso puede ser definido como un intercambio de deuda soberana existente<\/p>\n -usualmente bonos- por nuevos instrumentos o efectivo. En este contexto por deuda soberana \n se entienden los instrumentos garantizados y emitidos por el gobierno de un Estado \n soberano. En el proceso de reestructuraci\u00f3n se puede distinguir entre dos elementos principales1:<\/p>\n<ul>– Reprogramaci\u00f3n de la deuda, que implica una modificaci\u00f3n de los t\u00e9rminos de la \n deuda existente y una eventual rebaja de las tasas de inter\u00e9s. Por lo tanto, la reprogramaci\u00f3n \n consiste en una reducci\u00f3n del monto de deuda posponiendo los pagos en \n el futuro.<\/ul>\n<ul>– Reducci\u00f3n de la deuda, o \u00abquita\u00bb, se refiere a una disminuci\u00f3n del valor nominal de \n los bonos interesados.<\/ul>\n Para el prop\u00f3sito de esta investigaci\u00f3n es fundamental reconocer que reestructuraci\u00f3n y \n default representan dos situaciones interrelacionadas pero diferentes. Una situaci\u00f3n de default \n se genera por la incapacidad de un gobierno de hacer frente a los pagos de los intereses \n y\/o del capital de su deuda. El default puede ser selectivo o total, de acuerdo a si este involucra \n a todos los bonos emitidos o solamente a una parte. Si bien en la mayor\u00eda de los casos se \n observa que el proceso de reestructuraci\u00f3n de la deuda es lo que sucede luego del default, en \n a\u00f1os recientes aumentaron las reestructuraciones preventivas, que pueden ser definidas \n como aquellas que son hechas previo a una situaci\u00f3n de default, con el objetivo de evitar el \n incumplimiento de las obligaciones de pagos. \n As\u00ed como no todas las reestructuraciones son precedidas por eventos de default, no todos los \n defaults son seguidos por procesos de reestructuraciones. Hay numerosos ejemplos de gobiernos \n que faltaron a sus pagos solo moment\u00e1neamente y que fueron eventualmente capaces \n de resolver sus problemas financieros sin recurrir a una reestructuraci\u00f3n de su deuda.<\/p>\n 2.2.2 Elementos claves en el proceso de reestructuraci\u00f3n<\/b> \n \n En esta secci\u00f3n se analizar\u00e1n los elementos claves del proceso de reestructuraci\u00f3n de la deuda \n soberana. El Esquema 2.1 muestra la cronolog\u00eda estilizada del proceso con la sucesi\u00f3n de \n las fases principales. La reestructuraci\u00f3n se desencadenada por un evento de default de la \n deuda soberana o por un anuncio de reestructuraci\u00f3n voluntaria (preventiva). A partir de ese \n momento el gobierno se embarca, solo o con el apoyo de sus asesores financieros, en un \n proceso de negociaci\u00f3n con sus acreedores. El prop\u00f3sito principal de ese proceso es llegar a \n un acuerdo sobre las condiciones de la oferta de canje que permita una reducci\u00f3n del monto \n de deuda y una mejora general de la situaci\u00f3n econ\u00f3mica del Estado. \n \n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_216.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4323\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_216-300x175.jpg\" alt=\"grafico_21\" width=\"578\"\n height=\"337\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_216-300x175.jpg 300w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_216.jpg 433w\" sizes=\"(max-width: 578px) 100vw, 578px\" \/><\/a><\/p>\n La fase de negociaci\u00f3n puede tomar meses o a\u00f1os y usualmente est\u00e1 estrechamente relacionada \n con las reformas macroecon\u00f3micas del pa\u00eds. El primer paso que un gobierno tiene que \n hacer cuando est\u00e1 considerando un proceso de reestructuraci\u00f3n es averiguar el monto total \n de su deuda, esto significa comprender las caracter\u00edsticas y valor residual de sus bonos y \n otros instrumentos financieros. \n Seg\u00fan Lim et al. (2005) los principales puntos a tomar en consideraci\u00f3n son los siguientes:<\/p>\n<ul> El valor nominal y de mercado de los bonos y pr\u00e9stamos;<\/ul>\n<ul> El plan de amortizaci\u00f3n;<\/ul>\n<ul> Tasa de inter\u00e9s y cupones;<\/ul>\n<ul> Moneda de denominaci\u00f3n de los bonos;<\/ul>\n<ul> Mejoras y modificaciones incluyendo opciones y garant\u00edas;<\/ul>\n<ul> Cl\u00e1usulas legales, Cl\u00e1usulas de Acci\u00f3n Colectiva, cl\u00e1usulas de salida consentida, cl\u00e1usulas \n de default cruzado, etc.<\/ul>\n El paso siguiente es un an\u00e1lisis detallado de la sostenibilidad de la deuda con el objetivo de \n establecer el gap financiero, las maniobras macroecon\u00f3micas necesarias y el nivel de reducci\u00f3n \n de deuda requerida. Sobre esta base de datos el gobierno elabora un conjunto de escenarios \n y prepara una propuesta de reestructuraci\u00f3n con el apoyo de sus asesores financieros. \n Despu\u00e9s de que la oferta de canje ha sido presentada a los acreedores, estos tienen que decidir \n si aceptan o rechazan la oferta. En la mayor\u00eda de los casos un canje exitoso requiere un \n umbral m\u00ednimo de acreedores, por esta raz\u00f3n los problemas de coordinaci\u00f3n y el riesgo de \n generaci\u00f3n de holdouts, es decir de aquellos tenedores que deciden no ingresar al canje, son \n m\u00e1s altos durante esta fase. \n En muchos casos la reestructuraci\u00f3n marca el fin del episodio de crisis. El canje de vieja deuda \n por los nuevos instrumentos usualmente permite al Estado regresar a una situaci\u00f3n sostenible. \n Sin embargo, una reestructuraci\u00f3n no es siempre suficiente y el pa\u00eds en dificultades puede \n volver a incurrir en cesaci\u00f3n de pagos.<\/p>\n 2.2.3 Computaci\u00f3n de la reducci\u00f3n de la deuda<\/b> \n \n Como ya se ha mencionado, la reducci\u00f3n de la deuda se refiere a una disminuci\u00f3n del valor \n residual de los instrumentos interesados. Si bien en los mercados financieros es posible encontrar \n una multitud de f\u00f3rmulas para calcular esta reducci\u00f3n, el Fondo Monetario Internacional \n (FMI) recomienda principalmente las que se basan en el concepto de valor actual2, a \n partir de las cuales se pueden distinguir dos enfoques principales. \n El primero es el m\u00e1s utilizado por los actores de los mercados financieros y compara el valor \n actual de los nuevos instrumentos de deuda (m\u00e1s eventuales pagos en efectivo) con el valor \n nominal de la deuda anterior (incluyendo intereses moratorios). La reducci\u00f3n de la deuda de \n un pa\u00eds i que sale de una situaci\u00f3n de default en el tiempo t y que enfrenta una tasa de inter\u00e9s \n puede ser computada como sigue:<\/p>\n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_221.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4324\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_221.jpg\" alt=\"grafico_22\" width=\"561\"\n height=\"115\" \/><\/a><\/p>\n El segundo enfoque compara el valor actual de los nuevos instrumentos al valor actual de los \n instrumentos antiguos: \n \n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_231.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4325\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_231.jpg\" alt=\"grafico_23\" width=\"563\"\n height=\"104\" \/><\/a> \n \n La segunda ecuaci\u00f3n difiere de la primera ya que compara los dos instrumentos descont\u00e1ndolos \n con la misma tasa de inter\u00e9s. As\u00ed, es posible comparar el valor de los nuevos y viejos instrumentos \n en una situaci\u00f3n hipot\u00e9tica en la que el gobierno de un estado soberano sigue \n pagando los viejos bonos que no han sido intercambiados por los nuevos bajo el supuesto de \n que los viejos tenedores son tratados de igual manera que los nuevos. Dicho de otra manera, \n el segundo enfoque puede ser usado para medir la p\u00e9rdida sufrida por los participantes al \n canje.<\/p>\n 2.3 Diferencias entre los procesos seguidos por diferentes actores econ\u00f3micos3<\/b> \n \n En la secci\u00f3n siguiente se analizar\u00e1n ejemplos de diferentes tipolog\u00edas de reestructuraci\u00f3n \n seg\u00fan los actores involucrados. Los procesos pueden ser categorizados de la siguiente manera: \n (1) operaciones bilaterales entre gobiernos negociadas bajo la \u00f3rbita del Club de Par\u00eds; (2) \n pr\u00e9stamos entre un gobierno y bancos comerciales (Club de Londres – London Club); y (3) \n reestructuraci\u00f3n de deuda en forma de bonos. El Cuadro 2.1 muestra los instrumentos de \n reestructuraci\u00f3n utilizados seg\u00fan el tipo de acreedor. \n \n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_241.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4326\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_241.jpg\" alt=\"grafico_24\" width=\"461\"\n height=\"296\" \/><\/a><\/p>\n 2.3.1 Reestructuraci\u00f3n de la deuda bilateral: Club de Par\u00eds<\/b> \n El Club de Par\u00eds es la principal estructura para planificar la reestructuraci\u00f3n de deuda bilateral, \n que se refiere a deuda p\u00fablicamente garantizada que un Estado soberano debe a otros \n gobiernos. Fue creado en 1956 cuando Argentina se reuni\u00f3 con sus acreedores en Par\u00eds con el \n objetivo de prevenir un inminente default. Con las crisis de los a\u00f1os ’80, el Club lleg\u00f3 a ser un \n organismo clave para la resoluci\u00f3n de crisis de deuda soberana en el mundo y desde entonces \n ha participado en m\u00e1s que 400 reestructuraciones. \n El Club de Par\u00eds es esencialmente un grupo informal de acreedores sin status legal ni normas \n estatutarias. Sin embargo, tiene un secretariado en Par\u00eds y sigue un conjunto de reglas de \n negociaci\u00f3n. El mismo est\u00e1 compuesto por diecinueve miembros permanentes4 y en algunas \n ocasiones se invita a otros pa\u00edses y\/o instituciones financieras a participar en los procesos de \n negociaci\u00f3n. \n Un proceso de reestructuraci\u00f3n guiado por el Club de Par\u00eds comienza cuando el pa\u00eds con dificultades \n econ\u00f3micas se acerca al secretariado del Club y demuestra su incapacidad de hacer \n frente a los pagos de deuda. A partir de ello, los pa\u00edses deudores deben aceptar un plan de \n ajuste estructural hecho por el FMI(FMI, 2012). Una vez satisfechas estas condiciones, el pa\u00eds \n podr\u00e1 negociar un acuerdo con sus acreedores. El contrato final no es legalmente vinculante \n pero establece los t\u00e9rminos m\u00ednimos de reducci\u00f3n de la deuda que podr\u00e1n ser usados como \n gu\u00eda para la restructuraci\u00f3n(Club de Par\u00eds). \n Un principio clave del Club de Par\u00eds es la cl\u00e1usula de comparabilidad de tratamiento (Club de \n Par\u00eds). Esta tiene como objetivo garantizar un tratamiento equilibrado entre todos los acreedores \n no multilaterales de un pa\u00eds. As\u00ed, el pa\u00eds se compromete a brindar un tratamiento comparable \n a los concedidos al Club de Par\u00eds a todos sus acreedores no multilaterales, es decir, a \n los dem\u00e1s pa\u00edses que no pertenecen al Club de Par\u00eds y a los acreedores privados (proveedores, \n tenedores de bonos y bancos). Los factores a tener en cuenta para evaluar la comparabilidad \n de tratamiento incluyen los cambios en el valor nominal de la deuda, el valor presente \n neto de la misma y la duraci\u00f3n de la deuda reestructurada. Adem\u00e1s, se le exige al pa\u00eds deudor \n que presente los resultados de sus negociaciones con otros acreedores. \n Cabe aclarar que en la pr\u00e1ctica, las negociaciones de deudas con gobiernos que no pertenecen \n al Club de Par\u00eds suelen realizarse en t\u00e9rminos semejantes a los del Club. Dichos pa\u00edses \n tienen la posibilidad de participar en las negociaciones del Club y en cuyo caso reciben el<\/p>\n mismo trato que el de los pa\u00edses miembros. La situaci\u00f3n con los acreedores privados es diferente \n y suele ser m\u00e1s compleja de evaluar. El eventual incumplimiento de la cl\u00e1usula de comparabilidad \n de tratamiento por unos acreedores pondr\u00eda en peligro el contrato con el Club y \n el plan de financiamiento del FMI.<\/p>\n 2.3.2 Reestructuraci\u00f3n de pr\u00e9stamos bancarios: Club de Londres<\/b> \n \n El proceso de renegociaci\u00f3n de deuda entre gobiernos y bancos comerciales se realiza normalmente \n a trav\u00e9s del Club de Londres. Si bien el Club de Londres no es una instituci\u00f3n formal \n ni est\u00e1 establecido en Londres, se encarg\u00f3 de organizar las rutinas de reestructuraciones \n que fueron desarrolladas entre bancos comerciales y gobiernos soberanos desde los a\u00f1os ’70 \n y ’80. Su organizaci\u00f3n comprende un comit\u00e9 de acreedores (BAC5 por sus siglas en ingl\u00e9s) el \n cual est\u00e1 conformado por un grupo de cinco a veinte bancos que negocian en nombre de los \n otros bancos afectados por la reestructuraci\u00f3n. Su principal objetivo es resolver los problemas \n de coordinaci\u00f3n entre los bancos involucrados y concentrar el poder de decisi\u00f3n en las \n manos de los bancos m\u00e1s grandes y sus asesores financieros. \n Las negociaciones realizadas por el Club de Londres usualmente son estructuradas como \n sigue: en la fase inicial, el gobierno en dificultades financieras contacta a los mayores bancos \n acreedores y solicita un encuentro con la comisi\u00f3n. Una vez que la comisi\u00f3n de los mayores \n bancos est\u00e1 establecida, los representantes de los bancos y del gobierno se encuentran mensual \n o semanalmente. En las reuniones se tratan temas que involucran todas las medidas de \n resoluci\u00f3n de la crisis, incluyendo la posibilidad de nuevos financiamientos, apoyo financiero \n a corto plazo, modificaciones en los t\u00e9rminos de los pr\u00e9stamos bancarios y reducci\u00f3n de su \n valor nominal. Una vez que el BAC y el gobierno han firmado los t\u00e9rminos principales de la \n reestructuraci\u00f3n, se env\u00edan a los dem\u00e1s bancos involucrados para su aprobaci\u00f3n; en esta fase \n del proceso es necesario el voto favorable de todos los bancos participantes. \n Contrariamente a la creencia com\u00fan, los problemas de holdouts y de coordinaci\u00f3n fueron \n comunes durante las reestructuraciones de los pr\u00e9stamos bancarios de la d\u00e9cada de los ’80 y \n ’90. Seg\u00fan Trebesch (2008), cerca del 30% de las reestructuraciones hechas por el Club han \n sufrido problemas de coordinaci\u00f3n entre acreedores, causando un retraso promedio de tres \n meses en la implementaci\u00f3n del proceso. En la mayor\u00eda de los casos los problemas de holdouts \n fueron generados por bancos regionales de dimensi\u00f3n m\u00e1s limitada. En tiempo m\u00e1s \n reciente las reestructuraciones de pr\u00e9stamos bancarios han registrado resultados mixtos. \n Mientras los casos de Pakist\u00e1n (1999) y de la Rep\u00fablica Dominicana (2005) fueron procesos \n de negociaci\u00f3n exitosos, las reestructuraciones en Iraq (2006) y Serbia y Montenegro (2004) \n necesitaron mucho m\u00e1s tiempo y encontraron problemas durante su aprobaci\u00f3n. Independientemente \n de estos infructuosos casos, el proceso guiado por el BAC puede todav\u00eda ser \n considerado un instrumento extremadamente \u00fatil para la reestructuraci\u00f3n de la deuda de un \n Estado soberano. En las d\u00e9cadas de los ’80 y ’90 se realizaron m\u00e1s de 100 reestructuraciones \n junto al Club de Londres y la mayor\u00eda de ellas fueron implementadas sin conflictos ni retrasos.<\/p>\n 2.3.3 Reestructuraci\u00f3n de t\u00edtulos de deuda<\/b> \n \n Dado que en la secci\u00f3n anterior se ha abordado la definici\u00f3n, caracter\u00edsticas y procedimientos \n de la reestructuraci\u00f3n de pr\u00e9stamos bancarios, resulta conveniente compararla con la reestructuraci\u00f3n \n de t\u00edtulos de deuda. La principal diferencia entre ambos tipos de reestructuraci\u00f3n \n es la estructura de los tenedores, ya que es mucho m\u00e1s dispersa en el caso de los t\u00edtulos<\/p>\n de deuda. Por ejemplo, las recientes reestructuraciones realizadas en Argentina (2005) y \n Ucrania (2000) involucraron un gran n\u00famero de inversores individuales, cerca de 600.000 y \n 100.000 inversores minoristas respectivamente. La crisis de Dominica (2004), de Pakist\u00e1n \n (1999), Uruguay (2003) y Seychelles (2009) tambi\u00e9n involucraron un gran n\u00famero de tenedores \n de bonos. \n Las comunicaciones e identificaciones de los tenedores individuales de bonos pueden suponer \n un problema si su estructura es tan dispersa como en los casos anteriores. Sin embargo, \n la identificaci\u00f3n de los inversores es un punto crucial para el \u00e9xito de la operaci\u00f3n. En algunos \n casos la comunicaci\u00f3n con los tenedores ha sido prolongada en el tiempo. Este fue el caso de \n Uruguay (2003), Pakist\u00e1n (1999), Ucrania (2000) y Jamaica (2010). La forma de comunicaci\u00f3n \n m\u00e1s com\u00fan es conocida como roadshow, donde un oficial del gobierno presenta la propuesta \n de canje a los inversores y solicita sus feedbacks, este fue el caso de la Rep\u00fablica Dominicana \n en el 2004. Los medios de comunicaci\u00f3n adoptados son usualmente la prensa nacional y peri\u00f3dicos \n financieros. De todas maneras, a veces hay grandes grupos de tenedores congregados \n debajo de agentes representantes, como en el caso de Argentina (2005) y Belice (2007). \n El ejemplo m\u00e1s famoso es representado por el Global Committee of Argentina Bondholders \n que representaba m\u00e1s del 50% de los tenedores de bonos argentinos, sin embargo nunca fue \n reconocido por el gobierno. \n Tal como se\u00f1alan Das et al. (2012) uno de los puntos claves en la implementaci\u00f3n de la oferta \n de canje es el logro de un alto nivel de participaci\u00f3n de los tenedores de bonos. Por esta raz\u00f3n, \n la mayor\u00eda de los planes de reestructuraci\u00f3n tienen incentivos para alentar a los tenedores \n a que decidan participar del canje como pagos en efectivo, ventajas legales en la forma de \n cl\u00e1usulas y otras opciones como desembolsos relacionados a la evoluci\u00f3n del PBI del pa\u00eds \n (como en el caso de Argentina en 2005), etc. En la mayor\u00eda de las reestructuraciones se sustituye \n un gran n\u00famero de bonos por un n\u00famero m\u00e1s peque\u00f1o de nuevos instrumentos financieros. \n Este fue por ejemplo el caso de Jamaica, donde 356 bonos fueron reemplazados por \n 26 nuevos instrumentos. Otra estrategia para incentivar inversores a aceptar el canje consiste \n en la implementaci\u00f3n de un men\u00fa de oferta, es decir, permitir a los tenedores escoger entre \n diferentes nuevos instrumentos de deuda. De esta forma, se toman en consideraci\u00f3n las \n diferentes preferencias entre los inversores. Seg\u00fan Lim et al. (2005), mientras los inversores \n minoristas suelen preferir nuevos bonos con igual valor nominal y vencimiento m\u00e1s lejano, los \n inversores institucionales prefieren cambiar sus bonos por instrumentos con valor nominal \n m\u00e1s bajo pero balanceado con vencimientos m\u00e1s cercanos y un incremento en los valores de \n los cupones. Otras categor\u00edas de incentivos prev\u00e9n modificaciones de los viejos instrumentos \n para reducir sus valores e incentivar la aceptaci\u00f3n del canje. Un ejemplo de esta situaci\u00f3n es \n el uso de las cl\u00e1usulas de salida consentida6 que permiten la modificaci\u00f3n de los t\u00e9rminos no \n financieros de los bonos como la remoci\u00f3n de otras cl\u00e1usulas ventajosas por los inversores. \n Una vez que la oferta de canje es oficial, el gobierno deudor establece una fecha tope y un \n umbral m\u00ednimo de tenedores para poder reconocer como exitosa la operaci\u00f3n. Durante los \n \u00faltimos a\u00f1os el porcentaje m\u00ednimo ha variado entre 75% y 85%. Teniendo en cuenta la costumbre \n de los tenedores de esperar hasta los \u00faltimos d\u00edas, los gobiernos han adoptado incentivos \n adicionales que se acaban en una fecha anterior a la del cierre del canje. Otros instrumentos \n para incrementar la participaci\u00f3n de los inversores incluye la postergaci\u00f3n de la fecha \n tope y el uso de otras cl\u00e1usulas contenidas en el estatuto de los nuevos bonos, como en el \n caso de las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectivas (CACs).<\/p>\n 2.4 Problemas frecuentes<\/b> \n 2.4.1 Problemas de coordinaci\u00f3n entre acreedores: litigios y holdouts<\/b> \n \n El problema generado por los holdouts y los problemas de coordinaci\u00f3n entre los acreedores \n es universalmente reconocido como la primera raz\u00f3n de los retrasos e ineficiencias en los \n procesos de reestructuraciones. La tendencia de los mercados emergentes de financiarse a \n trav\u00e9s de la emisi\u00f3n de bonos en lugar de contratar pr\u00e9stamos bancarios lleva a que los problemas \n de coordinaci\u00f3n entre acreedores sean cada vez m\u00e1s importantes (Krueger, 2002). \n El problema de los holdouts hace referencia a la situaci\u00f3n en la que un acreedor rechaza la \n oferta de canje para obtener t\u00e9rminos m\u00e1s favorables en el futuro, demandando al pa\u00eds en el \n tribunal de la jurisdicci\u00f3n bajo la cual se emiti\u00f3 su bono. La posibilidad de que el tenedor \n asuma la posici\u00f3n de holdout y pueda lograr v\u00eda judicial el pago del capital y de intereses de \n sus bonos torna menos atractivo el ingreso a la reestructuraci\u00f3n de la deuda. Esta situaci\u00f3n \n afecta negativamente el \u00e9xito del canje. \n Si bien se ha observado un incremento en el n\u00famero de litigios durante la \u00faltima d\u00e9cada, los \n casos a\u00fan son poco numerosos; 109 litigios desde el 1980 (Enderlein H. S., 2011). Seg\u00fan Bi et \n al. (2011) los problemas de coordinaci\u00f3n son a menudo exagerados considerando que la participaci\u00f3n \n a la oferta de canje es usualmente superior al 90%. Los autores argumentan que las \n estrategias de holdouts son muy costosas y necesitan un conocimiento muy especializado \n limitando en la pr\u00e1ctica a los actores que puedan conseguirla. Sin embargo, los casos de Dominica \n (2004) y Argentina (2005, 2010) parecen demostrar lo contrario.<\/p>\n 2.4.2 Pol\u00edticas de los pa\u00edses deudores durante la reestructuraci\u00f3n y el riesgo pol\u00edtico<\/b> \n \n La pol\u00edtica llevada a cabo por un gobierno deudor puede, en caso de falta de transparencia e \n insuficiente comunicaci\u00f3n, contribuir al retraso y fracaso del proceso de reestructuraci\u00f3n. Los \n datos disponibles muestran que el intercambio de informaci\u00f3n con los inversores y la frecuencia \n de las comunicaciones est\u00e1n positivamente relacionados al \u00e9xito de las operaciones. \n Uno de los problemas m\u00e1s comunes involucra la no divulgaci\u00f3n de los t\u00e9rminos de la oferta \n final. Un ejemplo puede ser encontrado en Per\u00fa en 1995 cuando el presidente Fujimori rechaz\u00f3 \n divulgar los detalles de la operaci\u00f3n de recompra de la deuda soberana en el mercado \n secundario justific\u00e1ndolo como informaci\u00f3n de \u00abseguridad nacional\u00bb. \n Un factor de clara importancia es el tama\u00f1o de la reducci\u00f3n del valor nominal de los instrumentos \n de deuda. Una reducci\u00f3n excesiva tiende a disminuir la participaci\u00f3n de los tenedores \n aumentado la probabilidad de fallo. Seg\u00fan Bi et al. (2011) un gobierno puede maximizar el \n porcentaje de participantes proponiendo un canje en l\u00ednea con su capacidad de pago. \n Problemas adicionales pueden ser generados por cuestiones econ\u00f3micas y pol\u00edticas. Elecciones, \n guerras, conflictos internos, paros o renuncias de funcionarios del gobierno pueden causar \n retraso en la implementaci\u00f3n del proceso de reestructuraci\u00f3n.<\/p>\n 2.5 Aspectos legales en los procesos de reestructuraciones de la deuda soberana<\/b> \n \n 2.5.1 Jurisdicciones de los instrumentos financieros<\/b> \n \n Los pr\u00e9stamos y los bonos pueden ser clasificados por diferentes jurisdicciones. Normalmente, \n los instrumentos financieros internacionales son emitidos bajo leyes extranjeras en los<\/p>\n centros financieros de Nueva York, Londres o Tokio. Si bien las jurisdicciones de Londres y \n Nueva York son las m\u00e1s elegidas para la emisi\u00f3n de bonos, hay casos de instrumentos financieros \n emitidos bajo ley alemana, luxemburguesa, japonesa e italiana. \n La ley bajo la cual se emite un bono asume una funci\u00f3n fundamental, ya que define los t\u00e9rminos \n contractuales en caso de reestructuraci\u00f3n, comprendiendo las cl\u00e1usulas contenidas en el \n contrato. La jurisdicci\u00f3n asume una posici\u00f3n relevante tambi\u00e9n en el caso de litigio entre el \n gobierno deudor y sus acreedores. El Cuadro 2.2 muestra las jurisdicciones m\u00e1s comunes para \n bonos emitidos por pa\u00edses emergentes.<\/p>\n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_251.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4327\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_251-300x81.jpg\" alt=\"grafico_25\" width=\"530\"\n height=\"143\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_251-300x81.jpg 300w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_251.jpg 421w\" sizes=\"(max-width: 530px) 100vw, 530px\" \/><\/a><\/p>\n En el Gr\u00e1fico 2.1 puede observarse la jurisdicci\u00f3n de los bonos emitidos por los principales \n pa\u00edses emergentes durante los a\u00f1os 2003 – 2010. Seg\u00fan los datos presentados por el FMI, la \n mayor\u00eda de los bonos emitidos bajo ley extranjera fueron hechos con la jurisdicci\u00f3n de Nueva \n York, seguido por Londres (FMI, 2012). El Gr\u00e1fico 2.2 muestra una situaci\u00f3n diferente para los \n bonos emitidos por pa\u00edses europeos durante el mismo periodo. La mayor\u00eda de los pa\u00edses considerados \n emiten el 80% de sus instrumentos financieros bajo jurisdicci\u00f3n local. Entre los \n pa\u00edses que emitieron al menos una parte de sus bonos bajo leyes extranjeras, la jurisdicci\u00f3n \n de Londres aparece como la m\u00e1s com\u00fan (FMI, 2012).<\/p>\n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_261.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4328\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_261-300x212.jpg\" alt=\"grafico_26\" width=\"467\"\n height=\"330\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_261-300x212.jpg 300w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_261.jpg 350w\" sizes=\"(max-width: 467px) 100vw, 467px\" \/><\/a><\/p>\n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_271.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4329\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_271-300x204.jpg\" alt=\"grafico_27\" width=\"447\"\n height=\"304\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_271-300x204.jpg 300w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_271.jpg 340w\" sizes=\"(max-width: 447px) 100vw, 447px\" \/><\/a><\/p>\n 2.5.2 Cl\u00e1usulas de Acciones Colectivas (CACs)<\/b> \n \n Las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva son cl\u00e1usulas que permiten realizar modificaciones en los \n t\u00e9rminos financieros de los bonos a trav\u00e9s del consentimiento de una mayor\u00eda cualificada de \n los tenedores de una serie de bonos (FMI, 2014). \n La inclusi\u00f3n de las CACs es ahora una pr\u00e1ctica com\u00fan en cualquier caso de emisi\u00f3n internacional \n de bonos. Los bonos emitidos bajo jurisdicci\u00f3n inglesa han incluido CACs desde hace un \n siglo, al igual que en el caso de las jurisdicciones de Luxemburgo y Jap\u00f3n. Sin embargo, antes \n de 2003 las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva se encontraban ausentes en gran parte de los bonos \n emitidos bajo ley de Nueva York y antes del 2009 en el caso de Alemania. La incorporaci\u00f3n de \n las CACs en bonos bajo jurisdicci\u00f3n de Nueva York la realiz\u00f3 por primera vez el gobierno de \n M\u00e9xico en febrero de 2003, hecho que ocurri\u00f3 antes de que instituciones oficiales como el G7 \n y el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos hubieran empezado a promover sus \n adopciones. Otros pa\u00edses siguieron este ejemplo poco tiempo despu\u00e9s: Uruguay y Brasil (abril \n 2003), Corea del Sur y Sud\u00e1frica (mayo), Italia (julio) y Turqu\u00eda (septiembre) (ECFIN, 2004). \n Desde entonces la inclusi\u00f3n de las CACs es una norma seguida en la mayor\u00eda de las jurisdicciones. \n Sin embargo, en el caso de los bonos dom\u00e9sticos las CACs contin\u00faan siendo una excepci\u00f3n. \n La inclusi\u00f3n de las CACs facilita las negociaciones entre acreedores y el pa\u00eds deudor reduciendo \n las dificultades de tener que lograr una unanimidad para la aceptaci\u00f3n del contrato de \n reestructuraci\u00f3n. Sin embrago, el uso de estas cl\u00e1usulas muestra resultados mixtos. Casos \n exitosos se encuentran en Ucrania (2000), Moldavia (2002) y Uruguay (2003) donde las CACs \n incluidas en los bonos bajo ley de Luxemburgo e inglesa permitieron la implementaci\u00f3n de un \n r\u00e1pido proceso de reestructuraci\u00f3n. Sin embargo, existen otros casos donde la existencia de \n CACs no fue suficiente para permitir la reestructuraci\u00f3n.<\/p>\n 2.5.3 Cl\u00e1usulas de consentimiento de salida<\/b> \n \n Las cl\u00e1usulas de consentimiento de salida constituyen una t\u00e9cnica legal usada para modificar \n los t\u00e9rminos no financieros de viejos bonos objeto de canje. El fin \u00faltimo es disminuir el atrac<\/p>\n tivo de los bonos antiguos. Estas cl\u00e1usulas permiten a una mayor\u00eda simple de tenedores modificar \n y quitar los t\u00e9rminos favorables de los bonos induciendo a los tenedores de viejos bonos \n a aceptar la oferta de canje. La aplicaci\u00f3n de estos derechos asume una importancia particular \n en los casos de bonos que no contienen las CACs. En lugar de cambiar las caracter\u00edsticas \n financieras de los bonos, el consentimiento de salida puede alterar los t\u00e9rminos no financieros \n como la liquidez de los bonos y la capacidad de los tenedores de empezar un litigio con el \n gobierno deudor. Usualmente las clausulas permiten (i) la exclusi\u00f3n de los antiguos bonos del \n mercado secundario reduciendo su liquidez, (ii) la remoci\u00f3n de cl\u00e1usulas de pagos cruzados y \n (iii) la eliminaci\u00f3n de las cl\u00e1usulas de aceleraci\u00f3n. \n La decisi\u00f3n de usar las cl\u00e1usulas de consentimiento de salida debe ser tomada por los tenedores \n junto con el gobierno del Estado soberano que emiti\u00f3 los bonos. Despu\u00e9s del canje, los \n tenedores que no participaron en la operaci\u00f3n, usualmente no tienen la capacidad de revertir \n sus decisiones sin la autorizaci\u00f3n del gobierno involucrado. Entonces, estas cl\u00e1usulas tienen la \n capacidad de reducir la creaci\u00f3n de holdouts, ya que estos corren el riesgo de quedarse con \n bonos en t\u00e9rminos menos atractivos y por lo tanto de un menor valor nominal. \n Las cl\u00e1usulas de consentimiento de salida fueron utilizada por la primera vez en Ecuador \n (2000) durante el proceso de canje de bonos emitidos bajo ley de Nueva York (Buchheit & \n Gulati, 2000). Desde entonces estas cl\u00e1usulas fueron incluidas en Uruguay (2003), Dominica \n (2004), Rep\u00fablica Dominicana (2005), Argentina (2005) y Belice (2007)(FMI, 2012). Sin embargo, \n es necesario mencionar que las cl\u00e1usulas de consentimiento de salida han encontrado \n mucha oposici\u00f3n y dificultades de aplicaci\u00f3n en los casos de bonos emitidos bajo ley de Nueva \n York donde la justicia de los Estados Unidos ha negado la utilizaci\u00f3n de esta(FMI, 2001).<\/p>\n 2.5.4 Cl\u00e1usulas de Aceleraci\u00f3n<\/b> \n \n Las cl\u00e1usulas de aceleraci\u00f3n son cl\u00e1usulas est\u00e1ndar en los contratos de deuda soberana y \n otorgan el derecho a los acreedores a \u00abacelerar\u00bb el pago del valor residual del bono luego de \n un evento de default (Buchhei & Gulati, 2002). En otras palabras, en caso de incumplimiento \n de pago, los tenedores tienen el derecho a solicitar el pago total del capital y de los intereses \n devengados. Normalmente, la decisi\u00f3n de gatillar esta cl\u00e1usula requiere el consentimiento de \n al menos el 25% de los tenedores de la deuda residual. Dependiendo de los t\u00e9rminos del \n contrato, la aceleraci\u00f3n puede ser revocada por una mayor\u00eda calificada de tenedores, a condici\u00f3n \n de que el evento de default haya sido resuelto (Sturzenegger & Zettelmeyer, 2007). Un \n ejemplo de esto, fue el canje de Ecuador (2000) cuya oferta fue realizada bajo la condici\u00f3n de \n que los tenedores revocaran la decisi\u00f3n de acelerar sus viejos bonos (FMI, 2012).<\/p>\n 2.5.5 Cl\u00e1usulas de pago cruzado y de aceleraci\u00f3n cruzada<\/b> \n \n Seg\u00fan la cl\u00e1usula de pago cruzado, un evento de default y de aceleraci\u00f3n en una categor\u00eda de \n bonos puede provocar el default de otra serie de bonos. En esencia, la cl\u00e1usula de pago cruzado \n fortalece la equidad entre acreedores y funciona como un mecanismo disuasivo contra \n los default selectivos (FMI, 2001). Por ejemplo, la falta de pago de un peque\u00f1o cup\u00f3n podr\u00eda \n derivar en la aceleraci\u00f3n de ese bono y as\u00ed en el default de otros pr\u00e9stamos y bonos; la cl\u00e1usula \n de pago cruzado act\u00faa entonces como disuasivo incentivando a los gobiernos a cumplir \n con sus obligaciones. Sin embargo, la mayor\u00eda de los contratos requieren un m\u00ednimo monto \n para provocar la aceleraci\u00f3n de deuda y as\u00ed un evento de default cruzado. \n Las cl\u00e1usulas de aceleraci\u00f3n cruzada representan un concepto an\u00e1logo donde la aceleraci\u00f3n \n de un contrato de deuda puede iniciar la aceleraci\u00f3n de otros contractos. Ambas cl\u00e1usulas, \n son usualmente eliminadas en caso de una oferta de canje a trav\u00e9s de las cl\u00e1usulas de con<\/p>\n sentimiento de salida con el objetivo de proteger a los nuevos tenedores contra acciones \n legales que pueden ser iniciadas por los tenedores de viejos bonos (FMI, 2001). Un vez que \n estas cl\u00e1usulas son eliminadas, cualquier litigio iniciado por los tenedores de antiguos bonos \n no puede provocar la aceleraci\u00f3n o el default de los nuevos t\u00edtulos p\u00fablicos.<\/p>\n 2.5.6 Cl\u00e1usulas de Agregaci\u00f3n<\/b> \n \n Muchos economistas sugieren que las CACs, cl\u00e1usulas de consentimiento de salida y otras \n innovaciones en los contractos de deudas no son suficientes para resolver los problemas de \n coordinaci\u00f3n y falta de intercambio de informaci\u00f3n (Eichengreen & Mody, 2000). De hecho, \n las cl\u00e1usulas aseguran un tratamiento equitativo entro los acreedores de la misma serie pero \n no afectan trasversalmente tenedores de diferentes categor\u00edas de bonos ni involucran otros \n tipos de contractos de deuda como pr\u00e9stamos bancarios o comerciales. Como resultado el \n gobierno interesado en la reestructuraci\u00f3n tendr\u00e1 que convencer individualmente a cada \n tenedor y acreedor a participar al proceso (FMI, 2012). \n Una posible soluci\u00f3n al problema fue discutida en 1990 entre los gobiernos pertenecientes al \n G-10 donde por primera vez se sugiri\u00f3 la introducci\u00f3n de las cl\u00e1usulas de agregaci\u00f3n como \n complemento a las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectivas. En la pr\u00e1ctica, esta categor\u00eda de cl\u00e1usulas \n permiten la agregaci\u00f3n de diferentes series de bonos a fin de facilitar el proceso de votaci\u00f3n. \n De esta manera, una mayor\u00eda calificada de tenedores podr\u00eda modificar los t\u00e9rminos de pago \n de una multitud de series de bonos al mismo tiempo; el porcentaje necesario y los detalles \n son diferentes en cada uno de los contratos (FMI, 2012). \n En la pr\u00e1ctica las cl\u00e1usulas de agregaci\u00f3n representan todav\u00eda una excepci\u00f3n, ya que la mayor\u00eda \n de los contratos de deuda no las mencionan. El primer caso, fue el canje operado por Uruguay \n (2003), seguido por Argentina (2005) y otras emisiones m\u00e1s peque\u00f1as como la de Belice \n y Rep\u00fablica Dominicana (Gelpern, 2005). En los casos de Uruguay y Argentina las cl\u00e1usulas de \n agregaci\u00f3n junto con las CACs requieren que las modificaciones de los t\u00e9rminos sean aceptadas \n por el 85% de todos los tenedores afectados y por el 66% de los tenedores de cada serie \n de bonos involucrados. \n \n <a href=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_281.jpg\"><img loading=\"lazy\" class=\"alignnone wp-image-4330\"\n src=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_281-190x300.jpg\" alt=\"grafico_28\" width=\"273\"\n height=\"431\" srcset=\"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_281-190x300.jpg 190w, https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/grafico_281.jpg 339w\" sizes=\"(max-width: 273px) 100vw, 273px\" \/><\/a><\/p>\n <\/p>\n 2.6 Innovaciones en el proceso de reestructuraci\u00f3n<\/b> \n \n El debate sobre la necesidad de reformar la estructura de los procesos de reestructuraci\u00f3n de \n deuda soberana ha sido un tema clave en las finanzas internacionales en las \u00faltimas d\u00e9cadas. \n En esta secci\u00f3n se analizan las razones del debate y se presentan las cuatro principales propuestas \n para el mejoramiento de la situaci\u00f3n actual distinguiendo entre enfoques estatutarios \n y contractuales. \n La mayor\u00eda de los economistas asumen una visi\u00f3n muy dr\u00e1stica acerca de por qu\u00e9 el sistema \n deber\u00eda o no deber\u00eda ser reformado. Seg\u00fan los partidarios de las reformas estatutarias, el \n sistema actual fundado sobre el libre mercado presenta caracteres desordenados, ineficientes \n y excesivamente costosos (Rogoff & Zettelmeyer, 2002). Una de las preocupaciones principales \n se refiere a los problemas que afectan al conjunto de los acreedores, como holdouts y \n litigios (Krueger, 2002). Estos problemas generan una disminuci\u00f3n de la eficiencia econ\u00f3mica \n (dead weight losses), da\u00f1o en la reputaci\u00f3n del pa\u00eds deudor y retrasos en el inicio y finalizaci\u00f3n \n del proceso de reestructuraci\u00f3n. El establecimiento de un sistema m\u00e1s apropiado podr\u00eda \n ayudar a resolver la mayor\u00eda de estos problemas aumentando la trasparencia de los procesos \n de reestructuraci\u00f3n, reduciendo el riesgo moral y las necesidades de un plan de rescate financiero( \n Mauro, Zettelmeyer, & Zettelmeyer, 2010). Un sistema estatutario podr\u00eda tambi\u00e9n \n incluir la posibilidad de que pa\u00edses que tengan inter\u00e9s en proteger el sistema financiero de la \n regi\u00f3n puedan brindar asistencia financiera al pa\u00eds que se encuentra en un proceso de reestructuraci\u00f3n \n (Gianviti, Krueger, Pisani-Ferry, Sapir, & J\u00fcrgen, 2010). \n Partidarios del enfoque contractual argumentan que la implementaci\u00f3n de un sistema estatutario \n ser\u00eda de dif\u00edcil realizaci\u00f3n (Eaton, 2002)(Group of Ten, 1996). Estos autores objetan que \n la institucionalizaci\u00f3n de un sistema legal de bancarrota producir\u00eda un exceso de normas y \n burocracia con el riesgo de empeorar la situaci\u00f3n actual. Otros sugieren que los problemas \n generados por litigios y la falta de coordinaci\u00f3n son exagerados y que un mecanismo legal no \n es necesario para la implementaci\u00f3n de un sistema m\u00e1s eficiente (Roubini, 2010). Un ejemplo \n de este enfoque es la introducci\u00f3n de las CACs ahora consideradas como una cl\u00e1usula est\u00e1ndar \n en los contratos de deuda internacional (Paulus, 2010).<\/p>\n 2.6.1 Propuestas del enfoque estatutario<\/b> \n \n La primera propuesta de reforma del sistema de reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana fue \n desarrollada en base al cap\u00edtulo 11 del c\u00f3digo de bancarrota de los Estados Unidos (Oechsli, \n 1981). Muchas otras propuestas siguieron la misma l\u00f3gica, desarrollando t\u00e9cnicas an\u00e1logas a \n los procedimientos de bancarrota validados por empresas privadas o al cap\u00edtulo 9 del c\u00f3digo \n de bancarrota de las municipalidades de los Estados Unidos (Raffer, 1990). La propuesta m\u00e1s \n conocida es la presentada por el FMI en el a\u00f1o 2002 la cual consiste en la creaci\u00f3n de un \n mecanismo de reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana (SDRM). Dada la importancia y la repercusi\u00f3n \n de esta propuesta, a continuaci\u00f3n se la desarrollar\u00e1 con mayor detenimiento. Cabe \n aclarar que la misma a\u00fan no ha sido implementada (Boughton, Brooks, & Lombardi, 2014).<\/p>\n 2.6.1.1 Mecanismo de reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana (SDRM)89<\/b> \n 2.6.1.1.1 La necesidad de un mecanismo de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana<\/b> \n \n El objeto del SDRM es facilitar una ordenada, predecible y r\u00e1pida reestructuraci\u00f3n de deudas \n soberana manteniendo el valor de los activos y los derechos de los inversores (Krueger, \n 2002). De esta forma, ser\u00eda posible reducir los costos de la reestructuraci\u00f3n, mejorando la \n eficiencia de los mercados financieros. \n El uso de este mecanismo deber\u00eda ser pedido por el pa\u00eds deudor, no por el FMI. Si el gobierno \n del estado soberano y los acreedores pueden encontrar otra soluci\u00f3n ser\u00edan libres de resolver \n la situaci\u00f3n sin recurrir al SDRM. De hecho, el objetivo es que la existencia de un mecanismo \n legal ayude a deudores y acreedores a encontrar soluciones sin la necesidad de activar un \n proceso formal; este \u00faltimo ser\u00eda solicitado solamente en caso de deuda claramente insostenible \n (Krueger, 2002). \n El proceso de implementaci\u00f3n del SDRM presenta dos problemas principales. El primero se \n refiere a la creaci\u00f3n de incentivos para que el gobierno deudor haga frente a su deuda de \n manera r\u00e1pida, anticipando un evento de default y la necesidad de implementar un proceso \n de reestructuraci\u00f3n. El segundo es dise\u00f1ar un mecanismo que, una vez activado, genere incentivos \n a los actores a encontrar r\u00e1pidamente un acuerdo sobre la reestructuraci\u00f3n. Seg\u00fan \n el FMI, si el SDRM fuera realizado e implementado de manera apropiada aportar\u00eda muchos \n beneficios. Los deudores se beneficiar\u00edan al hacer frente a su deuda en forma r\u00e1pida evitando \n los problemas generados por el agotamiento de sus reservas y las posibles dificultades de \n coordinaci\u00f3n con los acreedores. Los beneficios afectar\u00edan tambi\u00e9n a los acreedores ya que \n podr\u00edan activar sus reclamos antes del colapso de los activos del deudor y resolver los problemas \n de coordinaciones entre diferentes tenedores de bonos. Por \u00faltimo, si el SDRM fuera \n suficientemente predecible, los acreedores podr\u00edan hacer mejores juicios sobre el valor y los \n caracteres del proceso. Un exitoso SDRM aumentar\u00eda el atractivo de la deuda soberana como \n clase de activos, incrementando la eficiencia de los mercados de capitales y promoviendo una \n mejor distribuci\u00f3n global de capital.<\/p>\n 2.6.1.1.2 Caracter\u00edsticas del SDRM<\/b> \n \n Teniendo en mente el objetivo final del SDRM – facilitar una ordenada, predecible y r\u00e1pida reestructuraci\u00f3n \n de deuda soberana, manteniendo el valor de los activos y los derechos de los inversores \n – las caracter\u00edsticas principales del mecanismo son las siguientes (Krueger, 2002): \n – Reestructuraci\u00f3n mayoritaria: el elemento m\u00e1s importante de cualquier mecanismo de \n reestructuraci\u00f3n es la inclusi\u00f3n de un instrumento que permita a una mayor\u00eda calificada \n de acreedores obligar a una disidente minor\u00eda a aceptar los t\u00e9rminos de la oferta. \n Este mecanismo reducir\u00eda la creaci\u00f3n de free riders, es decir, de aquellos que buscan \n aprovecharse de las decisiones tomadas por la mayor\u00eda de tenedores de bonos, aliviando \n los problemas de coordinaciones entre acreedores y asegurando la equidad entre \n inversores. Vale aclarar que este procedimiento se realizar\u00eda sobretodos los tipos \n de deuda que tenga el Estado: t\u00edtulos de deuda, pr\u00e9stamos bancarios, entre otros. \n – Suspensi\u00f3n de los litigios: la suspensi\u00f3n del derecho de los tenedores de empezar un \n litigio contra el gobierno deudor permitir\u00eda llevar a cabo el mecanismo de reestruc-<\/p>\n turaci\u00f3n mayoritaria sobredicho. Esto aliviar\u00eda el riesgo de una corrida a la justicia y a \n la liquidaci\u00f3n de los activos del pa\u00eds deudor, lo cual perjudicar\u00eda a los acreedores y al \n deudor. La incorporaci\u00f3n del requisito de reestructuraci\u00f3n mayoritaria anterior, \n agravar\u00eda los riesgos mencionados ya que la posibilidad de recurrir a la justicia podr\u00eda \n realizarse solo antes de que se alcance un acuerdo. Por lo tanto, la posibilidad de \n suspender los juicios luego de que el Estado soberano haya entrado en default y no \n se haya alcanzado un acuerdo, permite solucionar los problemas mencionados. \n – Protecci\u00f3n de los derechos de los acreedores: el SDRM incluir\u00eda garant\u00edas para los \n acreedores, salvaguardando sus intereses durante el periodo de suspensi\u00f3n de los litigios. \n Este sistema de garant\u00eda estar\u00eda compuesto por dos elementos complementarios: \n primero, el gobierno estar\u00eda inhabilitado a pagar a acreedores no prioritarios10; \n segundo, el Estado deber\u00eda adoptar pol\u00edticas tendientes a resguardar el valor de sus \n activos, por ejemplo, implementando los programas del FMI. \n – Financiamiento prioritario: un sistema de reestructuraci\u00f3n basado en mecanismos \n mayoritarios, podr\u00eda permitir la obtenci\u00f3n de financiamiento por parte del pa\u00eds en dificultad \n durante la suspensi\u00f3n de litigios. De hecho, una ayuda monetaria al gobierno \n deudor le permitir\u00eda mantener la capacidad de hacer frente a sus pagos comerciales \n y a sus acreedores privilegiados. Bajo el actual sistema de reestructuraci\u00f3n, los \n acreedores no tienen incentivos a prestarle nuevos recursos ya que mientras los beneficios \n obtenidos ser\u00edan compartidos igualmente entre los acreedores, no existe garant\u00eda \n de que el nuevo financiamiento no termine bloqueado en la reestructuraci\u00f3n. \n Debido a este problema, el SDRM le dar\u00eda un tratamiento especial a dichos fondos al \n garantizarles un trato preferencial en relaci\u00f3n a la deuda privada preexistente. Dicho \n trato preferencial podr\u00eda alcanzarse a trav\u00e9s del voto positivo de una mayor\u00eda calificada \n de los tenedores.<\/p>\n 2.6.1.1.3 Funcionamiento del SDRM y el rol del FMI<\/b> \n En la actualidad las decisiones que adopta el FMI en cuanto a la ayuda financiera que brinda a \n pa\u00edses en problemas influyen en las distintas etapas de un proceso de reestructuraci\u00f3n de \n deuda (antes, durante y despu\u00e9s):<\/p>\n<ul> Antes de comenzar un proceso de reestructuraci\u00f3n de la deuda, el pa\u00eds suele solicitar \n ayuda financiera al FMI con el objetivo de intentar evitar la cesaci\u00f3n de pagos. De esta \n forma, la decisi\u00f3n del FMI de otorgar ayuda monetaria al pa\u00eds en problemas y el \n monto de la misma condiciona la ocurrencia del default.<\/ul>\n<ul> Luego de la cesaci\u00f3n de pagos, se espera que el pa\u00eds recurra al FMI para desarrollar \n un plan econ\u00f3mico apropiado y para negociar los t\u00e9rminos de la reestructuraci\u00f3n. En \n este contexto el FMI asume el rol de juez para garantizar la buena fe de los actores \n interesados en el proceso.<\/ul>\n<ul> En la \u00faltima fase de negociaci\u00f3n entre el deudor y sus acreedores, el FMI comprueba \n dos elementos centrales del \u00e9xito del proceso antes de brindar su apoyo al pa\u00eds deudor. \n Primero, eval\u00faa la consistencia entre el plan de reestructuraci\u00f3n y las pol\u00edticas \n macroecon\u00f3micas emprendidas por el gobierno. Segundo, asegura que el perfil de pagos \n de mediano plazo sea coherente con los requisitos de sostenibilidad de la deuda.<\/ul>\n Por lo tanto, dado el rol que tiene el FMI en los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda, la \n aplicaci\u00f3n del SDRM podr\u00eda realizarse otorg\u00e1ndole \u00abpoderes adicionales\u00bb a dicho organismo<\/p>\n internacional. Esta alternativa es la que com\u00fanmente se denomina \u00abFMI fuerte\u00bb y bajo la cual \n se le otorgar\u00edan las siguientes decisiones al FMI:<\/p>\n<ul> Activaci\u00f3n de la suspensi\u00f3n de los litigios. Esta maniobra deber\u00eda ser solicitada por el pa\u00eds \n deudor. El FMI podr\u00eda aprobar dicha solicitud tomando en consideraci\u00f3n la in- sostenibilidad de la \n deuda y las pol\u00edticas econ\u00f3micas que el pa\u00eds ha adoptado o va a adoptar a la brevedad (FMI, 2003).<\/ul>\n<ul> Decisi\u00f3n de prorrogar la suspensi\u00f3n de los litigios. El FMI tendr\u00eda el poder de exten- der la \n fase de suspensi\u00f3n de los litigios. Esta decisi\u00f3n tiene que ser tomada solo en el caso que el pa\u00eds \n est\u00e9 acerc\u00e1ndose a un acuerdo con sus acreedores y que contin\u00fae implementado pol\u00edticas adecuadas \n (FMI, 2002).<\/ul>\n<ul> Aprobaci\u00f3n del acuerdo de reestructuraci\u00f3n. El proceso de reestructuraci\u00f3n aproba- do por la \n mayor\u00eda calificada de los tenedores no ser\u00e1 considerado efectivo hasta que el FMI lo haya aprobado, \n para lo cual se tomar\u00e1 en consideraci\u00f3n la sustentabilidad del mismo (FMI, 2002).<\/ul>\n El enfoque mencionado ha generado una gran cantidad de dudas e interrogantes debido a \n que la imparcialidad del FMI ser\u00eda dif\u00edcil de garantizar considerando su rol de acreedor y de juez. \n A fin de reducir estos problemas, se ha propuesto un enfoque alternativo11 que limitar\u00eda el rol del \n FMI dejando el poder de decisi\u00f3n al gobierno deudor y a la mayor\u00eda de sus acreedo- res. Vale \n aclarar que si bien en este caso el FMI no tendr\u00eda el poder de condicionar las deci- siones de los \n acreedores, podr\u00eda influir en el mecanismo a trav\u00e9s de su poder financiero. A continuaci\u00f3n se \n detalla c\u00f3mo este enfoque ser\u00eda implementado:<\/p>\n<ul> Aprobaci\u00f3n del contrato de reestructuraci\u00f3n. El proceso de reestructuraci\u00f3n ser\u00eda \n aprobado con el voto de una mayor\u00eda calificada de los acreedores, decisi\u00f3n que invo- lucrar\u00eda a \n todos ellos. Esto ser\u00eda posible gracias al mecanismo mayoritario explicado anteriormente el cual \n se diferencia de las CACs en que estas \u00faltimas afectan sola- mente a los tenedores de una \n misma emisi\u00f3n de bonos mientras que el mecanismo mayoritario involucrar\u00eda la totalidad de los \n acreedores del pa\u00eds deudor.<\/ul>\n El principal riesgo de este enfoque es que el proceso de reestructuraci\u00f3n aprobado por los \n acreedores y el pa\u00eds deudor no sea sostenible en el tiempo y por lo tanto, el pa\u00eds entre en una \n nueva cesaci\u00f3n de pagos. Sin embargo, el riesgo mencionado po- dr\u00eda limitarse tomando en \n consideraci\u00f3n que los pr\u00e9stamos realizados por el FMI al pa\u00eds deudor est\u00e1n condicionados a que el \n flujo de pagos que se origina de la rees- tructuraci\u00f3n sea consistente con las medidas de ajuste \n que el pa\u00eds va a adoptar y con el requisito de sostenibilidad en el mediano plazo.<\/p>\n<ul> Activaci\u00f3n de la suspensi\u00f3n del derecho de litigio, en este caso la suspensi\u00f3n del de- recho \n de los acreedores de iniciar un litigio contra el pa\u00eds deudor podr\u00eda ser solicita- da por el \n pa\u00eds deudor siempre que cuente con la aprobaci\u00f3n de una determinada mayor\u00eda de los \n acreedores. Esta instancia presenta analog\u00edas con las acciones toma- das por las CACs; sin embargo, \n como en el caso precedente, la decisi\u00f3n ser\u00eda tomada por una mayor\u00eda calificada de todos los \n tenedores, es decir que el voto de los acree- dores de diferentes emisiones ser\u00eda agregado para \n computar el resultado final. Una deficiencia de este mecanismo se encuentra en el tiempo requerido \n para poder lle- gar a un acuerdo entre los acreedores. En otras palabras, el proceso de votaci\u00f3n de \n todos los acreedores podr\u00eda necesitar meses para su realizaci\u00f3n lo cual disminuye su \n ecto pr\u00e1ctico.<\/ul>\n Varias soluciones han sido propuestas para resolver este problema:<\/p>\n<li> Primero, se podr\u00eda habilitar al Estado soberano a activar, unilateralmente, la suspensi\u00f3n \n del derecho de litigio de los acreedores por un periodo inicial de 90 d\u00edas. Dicho per\u00edodo ser\u00eda \n utilizado para averiguar los reclamos de los acreedores y votar acerca de una extensi\u00f3n del \n periodo de protecci\u00f3n. Uno de los problemas que presenta esta etapa es la posibilidad de que el \n meca- nismo sea abusado por el deudor debido a que se le brinda la posibilidad de activar la \n suspensi\u00f3n unilateralmente.<\/li>\n<li> Segundo, el periodo de protecci\u00f3n legal de los primeros 90 d\u00edas podr\u00eda re- querir la \n aprobaci\u00f3n del FMI para que pueda ser efectivo. Cualquier exten- si\u00f3n de tiempo necesitar\u00eda el \n consenso de una mayor\u00eda calificada de acree- dores. Por un lado, esta opci\u00f3n permitir\u00eda solucionar \n el problema de que el deudor abuse de la protecci\u00f3n; por otro lado esta soluci\u00f3n \n involucrar\u00eda la intervenci\u00f3n del FMI aunque de forma limitada.<\/li>\n<li> Tercero, la protecci\u00f3n contra litigios podr\u00eda ser tomada solamente con el aval de \n una mayor\u00eda calificada de acreedores y se deber\u00eda enfocar el esfuer- zo en encontrar maneras para \n acelerar el proceso. Una posibilidad para ace- lerar el proceso de verificaci\u00f3n de reclamos y el \n proceso de votaci\u00f3n, podr\u00eda ser a trav\u00e9s de la incorporaci\u00f3n de una organizaci\u00f3n permanente quien \n se encargar\u00eda de realizar la averiguaci\u00f3n de los reclamos de los acreedores y de facilitar la \n organizaci\u00f3n entre los mismos.<\/li>\n<ul> Mantenimiento de la protecci\u00f3n legal, como en los casos antecedentes, el poder de extender \n el periodo de protecci\u00f3n legal a favor del pa\u00eds deudor est\u00e1 en manos de una mayor\u00eda \n calificada de tenedores. Es l\u00f3gico que la decisi\u00f3n de extender esta fase est\u00e9 estrechamente \n influenciada por el volumen de recursos financieros puesto a disposici\u00f3n por el FMI. \n Cr\u00edticos han argumentado que esta situaci\u00f3n dar\u00eda a los acreedores demasiado poder de \n extorci\u00f3n en el proceso: los tenedores podr\u00edan amenazar en remover la protecci\u00f3n para forzar \n el pa\u00eds deudor a modificar su oferta o incentivar el FMI a aumentar los recursos monetarios \n involucrados en el proceso.<\/ul>\n<ul> Financiamiento prioritario, como ya se ha mencionado en la secci\u00f3n antecedente, el SDRM \n incluye la posibilidad de que los acreedores presten nuevos recursos financie- ros al pa\u00eds deudor \n con la garant\u00eda de que, en caso de default, este dinero asuma una posici\u00f3n privilegiada a la de los \n pr\u00e9stamos pre-existentes. Esto podr\u00eda establecerse con el aval de una mayor\u00eda calificada de \n acreedores; subordinar los reclamos de los acreedores existentes a los financiamientos hechos \n despu\u00e9s del periodo de protecci\u00f3n legal.\n <\/ul>\n 2.6.1.1.3.1 Foro de resoluci\u00f3n de conflictos de la deuda soberana (SDDRF)<\/b> \n \n Un aspecto fundamental en el establecimiento de un mecanismo de reestructuraci\u00f3n de \n deuda soberana es la creaci\u00f3n de un foro de resoluci\u00f3n de conflictos (SDDRF) el cual tendr\u00eda las \n funciones de administrar los reclamos de los acreedores y resolver los litigios derivados de estos \n (FMI, 2002). El SDDRF tendr\u00eda poderes limitados pero cr\u00edticos ya que asegurar\u00eda un me- canismo \n predecible e imparcial. Este foro tendr\u00eda poder sobre cualquier litigio entre acreedo- res y el \n pa\u00eds deudor, y entre diferentes acreedores. La raz\u00f3n de crear un foro mundial en lugar del \n establecimiento de normativas nacionales se encuentra en la necesidad de garantizar un sistema \n legal uniforme e independiente del FMI y otros organismos nacionales y supranacio- \n nales.<\/p>\n 2.6.1.1.3.2 Las funciones del SDDRF<\/b> \n \n El foro de resoluci\u00f3n ser\u00eda el responsable de tomar decisiones de tinte administrativas y de \n resoluci\u00f3n de los litigios. Entre las decisiones administrativas que deber\u00eda adoptar el secreta- \n riado del mismo se pueden categorizar las siguientes (FMI, 2002):<\/p>\n<ul> Notificaci\u00f3n a los acreedores, esto incluye por ejemplo la comunicaci\u00f3n de los deta- lles \n relativos al derecho de voto de los tenedores de bonos y la identificaci\u00f3n y clasi- ficaci\u00f3n de los \n reclamos contra el pa\u00eds deudor de acuerdo al activo financiero.<\/ul>\n<ul> Administraci\u00f3n del poder de voto, este poder involucra la organizaci\u00f3n de reuniones donde los \n tenedores puedan dar a conocer su voto con respecto a la oferta de rees- tructuraci\u00f3n y el registro \n de estas preferencias.<\/ul>\n<ul> Registro de los reclamos, el SDDRF ser\u00eda responsable del registro y administraci\u00f3n de los \n reclamos de los tenedores de bonos. Esta organizaci\u00f3n permitir\u00eda un proceso de votaci\u00f3n m\u00e1s r\u00e1pido \n y eficaz.<\/ul>\n Adem\u00e1s, como se mencion\u00f3 anteriormente, el SDDRF ser\u00eda el encargado de resolver los liti- gios \n originados entre acreedores y el pa\u00eds deudor, y entre los mismos acreedores. A continua- ci\u00f3n se \n analizan las principales funciones:<\/p>\n<ul> Averiguaci\u00f3n de los reclamos. El rol del SDDRF prev\u00e9 la averiguaci\u00f3n de la validez y el valor \n de estos, a fin de evitar la manipulaci\u00f3n del valor de las deudas.<\/ul>\n<ul> Garantizar la integridad del proceso de votaci\u00f3n. Asumiendo que todos los reclamos son de \n buena fe, todav\u00eda existen riesgos en el proceso de votaci\u00f3n entre el deudor y algunos acreedores. \n El caso m\u00e1s frecuente es el de compra de votos donde el pa\u00eds deudor ofrece incentivos monetarios \n para influenciar a una mayor\u00eda calificada de te- nedores. El SDDRF ser\u00eda el encargado de la \n interpretaci\u00f3n de las normas del SDRM y del respeto de estas.<\/ul>\n A fin de dotar al SDDRF con la legitimidad necesaria para ejercer sus funciones, sus miembros y sus \n procesos deben ser guiados por cuatro principios claves: independencia, competencia, diversidad e \n imparcialidad (FMI, 2002).<\/p>\n 2.6.1.2 Otras propuestas<\/b> \n \n En esta secci\u00f3n se resumen los elementos principales de tres propuestas alternativas que han sido \n desarrolladas en los \u00faltimos a\u00f1os y se las comparar\u00e1 con el mecanismo de reestructura- ci\u00f3n de \n deuda soberana (SDRM) analizado en la secci\u00f3n anterior. En primer lugar, se desarro- lla el \n Mecanismo Europeo de Resoluci\u00f3n de Crisis (ECRM) propuesto por el think-tank Bruegel (Gianviti, \n 2010). En segundo lugar, se analiza la propuesta basadaen medios de arbitraje: Tribunal \n de Deuda Soberana sugerido por Christoph Paulus (2010).<\/p>\n 2.6.1.2.1 El Mecanismo Europeo de Resoluci\u00f3n de Crisis<\/b> \n \n El ECRM, a diferencia del SDRM, operar\u00eda exclusivamente en la jurisdicci\u00f3n europea. El Meca- nismo \n Europeo de Resoluci\u00f3n de Crisis estar\u00eda compuesto por tres organismos distintos: (i) un aparato \n legal encargado de la resoluci\u00f3n de litigios, (ii) uno econ\u00f3mico para resolver cuestio- nes \n macroecon\u00f3micas y (iii) uno financiero para ofrecer asistencia monetaria (FMI, 2002). El organismo \n legal es el responsable de la recolecci\u00f3n, investigaci\u00f3n y resoluci\u00f3n de los reclamos y podr\u00eda ser \n representado por la Corte de Justicia Europea. El aparato econ\u00f3mico, constituido<\/p>\n por la Comisi\u00f3n Europea, se encargar\u00eda de la negociaci\u00f3n entre los actores del proceso y del \n an\u00e1lisis de la situaci\u00f3n econ\u00f3mica del pa\u00eds deudor, de sus necesidades financieras y de la reduc- \n ci\u00f3n requerida de su deuda. Por \u00faltimo, el \u00f3rgano financiero ser\u00eda el encargado de negociar las \n condiciones de asistencia financiera con la ayuda del Instituto de Estabilidad Europea. \n La formaci\u00f3n del ECRM necesitar\u00eda la emisi\u00f3n de una directiva Europea e involucrar\u00eda \n sola- mente los contractos de deuda futura. El ECRM ser\u00eda gobernado por leyes \n supranacionales aplicables en todos los pa\u00edses de la Uni\u00f3n Europea. \n El ECRM presenta algunas diferencias en relaci\u00f3n al SDRM (Gianviti, Krueger, \n Pisani-Ferry, Sapir, & J\u00fcrgen, 2010): primero, el mecanismo europeo prev\u00e9 una suspensi\u00f3n autom\u00e1tica \n de los pagos una vez que el mecanismo ha sido iniciado. Segundo, el ECRM es acotado a las insti- \n tuciones de la Uni\u00f3n Europea mientras que el SDRM involucra la formaci\u00f3n de un \u00f3rgano juez \n independiente (SDDRF). Tercero, el SDRM prev\u00e9 el involucramiento del FMI en el proceso de \n financiamiento y en el an\u00e1lisis de la situaci\u00f3n macroecon\u00f3mica, mientras que el ECRM no lo hace. \n Por \u00faltimo, el mecanismo propuesto por el FMI tiene aplicabilidad global mientras el \n ECRM es limitado a los pa\u00edses miembros del Uni\u00f3n Europea. Sin embargo, ambas propuestas prev\u00e9n la \n introducci\u00f3n de mecanismos mayoritarios a fin de permitir a una mayor\u00eda calificada de tenedores de \n bonos de diferentes emisiones tomar decisiones que afecten a la totalidad de los t\u00edtulos emitidos.<\/p>\n 2.6.1.2.2 Tribunal de deuda soberana<\/b> \n \n Paulus (2010) argumenta que, dadas las oposiciones pol\u00edticas y econ\u00f3micas al SDRM, una \n soluci\u00f3n m\u00e1s realista ser\u00eda la creaci\u00f3n de un tribunal encargado de facilitar los procesos de \n reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. Los principios claves de este concepto presentan mu- \n chas similitudes con el SDDRF propuesto por el FMI. La instituci\u00f3n de un tribunal internacio- nal \n poseer\u00eda una serie de ventajas. Primero, este permitir\u00eda llegar a una situaci\u00f3n de consenso entre \n los actores involucrados en el proceso; segundo, este panel de arbitraje ser\u00eda capaz de garantizar \n igualdad.<\/p>\n 2.6.2 Enfoque contractual<\/b> \n \n Este enfoque se basa en la incorporaci\u00f3n de reformas contractuales en los procesos de rees- \n tructuraci\u00f3n de deuda soberana con el objetivo de brindar una soluci\u00f3n a los principales pro- \n blemas que se originan en dichos procesos. El ejemplo m\u00e1s conocido de este enfoque fue la propuesta \n de incorporaci\u00f3n de Cl\u00e1usulas de Acci\u00f3n Colectiva (CACs) en los bonos bajo ley Nueva \n York12 en 2002 aproximadamente1314. \n Dado que a\u00fan persisten problemas en los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda, hoy en d\u00eda se \n contin\u00faan presentando propuestas de reformas contractuales. En agosto del corriente a\u00f1o, la \n Asociaci\u00f3n Internacional de Mercado de Capitales15 (ICMA) avanz\u00f3 en este camino al publi- car \n nuevas recomendaciones acerca de las cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva y de la cl\u00e1usula pari-<\/p>\n<hr \/>\n 12 Los bonos emitidos bajo jurisdicci\u00f3n inglesa han incluido CACs con anterioridad, al igual que \n en el caso de las jurisdicciones de Luxemburgo y Jap\u00f3n. \n 13 Esta propuesta se realiz\u00f3 en el mismo per\u00edodo en el que el FMI propuso el Mecanismo de \n reestructuraci\u00f3n de la \n deuda soberana analizado en el apartado anterior. Sin embargo, prevaleci\u00f3 el enfoque contractual y \n la introducci\u00f3n de CACs ahora es considerada como una cl\u00e1usula est\u00e1ndar en los contratos de deuda \n internacional (Paulus, 2010). 14 A partir de 2013 la Uni\u00f3n Europea ha impuesto la inclusi\u00f3n de las \n cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectivas como requisito obligatorio en la emisi\u00f3n de t\u00edtulos de deuda para \n todos los pa\u00edses miembros (European Union, 2014). \n 15 Asociaci\u00f3n compuesta por 460 miembros que participan en el mercado internacional de deuda tanto \n del lado de la \n demanda como de la oferta: pa\u00edses soberanos emisores de bonos, inversores, intermediarios del \n mercado primario y ario, etc. (FMI, 2014).<\/p>\n u (IC \n MA, 2014). A continuaci\u00f3n se describen las propuestas formuladas por el FMI, las \n cuales van en l\u00ednea con lo propuesto por el ICMA.<\/p>\n <\/p>\n 2.6.2.1 Modificaci\u00f3n de la cl\u00e1usula paripassu<\/b> \n \n Esta propuesta se ha motivado principalmente en el conflicto judicial en el que se encuentra la \n Argentina con los holdouts a la fecha de esta publicaci\u00f3n. El objetivo de la misma es intro- ducir \n una nueva definici\u00f3n de la cl\u00e1usula paripassu que normalmente se incorpora en los \n prospectos de los bonos soberanos internacionales. \n Paripassu es una frase en lat\u00edn que significa \u00aben igual rango\u00bb y se la puede encontrar tanto en \n contratos realizados por empresas como en bonos emitidos por un pa\u00eds soberano. En el caso de una \n empresa, el significado de paripassu no presenta inconvenientes en el sentido de que ante una \n eventual situaci\u00f3n de insolvencia de la compa\u00f1\u00eda, la misma se liquida y la cl\u00e1usula garantiza \n igualdad de trato entre los acreedores. En el caso de insolvencia de un pa\u00eds sobera- no, la \n situaci\u00f3n es m\u00e1s compleja ya que un Estado no se puede liquidar y repartir entre los acreedores. \n As\u00ed, surgen distintas interpretaciones del t\u00e9rmino paripassu; situaci\u00f3n que deriva en conflicto y \n menor transparencia en los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. Por un lado hay quienes \n sostienen que dicho t\u00e9rmino indica igualdad de rango ante la ley, es decir, evita que una deuda \n pueda quedar subordinada a otra. Otros, interpretan que adem\u00e1s de lo mencionado, la cl\u00e1usula \n implica una obligaci\u00f3n de pago para el pa\u00eds deudor quien debe- r\u00e1 hacer frente a sus obligaciones \n de forma prorrateada16. \n La decisi\u00f3n de la justicia de Nueva York en el juicio mantenido por Argentina y los holdouts se \n bas\u00f3 en la \u00faltima interpretaci\u00f3n planteada, lo cual genera incertidumbre y temor en cuanto a los \n efectos que dicha sentencia podr\u00eda tener en otros casos futuros. Tal como se menciona en el trabajo \n del Fondo Monetario Internacional (FMI, 2014), la mayor\u00eda de los bonos emitidos a partir del a\u00f1o \n 2000, contienen la cl\u00e1usula paripassu redactada de forma similar a la Argentina. \n Por lo tanto, la redacci\u00f3n que \u00faltimamente se ha utilizado con mayor frecuencia de la cl\u00e1usula \n paripassu incorpora un mayor riesgo a los futuros procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda ya que crea \n mayores incentivos a no participar del proceso y luego iniciar un juicio al pa\u00eds deudor para cobrar \n la totalidad de lo establecido en el bono original. Como se ha comentado ante- riormente, el riesgo \n de una mayor creaci\u00f3n de holdouts mina la posibilidad de que se logre un proceso de \n reestructuraci\u00f3n de deuda exitoso. \n Los motivos citados fueron las principales causas que motivaron tanto al ICMA como al FMI a \n proponer una nueva forma de redacci\u00f3n de la cl\u00e1usula paripassu para as\u00ed evitar la interpreta- ci\u00f3n \n de la obligaci\u00f3n de pago a prorrata17. \n Vale mencionar que en algunas emisiones ya se han adoptado algunos cambios que buscan evitar \n problemas futuros. As\u00ed por ejemplo, algunas emisiones de deuda ya contienen una nueva \n redacci\u00f3n de la cl\u00e1usula paripassu en donde se deja expl\u00edcitamente en claro que no se puede aplicar \n la interpretaci\u00f3n de pago prorrateado; este es el caso de la emisi\u00f3n de deuda de Grecia en abril de \n 2014 y de Ecuador en junio de 2014. Otros, como por ejemplo Hondu- ras, en su emisi\u00f3n de deuda de \n marzo de 2013, ha mantenido la redacci\u00f3n tradicional de la cl\u00e1usula paripassu pero en el prospecto \n se aclara que no es posible aplicar la interpretaci\u00f3n de pago prorrateado (FMI, 2014).<\/p>\n<hr \/>\n 16La primer interpretaci\u00f3n fue la que prevaleci\u00f3 hasta fines de la d\u00e9cada de los \u00b490 mientras que \n la segunda se utiliz\u00f3 por primera vez en el a\u00f1o 2000 en un juicio mantenido por Per\u00fa y Elliot \n Associates; a partir de ese fallo tom\u00f3 rele- vancia (FMI, 2014). \n 17 Es decir, el pago proporcional de la deuda.<\/p>\n 2.6.2.2 Modificaci\u00f3n de la cl\u00e1usula de acci\u00f3n colectiva (CAC)<\/b> \n \n Los problemas de acci\u00f3n colectiva son unos de los mayores desaf\u00edos a los que se \n enfrenta toda reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. El mismo hace referencia a los incentivos que \n tie- nen los tenedores de deuda para participar o no del canje, es decir, de convertirse en holdin \n o holdout. Cuando la posibilidad de cobrar el 100% de lo pactado originalmente con el Estado se \n torna m\u00e1s elevada, la cantidad de tenedores que preferir\u00edan no entrar al canje aumenta, empeorando \n as\u00ed el proceso de reestructuraci\u00f3n ya que dicho accionar se traduce en demoras para alcanzar un \n acuerdo y en una menor tasa de participaci\u00f3n al canje. Esta situaci\u00f3n afecta negativamente tanto al \n pa\u00eds deudor como a los acreedores en su conjunto. \n El problema descripto fue la raz\u00f3n principal que le dio origen a las Cl\u00e1usulas de Acci\u00f3n Colec- \n tiva (CACs) ya que, tal como se explic\u00f3 anteriormente, las mismas permiten realizar modifica- \n ciones en las caracter\u00edsticas financieras de los bonos con el consentimiento de un determina- do \n porcentaje de los tenedores de los mismos. Estos cambios al aplicarse a todos los bonos \n (independientemente de si su tenedor vot\u00f3 en contra o a favor) disminuye la posibilidad de creaci\u00f3n \n de holdouts, limitando as\u00ed los problemas de acci\u00f3n colectiva. \n Si bien la incorporaci\u00f3n de CACs en los bonos represent\u00f3 un avance importante en relaci\u00f3n al \n problema mencionado, es necesario realizar algunas modificaciones que permitan limitar a\u00fan m\u00e1s el \n problema de los holdouts. La principal limitaci\u00f3n que se observa en las CACs utilizadas hasta el \n momento, es que las mismas establecen un proceso de votaci\u00f3n y un porcentaje m\u00ednimo de \n aprobaci\u00f3n para realizar el cambio de cada serie de bonos por separado y no de todas las series de \n bonos en circulaci\u00f3n. Por lo tanto, mientras que en algunas series el proce- so de reestructuraci\u00f3n \n podr\u00eda ser exitoso, en otras la existencia de un gran n\u00famero de hold- outs podr\u00eda impedir la \n incorporaci\u00f3n de dicha serie al canje. Esto fue lo que sucedi\u00f3 por ejemplo en el canje \n realizado por Grecia: de las 36 series de bonos bajo ley inglesa que pod\u00edan participar del canje \n y que conten\u00edan CACs, solo diecisiete de ellas fueron reestructuradas utilizando dichas \n cl\u00e1usulas. Las series restantes no pudieron hacerlo debido a que la impor- tante existencia de \n holdouts bloque\u00f3 la votaci\u00f3n y por ende la posibilidad de entrar al canje. As\u00ed, el 30% de la deuda \n bajo ley extranjera no pudo ser reestructurada (FMI, 2014). \n Para hacer frente al problema planteado, se propusieron las cl\u00e1usulas de agregaci\u00f3n18 que se basan \n en considerar distintas series de bonos para realizar la votaci\u00f3n. As\u00ed, es posible dismi- nuir el \n riesgo de bloqueos realizados por holdouts y se generan mayores incentivos a partici- par de la \n reestructuraci\u00f3n propuesta por el pa\u00eds deudor. \n Cuatro pa\u00edses han incorporado estas cl\u00e1usulas en bonos emitidos bajo ley extranjera: Argen- tina, \n Uruguay, Grecia y Rep\u00fablica Dominicana19. En estos casos, se plantearon dos requisitos para la \n votaci\u00f3n: un porcentaje m\u00ednimo de aceptaci\u00f3n para cada serie de bonos y un porcen- taje m\u00ednimo de \n aceptaci\u00f3n para todos los bonos en su conjunto20. De esta forma, se exig\u00eda un menor porcentaje de \n aceptaci\u00f3n a cada serie de bonos pero se requer\u00eda un determinado nivel de apoyo de la totalidad de \n tenedores para poder realizar el canje. Si bien estas cl\u00e1usulas de agregaci\u00f3n representaron un \n avance en relaci\u00f3n al problema de acci\u00f3n colectiva, no logran eliminar el riesgo de que un \n porcentaje de tenedores logre bloquear la votaci\u00f3n. \n Las limitaciones y problemas mencionados son los que han llevado al FMI y al ICMA a propo- ner \n reformas en las cl\u00e1usulas de nuevos bonos.<\/p>\n<hr \/>\n 18 Las mismas han sido explicadas en la cuarta secci\u00f3n. \n 19 FMI (2014). \n 20 En este caso el ICMA establece los siguientes porcentajes m\u00ednimos: al menos el 66% de \n aprobaci\u00f3n para los tene- dores de la misma serie y al menos el 50% para la totalidad de los \n tenedores de los bonos afectados. En el caso de \n ara solo en cada una de las series, el porcentaje establecido es al menos el 75%. \n La propuesta establece una \u00fanica votaci\u00f3n en donde se incorporen todos los bonos involucrados \n en la reestructuraci\u00f3n. El ICMA propone que el porcentaje m\u00ednimo requerido sea del \n 75%. Adem\u00e1s, para evitar inconvenientes entre los tenedores, el pa\u00eds deber\u00eda ofrecer el mismo \n instrumento o el mismo men\u00fa de instrumentos a todos ellos. \n Adem\u00e1s, se dota de flexibilidad al proceso de votaci\u00f3n para que en caso de que el emisor \n desee ofrecer distintas condiciones a los tenedores pueda hacerlo y no tenga que limitarse a \n una \u00fanica votaci\u00f3n. En este caso, podr\u00edan darse dos posibilidades: \n A) En caso de que el pa\u00eds deudor quiera ofrecer distintas condiciones a distintos \n grupos de acreedores, se propone realizar una \u00absubagregaci\u00f3n\u00bb, es decir, dividir \n la totalidad de los tenedores de los bonos en los grupos deseados y aplicar el \n procedimiento de votaci\u00f3n \u00fanica explicado anteriormente en cada uno de ellos. \n B) En caso de que el pa\u00eds emisor quiera ofrecer nuevos t\u00e9rminos financieros a cada \n una de las series de los bonos por separado, el deudor podr\u00eda optar por el mecanismo \n de votaci\u00f3n tradicional (es decir, serie por serie) o bien, el mecanismo \n de agregaci\u00f3n ya incorporado por algunos pa\u00edses en el que se establece un porcentaje \n de aceptaci\u00f3n m\u00ednimo para cada serie y otro porcentaje para la totalidad \n de los bonos involucrados. \n Por lo tanto, se recomienda incorporar un men\u00fa de procedimientos de votaci\u00f3n en los bonos \n emitidos por pa\u00edses soberanos en donde la selecci\u00f3n de una opci\u00f3n u otra quedar\u00e1 a criterio \n del pa\u00eds deudor y depender\u00eda de las modificaciones que se busquen introducir con la reestructuraci\u00f3n.<\/p>\n 2.7 Consideraciones finales<\/b> \n \n La historia econ\u00f3mica mundial se ha caracterizado por un gran n\u00famero de situaciones de \n defaults y crisis de deuda soberana. Esta situaci\u00f3n torna sumamente importante el an\u00e1lisis de \n los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda y la comprensi\u00f3n de su complicada ingenier\u00eda legal \n y econ\u00f3mica constituyen una necesidad tanto para los gobiernos como para los agentes privados. \n El gran n\u00famero de agentes que intervienen, tanto p\u00fablicos como privados, en los procesos de \n reestructuraci\u00f3n de deuda tornan a dichos mecanismos como procesos \u00fanicos y complejos \n donde cada una de las partes tiene sus propios intereses y objetivos. Con el objetivo de limitar \n los problemas que normalmente se generan y de crear los incentivos convenientes para \n que todos los agentes se dirijan en una misma direcci\u00f3n, en los \u00faltimos a\u00f1os se han incorporado \n reformas y modificaciones a los mecanismos de reestructuraci\u00f3n de deuda soberana. Un \n ejemplo de esto lo constituyen los diversos tipos de cl\u00e1usulas que hoy se incorporan en los \n bonos: cl\u00e1usulas de acci\u00f3n colectiva, cl\u00e1usulas de salida consentida, cl\u00e1usulas de aceleraci\u00f3n, \n pago cruzado, etc. \n Si bien las reformas e incorporaciones realizadas han ayudado a limitar los principales problemas \n que se plantean en los procesos de reestructuraci\u00f3n de deuda, la realidad indica que \n a\u00fan resta camino por recorrer. Las innovaciones y recomendaciones presentadas por el ICMA \n y el FMI en el corriente a\u00f1o dan clara se\u00f1al de ello.<\/p>\n <\/p>\n \n<\/body> \n<\/html><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"2014 – 2 2.2 Reestructuraci\u00f3n de la deuda soberana: aspectos principales 2.2.1 \u00bfQu\u00e9 es un proceso de reestructuraci\u00f3n […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":3610,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":[],"categories":[50],"tags":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3626"}],"collection":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=3626"}],"version-history":[{"count":13,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3626\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":4362,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3626\/revisions\/4362"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/3610"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=3626"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=3626"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=3626"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}