{"id":297,"date":"2013-09-15T02:42:13","date_gmt":"2013-09-15T02:42:13","guid":{"rendered":"http:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=297"},"modified":"2014-09-08T01:14:16","modified_gmt":"2014-09-08T01:14:16","slug":"1997-7-mercado-de-capitales","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=297","title":{"rendered":"MERCADO DE CAPITALES"},"content":{"rendered":"

MERCADO DE CAPITALES<\/span><\/strong><\/h1>\n

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7.l. Reciente Evoluci?n de los Flujos de Fondos hacia Mercados Emergentes<\/span><\/strong><\/p>\n

7.I.I. Estimaci?n del flujo de capital<\/span><\/strong><\/p>\n

La globalizaci?n est? transformando la econom?a mundial. Esto se refleja en los v?nculos internacionales cada vez m?s amplios e intensos originados principalmente en la liberalizaci?n<\/span>del comercio y del mercado de capitales, en la creciente internacionalizaci?n de las estrategias?<\/span>empresariales de producci?n y distribuci?n, y en el cambio tecnol?gico que facilita dicho proceso.<\/span><\/p>\n

Los mercados se est?n ampliando, los servicios se vuelven cada vez m?s comercializables?<\/span>a nivel internacional, y el capital se mueve en formas diversas entre pa?ses y regiones en busca?<\/span>de inversiones rentables.<\/span><\/p>\n

Una caracter?stica notable de esta transformaci?n econ?mica mundial, es la activa participaci?n de los pa?ses en desarrollo, tanto en calidad de agentes como de beneficiarios. Esto se puede apreciar en el cuadro 7.1, donde se analiza la tasa de crecimiento del PBI y del comercio exterior de los pa?ses industrializados y de los pa?ses en v?as de desarrollo.<\/span><\/p>\n

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Entre 1990 y 1996, la tasa de crecimiento acumulativa promedio del PBI fue de 3,6% para?<\/span>el total mundial. Los pa?ses industrializados crecieron a un promedio del 2,2%, mientras que?<\/span>los pa?ses en desarrollo casi triplicaron dicha tasa. Algo similar sucede si se observa el incremento en el comercio exterior.<\/span><\/p>\n

Adem?s, la ca?da de costos de la tecnolog?a est? permitiendo a estos pa?ses saltear en parte?<\/span>las etapas del desarrollo. Los pa?ses que est?n<\/span>? <\/span>mejor situados para beneficiarse de las nuevas?<\/span>oportunidades que ofrece la globalizaci?n, son aquellos que iniciaron procesos de reformas de?<\/span>sus pol?ticas y estructuras a fin de apoyar el crecimiento orientado hacia el exterior.<\/span><\/p>\n

Dichas reformas, al promover la eficiencia y productividad interna y proporcionar un entorno m?s favorable para las exportaciones, generan las condiciones adecuadas para atraer las?<\/span>inversiones extranjeras directas y en portafolio.<\/span><\/p>\n

La mayor integraci?n de los pa?ses en desarrollo a la econom?a mundial va acompa?ada de?<\/span>una creciente comunicaci?n econ?mica entre estos pa?ses y los industrializados, generando un?<\/span>progreso creciente de los v?nculos entre ambos.<\/span><\/p>\n

Sin embargo, como la experiencia de M?xico y de los pa?ses asi?ticos lo indica, la?<\/span>globalizaci?n tambi?n exige una disciplina estricta de la gesti?n econ?mica, ya que disminuye?<\/span>la posibilidad de cometer errores en las pol?ticas.<\/span><\/p>\n

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7.I.2. Composici?n y Comportamiento del Flujo de Fondos hacia Pa?ses en Desarrollo<\/span><\/strong><\/p>\n

Los flujos de capital hacia los pa?ses en v?as de desarrollo reci?n surgen a mediados de la?<\/span>d?cada de 1970, dominados en sus comienzos por las instituciones bancarias y con los gobiernos de los pa?ses receptores actuando como garantes de los mismos.<\/span><\/p>\n

En 1996, las Inversiones Privadas en estos pa?ses continuaron con la tendencia alcista de?<\/span>los ?ltimos 10 a?os. Estas inversiones se vieron atra?das por el s?lido crecimiento econ?mico,?<\/span>as? como por el continuo esfuerzo por reformar y privatizar el sector p?blico, removiendo las<\/span><\/p>\n

distorsiones de precios, liberalizando los mercados, abri?ndose a las inversiones extranjeras?<\/span>directas y fortaleciendo la capacidad del sistema financiero para movilizar ahorros dom?sticos?<\/span>y ubicar los recursos financieros.<\/span><\/p>\n

En el cuadro 7.2 se puede apreciar la evoluci?n del flujo de capitales entre los a?os 1983 y?<\/span>1996. En el per?odo 1983-1988, los flujos de fondos privados netos a los pa?ses en desarrollo?<\/span>aumentaron de un promedio de US$ 15,8 miles de millones a US$ 103,3 miles de millones<\/span><\/p>\n

entre los a?os 1989-1995. Cabe destacar que este incremento no fue continuo, ni las participaciones entre las distintas regiones se mantuvieron Constantes.<\/span><\/p>\n

Entre 1983-1988 el flujo neto promedio de capital privado y oficial fue de US$ 43,1 miles?<\/span>de millones y alcanz? los US$ 124,5 miles de millones entre los a?os 1989-1995. La afluencia?<\/span>de capitales se oriento en mayor medida hacia Am?rica Latina y el Caribe (401%), Medio?<\/span>Oriente y Europa (230%) y Asia (166%).<\/span><\/p>\n

Resulta interesante discriminar entre flujos de fondos oficiales y privados y, dentro de estos?<\/span>?ltimos, entre inversiones extranjeras directas y en cartera. En el caso de Am?rica Latina se?<\/span>puede apreciar que en el per?odo 1983-1988 y 1989-1995, una alta porci?n de las inversiones?<\/span>extranjeras fueron en cartera. Medio Oriente y Europa presentaron un comportamiento similar. En el caso de Asia, las inversiones extrajeras directas aumentaron en mayor proporci?n entre los dos per?odos analizados.<\/span><\/p>\n

En 1996 los flujos de fondos privados a los pa?ses en desarrollo se incrementaron un 41%?<\/span>debido principalmente a la alta tasa de crecimiento de estas naciones, a la demanda de financiaci?n de proyectos de infraestructura (especialmente en Asia) y a los programas de privatizaciones encarados.<\/span><\/p>\n

Se destaca el incremento de las inversiones extranjeras directas desde US$ 78,2 miles de?<\/span>millones en 1995 hasta US$ 100,8 miles de millones en 1996 para los pa?ses en desarrollo. Para?<\/span>Am?rica Latina y el Caribe se aprecia que en 1995 y 1996 las inversiones directas fueron el?<\/span>principal destino del flujo de fondos.<\/span><\/p>\n

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Otro factor que ayuda a aumentar el flujo de capitales hacia estos pa?ses es la reducci?n del?<\/span>cociente Deuda\/PBI y Servicios Deuda\/Exportaciones. De esta forma, el riesgo de invertir en?<\/span>los pa?ses emergentes se reduce, atrayendo una mayor cantidad de inversiones. Por otra parte,?<\/span>la globalizaci?n de los negocios y las finanzas, junto con un aumento de la velocidad y volumen de la informaci?n disponible, permitieron una r?pida reasignaci?n de las inversiones. A?<\/span>pesar de ello, en la actualidad unos 18 pa?ses concentran el 90% del total de los flujos de?<\/span>fondos.<\/span><\/p>\n

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7.I.3. Evoluci?n de los Flujos de Fondos Privados y P?blicos<\/span><\/strong><\/p>\n

Los flujos de capital han cambiado substancialmente desde la d?cada de 1970 hasta la?<\/span>actualidad. En aquella ?poca, la mayor?a de los pa?ses ten?a fuertes restricciones al movimiento?<\/span>de capitales, las inversiones directas eran una peque?a porci?n del total y gran parte de los?<\/span>flujos de capital disponibles en los pa?ses en desarrollo se canalizaban a trav?s de organismos?<\/span>oficiales.<\/span><\/p>\n

Por el contrario, como se puede observar en el gr?fico 7.1, en los ?ltimos a?os ha disminuido la participaci?n del sector p?blico en el flujo de fondos total hacia los pa?ses en desarrollo,?<\/span>desde un m?ximo de 66,3% en 1986 hasta un 27,8% en 1995.<\/span><\/p>\n

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Sin embargo, esta ca?da en la participaci?n del sector oficial en el flujo de fondos a los?<\/span>pa?ses en desarrollo no fue homog?nea. Por ejemplo, entre mediados de la d?cada de 1970 y?<\/span>comienzos de la presente, en Am?rica Latina y el Caribe esta participaci?n disminuy? un 27,81%, en Asia un 73,30% y para el promedio de los pa?ses en desarrollo un 76,66%. Por el contrario, en ?frica la participaci?n oficial en el flujo de fondos se increment? un 16,33%.<\/span><\/p>\n

Lo anterior se debe fundamentalmente al comportamiento desigual de los flujos de fondos?<\/span>privados, ya que los fondos oficiales presentaron una evoluci?n m?s estable.<\/span><\/p>\n

Otro elemento a destacar es la variaci?n en los destinos de los fondos privados. En el?<\/span>per?odo 1973-1982, Am?rica Latina y el Caribe recibieron un promedio anual de US$ 20,35?<\/span>miles de millones mientras que Asia s?lo recept? US$ 8,75 miles de millones. En cambio, en el<\/span><\/p>\n

per?odo 1989-1995, los fondos con destino a Asia ascendieron a USS 47,4 miles de millones?<\/span>mientras que los destinados a Am?rica Latina y el Caribe fueron de US$ 34,2 miles de millones. M?s adelante, se analizaran con detalle las causas de este cambio en el destino de los?<\/span>fondos privados.<\/span><\/p>\n

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7.l.4. Inversiones Extranjeras en Cartera<\/span><\/strong><\/p>\n

En el gr?fico 7.2 se puede observar la participaci?n de las inversiones extranjeras en cartera?<\/span>para los pa?ses en desarrollo entre 1973 y 1996. Las mismas se incrementaron desde un 2% al?<\/span>comienzo del per?odo hasta alcanzar un m?ximo de 72% en 1994. En 1995, la participaci?n se?<\/span>redujo a un 11%, debido fundamentalmente al incremento de la tasa de inter?s y al efecto?<\/span>tequila. Sin embargo, esta disminuci?n no implica un cambio en la tendencia, observ?ndose?<\/span>para 1996 una proporci?n del 21%.<\/span><\/p>\n

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7.I.4.I. Emisi?n de Bonos<\/span><\/strong><\/p>\n

Se puede apreciar en el cuadro 7.3 que desde 1990 la emisi?n de bonos de los pa?ses en?<\/span>desarrollo aument? desde US$ 6.336 millones hasta US$ 57.942 millones en 1995. La participaci?n de los mismos en el total de emisiones realizadas a nivel internacional aument? desde un 2,8% hasta 11,6% durante el per?odo considerado.<\/span><\/p>\n

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Asia presenta el volumen m?s importante de emisiones, representando el 43,68% del total?<\/span>emitido por los pa?ses en desarrollo durante 1995, seguido por Am?rica Latina y el Caribe con?<\/span>un 40,38%. Dentro de este ?ltimo grupo, un 59,44% de las emisiones fueron realizadas por los?<\/span>pa?ses integrantes del Mercosur<\/span>1<\/sup>.<\/span><\/p>\n

En cuanto a la variaci?n porcentual experimentada entre 1990-1995, el promedio de los?<\/span>pa?ses en desarrollo ascendi? a 814%. ?frica se ubica en primer lugar con un incremento del?<\/span>2.063%, seguida por Asia con 1.453%, Am?rica Latina y el Caribe con 748% y Europa con?<\/span>255%. Es importante destacar el incremento del Mercosur en la emisi?n de bonos, aumentando su participaci?n desde un 0,33% en el total en 1990 hasta un 24% en 1995.<\/span><\/p>\n

La disminuci?n de las emisiones durante 1994 respecto a 1993 es causada principalmente?<\/span>por un clima financiero menos favorable debido a la pol?tica monetaria restrictiva implementada por Estados Unidos.<\/span><\/p>\n

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7.l.4.2. Emisi?n de Acciones<\/span><\/strong><\/p>\n

La emisi?n de nuevas acciones por parte de los pa?ses en desarrollo tuvo un fuerte incremento durante el per?odo 1990- 1995, motivada por la privatizaci?n de las empresas p?blicas en?<\/span>varios pa?ses, entre otros factores.<\/span><\/p>\n

Como se puede observar en el cuadro 7.4, la participaci?n de los pa?ses en desarrollo en el?<\/span>total de acciones emitidas a nivel internacional se increment? de un 15,5% en 1990 hasta un?<\/span>m?ximo de 40,9% en 1992. A partir de este ?ltimo a?o, la participaci?n disminuye hasta alcanzar un 25,3% en 1995, debido principalmente al incremento del monto total emitido a nivel internacional, ya que las emisiones de los pa?ses en desarrollo continuaron expandi?ndose durante el per?odo, a excepci?n de 1995.<\/span><\/p>\n

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?1<\/span><\/sup>. Se consider? Argentina, Bolivia, Brasil, Chile y Uruguay. No se incluye a Paraguay por falta de informaci?n.<\/span><\/p>\n

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Al igual que en el caso de los bonos, las emisiones estuvieron lideradas por las empresas de?<\/span>Asia y de Am?rica Latina y el Caribe. En el gr?fico 7.3 se puede apreciar la participaci?n de las?<\/span>distintas regiones en el monto total emitido durante el per?odo 1990-1995.<\/span><\/p>\n

Del total de acciones emitidas a nivel internacional en el per?odo mencionado, un 33%?<\/span>fueron realizadas por los pa?ses en desarrollo, alcanzando un valor de US$ 57.204 millones.<\/span><\/p>\n

Dentro de ?stos, Asia y Am?rica Latina y el Caribe en forma conjunta, representaron en promedio aproximadamente el 92% del total. Dentro de la ?ltima regi?n mencionada, los pa?ses integrantes del Mercosur representaron el 35% de las emisiones.<\/span><\/p>\n

En cuanto a la modalidad de emisi?n, se puede observar la utilizaci?n creciente de American?<\/span>Depository Receips (ADRs) y Global Depository Receips (GDRs). La ?ltima lila del cuadro?<\/span>7.4 indica la participaci?n de estos dos tipos de emisiones sobre el total realizado por los pa?ses en desarrollo.<\/span><\/p>\n

Para obtener una idea m?s acabada de la importancia de esta clase de emisiones, resulta ?til?<\/span>comparar el volumen operado de ADRs con el total de operaciones realizadas en el pa?s de?<\/span>origen. Por ejemplo, el monto total negociado en Argentina durante 1995 alcanz? los US$<\/span><\/p>\n

4.594 millones, mientras que el volumen de operaciones en ADRs argentinos fue de US$ 15.700 millones, es decir, m?s de tres veces el monto operado en el mercado local. En M?xico, el volumen de operaciones de ADRs fue de US$ 54.400 millones, m?s de una vez y media el?<\/span>volumen negociado por la bolsa mexicana mientras que en el caso de Chile, el monto transado?<\/span>en ADRs fue similar al operado en el pa?s.<\/span><\/p>\n

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?<\/span>7.I.5. Importancia del Mercado de Capitales<\/span><\/strong><\/p>\n

Numerosos estudios sobre la econom?a de los pa?ses en desarrollo remarcan la importancia?<\/span>de aspectos tales como el papel de la industrializaci?n, la pol?tica exportadora o el rol del?<\/span>Estado en la econom?a. Sin embargo, no siempre se le otorg? igual importancia a la funci?n que cumple el Mercado de Capitales, siendo que a trav?s de ?l, las empresas pueden obtener?<\/span>financiamiento a largo plazo y los inversionistas pueden lograr un mayor rendimiento con sus?<\/span>ahorros si est?n dispuestos a compartir el riesgo con los empresarios.<\/span><\/p>\n

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En el gr?fico 7.4 se refleja la relaci?n entre la capitalizaci?n de mercado y el PBI en t?rminos per c?pita. La relaci?n positiva entre ambas variables indica que a un mayor nivel de ingresos la gente demandar? mayor cantidad de instrumentos financieros para canalizar sus ahorros. <\/span><\/p>\n

Argentina se encuentra por debajo de la l?nea de tendencia, lo que demuestra que el desarrollo del mercado de capitales es reducido en comparaci?n con su nivel de ingresos.<\/span><\/p>\n

Otro indicador del grado de desarrollo del mercado de capitales es la evoluci?n de la cantidad de firmas que cotizan en bolsa. En el cuadro 7,5 al final del cap?tulo se puede apreciar en?<\/span>forma comparada dicho indicador para un grupo seleccionado de pa?ses de Am?rica Latina y?<\/span>Asia.<\/span><\/p>\n

En el caso de los pa?ses de Am?rica Latina, se observa que la cantidad de empresas que?<\/span>obtienen financiamiento a trav?s del mercado de capitales disminuy? o crecieron levemente?<\/span>entre 1986 y 1995, Por el contrario, en los pa?ses de Asia el n?mero de empresas que utilizaron?<\/span>el mercado de capitales para financiar sus proyectos de inversi?n se incrementaron un 171% en el per?odo considerado.<\/span><\/p>\n

Resulta interesante analizar las posibles causas de este contraste en la pol?tica de?<\/span>financiamiento de las empresas de Asia y Am?rica Latina. Para ello, se utiliza como una?<\/span>medida aproximada de la actitud de los empresarios frente a las alternativas de financiamiento, los datos de una encuesta realizada por el Instituto Argentino de Mercado de Capitales a 400 firmas. En la misma se analizan los principales motivos por los cuales las empresas no se financian a trav?s del mercado de capitales.<\/span><\/p>\n

En el gr?fico 7.5 se puede apreciar que el 56% de las firmas encuestadas no est?n dispuestas a abrir su capital y que el 21% est? poco dispuesta, acumulando de esta manera un 77% de?<\/span>empresas que no considera como alternativa v?lida este tipo de financiamiento. Las principales causas son la presencia de socios desconocidos en la empresa, los excesivos requisitos exigidos y la falta de conocimientos sobre el tema.<\/span><\/p>\n

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Otro elemento interesante es la relaci?n positiva que existe entre el tarna?o de la empresa y?<\/span>la disposici?n a cotizar en bolsa. En otras palabras, las PyME, generalmente administradas por?<\/span>una estructura familiar, son las m?s reacias respecto a la apertura de su capital.<\/span><\/p>\n

Sin embargo, se puede apreciar un mayor inter?s en la emisi?n de obligaciones negociables. Seg?n la encuesta, el 25% de las empresas de la muestra han considerado alguna vez la?<\/span>utilizaci?n de este instrumento financiero.<\/span><\/p>\n

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7.I.6. Impacto del Flujo de Capital<\/span><\/strong><\/p>\n

Las inversiones pueden reportar importantes beneficios, pero en el caso de la no?<\/span>implementaci?n de una pol?tica adecuada, el efecto de las mismas se toma incierto.<\/span><\/p>\n

Entre los beneficios de las inversiones extranjeras directas se pueden mencionar la transferencia de tecnolog?a y management, el acceso m?s fluido a los mercados internacionales a trav?s de los socios extranjeros, la mayor cantidad de recursos disponibles para inversiones productivas y la mayor exigencia para implementar una pol?tica macroecon?mica estable.<\/span><\/p>\n

Con respecto a las inversiones en cartera, ?stas aumentan la liquidez del mercado de capitales, posibilitando el financiamiento de las empresas y facilitando el desarrollo de nuevos?<\/span>instrumentos financieros.<\/span><\/p>\n

Sin embargo, resulta importante el desarrollo de una infraestructura adecuada para proteger?<\/span>los intereses de los inversores y reducir el riesgo sistem?tico y la volatilidad. En este sentido,?<\/span>queda mucho por hacer en los mercados emergentes. Por ejemplo, si se analiza la cantidad de?<\/span>d?as promedio necesarios para pagar dividendos o los d?as promedio que toma realizar una?<\/span>registraci?n, se puede apreciar una amplia brecha entre los mercados de los pa?ses industrializados y de los pa?ses emergentes.<\/span><\/p>\n

Por otra parte, el incremento de las inversiones en cartera provoca una r?pida expansi?n en?<\/span>el cr?dito dom?stico. Por ello, es necesario el correcto funcionamiento del sistema financiero?<\/span>para distribuir eficientemente los recursos. La autoridad monetaria juega tambi?n un importante rol, mediante la implementaci?n de un adecuado sistema de supervisi?n y prevenci?n ante posibles salidas de los capitales de corto plazo.<\/span><\/p>\n

En este sentido, el desarrollo de un sistema bancario eficiente es uno de los factores fundamentales para el desarrollo del mercado de capitales, ya que permite reducir el riesgo sistem?tico y la consiguiente volatilidad de la econom?a.<\/span><\/p>\n

Para obtener una idea acabada de la magnitud de las inversiones en cartera de los extranjeros en relaci?n al tama?o de los mercados emergentes, el cuadro 7.6 muestra el comportamiento?<\/span>del flujo de capitales desde Estados Unidos hacia cuatro pa?ses emergentes desde octubre de?<\/span>1993 hasta febrero de 1994. Cabe recordar que en esta ?ltima fecha este pa?s comenz? a aplicar una pol?tica monetaria restrictiva, incrementando la tasa de descuento.<\/span><\/p>\n

En los ?ltimos tres meses de 1993, el ingreso mensual de capitales desde Estados Unidos?<\/span>hacia Hong Kong represent? en promedio un 6,6% del volumen transado. Sin embargo, si se?<\/span>consideran los primeros dos meses de 1994 se puede apreciar una reversi?n en los flujos de<\/span><\/p>\n

fondos. En este per?odo, la salida de capitales promedio mensual asciende al 3,7% del volumen?<\/span>promedio transado en 1993.?<\/span>En M?xico, el flujo de inversiones mensual en cartera desde Estados Unidos alcanz? al?<\/span>21,2% del volumen promedio transado en 1993.<\/span><\/p>\n

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Es decir, que el flujo de inversiones extranjeras en cartera en los pa?ses emergentes representa una porci?n importante del total y, por lo tanto, una variaci?n brusca de los mismos?<\/span>provoca un incremento en la volatilidad de los mercados burs?tiles y en la econom?a real.<\/span><\/p>\n

Resulta interesante analizar un caso en particular, para observar en forma m?s clara el?<\/span>impacto de las inversiones en camera sobre los precios de los activos. En el gr?fico 7.6 se puede apreciar la relaci?n entre el stock de las inversiones en acciones de los no residentes en Argentina y la variaci?n del ?ndice Merval entre 1995 y 1997.<\/span><\/p>\n

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La relaci?n entre estas dos variables es positiva. Asimismo, estos inversores representan un?<\/span>elevado porcentaje de la capitalizaci?n burs?til, impactando en la cotizaci?n de las acciones?<\/span>con cada decisi?n de inversi?n tomada. En julio de 1997, el monto de estas inversiones superaba el 10% de la capitalizaci?n burs?til de nuestro pa?s.<\/span><\/p>\n

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7.I.7. Perspectivas de las Inversiones en Cartera<\/span><\/strong><\/p>\n

Para estimar la posible evoluci?n de este tipo de inversiones, se analiza el nivel de actividad en? Alemania, Estados Unidos y Jap?n junto con el comportamiento de los principales agentes. Estos ?ltimos son los inversores institucionales, quienes, seg?n algunas estimaciones, efect?an el 90% de las inversiones en cartera hacia los pa?ses en desarrollo. Asimismo, se mencionan las principales transformaciones realizadas por los mercados emergentes que favorecen las inversiones.<\/span><\/p>\n

El nivel de actividad y el comportamiento del nivel de precios son los principales determinantes de la pol?tica monetaria a implementar en los pa?ses industrializados. Cabe aclarar que una pol?tica monetaria restrictiva provoca una disminuci?n en los flujos de fondos hacia los pa?ses emergentes. Esto se debe a que un incremento en la tasa de inter?s (principal instrumento de pol?tica monetaria) provoca un aumento en el rendimiento de los bonos y permite obtener una mayor tasa de rentabilidad con un menor nivel de riesgo. Es por ello que resulta de inter?s analizar el nivel de actividad de estos pa?ses y tratar de encontrar un ?ndice que pueda predecir su comportamiento. Un indicador utilizado a tal fin es la \u00abCurva de Rendimiento\u00bb, la cual se calcula como la diferencia entre una tasa de largo plazo y una de corto plazo. <\/span><\/p>\n

Como tasa de largo plazo, se considera el rendimiento de los bonos del gobierno a 30 a?os?<\/span>y como tasa de corto, se utiliza la tasa de los bonos a tres meses de plazo en Estados Unidos.?<\/span>Una diferencia positiva entre una tasa de corto plazo y la tasa de los fondos federales podr?a?<\/span>estar indicando una expectativa de incremento en las tasas de inter?s por parte de la Reserva?<\/span>Federal. Cabe aclarar que la tasa de los fondos federales es el precio del dinero en el circuito?<\/span>interbancario y que la misma no se encuentra regulada directamente por la Reserva Federal.<\/span><\/p>\n

En el caso de las tasas de inter?s de largo plazo, las mismas se encuentran influenciadas por las?<\/span>percepciones del mercado en cuanto a los niveles futuros de inflaci?n, actividad y tipo de cambio.<\/span><\/p>\n

Es decir, que una pendiente positiva de la \u00abCurva de Rendimiento? indica que las expectativas del mercado apuntan a un mayor nivel de tasas de inter?s y actividad. Por el contrario, una?<\/span>pendiente negativa representa cierto consenso en favor de una reducci?n en el costo del dinero y del nivel de actividad.<\/span><\/p>\n

En los gr?ficos 7.7, 7.8 y 7.9 se puede apreciar la relaci?n entre la \u00abCurva de Rendimiento\u00bb?<\/span>y el crecimiento del PBI, nivel de precios y rendimiento de las acciones para Alemania, Estados?<\/span>Unidos y Jap?n. En los tres pa?ses considerados, se observa que el diferencial de tasa de inter?s se adelanta un periodo respecto al crecimiento del PBI.<\/span><\/p>\n

Se puede afirmar, en base a la pendiente de la ?Curva de Rendimiento\u00bb, que el consenso del?<\/span>mercado se orienta hacia una disminuci?n en la tasa de crecimiento de los pa?ses analizados.<\/span><\/p>\n

Cabe esperar que, de no producirse un brusco cambio de escenario a nivel internacional, se?<\/span>presente una evoluci?n favorable en el flujo de fondos hacia los pa?ses emergentes.<\/span><\/p>\n

A continuaci?n, se analiza el volumen de fondos manejado por los inversores institucionales,?<\/span>compar?ndolo con la capitalizaci?n del mercado mundial.<\/span><\/p>\n

El total de activos manejados por los 300 mayores inversores institucionales de EE.UU.?<\/span>aument? desde US$ 535 miles de millones en 1975 hasta US$ 7,2 billones en 1994, pasando de?<\/span>representar el 30% del PBI a m?s del 110%. Considerando los cinco pa?ses industrializados de?<\/span>mayor magnitud<\/span>2<\/sup> , los fondos manejados ascend?an a US$ 13 billones<\/span>3<\/sup>.<\/span><\/p>\n

Si se tiene en cuenta que la capitalizaci?n del mercado global en 1993 fue de US$ 14,1?<\/span>billones y que el stock de deuda de los pa?ses integrantes del grupo de los siete<\/span>4<\/sup> fue de US$ 9?<\/span>billones, se puede valorar la importancia de estos inversores.<\/span>?<\/span><\/p>\n

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2?<\/span><\/sup>Alemania, Estados Unidos,?<\/span>Canad?, Inglaterra y Jap?n.<\/span><\/p>\n

3.?<\/span><\/sup>?Ver \u00abInternational?<\/span>Capital Markets\u00bb, IMF, agosto 1995.<\/span><\/p>\n

4?<\/span><\/sup>Alemania, Estados Unidos,<\/span>Canad?, Francia, Inglaterra, Italia y Jap?n.<\/span><\/p>\n

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Otro elemento que permite estimar la magnitud de los mencionados inversores institucionales, es el flujo de fondos que reciben mensualmente del p?blico. En enero de 1997, el flujo de dinero a los fondos estadounidenses de inversi?n burs?til alcanz? un record de US$ 29.390 millones. Seg?n estad?sticas de la firma Investment Company Institute, de esa cifra, US$ 6.000 millones se invirtieron en Bolsas extranjeras.<\/span><\/p>\n
En cuanto a la composici?n de la cartera de los fondos institucionales de EE.UU., a fines de?<\/span>1994 el monto invertido en acciones era de US$ 2,6 billones, de los cuales s?lo el 1% correspond?a a t?tulos de los mercados emergentes<\/span>5<\/sup>.?<\/span>Una de las razones del aumento de las inversiones en los mercados emergentes es la baja?<\/span>correlaci?n que ?stos presentan con respecto al rendimiento de los mercados desarrollados.<\/span><\/p>\n
Estudios realizados por la Corporaci?n Financiera Internacional, muestran que la correlaci?n?<\/span>entre el ?ndice S&P de las 500 acciones l?deres que cotizan en la Bolsa de Nueva York y el?<\/span>?ndice que elabora dicha Corporaci?n para los mercados emergentes durante el per?odo 1990-?<\/span>1995 fue de 0,4.<\/span><\/p>\n
Si se considera la composici?n ?ptima6<\/sup> de una cartera, la misma deber?a tener una participaci?n en los mercados emergentes similar a la porci?n de ?stos respecto a la capitalizaci?n global. En 1995, estos mercados representaban el 10,7% de la capitalizaci?n total, es decir, que en base a esta teor?a se deber?a incrementar substancialmente la participaci?n de activos de mercados emergentes en la cartera de estos inversores.<\/span><\/p>\n
Entre las principales cr?ticas a esta teor?a se puede mencionar que no considera la diferencia de liquidez existente entre los distintos pa?ses, informaci?n disponible, las pr?cticas contables y los costos de transacci?n.<\/span><\/p>\n
A continuaci?n, se analizan las principales transformaciones realizadas por los pa?ses emergentes que favorecen las inversiones en estos mercados. Durante los ?ltimos a?os se han?<\/span>implementado numerosas innovaciones tendientes a mejorar su eficiencia, infraestructura y?<\/span>sofisticaci?n. A comienzos de 1996, exist?an ocho mercados de futuros y opciones y se encontraban bajo estudio m?s de 10, como se aprecia en el cuadro 7.7.<\/span><\/p>\n
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?5<\/span><\/sup>. Ver \u00abInvestment Funds in Emerging Markets\u00bb, IFC 1996.<\/span><\/p>\n
6<\/span><\/sup>. The rule of thumb from modem portfolio theory.<\/span>?<\/span><\/p>\n
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Como ejemplo de las importantes transformaciones que se est?n llevando a cabo en estos?<\/span>pa?ses, se puede mencionar el caso de Hungr?a, que a comienzos de 1990, pose?a una econom?a centralmente planificada y que en la actualidad posee dos importantes mercados de derivados.<\/span><\/p>\n
A los elementos analizados anteriormente, se les suman el impacto que producen las variaciones en los requisitos para realizar inversiones en los mercados emergentes. Tal como se observa en el cuadro 7.8, en febrero de 1991 s?lo el 26% de los mercados ten?an entrada libre, mientras que el 11% de los mercados pose?a fuertes restricciones o directamente los No Residentes no ten?an acceso. En cambio, en diciembre de 1995 el porcentaje de mercados con entrada libre se incremento al 58% y los mercados cerrados para los No Residentes disminuyeron al 2%.<\/span><\/p>\n
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En s?ntesis, en los mercados emergentes se est?n llevando a cabo importantes avances que?<\/span>incrementan la eficiencia de los mismos, tom?ndolos mas atractivos. Sin embargo, tal como fue mencionado anteriormente, es necesario mejorar la infraestructura. Un paso? fundamental para el desarrollo del mercado de capitales es avanzar en las reformas del sistema bancario, ya que el eficiente funcionamiento del mismo permite reducir el riesgo sistem?tico de una econom?a.<\/span><\/p>\n
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7.2. Mercado de Capitales en Argentina<\/span><\/strong><\/p>\n
7.2.l. Comportamiento de las Inversiones Institucionales<\/span><\/strong><\/p>\n
7.2.I.l. Administradoras de Fondos de jubilaciones y Pensiones (AF]P)<\/span><\/strong><\/p>\n
Resulta interesante estudiar la evoluci?n del monto de los activos manejados por las AFJP?<\/span>y la composici?n de los mismos. Si se observa esta informaci?n para la cartera manejada por el?<\/span>Sistema de Jubilaciones de Chile desde 1980 hasta 1995, se puede apreciar la importancia de?<\/span>estos inversores institucionales en el desarrollo del mercado de capitales.<\/span><\/p>\n
Las inversiones durante los primeros a?os del per?odo considerado estuvieron b?sicamente?<\/span>compuestas por dep?sitos bancarios y bonos del gobierno mientras que la participaci?n de?<\/span>acciones s?lo alcanzaba al 0,6% de la cartera. Sin embargo, luego de un per?odo de maduraci?n, sus activos se fueron diversificando, asumiendo un mayor nivel de riesgo que posibilit? un incremento en la rentabilidad.<\/span><\/p>\n
?Por su parte, las inversiones en papeles privados alcanzaban al 35,6% de la cartera a fines?<\/span>de 1995. A comienzos de la presente d?cada estos inversores institucionales manten?an el 56%?<\/span>en bonos con garant?a hipotecaria y bonos corporativos. Esto demuestra la importancia de las?<\/span>AFP de Chile en el desarrollo de nuevos instrumentos financieros.<\/span><\/p>\n
Por otra parte, la magnitud de los activos administrados por las AFP es uno de los factores?<\/span>que permiten a Chile reducir substancialmente la volatilidad de su mercado de capitales.<\/span><\/p>\n
En Argentina, los fondos manejados por las AFJP al 30 de septiembre del corriente a?o?<\/span>alcanzaban un valor de $ 8.393 millones. Al igual que en el caso chileno, se puede apreciar un?<\/span>incremento en su portafolio de t?tulos privados en detrimento del plazo fijo. Entre septiembre?<\/span>de 1994 y el mismo mes de 1997 la participaci?n de acciones se increment? desde un 3,68%?<\/span>hasta el 23,08% del total del portafolio.<\/span><\/p>\n
Otro punto importante es el porcentaje de la cartera compuesta por instrumentos financieros de reciente aparici?n en el mercado de capitales argentino, entre los cuales se pueden mencionar los bonos estructurados, los fideicomisos financieros, los fondos cerrados de inversi?n en el sector agr?cola-ganadero, las obligaciones negociables PYME y los t?tulos de deuda convertibles en acciones. Estos instrumentos representaban aproximadamente el 10% de su portafolio.<\/span><\/p>\n
En cuanto a la tasa de rentabilidad de las carteras administradas por las AFJP tal como se?<\/span>puede observar en el gr?fico 7.10, la misma oscilo entre un 15% y 29% anual.<\/span><\/p>\n
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7.2.I.2. Fondos Comunes de Inversi?n<\/span><\/strong><\/p>\n
La creaci?n de los primeros fondos comunes de inversi?n en acciones se produjo en 1960.?<\/span>Sin embargo, el incremento substancial en su cartera de activos se present? en los ?ltimos dos?<\/span>a?os. Entre 1990 y septiembre de 1997, el total de activos manejados por los FCI crecieron a?<\/span>una tasa acumulativa promedio del 104% anual, alcanzando en esta ?ltima fecha $ 5.746?<\/span>millones.<\/span><\/p>\n
Tal como se puede apreciar en el cuadro 7.9, el 39,7% de los fondos manejados por los FCI?<\/span>corresponden a renta fija, compuestos por ON y bonos del gobierno, brindando al inversor un?<\/span>menor riesgo y rentabilidad.?<\/span>Los Fondos que invierten en plazo fijo representan el 35,7%, que surge de la suma de los de?<\/span>Plazo Fijo y los de Dinero mientras que los que invierten en Renta Variable y Renta Mixta, s?lo<\/span><\/p>\n
alcanzan al 22,6% del total.?<\/span>A pesar del reducido porcentaje que representan los fondos que invierten en acciones, se?<\/span>puede observar una tendencia creciente en el nivel de riesgo dispuesto a asumir por los ahorristas.?<\/span>Entre fines de 1996 y agosto de 1997, la participaci?n de este tipo de fondos creci? desde un?<\/span>16,5% hasta un 22,6%.<\/span><\/p>\n

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En s?ntesis, considerados en forma conjunta, los fondos manejados por los FCI y las AFJP?<\/span>representan el 4,7% del PBI o el 20% de la capitalizaci?n burs?til de nuestro pa?s. Si bien el?<\/span>monto de activos administrados por inversores institucionales en nuestro pa?s es reducido, en?<\/span>comparaci?n con Chile o Estados Unidos se puede apreciar un fuerte crecimiento en los ?ltimos a?os.<\/span><\/p>\n
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7.2.7. Evoluci?n del Mercado de Capitales en Argentina<\/span><\/strong><\/p>\n
En primer lugar, se analiza el rendimiento en d?lares del ?ndice Dow Jones (Estados Unidos), Hang Seng (Hong Kong) y Merval (Argentina), tomando como base mayo de 1991=100. Del an?lisis del gr?fico 7.11 se desprende que, tanto el ?ndice Merval como el Hang Seng,?<\/span>tienen asociado un elevado nivel de volatilidad.?<\/span><\/p>\n
Se puede tambi?n apreciar que la implementaci?n de una pol?tica monetaria restrictiva (b?sicamente elevaci?n de la tasa de inter?s) por parte de Estados Unidos a comienzos de 1994, afect? el rendimiento de las acciones en los pa?ses emergentes en mayor medida que en Estados Unidos.?<\/span>Por este motivo, si se considera el incremento de los ?ndices burs?tiles como un indicador?<\/span>del flujo de capitales hacia los pa?ses emergentes, se puede afirmar que en t?rminos generales,?<\/span>la liquidez a nivel internacional es uno de los principales factores que afectan los destinos del?<\/span>movimiento de capitales a nivel mundial.<\/span><\/p>\n
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Para un an?lisis m?s detallado del comportamiento del mercado accionario argentino, se?<\/span>utiliza la relaci?n precio\/ganancia y precio\/valor libro para las acciones l?deres, el volumen?<\/span>operado<\/span>7<\/sup> y la volatilidad.?<\/span>En el gr?fico 7.12 al final del cap?tulo se puede observar la evoluci?n del ?ndice Merval?<\/span>desde mayo de 1991 hasta octubre de 1997 y el ?ndice Precio\/Ganancia. Este cociente se?<\/span>expresa en a?os e indica el lapso de tiempo que tardar?a en recuperarse la inversi?n a los niveles de precios y ganancias actuales. El valor de este indicador se encuentra influenciado por la tasa de crecimiento de las ganancias de la firma y la variabilidad de las mismas.<\/span><\/p>\n
Desde mayo de 1991 hasta octubre del corriente a?o, el promedio de este ratio fue de 25,6.?<\/span>En el ?nico per?odo en que muestra valores sensiblemente superiores a la media es desde mayo de 1991 hasta julio de 1992, alcanzando un m?ximo de 47,3.?<\/span>El valor de esta relaci?n en octubre de 1997 es de 16,8, siendo uno de los m?s reducidos del?<\/span>per?odo analizado, a excepci?n de mayo de 1993 y durante la crisis provocada por el efecto?<\/span>tequila, donde se observan niveles m?s bajos.?<\/span>La paridad burs?til o el cociente precio\/valor libro es la relaci?n entre el precio de mercado y el?<\/span>valor contable de un t?tulo, reflejando la proporci?n de la inversi?n que reconoce el mercado.<\/span><\/p>\n
El valor medio de este indicador en el per?odo es de 180, lo que implica que el mercado est?<\/span>dispuesto a pagar en promedio por las empresas l?deres un 80% m?s que su patrimonio neto?<\/span>contable.?<\/span>Tal como se puede apreciar en el gr?fico 7.12, en abril de 1992 se alcanza un pico de 474,4.?<\/span>En enero de 1994, este ratio tambi?n present? un valor extremo de 357,1, mientras que en?<\/span>octubre de 1997 la paridad burs?til fue de aproximadamente 150.<\/span><\/p>\n
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7<\/span><\/sup> S?lo se considera el volumen operado en acciones l?deres.<\/span><\/p>\n
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Una variable interesante para determinar el momento del ciclo burs?til por el que se atraviesa, es el volumen transado. En teor?a, en la primera fase el volumen comienza a incrementarse?<\/span>mientras que los precios aumentan en una menor proporci?n. En la segunda etapa, precios y?<\/span>vol?menes crecen a la misma tasa. Finalmente, en la tercera fase los precios y vol?menes caen?<\/span>bruscamente.<\/span><\/p>\n
En el gr?fico 7.13 expuesto al final del cap?tulo, se puede observar la relaci?n entre la?<\/span>volatilidad y el ?ndice Merval.<\/span><\/p>\n
Por ?ltima, para un an?lisis detallado de la performance de las principales empresas durante el ?ltimo a?o, se pueden observar los cuadros 7.10 y 7.11 al final del cap?tulo, donde se?<\/span>detalla la evoluci?n del precio, ganancia por acci?n y la relaci?n precio\/valor libro y precio\/?<\/span>ganancia para un conjunto de firmas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.<\/span><\/p>\n
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\"\"<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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