{"id":1910,"date":"2014-02-18T07:26:23","date_gmt":"2014-02-18T07:26:23","guid":{"rendered":"http:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1910"},"modified":"2014-10-15T02:35:07","modified_gmt":"2014-10-15T02:35:07","slug":"2012-cap-xiii-desmutualizacion-integracion-mercados","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1910","title":{"rendered":"DESMUTUALIZACI?N E INTEGRACI?N DE MERCADOS"},"content":{"rendered":"

CAP\u00cdTULO 13: DESMUTUALIZACI\u00d3 E INTEGRACI\u00d3 DE MERCADOS1<\/sup><\/h1>\n

\u00a0<\/em><\/p>\n

El mercado de capitales de un pa\u00eds cumple un rol fundamental como canalizador del ahorro para el financiamiento de\u00a0<\/span>inversiones productivas, que es condici\u00f3n necesaria para el\u00a0<\/span>crecimiento real de la econom\u00eda. La innovaci\u00f3n tecnol\u00f3gica\u00a0<\/span>junto con la aparici\u00f3n nuevos instrumentos financieros y la\u00a0<\/span>b\u00fasqueda de mayor eficiencia han modificado la estructura\u00a0<\/span>funcional y organizativa hist\u00f3rica imperante de las bolsas de\u00a0<\/span>valores, cuyos cambios son aqu\u00ed sujetos de ser analizados.<\/span><\/em><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

13.1 Introducci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Los procesos de desmutualizaci\u00f3n que se han realizado en las \u00faltimas d\u00e9cadas si bien\u00a0poseen aspectos generales en com\u00fan, no son iguales debido a que cada uno de ellos\u00a0<\/span>responde a circunstancias contextuales espec\u00ed\ufb01cas. Algunos mercados, tras la desmu<\/span>tualizaci\u00f3n se han convertido en compa\u00f1\u00edas p\u00fablicas y se han listado en su mismo mer<\/span>cado, otras han mantenido su propiedad privada, otras se han mantenido como \ufb01liales de\u00a0<\/span>holdings que cotizan en bolsa, etc.<\/span><\/p>\n

Ello justi\ufb01ca que el objetivo del presente cap\u00edtulo no sea cubrir todos los posibles aspectos ni realizar recomendaci\u00f3n sobre cu\u00e1l es el sendero m\u00e1s apropiado que debe transitar\u00a0<\/span>el mercado burs\u00e1til de Argentina. La \ufb01nalidad se centra en dos aspectos: en una primera\u00a0<\/span>instancia se presentar\u00e1n aspectos te\u00f3ricos subyacentes de manera tal de comprender\u00a0<\/span>las causas que justi\ufb01can el proceso de desmutualizaci\u00f3n, sus implicancias \u2013principal<\/span>mente haciendo hincapi\u00e9 en la posibilidad de integrar mercados m\u00e1s amplios- y aspec<\/span>tos regulatorios que deben ser tenidos en cuenta dada la existencia de con\ufb02ictos de inte<\/span>reses de las partes intervinientes en el mercado. En segunda instancia se presentar\u00e1 un\u00a0<\/span>caso pr\u00e1ctico de relevancia como lo fue la experiencia de Brasil. Este se ha seleccionado\u00a0<\/span>debido a su importancia en el mercado mundial, por su cercan\u00eda geogr\u00e1\ufb01ca y comercial\u00a0<\/span>con Argentina, y por el \u00e9xito del proceso de desmutualizaci\u00f3n que permiti\u00f3 considerarlo\u00a0<\/span>como un ejemplo a seguir.\u00a0<\/span><\/p>\n

Uno de los motivos de esta investigaci\u00f3n se debe a que a \ufb01nes de 2012 se sanciona y promulga la Ley N\u00b026.831 que modi\ufb01ca la estructura y el marco regulatorio del sistema bur<\/span>s\u00e1til argentino. Dado que el proceso de transformaci\u00f3n se encuentra en su primera etapa,\u00a0<\/span>ser\u00eda apresurado elaborar conclusiones sobre implicancias espec\u00ed\ufb01cas que la ley pueda\u00a0<\/span>tener en el mercado. Por ello, una \u00faltima secci\u00f3n se limitar\u00e1 a la interpretaci\u00f3n de sus\u00a0<\/span>principales art\u00edculos, enmarc\u00e1ndolos en conceptos mencionados a lo largo del cap\u00edtulo.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

1<\/sup> \u00a0Se agradece la especial colaboraci\u00f3n de Fernando Petrini e Ivan Petrini por la informaci\u00f3n provista y las sugerencias realizadas.<\/span><\/p>\n

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\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

13.2 Desmutualizaci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

13.2.1 Transici\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Los primeros pasos de lo que hoy se conoce como mercados de valores datan del siglo\u00a0XVI. Cinco siglos despu\u00e9s, muchos han sido los cambios y las preguntas que se deben\u00a0<\/span>responder son c\u00f3mo y por qu\u00e9 se ha llegado a la situaci\u00f3n vigente hoy en d\u00eda. Como toda\u00a0<\/span>instituci\u00f3n que pertenece a un sistema, la estructura, los servicios prestados y objetivos\u00a0<\/span>de los mercados burs\u00e1tiles han ido mutando junto con el contexto al cual pertenecen.<\/span><\/p>\n

En sus comienzos, las transacciones se realizaban en reuniones de un grupo de personas \u00a0de \u00a0manera \u00a0personal. \u00a0Esto \u00a0implic\u00f3 \u00a0la \u00a0necesidad \u00a0de \u00a0poseer \u00a0una \u00a0estructura \u00a0f\u00edsica\u00a0<\/span>de encuentro y comercializar los t\u00edtulos valores a trav\u00e9s de un sistema de subasta, de\u00a0<\/span>manera tal de permitir la participaci\u00f3n de todos los integrantes. Aquellas personas in<\/span>teresadas en intervenir en estas transacciones, deb\u00edan pagar a uno de los integrantes\u00a0<\/span>mencionados para realizar la operaci\u00f3n de compra-venta. As\u00ed, los integrantes se convir<\/span>tieron en lo que actualmente se denomina br\u00f3ker o agente de bolsa.<\/span>A medida que las operaciones fueron aumentando, fue necesario seleccionar una es<\/span>tructura legal que identi\ufb01que dicha instituci\u00f3n. Dado que las normas que reg\u00edan las ope<\/span>raciones fueron determinadas por los mismos miembros de los clubes de manera coo<\/span>perativa, se decidi\u00f3 formalizar los derechos de propiedad a trav\u00e9s de \u201casientos\u201d. Cada\u00a0<\/span>miembro pose\u00eda un asiento el cual era representativo de un voto, de manera tal que todos\u00a0<\/span>los miembros pose\u00edan el mismo poder de decisi\u00f3n. Es decir, se organizaron como una\u00a0<\/span>mutualidad donde el objetivo \u00faltimo era la provisi\u00f3n de alg\u00fan servicio para el bene\ufb01cio\u00a0<\/span>primario de sus miembros (objetivo no lucrativo). De esta manera, todo bene\ufb01cio gene<\/span>rado se traducir\u00eda en una mejora en la calidad del servicio provisto (por ejemplo menores\u00a0<\/span>costos de transacci\u00f3n o cuotas de acceso).<\/span><\/p>\n

Hay que tener en cuenta, adem\u00e1s, lo planteado por Di Noia (1998), quien sostiene que las\u00a0bolsas, al tener un elevado poder de monopolio sobre los consumidores, tienden a orga<\/span>nizarse como entidades en donde la propiedad es de los consumidores de servicios (los\u00a0<\/span>miembros del club) de manera tal de protegerse a s\u00ed mismos de los altos costos que im<\/span>plica el monopolio. Es decir que al ser tanto oferentes como demandantes de servicios,\u00a0<\/span>era conveniente ser propietarios de la bolsa ya que, en caso contrario, deber\u00edan afrontar\u00a0<\/span>elevados costos en car\u00e1cter de consumidores.<\/span><\/p>\n

Los avances tecnol\u00f3gicos permitieron tomar \u00f3rdenes de compra y venta a trav\u00e9s del uso\u00a0del tel\u00e9fono y, por lo tanto, reducir gradualmente el poder monop\u00f3lico que generaba la\u00a0<\/span>posici\u00f3n geogr\u00e1\ufb01ca de cada bolsa. Tambi\u00e9n provoc\u00f3 la desaparici\u00f3n de muchas de ellas,\u00a0<\/span>principalmente las m\u00e1s peque\u00f1as, debido a que el costo de operatoria de estas era ele<\/span>vado. La tecnolog\u00eda continuaba desarroll\u00e1ndose y sus efectos en los mercados se sen<\/span>t\u00edan. Para la d\u00e9cada del ochenta permit\u00edan mejorar el uso interno de informaci\u00f3n, am<\/span>pliar y mejorar los servicios prestados, cambiar el modelo de negocios e incluso eliminar\u00a0<\/span>distancias transfronterizas (los mercados actualmente no se asocian directamente a un\u00a0<\/span>lugar f\u00edsico en particular).<\/span><\/p>\n

Algunos ejemplos mani\ufb01estos de los efectos de los avances tecnol\u00f3gicos sobre el sector se\u00a0plasman en la aparici\u00f3n de plataformas inform\u00e1ticas que permiten aumentar la velocidad y\u00a0<\/span>reducir los costos de la transacci\u00f3n, incrementar los horarios operativos, etc. Tambi\u00e9n posi<\/span>bilitaron el acceso a informaci\u00f3n en tiempo real lo cual propici\u00f3 el surgimiento del \u201cinerlisting\u201d\u00a0<\/span>\u00a0 y \u00a0el \u00a0\u201cCross \u00a0borderlisting\u201d, \u00a0aumentando \u00a0as\u00ed \u00a0la \u00a0competencia \u00a0en \u00a0el \u00a0mercado. \u00a0Todo ello,\u00a0<\/span>permiti\u00f3 \u00a0aumentar \u00a0la \u00a0cantidad \u00a0de \u00a0oferentes \u00a0y \u00a0demandantes \u00a0de \u00a0cada \u00a0especie, dotando\u00a0<\/span>as\u00ed de mayor liquidez al mercado y reducir los costos de \u201clisting\u201d y de transacci\u00f3n tras el\u00a0<\/span>aumento de la competencia.<\/span><\/p>\n

Lo mencionado permite observar que el avance tecnol\u00f3gico se transform\u00f3 en una reducci\u00f3n del poder monop\u00f3lico donde, con el objeto de subsistir, es necesario aumentar la\u00a0<\/span>e\ufb01ciencia en la operaci\u00f3n. Para ello se debe adecuar la instituci\u00f3n como un todo, desde\u00a0<\/span>la \ufb01jaci\u00f3n de sus objetivos acorde a las nuevas necesidades de los miembros hasta la de<\/span>terminaci\u00f3n de nuevos modelos de negocios que satisfagan la demanda de los consumi<\/span>dores y nuevas estructuras de gobernanza acorde a ello. En este sentido, los miembros\u00a0<\/span>de la bolsa entendiendo la necesidad de aumentar la liquidez y e\ufb01ciencia en la prestaci\u00f3n\u00a0<\/span>de servicios para mantenerse en el mercado, viraron hacia una organizaci\u00f3n que opera\u00a0<\/span>con un enfoque \u201cempresarial\u201d. Con este enfoque el objetivo comienza a ser la obtenci\u00f3n\u00a0<\/span>del m\u00e1ximo lucro para sus due\u00f1os (que no necesariamente deben ser brokers o miem<\/span>bros), de manera tal que todo bene\ufb01cio se traduzca a un incremento de utilidades.\u00a0<\/span>A modo de s\u00edntesis, es posible a\ufb01rmar que las bolsas se organizaron como mutuales en\u00a0<\/span>respuesta a un mercado de contrataci\u00f3n de valores que se caracterizaba por ser mono<\/span>p\u00f3lico y con el objeto de proteger los intereses propios como miembros. Como resul<\/span>tado de un contexto cambiante, las bolsas \u2013partes integrantes de un sistema como un\u00a0<\/span>todo- han debido adaptarse. Se comenz\u00f3 a sustituir la negociaci\u00f3n en el parqu\u00e9 (\u201cfloor\u00a0<\/span>trading\u201d) por la negociaci\u00f3n en pantalla (\u201cscreen trading\u201d); mercados aislados por merca<\/span>dos integrados a trav\u00e9s de fusiones, holdings, cross-borderlisting, etc y bolsas con mayor\u00a0<\/span>cantidad unidades de negocios; entre otros. Todos estos cambios est\u00e1n estrechamente\u00a0<\/span>vinculados con el proceso de desmutualizaci\u00f3n, el cual se tratar\u00e1 a continuaci\u00f3n.<\/span>\u00a0<\/strong><\/p>\n

13.2.2 Concepto<\/strong><\/p>\n

La literatura respecto al concepto, causas e implicancias de un proceso de desmutualizaci\u00f3n es abundante y variada. Un concepto usualmente utilizado es aquel que entiende\u00a0<\/span>al proceso de desmutualizaci\u00f3n como el cambio en el estado legal de un ente que pasa\u00a0<\/span>de ser una asociaci\u00f3n cooperativa o mutual a una sociedad con \ufb01nes de lucro. Es decir,\u00a0<\/span>se migra desde un modelo institucional, en el que bolsas son organismos de derecho\u00a0<\/span>p\u00fablico a un modelo empresarial, en el que son empresas que prestan servicios de con<\/span>trataci\u00f3n. Este \u00faltimo supone aplicar a la \u201cactividad de gesti\u00f3n de mercados de valores\u201d\u00a0<\/span>las normas del Derecho de la competencia, las cuales pueden afectar tanto las alianzas\u00a0<\/span>entre bolsas como la determinaci\u00f3n de precios. En relaci\u00f3n a las alianzas, velar\u00e1 porque\u00a0<\/span>estas no impliquen una posici\u00f3n dominante en el mercado; mientras que en materia de\u00a0<\/span>precios evitar\u00e1 la determinaci\u00f3n de tarifas discriminatorias (por ejemplo, en bene\ufb01cio de\u00a0<\/span>grandes inversores) y buscar\u00e1 que se alcancen valores razonables.<\/span><\/p>\n

Steil (2002), por su parte, considera que la cuesti\u00f3n esencial de la desmutualizaci\u00f3n no\u00a0reside en si la bolsa persigue la b\u00fasqueda de lucro para sus propietarios sino m\u00e1s bien\u00a0<\/span>en qui\u00e9n recae la propiedad de esta. Es decir, el autor centra la atenci\u00f3n en que los de<\/span>rechos \u00a0de \u00a0contrataci\u00f3n \u00a0no \u00a0deben \u00a0ser \u00a0potestad \u00a0necesariamente \u00a0de \u00a0quienes \u00a0poseen \u00a0los\u00a0<\/span>derechos de propiedad de las acciones. Incluso a\ufb01rma que aquellas bolsas con \u00e1nimo de\u00a0<\/span>lucro no tienen por qu\u00e9 estar desmutualizadas.<\/span><\/p>\n

Los principales objetivos que se buscan con una desmutualizaci\u00f3n se pueden discriminar\u00a0en dos. Por un lado, se busca aumentar la e\ufb01cacia y e\ufb01ciencia de la bolsa tras una reduc<\/span>ci\u00f3n de la participaci\u00f3n en la toma de decisiones de los intermediarios. Al ingresar nuevos\u00a0<\/span>agentes como accionistas en la direcci\u00f3n de la empresa que no necesariamente deben ser\u00a0<\/span>entendidos \u00a0del \u00a0sector, \u00a0es \u00a0posible \u00a0que \u00a0se \u00a0busque \u00a0conformar \u00a0un \u00a0cuerpo \u00a0de \u00a0profesionales\u00a0<\/span>que brinde asesoramiento y tomen las decisiones que consideren m\u00e1s apropiadas para la\u00a0<\/span>empresa como un todo. Si los intermediarios fueran quienes tomaran las decisiones, en\u00a0<\/span>su af\u00e1n de maximizar los rendimientos de su labor de intermediaci\u00f3n, podr\u00edan debilitar la\u00a0<\/span>capacidad de la bolsa de servir a empresas e inversores con la m\u00e1xima e\ufb01ciencia. As\u00ed, la\u00a0<\/span>separaci\u00f3n entre la propiedad y los intermediarios miembros del mercado ayuda a intro<\/span>ducir un gobierno corporativo e\ufb01ciente si se conjugan con factores como la introducci\u00f3n\u00a0<\/span>de mejoras en la estructura de incentivos que permita a las bolsas vender participaciones\u00a0<\/span>en acciones a inversores externos no miembros. La idea b\u00e1sica es que la bolsa debiera\u00a0<\/span>buscar la m\u00e1xima reducci\u00f3n de los costos para empresas y generar los mayores bene\ufb01cios\u00a0<\/span>posibles para ahorristas, dada la competencia del mercado \ufb01nanciero. Esto est\u00e1 vinculado\u00a0<\/span>de manera directa con la b\u00fasqueda de m\u00e1ximos bene\ufb01cios para la bolsa.\u00a0<\/span>Por otro lado, a partir del proceso de desmutualizaci\u00f3n y adecuando las lataformas a las\u00a0<\/span>necesidades requeridas, es posible ampliar el acceso de inversores no residentes y\/o institu<\/span>cionales y de facilitar operaciones corporativas con otros mercados contando con referencias\u00a0<\/span>objetivas de valoraci\u00f3n. De esta manera se logra un aumento signi\ufb01cativo de liquidez.\u00a0<\/span>En s\u00edntesis y en t\u00e9rminos pr\u00e1cticos, la desmutualizaci\u00f3n debe entenderse como la respuesta\u00a0<\/span>que los mercados de valores han dado a un nuevo contexto con el objeto de variar una estruc<\/span>tura de gobierno que no se adaptaba a las nuevas necesidades del mercado y que imped\u00eda\u00a0<\/span>poder competir una vez desencadenada la introducci\u00f3n de sistemas electr\u00f3nicos.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/strong><\/p>\n

13.2.3 Con\ufb02ictos de intereses y regulaci\u00f3n<\/span><\/strong><\/p>\n

La IOSCO (Organizaci\u00f3n Internacional de Reguladores de Valores) es el organismo multilateral m\u00e1s importante a nivel mundial de reguladores de mercados de Valores. Esta\u00a0<\/span>entidad considera que los objetivos de toda regulaci\u00f3n son la de proteger a los inversio<\/span>nistas, reducir el riesgo sist\u00e9mico y asegurar que los mercados sean justos, e\ufb01cientes y\u00a0<\/span>transparentes.<\/span><\/p>\n

La desmutualizaci\u00f3n de las bolsas de valores y su listado en ella conllevan el surgimiento de con\ufb02ictos de intereses que merecen ser analizados. B\u00e1sicamente la discusi\u00f3n se\u00a0<\/span>centra en si los intereses comerciales de una entidad con \ufb01nes de lucro pueden socavar\u00a0<\/span>el compromiso del uso de recursos y capacidades de la entidad para cumplir e\ufb01ciente<\/span>mente sus obligaciones regulatorias teniendo en cuenta el inter\u00e9s p\u00fablico. Es decir, la\u00a0<\/span>autorregulaci\u00f3n del mercado presenta una desventaja que surge de la existencia de un\u00a0<\/span>con\ufb02icto de inter\u00e9s dada su funci\u00f3n p\u00fablica como mercado y regulador y su funci\u00f3n pri<\/span>vada como entidad que debe maximizar sus bene\ufb01cios. Algunos miembros del mercado\u00a0<\/span>sostienen que debe tenerse en cuenta que los accionistas son quienes asumen el costo\u00a0<\/span>\ufb01nanciero y de reputaci\u00f3n de presentarse fallas regulativas, lo cual aumenta los incenti<\/span>vos para llevar a cabo una correcta regulaci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

Es menester reconocer ventajas de la autorregulaci\u00f3n que justi\ufb01can que los reguladores\u00a0hayan \u00a0delegado \u00a0algunas \u00a0de \u00a0sus \u00a0funciones. \u00a0La \u00a0principal \u00a0radica \u00a0en \u00a0el \u00a0hecho \u00a0de \u00a0que \u00a0las\u00a0<\/span>decisiones \u00a0de \u00a0regulaci\u00f3n \u00a0se \u00a0encontrar\u00edan \u00a0bajo \u00a0potestad \u00a0de \u00a0quienes \u00a0mejor \u00a0conocen \u00a0su\u00a0<\/span>funcionamiento, \u00a0necesidades, \u00a0fortalezas \u00a0y \u00a0debilidades. \u00a0Adem\u00e1s, \u00a0para \u00a0minimizar \u00a0dicho\u00a0<\/span>con\ufb02icto de intereses, las actividades comerciales deben ser separadas de las regulato<\/span>rias, en cuyo caso toda sinergia que pueda existir entre las funciones de comercializaci\u00f3n\u00a0<\/span>y de regulaci\u00f3n no podr\u00e1 ser aprovechada. Sin embargo hay que reconocer que puede ser\u00a0<\/span>dif\u00edcil en la pr\u00e1ctica separar completamente dichas actividades.<\/span><\/p>\n

13.2.3.1 Con\ufb02icto de intereses<\/strong><\/p>\n

1-Con\ufb02ictos entre mandatos de regulaci\u00f3n y negocio: El objetivo de toda empresa con\u00a0\ufb01nes de lucro es la maximizaci\u00f3n de los ingresos por sobre los costos. Dado que el \ufb02ujo\u00a0<\/span>de erogaciones de las actividades de regulaci\u00f3n es sencillamente identi\ufb01cable y los in<\/span>gresos contables no. Los incentivos para que la bolsa auto-regulada tome medidas con<\/span>tra clientes que son una fuente directa de ingresos o contra empresas cotizantes cuyos\u00a0<\/span>activos sean muy l\u00edquidos, se ven reducidos.<\/span><\/p>\n

2- Con\ufb02icto de \ufb01nanciaci\u00f3n de la actividad de regulaci\u00f3n: Existir\u00e1n incentivos en reducir los\u00a0costos dedicados a la regulaci\u00f3n del mercado y reasignarlos en otras \u00e1reas que permitan\u00a0<\/span>incrementar ingresos, m\u00e1s a\u00fan en per\u00edodos donde la entidad decide reducir costos.<\/span>Para evitarlo una entidad puede supervisar los programas de regulaci\u00f3n, sus presupues<\/span>tos y recursos; establecer mecanismos de gobierno corporativo tal como la formaci\u00f3n\u00a0<\/span>de un consejo para supervisar la regulaci\u00f3n o un cuerpo de directores independientes.<\/span><\/p>\n

3-Con\ufb02ictos de administraci\u00f3n: La bolsa tiene la potestad de tomar decisiones administrativas que pueden afectar directamente a alguno de los participantes del mercado e\u00a0<\/span>indirectamente sus propios intereses. As\u00ed, este derecho puede ser utilizado discrecional<\/span>mente a \ufb01n de evitar da\u00f1ar intereses de grandes clientes.\u00a0<\/span>Considerando ello, no ser\u00eda prudente que el staff del \u00e1rea de regulaci\u00f3n reciba compen<\/span>saciones en funci\u00f3n a intereses de clientes o de los bene\ufb01cios de la bolsa o de la perfor<\/span>mance \ufb01nanciera.<\/span><\/p>\n

4-Con\ufb02icto en la regulaci\u00f3n de competidores: El con\ufb02icto se puede originar en dos relaciones de competencia. Por un lado se considera entre la bolsa y un br\u00f3ker-dealer que\u00a0<\/span>provea servicios de trading competitivamente y este sujeto a la supervisi\u00f3n de la entidad.\u00a0<\/span>Por otro, el con\ufb02icto puede surgir con una empresa listada que provea cualquier servicio\u00a0<\/span>en competencia con la bolsa o alguna empresa cuyas relaciones comerciales est\u00e9n be<\/span>ne\ufb01ciadas positivamente. Este \u00faltimo con\ufb02icto aumenta con la desmutualizaci\u00f3n debido\u00a0<\/span>a que la bolsa amplia sus unidades de negocio. Tambi\u00e9n puede mencionarse una tercera\u00a0<\/span>posibilidad aunque menos usual, la cual ocurre cuando un mercado est\u00e1 listado en otro\u00a0<\/span>que puede ser competidor (por ejemplo el CME en el NYSE-Euronext).<\/span><\/p>\n

5-Con\ufb02icto de auto-listado: C\u00f3mo garantizar el cumplimiento de la bolsa de sus propios\u00a0requisitos de listado, el estricto monitoreo de la negociaci\u00f3n de sus propias acciones y su\u00a0<\/span>investigaci\u00f3n por cualquier raz\u00f3n que lo amerite.<\/span>Algunos miembros del mercado sostienen que existen controles que atentan contra el\u00a0<\/span>tratamiento desigual de competidores dada la competencia existente para el listado en<\/span>tre bolsas y debido al riesgo de obtener una desfavorable reputaci\u00f3n tras la realizaci\u00f3n\u00a0<\/span>de actos desleales. No obstante, es menester que el regulador se responsabilice de acti<\/span>vidades tales como una aprobaci\u00f3n de una lista de conformidad con las normas de coti<\/span>zaci\u00f3n y su supervisi\u00f3n y vigilancia de las transacciones en la bolsa, entre otras.<\/span><\/p>\n

Dado que la auto-regulaci\u00f3n, como la separaci\u00f3n de la actividad de regulaci\u00f3n y la comercial, tienen ventajas y desventajas, en primera instancia se debe determinar cu\u00e1l de\u00a0<\/span>estos pondera m\u00e1s de acuerdo al contexto. Si la mejor alternativa de elecci\u00f3n es la auto<\/span>regulaci\u00f3n, el desaf\u00edo es reconocer la gravedad de la existencia de cada uno de los con<\/span>\ufb02ictos de intereses mencionados y proponer una distribuci\u00f3n de derechos y obligaciones\u00a0<\/span>tanto para la bolsa como para un ente supervisor que permitan minimizarlos.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

13.2.3.2 Mercado como bien p\u00fablico<\/strong><\/p>\n

Schumpeter (1911) a\ufb01rm\u00f3 que los intermediarios \ufb01nancieros son una pieza clave en el\u00a0desarrollo tecnol\u00f3gico y crecimiento econ\u00f3mico de un pa\u00eds debido a que canalizan aho<\/span>rros, monitorean directivos de empresas, eval\u00faan proyectos, gestionan riesgos y facilitan\u00a0<\/span>transacciones.\u00a0<\/span><\/p>\n

La literatura en materia del rol del mercado de valores en el crecimiento econ\u00f3mico es\u00a0m\u00e1s reciente. Fue en la d\u00e9cada del \u00b490 cuando Levine y Zervos (1995,1996) encontraron\u00a0<\/span>evidencia \u00a0de \u00a0una \u00a0relaci\u00f3n \u00a0positiva \u00a0entre \u00a0el \u00a0desarrollo \u00a0del \u00a0mercado \u00a0burs\u00e1til \u00a0y \u00a0el \u00a0creci<\/span>miento \u00a0econ\u00f3mico \u00a0de \u00a0largo \u00a0plazo; \u00a0y \u00a0cuando \u00a0Atje \u00a0y \u00a0Jovanovic \u00a0(1993) \u00a0hallaron \u00a0similares\u00a0<\/span>resultados para el mercado de capitales (pero no para el sistema bancario).<\/span><\/p>\n

Debates en torno a este tema han llegado hasta la actualidad y se centran sobre la relaci\u00f3n\u00a0causal: econom\u00edas desarrolladas pueden generan un contexto que facilita el progreso del\u00a0<\/span>mercado de capitales y, a su vez, el desarrollo de este puede favorecer el crecimiento eco<\/span>n\u00f3mico dado que posibilita una correcta asignaci\u00f3n de recursos ociosos (dinero de inver<\/span>sionistas) para \ufb01nanciar proyectos productivos de empresas necesitadas de fondos.\u00a0<\/span><\/p>\n

Esta es la raz\u00f3n por la cual la bolsa desmutualizada, si bien act\u00faa como una entidad con \ufb01nes\u00a0de lucro, merece un tratamiento dis\u00edmil: el e\ufb01ciente funcionamiento de ella genera bene\ufb01<\/span>cios para el p\u00fablico y para la econom\u00eda como un todo, por ello es entendido como un bien\u00a0<\/span>p\u00fablico. As\u00ed, fallas sobre la regulaci\u00f3n de la entidad y una asignaci\u00f3n inapropiada de funcio<\/span>nes deben ser evitadas. Para ello, exigencias sobre niveles de conocimientos y aptitudes del\u00a0<\/span>staff que lleva a cabo el proceso de regulaci\u00f3n ser\u00e1 una cuesti\u00f3n de signi\ufb01cativa importancia.<\/span>Considerando \u00a0el \u00a0car\u00e1cter \u00a0de \u00a0bien \u00a0p\u00fablico \u00a0y \u00a0los \u00a0con\ufb02ictos \u00a0de \u00a0intereses, \u00a0en \u00a0materia \u00a0de\u00a0<\/span>regulaci\u00f3n es com\u00fan que se requieran directores p\u00fablicos en el comit\u00e9 para representar\u00a0<\/span>los intereses de la comunidad. Adem\u00e1s, una evaluaci\u00f3n profunda de quienes toman las\u00a0<\/span>decisiones \u00a0tanto en el mercado de t\u00edtulos valores como en el sector bancario y de segu<\/span>ros, es un aspecto fundamental en la regulaci\u00f3n de estos sectores.<\/span><\/p>\n

Tambi\u00e9n es menester considerar un control sobre los accionistas de la bolsa. Mientras\u00a0que con una estructura mutual ning\u00fan miembro posee mayor poder de decisi\u00f3n que otro\u00a0<\/span>y la valoraci\u00f3n de sus cali\ufb01caciones estaban incluidas en el proceso de aprobaci\u00f3n para\u00a0<\/span>ser un miembro integrante, con el proceso de desmutualizaci\u00f3n puede ocurrir que una o\u00a0<\/span>pocas personas concentren el poder de decisi\u00f3n o que la bolsa se vea in\ufb02uenciada por un\u00a0<\/span>determinado accionista. Ante ello, naturalmente surgen algunas preguntas: \u00bfCorresponde\u00a0<\/span>imponer l\u00edmites m\u00e1ximos para la tenencia de acciones? \u00bfEl regulador debe tener poder de\u00a0<\/span>veto? En este sentido, el inter\u00e9s p\u00fablico de mantener el e\ufb01ciente funcionamiento de la en<\/span>tidad justi\ufb01car\u00eda la aplicaci\u00f3n de ciertos l\u00edmites y la supervisi\u00f3n de la tenencia de acciones.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

13.3 Integraci\u00f3n de Mercados<\/strong><\/p>\n

Como \u00a0se \u00a0mencionara \u00a0anteriormente, \u00a0el \u00a0avance \u00a0de \u00a0la \u00a0tecnolog\u00eda \u00a0fue \u00a0un \u00a0factor \u00a0desencadenante del proceso de desmutualizaci\u00f3n. Permiti\u00f3, adem\u00e1s, la profundizaci\u00f3n de la\u00a0<\/span>competencia tanto a nivel local como internacional. Concretamente se dio una migra<\/span>ci\u00f3n de \u00f3rdenes de unas bolsas a otras: las peque\u00f1as bolsas cuyos costos de provisi\u00f3n\u00a0<\/span>de servicios no eran competitivos, vieron amenazada su supervivencia. Muchas de ellas\u00a0<\/span>desaparecieron y otras comenzaron a fusionarse de manera tal de compartir servicios\u00a0<\/span>de marketing, cotizaci\u00f3n, informaci\u00f3n, el \u201corderrouting\u201d y \u201corderexecution\u201d y servicios de\u00a0<\/span>liquidaci\u00f3n y compensaci\u00f3n, entre otros para aprovechar sinergias y reducir sus costos.\u201d<\/span><\/p>\n

Las experiencias de integraci\u00f3n que se han registrado en todo el mundo han sido tanto a\u00a0nivel local como regional o transfronteriza pero, l\u00f3gicamente, cuando las bolsas se des<\/span>mutualizan comienzan a integrarse gradualmente desde una escala local para \ufb01nalizar\u00a0<\/span>en una regional o internacional. Esto responde b\u00e1sicamente a diferencias institucionales,\u00a0<\/span>regulatorias, \u00a0operativas, \u00a0organizativas, \u00a0etc. \u00a0que \u00a0son \u00a0m\u00e1s \u00a0f\u00e1ciles \u00a0de \u00a0uni\ufb01car \u00a0o \u00a0resolver\u00a0<\/span>cuanto \u00a0menor \u00a0es \u00a0la \u00a0escala \u00a0de \u00a0integraci\u00f3n. \u00a0Por \u00a0caso \u00a0se \u00a0puede \u00a0mencionar \u00a0a \u00a0Colombia\u00a0<\/span>donde tres bolsas tradicionales (Bogot\u00e1, Occidente y Medell\u00edn), en 2001, dieron origen a\u00a0<\/span>Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y, posteriormente \u2013en 2011- esta forma parte de una\u00a0<\/span>integraci\u00f3n regional junto con las bolsas de Santiago de Chile y Lima.<\/span>Estas integraciones consisten en:<\/span><\/p>\n

*Fusiones de dos o m\u00e1s bolsas regionales en una nacional que se espera tenga la su\ufb01ciente escala para poder tener relaciones con bolsas extranjeras y que adem\u00e1s d\u00e9 mejo<\/span>res opciones de inversi\u00f3n dentro de su entorno.<\/span><\/p>\n

*Fusiones o integraci\u00f3n de bolsas con mercados similares tanto a nivel nacional como\u00a0regional. \u00a0Es \u00a0parte \u00a0de \u00a0una \u00a0tendencia \u00a0a \u00a0nivel \u00a0internacional \u00a0que \u00a0permite \u00a0incrementar \u00a0la\u00a0<\/span>escala de mercado a la vez que se reducen los costes de transacci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

*Integraci\u00f3n vertical de los servicios de compensaci\u00f3n, liquidaci\u00f3n y dep\u00f3sito con los de\u00a0la bolsa. Esto permite tener un control de estas operaciones que usualmente son terce<\/span>rizadas o realizadas por empresas ajenas al control de la bolsa. Adem\u00e1s permite generar\u00a0<\/span>nuevos ingresos.<\/span><\/p>\n

*Fusiones o uniones entre bolsas especializadas en diferentes mercados como derivados, acciones, bonos, commodities, etc.<\/span><\/p>\n

En el caso de integraciones regionales o internacionales, los inversores nacionales tienen la posibilidad de invertir en m\u00e1s instrumentos per se y, adem\u00e1s, al contar con es<\/span>tructuras productivas diferentes, implican una diversi\ufb01caci\u00f3n a\u00fan mayor. Desde el punto\u00a0<\/span>de vista de los emisores, la integraci\u00f3n implica una reducci\u00f3n del costo de \ufb01nanciamien<\/span>to ya que aumenta la cantidad de potenciales inversores interesados en la compra de una\u00a0<\/span>colocaci\u00f3n de un activo rentable. Adem\u00e1s, al aumentar la disponibilidad de agentes que\u00a0<\/span>potencialmente pueden negociar un t\u00edtulo y pudiendo estos comercializarse a menores\u00a0<\/span>costos, tiende a aumentarse el volumen de negociaci\u00f3n en los diferentes t\u00edtulos. Sup\u00f3n<\/span>gase que existen dos mercados accionarios A y B independientes el uno del otro. En cada\u00a0<\/span>mercado en cada d\u00eda hay diez agentes potencialmente compradores y sendos vendedo<\/span>res. En cada mercado se tendr\u00e1n 100 potenciales transacciones, para un total de 200. Si\u00a0<\/span>los dos mercados se integran plenamente, se tendr\u00e1n veinte potenciales compradores y\u00a0<\/span>otros tantos potenciales vendedores, para un total de 400 potenciales transacciones di<\/span>ferentes. En este modelo simpli\ufb01cado la integraci\u00f3n duplic\u00f3 el n\u00famero de transacciones\u00a0<\/span>potenciales.\u00a0<\/span><\/p>\n

El bene\ufb01cio para los corredores de bolsa y para las bolsas responde a que los mayores\u00a0vol\u00famenes de transacci\u00f3n implican mayores ingresos y, dada la reducci\u00f3n de costos ope<\/span>rativos y comerciales mencionados, repercutir\u00e1 en un aumento de bene\ufb01cios. Adem\u00e1s se\u00a0<\/span>incrementa la capacidad de competir por nuevos emisores e inversi\u00f3n extranjera frente\u00a0<\/span>a otras grandes bolsas.<\/span><\/p>\n

Irving (2005), plantea que los posibles bene\ufb01cios asociados con la integraci\u00f3n regional de\u00a0las bolsas de valores son \u201cla diversificaci\u00f3n del riesgo en un mercado m\u00e1s amplio, merca<\/span>dos m\u00e1s eficientes y competitivos, costos m\u00e1s bajos, m\u00e1s altos ingresos y un aumento de los\u00a0<\/span>flujos de capitales extranjeros\u201d.<\/span><\/p>\n

Si bien las ventajas sobreponderan las desventajas de estas integraciones, es menester\u00a0mencionar alguna de ellas. Adem\u00e1s de la desaparici\u00f3n de muchas peque\u00f1as bolsas, un\u00a0<\/span>posible efecto negativo ser\u00eda que, por el exceso de apetito de inversores por estos mer<\/span>cados no justi\ufb01cados por variables fundamentales de las econom\u00edas y empresas, sino por\u00a0<\/span>la gran liquidez y bajas tasas de inter\u00e9s en sus pa\u00edses de origen, se in\ufb02en los precios de\u00a0<\/span>los activos, generando burbujas especulativas.<\/span><\/p>\n

Es necesario clari\ufb01car un aspecto: los bene\ufb01cios que cada una de las partes obtiene de\u00a0los procesos \u00a0de \u00a0integraci\u00f3n, \u00a0fueron \u00a0mencionados \u00a0de \u00a0manera \u00a0cualitativa. \u00a0En t\u00e9rminos\u00a0<\/span>cuantitativos \u00a0es \u00a0dif\u00edcil \u00a0determinar \u00a0cu\u00e1n \u00a0profundo \u00a0ser\u00e1n \u00a0en \u00a0particular \u00a0para \u00a0cada bolsa\u00a0<\/span>y, m\u00e1s a\u00fan, para cada una de las distintas \ufb01rmas o distintos inversores que pertenecen\u00a0<\/span>a una \u00a0misma \u00a0bolsa \u00a0debido \u00a0a \u00a0que \u00a0los \u00a0efectos \u00a0podr\u00edan \u00a0ser \u00a0asim\u00e9tricos dependiendo de\u00a0<\/span>caracter\u00edsticas subyacentes de las mismas. Nielsen (2008) a\ufb01rma que los efectos de la\u00a0<\/span>integraci\u00f3n son asim\u00e9tricos en t\u00e9rminos de liquidez para distintas \ufb01rmas listadas y pos<\/span>tula cuatro posibles razones que lo justi\ufb01quen; a saber: tama\u00f1o, exposici\u00f3n al exterior,\u00a0<\/span>industria a la cual pertenece y bolsa en la cual se lista. Por ejemplo, es posible que una\u00a0<\/span>\ufb01rma que opera en el exterior o que ofrece productos fuera de los mercados dom\u00e9sticos,\u00a0<\/span>disfrute de mayor visibilidad para inversores externos quienes, probablemente, pueden\u00a0<\/span>estar m\u00e1s inclinados a comercializar activos de estas compa\u00f1\u00edas. As\u00ed, aquellas empresas\u00a0<\/span>con mayor exposici\u00f3n al exterior podr\u00edan disfrutar de mayor liquidez luego de un proceso\u00a0<\/span>de integraci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

13.4 El caso de Brasil<\/strong><\/p>\n

13.4.1 Hacia la integraci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Hacia \ufb01nes de la d\u00e9cada de los \u201890, Brasil se encontraba ante un desaf\u00edo en lo que res-pecta a la estructura de su mercado de capitales, que demandaba imperiosamente un\u00a0<\/span>cambio para lograr mayor competitividad y potenciar su rol para el desarrollo econ\u00f3mico.\u00a0<\/span>Exist\u00edan nueve bolsas de valores, dos de ellas nacionales y con mayor importancia como\u00a0<\/span>eran la Bolsa de Valores de San Pablo (BOVESPA) y la Bolsa de Valores de R\u00edo de Janei<\/span>ro (BVRJ) y otras siete bolsas regionales con un volumen de negocios insigni\ufb01cante. La\u00a0<\/span>BVRJ, fundada en 1845, es la m\u00e1s antigua de Latinoam\u00e9rica.\u00a0<\/span><\/p>\n

La amplia disgregaci\u00f3n de un mercado de capitales lo torna il\u00edquido e ine\ufb01ciente, con\u00a0di\ufb01cultades para canalizar el ahorro interno y externo para el desarrollo de la econom\u00eda\u00a0<\/span>real, di\ufb01cultades a las que el pa\u00eds vecino no era ajeno.<\/span><\/p>\n

Sumado a esto, exist\u00eda una fuerte presi\u00f3n por parte de las bolsas extranjeras que segu\u00edan\u00a0la tendencia internacional de desmutualizaci\u00f3n e integraci\u00f3n de los mercados, presentan<\/span>do alternativas m\u00e1s atractivas al capital por el lado de los inversores y de las empresas.<\/span>Adem\u00e1s, \u00a0la Contribuci\u00f3n \u00a0Provisoria \u00a0sobre \u00a0el \u00a0Movimiento \u00a0o \u00a0Transmisi\u00f3n \u00a0de \u00a0Valores \u00a0de\u00a0<\/span>Cr\u00e9dito y Derechos de Naturaleza Financiera (CPMF), que no era otra cosa que una tasa\u00a0<\/span>sobre los movimientos \ufb01nancieros que reg\u00eda desde 1997, no alentaba la inversi\u00f3n burs\u00e1<\/span>til. Seg\u00fan da Silva (2001), \u201calgunos analistas llegan a hacer responsable a la CPMF por\u00a0<\/span>la exportaci\u00f3n de una relevante magnitud de liquidez desde Brasil en direcci\u00f3n a centros\u00a0<\/span>\ufb01nancieros mundiales como Nueva York\u201d.<\/span><\/p>\n

Estos factores que pueden ser resumidos en descentralizaci\u00f3n, competencia extranjera y\u00a0la CPMF junto a los que da Silva (2001) agrega como altos costos laborales y una la ley de\u00a0<\/span>sociedades an\u00f3nimas que requiere una gran estructura para la apertura del capital, fueron\u00a0<\/span>determinantes para que el proceso de integraci\u00f3n fuera llevado a cabo. Sumado a esto, los\u00a0<\/span>bene\ufb01cios de la integraci\u00f3n regional no son pocos, como ya fueron citados antes.<\/span><\/p>\n

Vergueiro (2001) expresa que hasta la d\u00e9cada del \u201880 la BVRJ dominaba el volumen de negocios en Brasil. Sin embargo esta tendencia se vio revertida con \u201cel crecimiento econ\u00f3mi<\/span>co de la compa\u00f1\u00edas listadas en la BOVESPA, una pol\u00edtica agresiva de inversi\u00f3n en tecnolog\u00eda\u00a0<\/span>y la reducci\u00f3n de costos de la bolsa paulista, aliados a la privatizaci\u00f3n de buena parte de las\u00a0<\/span>empresas estatales negociadas en la BVRJ y un duro golpe causado por cierto inversor en\u00a0<\/span>el mercado carioca causaron el crecimiento de la BOVESPA y la disminuci\u00f3n de la BVRJ\u201d.\u00a0<\/span>Tal es as\u00ed que del total del volumen negociado en 1999, s\u00f3lo 4,95% correspondi\u00f3 a la BVRJ.<\/span>Dada esta situaci\u00f3n, cualquier intento de integraci\u00f3n llevado a cabo deb\u00eda ser realizado\u00a0<\/span>con eje en la BOVESPA debido a su supremac\u00eda en relaci\u00f3n a las dem\u00e1s bolsas.<\/span>En l\u00edneas generales, como respuesta a los ya enumerados inconvenientes que presenta<\/span>ba el mercado de capitales brasilero, el 27 de enero del a\u00f1o 2000 se llev\u00f3 a cabo la inte<\/span>graci\u00f3n de BOVESPA con la BVRJ. A trav\u00e9s del Protocolo para la Uni\ufb01caci\u00f3n del Mercado\u00a0<\/span>de Capitales se dispuso que la bolsa paulista tuviera exclusividad para la negociaci\u00f3n\u00a0<\/span>de acciones, debentures y t\u00edtulos emitidos por empresas privadas mientras que para la\u00a0<\/span>bolsa carioca quedaba la negociaci\u00f3n secundaria de t\u00edtulos p\u00fablicos.<\/span><\/p>\n

Complementario a esta se llev\u00f3 a cabo tambi\u00e9n la uni\ufb01caci\u00f3n de las \u201cclearing house\u201d.\u00a0La Compa\u00f1\u00eda Brasilera de Liquidaci\u00f3n y Custodia (CBLC), entidad encargada de la com<\/span>pensaci\u00f3n y liquidaci\u00f3n de los t\u00edtulos valores en BOVESPA, absorbi\u00f3 a su par de la BVRJ\u00a0<\/span>denominada Compa\u00f1\u00eda de Liquidaci\u00f3n y Custodia (CLC).\u00a0<\/span>Para indagar m\u00e1s en el proceso de integraci\u00f3n se sigue nuevamente a Vergueiro (2001),\u00a0<\/span>quien explica que la operaci\u00f3n fue viabilizada por ingeniosas operaciones contables. Am<\/span>bas bolsas eran sociedades civiles sin \ufb01nes de lucro, por lo que su patrimonio estaba\u00a0<\/span>dividido en t\u00edtulos patrimoniales.<\/span>Para llevar a cabo la fusi\u00f3n produjeron un desdoblamiento de los t\u00edtulos patrimoniales\u00a0<\/span>pertenecientes a cada una para luego generar un intercambio de los mismos. La BOVES<\/span>PA, tenia 76 t\u00edtulos que se dividieron cada uno en doce, totalizando as\u00ed 912 t\u00edtulos. Los 50\u00a0<\/span>t\u00edtulos de la BVRJ fueron desdoblados en cinco, haciendo un total de 250 t\u00edtulos.<\/span><\/p>\n

El intercambio consisti\u00f3 en lo siguiente:<\/span><\/p>\n

1) \u00a0 \u00a0La CBLC perteneciente a la Bolsa de Valores de San Pablo, adquiere la CLC, y por\u00a0esta adquisici\u00f3n la BOVESPA entreg\u00f3 150 t\u00edtulos patrimoniales a la BVRJ.\u00a0<\/span><\/p>\n

2) \u00a0 \u00a0La bolsa carioca ten\u00eda entonces en su poder 250 t\u00edtulos que le eran propios y 150\u00a0que pertenec\u00edan a la BOVESPA, entonces intercambi\u00f3 a cada uno de sus socios\u00a0<\/span>t\u00edtulos de la BOVESPA por t\u00edtulos propios en una proporci\u00f3n de tres a tres. Tal es\u00a0<\/span>as\u00ed, que cada socio qued\u00f3 con dos t\u00edtulos patrimoniales de la BVRJ y tres de la\u00a0<\/span>BOVESPA, convirti\u00e9ndose as\u00ed en miembros de esta \u00faltima.<\/span><\/p>\n

3) \u00a0 \u00a0Los 150 t\u00edtulos de la BVRJ intercambiados entre ella y sus socios, fueron cancelados.<\/span><\/p>\n

4) \u00a0 \u00a0Los socios de la BOVESPA que deseen operar en la BVRJ, podr\u00edan adquirir uno\u00a0de los dos t\u00edtulos en propiedad de los socios de la BVRJ.<\/span><\/p>\n

Luego de este proceso se deriva una facilitaci\u00f3n del acceso a la BOVESPA ya que baj\u00f3\u00a0el valor de los t\u00edtulos por el desdoblamiento de los mismos; uni\ufb01caci\u00f3n de las \u201cclearing\u00a0<\/span>house\u201d de ambas bolsas; ganancias por especializaci\u00f3n de los mercados y ganancias por\u00a0<\/span>escala.<\/span><\/p>\n

En cuanto a las bolsas regionales, estas tambi\u00e9n se vieron envueltas en la integraci\u00f3n\u00a0ya que en agosto de 2001 dejaron las actividades de negociaci\u00f3n de t\u00edtulos valores, las\u00a0<\/span>cuales pasaron a realizarse exclusivamente en el mercado integrado administrado por la\u00a0<\/span>BOVESPA. Sin embargo los socios de las bolsas regionales tuvieron acceso a negociaci\u00f3n\u00a0<\/span>en la Bolsa de Valores de San Pablo a trav\u00e9s de la plataforma electr\u00f3nica denominada\u00a0<\/span>Megabolsa y esos agentes pudieron tener tambi\u00e9n un operador en el recinto de la bolsa\u00a0<\/span>paulista. Las actividades de liquidaci\u00f3n, compensaci\u00f3n y custodia queda s\u00f3lo en manos\u00a0<\/span>de la CBLC.<\/span><\/p>\n

Luego de esta reestructuraci\u00f3n, las bolsas regionales pasaron a poner m\u00e1s \u00e9nfasis en\u00a0actividades de promoci\u00f3n y difusi\u00f3n del mercado, prestaci\u00f3n de servicios a inversores y\u00a0<\/span>empresas y provisi\u00f3n de informaci\u00f3n sobre el mercado accionario en general. Es decir,\u00a0<\/span>comenzaron a actuar como bolsas de fomento.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

13.4.2 Desmutualizaci\u00f3n e IPO de BOVESPA y Bolsa de Mercader\u00edas y Futuros<\/strong><\/p>\n

13.4.2.1 Bolsa de Valores de San Pablo (BOVESPA)<\/strong><\/p>\n

La Bolsa de Valores de San Pablo naci\u00f3 en 1890 como una instituci\u00f3n p\u00fablica, es decir\u00a0una empresa estatal donde los agentes de bolsa eran empleados estatales. Esto fue as\u00ed\u00a0<\/span>hasta 1966, a\u00f1o en el cual se estableci\u00f3 como una asociaci\u00f3n civil sin \ufb01nes de lucro.<\/span>En el a\u00f1o 2007, siguiendo la tendencia mundial de las bolsas de valores que fueron adop<\/span>tando una actitud meramente comercial, llev\u00f3 a cabo su proceso de desmutualizaci\u00f3n \u00a0<\/span>transform\u00e1ndose as\u00ed en lo que en Argentina se denomina una sociedad an\u00f3nima. Este\u00a0<\/span>hecho ocasion\u00f3 un cambio en su estructura societaria, en la distribuci\u00f3n de sus funcio<\/span>nes y, principalmente, en las reglas de acceso a sus ambientes de negociaci\u00f3n.<\/span>Siguiendo a Rozancyk (2009), la estructura societaria de esta bolsa previa desmutuali<\/span>zaci\u00f3n estaba compuesta por:\u00a0<\/span><\/p>\n

(i) \u00a0BOVESPA, una asociaci\u00f3n civil sin \ufb01nes de lucro responsable por la admi<\/span>nistraci\u00f3n y organizaci\u00f3n de los mercados de valores;\u00a0<\/span><\/p>\n

(ii) Bovespa Servicios, una sociedad an\u00f3nima que ten\u00eda por objetivo la prestaci\u00f3n de servicios para las dem\u00e1s entidades y la participaci\u00f3n en el capital\u00a0<\/span>de otras sociedades;\u00a0<\/span><\/p>\n

(iii) Compa\u00f1\u00eda Brasilera de Liquidaci\u00f3n y Custodia (CBLC), una sociedad an\u00f3nima, responsable por la custodia de los t\u00edtulos valores (depositaria) y por la\u00a0<\/span>compensaci\u00f3n y liquidaci\u00f3n de los mismos (clearing).\u00a0<\/span><\/p>\n

Debido al proceso de desmutualizaci\u00f3n, al transformarse en una sociedad an\u00f3nima, la\u00a0estructura societaria cambia radicalmente, exponi\u00e9ndose en el Esquema 13.1.<\/span>La BOVESPA pas\u00f3 a ser una subsidiaria del grupo empresario Bovespa Holding S.A. Esta\u00a0<\/span>\u00faltima es una sociedad an\u00f3nima propietaria del capital total y controladora integral de la\u00a0<\/span>BOVESPA y la CBLC.<\/span><\/p>\n

Se cre\u00f3 adem\u00e1s, en reemplazo de la Bovespa Servicios, la Bovespa Supervisi\u00f3n de Mercados (BSM), una asociaci\u00f3n civil sin \ufb01nes de lucro cuyo rol es supervisar y monitorear\u00a0<\/span>el mercado de forma independiente adem\u00e1s de ser responsable por la administraci\u00f3n\u00a0<\/span>del Mecanismo de Resarcimiento de Prejuicios. Su patrimonio fue constituido en partes\u00a0<\/span>iguales por la BOVESPA y la CBLC (Bicharra y Camargos, 2011).<\/span><\/p>\n

Dos meses despu\u00e9s de desmutualizarse, la BOVESPA se list\u00f3 en el mercado bajo la denominaci\u00f3n BOVH3. En este proceso de Initial Public Offering (IPO), el 1% de las acciones\u00a0<\/span>fueron compradas por la NYSE Euronext y el 5,3% por Marsico Capital Managment, em<\/span>presa dedicada al manejo de carteras de inversi\u00f3n. Se destaca la presencia de inversores\u00a0<\/span>extranjeros, lo cuales participaron en un 78% del total del capital que se emiti\u00f3 en la\u00a0<\/span>oferta p\u00fablica inicial.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

El procedimiento por el cual la salida al mercado de la bolsa se llev\u00f3 a cabo es el \u201cblock\u00a0trade\u201d, que consisti\u00f3 en la entrega de las acciones de la nueva empresa, Bovespa Holding\u00a0<\/span>S.A., a sus accionistas vendedores (antiguas agencias de bolsa propietarias de la bolsa\u00a0<\/span>como entidad sin \ufb01nes de lucro) y estas \u00faltimas las ofrecieron en el mercado secundario.\u00a0<\/span>Los costos de la apertura del capital fueron acarreados exclusivamente por la bolsa.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

13.4.2.2 Bolsa de Mercader\u00edas y Futuros (BM&F)<\/strong><\/p>\n

La BM&F surge luego de varias fusiones entre bolsas brasileras. Encuentra sus comienzos en el a\u00f1o 1917 con el surgimiento de la Bolsa de Mercader\u00edas de San Pablo, creada\u00a0<\/span>por empresarios y siendo la primera en operar contratos a t\u00e9rmino en el \u00e1mbito agrope<\/span>cuario, particularmente caf\u00e9 y algod\u00f3n, entre otros. En 1985 se crea la Bolsa Mercantil de\u00a0<\/span>Futuros y en 1991, de la fusi\u00f3n de ambas nace la Bolsa de Mercader\u00edas y Futuros (BM&F).\u00a0<\/span>Esta se desempe\u00f1\u00f3 como una sociedad civil sin \ufb01nes de lucro hasta 2007, a\u00f1o en el que\u00a0<\/span>llev\u00f3 a cabo el proceso de desmutualizaci\u00f3n. As\u00ed tom\u00f3 la forma de una sociedad an\u00f3nima\u00a0<\/span>incorporando en su naturaleza la b\u00fasqueda de bene\ufb01cios.<\/span><\/p>\n

Con esta nueva estructura societaria el 9,8% de la sociedad an\u00f3nima BM&F le pertenece\u00a0a General Atlantic (GA Private Equity Group), empresa dedicada a inversiones globales\u00a0<\/span>con presencia mundial, que tiene adem\u00e1s su lugar en el consejo de administraci\u00f3n (ver\u00a0<\/span>Esquema 13.2). En l\u00ednea con estas alianzas estrat\u00e9gicas que llev\u00f3 a cabo, tom\u00f3 el com<\/span>promiso de intercambiar 10% del capital social en nuevas acciones emitidas con CME \u00a0<\/span>Group, la sociedad propietaria de la Bolsa de Mercader\u00edas de Chicago (Chicago Mercan<\/span>tile Exchange), a cambio del 2% en el capital del CME Group.\u00a0<\/span><\/p>\n

Esta \u00a0\u00faltima \u00a0adquiere \u00a0relevancia \u00a0en \u00a0el \u00a0presente, \u00a0ya \u00a0que \u00a0con \u00a0la \u00a0actual \u00a0estructura \u00a0de \u00a0la\u00a0bolsa de valores en Brasil, luego de la fusi\u00f3n entre BOVESPA y BM&F, tema sobre el cual\u00a0<\/span>se indagar\u00e1 m\u00e1s adelante, se implementaron protocolos para la conexi\u00f3n de las plata<\/span>formas electr\u00f3nicas de la bolsa brasilera con la CME para que los inversores de cada una\u00a0<\/span>de ellas puedan operar en la otra.<\/span>En lo que re\ufb01ere a la IPO, la BM&F se list\u00f3 en el mercado el 29 de noviembre de 2007, dos\u00a0<\/span>meses despu\u00e9s de haber realizado su desmutualizaci\u00f3n, y concret\u00f3 el compromiso con\u00a0<\/span>CME Group al instante de haber salido al mercado.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

Al igual que en el caso de la BOVESPA, el lanzamiento se llev\u00f3 a cabo por medio de \u201cblock\u00a0trade\u201d y logr\u00f3 \u00a0captar \u00a0R$5,98 \u00a0mil \u00a0millones, \u00a0con \u00a0una \u00a0participaci\u00f3n \u00a0del \u00a077% \u00a0de \u00a0capitales\u00a0<\/span>extranjeros.<\/span><\/p>\n

Por \u00faltimo cabe destacar que, aparentemente, mientras que la estrategia de la BOVESPA apunt\u00f3 m\u00e1s a racionalizar costos, la BM&F se not\u00f3 m\u00e1s preocupada en desarrollar\u00a0<\/span>tecnolog\u00eda de largo plazo.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

13.4.2.3 Fusi\u00f3n entre BM&F y BOVESPA<\/strong><\/p>\n

Siguiendo \u00a0la \u00a0tendencia \u00a0internacional \u00a0de \u00a0integraci\u00f3n \u00a0de \u00a0los \u00a0mercados, \u00a0en \u00a0el \u00a0a\u00f1o \u00a02008,\u00a0se produce la fusi\u00f3n entre Bovespa Holding S.A. y BM&F S.A. dando lugar a la Bolsa de\u00a0<\/span>Valores, Mercader\u00edas y Futuros BM&F \u2013 BOVESPA S.A. siendo esta la tercer mayor ope<\/span>raci\u00f3n de fusi\u00f3n de bolsas de valores del mundo, la cual signi\ufb01c\u00f3 un valor de compra de\u00a0<\/span>US$8.975. BM&F fue adquirida en ese valor por la Bovespa Holding S.A.<\/span><\/p>\n

Esta operaci\u00f3n se enmarca en una fusi\u00f3n de tipo horizontal, donde una nueva empresa\u00a0absorbe a las que se fusionan, adquiriendo todos los derechos (activos) y obligaciones\u00a0<\/span>(pasivos) de cada una de ellas. Siguiendo a Bicharra y Camargos (2011), \u201cla operaci\u00f3n\u00a0<\/span>consisti\u00f3 en la uni\u00f3n de todos los accionistas de BM&F y todos los accionistas de la BOVESPA\u00a0<\/span>en una sociedad holding\u201d. A su vez, fueron intercambiadas las accionas de cada una de las\u00a0<\/span>bolsas por las acciones de la nueva compa\u00f1\u00eda.<\/span><\/p>\n

Siguiendo a Salles (2008), quien cita a distintos analistas del mercado de valores brasilero, la fusi\u00f3n respondi\u00f3 a un mecanismo de defensa, ya que exist\u00eda cierta competencia\u00a0<\/span>entre las bolsas debido a que ofrec\u00edan productos y servicios similares. Adem\u00e1s se plan<\/span>teaba que la fusi\u00f3n traer\u00eda sinergias y encontrar\u00eda la bolsa mejor preparada para enfren<\/span>tar en un escenario de consolidaci\u00f3n de las bolsas mundiales.<\/span><\/p>\n

Con todo, las ventajas pertinentes y algunos hechos estilizados de la fusi\u00f3n se enumeran\u00a0a continuaci\u00f3n:<\/span><\/p>\n

1. \u00a0 \u00a0Reducci\u00f3n de costos.<\/strong><\/p>\n

Daniela Machado, de Thomson Reuters, estimaba en agosto de 2008, que en ese a\u00f1o la\u00a0fusi\u00f3n de ambas bolsas lograr\u00eda una reducci\u00f3n de costos de R$94 millones y el director\u00a0<\/span>presidente de BM&F BOVESPA a\ufb01rmaba que \u201cdel total de la reducci\u00f3n de este a\u00f1o (re<\/span>\ufb01ri\u00e9ndose a 2008), 40% vendr\u00e1 por parte de la reducci\u00f3n de personal y 60% en sinergia\u00a0<\/span>de procesos\u201d<\/span><\/p>\n

2. \u00a0 \u00a0Diversi\ufb01caci\u00f3n de los mercados.<\/strong><\/p>\n

Ya que los inversores tienen acceso a una mayor variedad de productos \ufb01nancieros pudiendo operar instrumentos de renta \ufb01ja, renta variable, derivados y futuros en una mis<\/span>ma plataforma.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

3. \u00a0 \u00a0Aumento de la competencia entre las agencias de bolsa.<\/strong><\/p>\n

Una bolsa de valores desmutualizada realiza sus acciones en vista de la obtenci\u00f3n de\u00a0lucro y este se ve aumentado mientras mayor sea el volumen negociado en la bolsa. Ello\u00a0<\/span>implica que dif\u00edcilmente se restringir\u00e1 la entrada a nuevos br\u00f3kers o agentes. Esto su<\/span>mado a que con la fusi\u00f3n el n\u00famero de corredoras necesariamente aumenta.<\/span><\/p>\n

En el caso del segmento BOVESPA, hay distintas categor\u00edas de acceso al mismo para las\u00a0cuales existen determinados requisitos t\u00e9cnicos, operacionales, de idoneidad y \ufb01nancie<\/span>ros, entre los que se encuentran los requisitos m\u00ednimos de capital.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

4. \u00a0 \u00a0Aumento de la liquidez.<\/strong><\/p>\n

De acuerdo con Nielsen (2008), el aumento de la liquidez puede venir en primer lugar por\u00a0un mercado m\u00e1s amplio con m\u00e1s inversores potenciales. En segundo lugar por la exis<\/span>tencia de grandes cantidades disponibles a precios ligeramente diferentes del mercado,\u00a0<\/span>ya sea por encima o por debajo, lo que vuelve al mercado m\u00e1s l\u00edquido en el sentido de\u00a0<\/span>que grandes operaciones individuales tienen menos poder para mover los precios. A esto\u00a0<\/span>lo cataloga como que el \u201cmercado puede profundizar(se)\u201d. En tercer lugar disminuyen\u00a0<\/span>los costos de transacci\u00f3n tanto directos como indirectos lo que puede traducirse en un\u00a0<\/span>mayor volumen de negocios.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

5. \u00a0 \u00a0Eliminaci\u00f3n de la competencia futura entre las bolsas brasileras.<\/strong><\/p>\n

Uno de los motivos de la integraci\u00f3n regional del a\u00f1o 2000 fue justamente la competencia que exist\u00eda entre ellas. Aqu\u00ed tambi\u00e9n aparece este argumento como motivaci\u00f3n para\u00a0<\/span>la fusi\u00f3n de las mismas.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

6. \u00a0 \u00a0Aumento de la atracci\u00f3n de inversores extranjeros.<\/strong><\/p>\n

De hecho en su p\u00e1gina web, exhibe un apartado para inversores no residentes, donde\u00a0se clari\ufb01ca que es un objetivo de esta instituci\u00f3n renovada enfocarse en lo inversores\u00a0<\/span>extranjeros. A su vez, con la alianza estrat\u00e9gica con CME Group, en el a\u00f1o 2008 comenz\u00f3\u00a0<\/span>a implementarse un sistema de ruteo de \u00f3rdenes conectando la plataforma electr\u00f3nica\u00a0<\/span>de \u00a0la \u00a0CME \u00a0denominada \u00a0Globex \u00a0con la GTS \u00a0(Global \u00a0Trading \u00a0System) \u00a0perteneciente \u00a0a \u00a0la\u00a0<\/span>BM&F BOVESPA para operar derivados y contratos de cambio al contado permitiendo a\u00a0<\/span>inversores de una bolsa negociar valores en la otra y viceversa.<\/span><\/p>\n

Luego de la fusi\u00f3n, como ambas empresas ya se encontraban listadas en el mercado,\u00a0la nueva empresa continu\u00f3 la cotizaci\u00f3n bajo el s\u00edmbolo BVMF3. Cabe destacar que el\u00a0<\/span>comportamiento del precio de la misma en el mercado ha tenido altibajos ya que todo\u00a0<\/span>el proceso, tanto desmutualizaci\u00f3n como fusi\u00f3n, se dio en medio de la crisis \ufb01nanciera\u00a0<\/span>internacional lo que golpe\u00f3 mercado burs\u00e1til brasilero y en particular a la cotizaci\u00f3n de\u00a0<\/span>la nueva bolsa.\u00a0<\/span><\/p>\n

Como conclusi\u00f3n, tanto la fusi\u00f3n como la desmutualizaci\u00f3n resultaron positivas para el\u00a0mercado brasilero, en t\u00e9rminos de liquidez como de modernizaci\u00f3n y adopci\u00f3n de tec<\/span>nolog\u00eda de punta, necesaria para un fortalecimiento del desarrollo del mercado burs\u00e1til.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

13.5 Argentina: Reforma del mercado de capitales<\/strong><\/p>\n

Los mercados de capitales no deben quedar al margen del proceso de integraci\u00f3n regional, ya que representan el correlato natural de la actividad productiva brindando alter<\/span>nativas e\ufb01cientes de canalizaci\u00f3n de los ahorros hacia la inversi\u00f3n y el \ufb01nanciamiento de\u00a0<\/span>la infraestructura.<\/span><\/p>\n

La Federaci\u00f3n Iberoamericana de Bolsas (FIAB) considera oportuno acentuar el esfuerzo realizado hasta el momento para fortalecer los mercados de la regi\u00f3n e incrementar\u00a0<\/span>su liquidez, impulsando el desarrollo de la operatoria transfronteriza entre sus bolsas\u00a0<\/span>miembros a trav\u00e9s de los intermediarios acreditados en ellas, teniendo en cuenta que\u00a0<\/span>los diversos avances, regionales y subregionales, en materia de integraci\u00f3n en Am\u00e9rica\u00a0<\/span>Latina no han sido acompa\u00f1ados por una evoluci\u00f3n correlativa a nivel de los mercados\u00a0<\/span>de valores. La necesidad de ampliar la presencia de los mercados de valores dom\u00e9sticos\u00a0<\/span>de los pa\u00edses de Am\u00e9rica Latina resulta evidente al considerar la situaci\u00f3n vis \u00e0 vis de\u00a0<\/span>otros mercados emergentes. As\u00ed por ejemplo, la relaci\u00f3n de capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til\/PBI\u00a0<\/span>en \u00a0Am\u00e9rica \u00a0Latina, \u00a0ubicada \u00a0en \u00a0un \u00a028%, \u00a0contrasta \u00a0con \u00a0los \u00a0niveles \u00a0del \u00a0indicador en \u00a0los\u00a0<\/span>mercados asi\u00e1ticos (81%) y del Medio Oriente y Norte de \u00c1frica (36%).<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

13.5.1 Argentina en el contexto latinoamericano<\/strong><\/p>\n

A los \ufb01nes de contextualizar la situaci\u00f3n en Argentina, en este apartado se eligen tres indicadores que brindan una medida sobre el mercado burs\u00e1til para compararlo con otras\u00a0<\/span>bolsas de valores de la regi\u00f3n. Los pa\u00edses seleccionados son Brasil, Chile, Colombia y\u00a0<\/span>Per\u00fa, debido a que todos ellos han experimentado tanto desmutualizaciones como fusio<\/span>nes2<\/sup>, lo que los convierte en una referencia a tener en cuenta. Los indicadores elegidos\u00a0<\/span>son la capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til dom\u00e9stica, el volumen de negociaci\u00f3n y la cantidad de em<\/span>presas listadas en la bolsa.<\/span><\/p>\n

De acuerdo a la World Federation Exchange (WFE), la capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til de las empresas dom\u00e9sticas es el n\u00famero de acciones emitidas por empresas nacionales, inclu<\/span>yendo todas sus clases, multiplicados por sus respectivos precios de mercado en un mo<\/span>mento dado. Esta cifra re\ufb02eja el valor global del mercado en ese momento. En el Cuadro \u00a0<\/span>13.1 se presenta la capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til para las distintas bolsas elegidas.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires no ha seguido la tendencia de sus pares de Latinoam\u00e9rica, las cuales han disminuido su capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til notablemente en 2008,\u00a0<\/span>coincidentemente \u00a0con la \u00a0crisis \u00a0\ufb01nanciera \u00a0internacional, \u00a0pero \u00a0luego \u00a0han \u00a0recuperado \u00a0el\u00a0<\/span>terreno \u00a0perdido, \u00a0como \u00a0es \u00a0el caso \u00a0de \u00a0Brasil, \u00a0o \u00a0han \u00a0superado \u00a0los \u00a0niveles \u00a0previos, \u00a0como\u00a0<\/span>en \u00a0el \u00a0caso \u00a0de \u00a0las \u00a0restantes. \u00a0La bolsa \u00a0de \u00a0Lima \u00a0baj\u00f3 \u00a0su \u00a0capitalizaci\u00f3n \u00a0burs\u00e1til \u00a0en casi\u00a0<\/span>un 50% entre 2007 y 2008, pero en 2010 alcanz\u00f3 48% m\u00e1s de sus niveles de pre-crisis.\u00a0<\/span>Comportamiento similar llev\u00f3 a cabo la bolsa de Santiago, llegando en 2012 a casi m\u00e1s\u00a0<\/span>de la mitad de su capitalizaci\u00f3n de 2007. A destacar es el caso colombiano, ya que entre\u00a0<\/span>2007 y 2012 m\u00e1s que duplic\u00f3 su capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til pasando de US$101.956 millones\u00a0<\/span>a US$262.101.<\/span><\/p>\n

La bolsa de Buenos Aires no s\u00f3lo es la de menor capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til de la muestra,\u00a0sino que su tendencia es decreciente. En 2012 su capitalizaci\u00f3n fue 40% menor a la de\u00a0<\/span>2007 aunque en 2010 hab\u00eda logrado recuperar y sobrepasar la ca\u00edda acentuada de 2008.\u00a0<\/span>Datos del a\u00f1o 2012 comparados con 2011 indican una ca\u00edda interanual del 21%.<\/span>Otra manera de presentar los datos de capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til es relativiz\u00e1ndola con el\u00a0<\/span>PBI de cada pa\u00eds, obteniendo una medida de acceso de las empresas de ese pa\u00eds al mer<\/span>cado de capitales local. Esta se presenta en el Gr\u00e1\ufb01co 13.1.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

2<\/sup> \u00a0Excepto Chile. Sin embargo es de los mercados de capitales m\u00e1s desarrollados de la regi\u00f3n.<\/p>\n

\n

\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Nuevamente Argentina se encuentra en el nivel m\u00e1s bajo con una tendencia declinante\u00a0mostrando un menor acceso al mercado de capitales que el resto de sus pares. Destaca<\/span>ble aqu\u00ed es el caso de Chile con m\u00e1s del 100% de capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til respecto del PBI.<\/span>Otra medida a la cual se hace referencia es el volumen de negociaci\u00f3n, de\ufb01nido por la\u00a0<\/span>WFE como el n\u00famero total de acciones negociadas multiplicado por el precio al cual se\u00a0<\/span>concertan \u00a0las \u00a0operaciones. \u00a0En \u00a0el \u00a0Cuadro \u00a013.2 \u00a0se \u00a0presenta \u00a0el \u00a0volumen \u00a0de \u00a0negociaci\u00f3n\u00a0<\/span>para las distintas bolsas en el per\u00edodo 2007 \u2013 2011.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires disminuy\u00f3 de manera dr\u00e1stica su volumen de\u00a0negociaci\u00f3n en el a\u00f1o 2009, cayendo un 120% respecto al a\u00f1o anterior y no logr\u00f3 repo<\/span>nerse de tal ca\u00edda. Adem\u00e1s, para todos los a\u00f1os, es el volumen m\u00e1s bajo en relaci\u00f3n a las\u00a0<\/span>restantes bolsas. En esta l\u00ednea se encuentra la bolsa colombiana ya que en 2011 negoci\u00f3\u00a0<\/span>la mitad de lo registrado en 2007. Tanto la bolsa de Santiago como la de San Pablo han\u00a0<\/span>ido en aumento en el per\u00edodo considerado.<\/span>Para tener otra dimensi\u00f3n del atraso en que se encuentra el sistema burs\u00e1til argentino,\u00a0<\/span>en Brasil se negocia 282 veces lo negociado en Argentina, en Lima 16 veces, 12 veces en\u00a0<\/span>Santiago y 2 veces en Colombia.<\/span>En cuanto a la cantidad de empresas listadas, lo que es de\ufb01nido por WFE como n\u00famero\u00a0<\/span>de empresas cuyas acciones cotizan en la bolsa al \ufb01nal del per\u00edodo, excluidos fondos de\u00a0<\/span>inversi\u00f3n, se presenta en el Cuadro 13.3.\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

La bolsa de Brasil tiene la mayor cantidad de empresas listadas en el a\u00f1o 2012, aunque\u00a0presentando una tendencia decreciente desde 2007. A esta le siguen la bolsa de Lima con\u00a0<\/span>277 compa\u00f1\u00edas y la bolsa de Santiago con 245. Respecto de la bolsa de Lima se destaca la\u00a0<\/span>presencia de 63 empresas extranjeras, la mayor cantidad en las bolsas de la regi\u00f3n. Por\u00a0<\/span>su parte, Colombia y Argentina son los pa\u00edses con menos empresas listadas en la bolsa\u00a0<\/span>en todo el per\u00edodo considerado.<\/span><\/p>\n

En una perspectiva m\u00e1s hist\u00f3rica, en el a\u00f1o 1979 la Bolsa de Brasil se encontraba con\u00a0404 empresas listadas, llegando al m\u00e1ximo de 592 en 1986, por lo que su decadencia en\u00a0<\/span>este rubro es de vieja data. En el caso de Lima y Santiago, han aumentado levemente el\u00a0<\/span>n\u00famero de compa\u00f1\u00edas listadas ya que en 19930 (a\u00f1o desde el cual se tienen datos dispo<\/span>nibles) ten\u00edan 235 y 245 respectivamente\u00a0<\/span>Seg\u00fan \u00a0las \u00a0estad\u00edsticas \u00a0que \u00a0proporciona \u00a0la \u00a0WFE, \u00a0en \u00a01975 \u00a0Argentina \u00a0ten\u00eda \u00a0listadas \u00a0322\u00a0<\/span>empresas, de las cuales una era extranjera. Desde ese a\u00f1o en adelante la cantidad de\u00a0<\/span>empresas cotizantes ha ca\u00eddo permanentemente hasta llegar al 2012 con 107 empresas\u00a0<\/span>listadas. El Gr\u00e1\ufb01co 13.4, deja bien en claro lo expuesto.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

10.5.2 Descripci\u00f3n del sistema burs\u00e1til<\/strong><\/p>\n

El sistema burs\u00e1til argentino, desde 1969 regulado por la Ley N\u00b017.811, es un marco institucional que brinda el entorno operativo, administrativo y regulatorio adecuado para el\u00a0<\/span>buen funcionamiento del mercado de capitales. En \u00e9l intervienen distintas instituciones,\u00a0<\/span>cada una con funciones y facultades claramente de\ufb01nidas, a saber:\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

1- \u00a0 \u00a0Comisi\u00f3n Nacional de Valores (CNV): Ente aut\u00e1rquico con jurisdicci\u00f3n nacional,\u00a0dependiente del Ministerio de Econom\u00eda, cuya funci\u00f3n principal es autorizar la\u00a0<\/span>oferta p\u00fablica de los valores, regular y controlar a todas las bolsas y mercados\u00a0<\/span>del pa\u00eds, como as\u00ed tambi\u00e9n dictar medidas de protecci\u00f3n al inversor.<\/span><\/p>\n

2- \u00a0 \u00a0Bolsa de Comercio: Entidad autoregulada cuya personer\u00eda jur\u00eddica puede ser de\u00a0sociedad an\u00f3nima o entidad civil sin \ufb01nes de lucro. Su principal funci\u00f3n es la de\u00a0<\/span>autorizar, suspender y cancelar la cotizaci\u00f3n de t\u00edtulos valores en la forma que\u00a0<\/span>dispongan sus reglamentos; establecer los requisitos que deben cumplir para co<\/span>tizar t\u00edtulos valores y mientras subsista la autorizaci\u00f3n; velar por la veracidad en\u00a0<\/span>el registro de las cotizaciones y sus precios corrientes y garantizar la veracidad de\u00a0<\/span>los documentos que deban presentar las sociedades cotizantes, entre otras.\u00a0<\/span><\/p>\n

3- \u00a0 \u00a0Mercado de Valores: Entidad cuya personer\u00eda jur\u00eddica es de sociedad an\u00f3nima.\u00a0Su funci\u00f3n primordial es la de efectivizar la cotizaci\u00f3n de los t\u00edtulos valores auto<\/span>rizados por la Bolsa de Comercio, garantizando y liquidando las operaciones que\u00a0<\/span>concierten los Agentes de Bolsa que pertenezcan a ese mercado.<\/span><\/p>\n

4- \u00a0 \u00a0Caja de valores: Custodia los t\u00edtulos p\u00fablicos y privados que cotizan en las distintas\u00a0bolsas de comercio con mercado de valores adherido del pa\u00eds, asi como tambi\u00e9n\u00a0<\/span>de aquellos t\u00edtulos p\u00fablicos que cotizan en el MAE (Mercado Abierto Electr\u00f3nico)3<\/sup>.\u00a0<\/span>Adem\u00e1s act\u00faa como agente de pago ya que cobra los intereses y dividendos de los\u00a0<\/span>emisores y distribuye los pagos entre los comitentes de los t\u00edtulos valores.\u00a0<\/span>Como puede observarse, el sistema burs\u00e1til argentino as\u00ed de\ufb01nido es mixto, entendien<\/span>do por tal la concurrencia del sector p\u00fablico (a trav\u00e9s de la CNV) y del sector privado (a\u00a0<\/span>trav\u00e9s de las bolsas y mercados). Existen sistemas totalmente privados, como el caso de\u00a0<\/span>Londres, donde la CNV se halla ausente y es la propia bolsa quien asume muchas de sus\u00a0<\/span>facultades; \u00a0e \u00a0\u00edntegramente \u00a0p\u00fablicos, \u00a0donde \u00a0los \u00a0operadores \u00a0son \u00a0funcionarios estatales\u00a0<\/span>que acceden al cargo mediante un concurso, como lo es el caso de Par\u00eds.\u00a0<\/span>Otra particularidad que el sistema presenta es que, mientras en el mundo las funciones\u00a0<\/span>que desarrollan las bolsas de comercio y el mercado de valores se concentran en una \u00fanica\u00a0<\/span>entidad llamada Bolsa de Valores, en Argentina ello no ocurre. Espec\u00ed\ufb01camente, existe una\u00a0<\/span>relaci\u00f3n de dependencia entre ambas: todo Mercado de Valores debe estar adherido a una\u00a0<\/span>Bolsa de Comercio, pero no toda Bolsa debe contar con un Mercado. En la ley N\u00b017.811 ex<\/span>presamente se establece que \u201cLos mercados de valores s\u00f3lo pueden permitir la negociaci\u00f3n\u00a0<\/span>de t\u00edtulos valores cuya cotizaci\u00f3n hubiese sido autorizada por la bolsa de comercio que integren\u00a0<\/span>y las que deban realizarse por orden judicial\u201d. Como ejemplos de Bolsas con Mercado de\u00a0<\/span>Valores se puede mencionar la de \u00a0Buenos Aires, Rosario, Santa Fe, C\u00f3rdoba y Mendoza;\u00a0<\/span>mientras que Bolsas sin un Mercado asociado son la de La Plata, Bah\u00eda Blanca, y Tucum\u00e1n\u00a0<\/span>Tambi\u00e9n se mencion\u00f3 que la tendencia mundial justi\ufb01ca que las bolsas asuman perso<\/span>ner\u00eda jur\u00eddica de sociedad an\u00f3nima. En Argentina, las bolsas que asumen esta estructura\u00a0<\/span>son la de Bah\u00eda Blanca, Mar del Plata, Tucum\u00e1n, Neuqu\u00e9n y R\u00edo Negro, entre otros; pero\u00a0<\/span>la Bolsa de Comercio de C\u00f3rdoba, Buenos Aires, Rosario, Santa Fe \u00a0y La Plata son enti<\/span>dades civiles sin \ufb01nes de lucro.<\/span>Lo \u00a0descrito \u00a0recientemente, \u00a0entonces, \u00a0hace \u00a0referencia \u00a0al sistema \u00a0burs\u00e1til \u00a0determina<\/span>do por la Ley N\u00b017.811. En el a\u00f1o 2012 se propuso la modi\ufb01caci\u00f3n de esta por la Ley\u00a0<\/span>N\u00b026.831, la cual fuera sancionada el 29 de noviembre y promulgada el 27 de diciembre.\u00a0<\/span>En el siguiente apartado se analizaran los principales cambios y sus implicancias, te<\/span>niendo en cuenta conceptos vistos en la secci\u00f3n 13.2 y 13.3.\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

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3<\/sup> \u00a0Mercado extraburs\u00e1til donde se transan t\u00edtulos de renta \ufb01ja -p\u00fablicos y privados-, divisas, operaciones de\u00a0pases, y operaciones de futuros con monedas y tasa de inter\u00e9s.<\/span><\/p>\n

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\u00a010.5.3 Ley del mercado de capitales (N\u00b0 26.831)4<\/sup><\/span><\/strong><\/p>\n

La ley de reforma del sistema burs\u00e1til se presenta como una oportunidad para el pa\u00eds\u00a0para incorporarse al conjunto de aquellos que han reestructurado sus bolsas en l\u00ednea\u00a0<\/span>con la nueva tendencia que rige los mercados internacionales, la cual data de la d\u00e9cada\u00a0<\/span>de los \u00b490. No obstante, atentos a que algunos indicadores internacionales sobre calidad\u00a0<\/span>institucional muestran un deterioro, algunas voces advierten las potenciales consecuen<\/span>cias de dotar de amplias facultades a la CNV. Espec\u00ed\ufb01camente preocupa que la direcci\u00f3n\u00a0<\/span>de la CNV est\u00e9 a cargo de un Directorio compuesto de cinco miembros designados por\u00a0<\/span>el Poder Ejecutivo Nacional (PEN)5<\/sup>, lo que de alguna manera vulnera la independencia\u00a0<\/span>del organismo, al no requerir por ejemplo que el Congreso valide esos nombramientos.\u00a0<\/span>En lo que sigue se har\u00e1 una descripci\u00f3n objetiva de las principales modi\ufb01caciones de la\u00a0<\/span>ley, la cual comenz\u00f3 a regir un mes despu\u00e9s de ser publicada en el Bolet\u00edn O\ufb01cial (27 de\u00a0<\/span>enero de 2013). No obstante, la CNV contar\u00e1 con 180 d\u00edas adicionales para establecer un\u00a0<\/span>cronograma para las bolsas a \ufb01n de poder readecuarse a la nueva normativa.\u00a0<\/span>Con la presente modi\ufb01caci\u00f3n se busca alcanzar objetivos de\ufb01nidos expl\u00edcitamente, a sa<\/span>ber: promover la participaci\u00f3n en el mercado de capitales de los peque\u00f1os inversores, aso<\/span>ciaciones sindicales, asociaciones y c\u00e1maras empresariales, organizaciones profesionales\u00a0<\/span>y de todas las instituciones de ahorro p\u00fablico, proteger a peque\u00f1os inversores y promover\u00a0<\/span>el acceso al mercado de PyMEs, entre otros. En l\u00ednea con la tendencia internacional, busca\u00a0<\/span>propender \u00a0la \u00a0creaci\u00f3n \u00a0de \u00a0un \u00a0mercado \u00a0de \u00a0capitales \u00a0federalmente \u00a0integrado, \u00a0a \u00a0trav\u00e9s \u00a0de\u00a0<\/span>mecanismos para la interconexi\u00f3n de los sistemas inform\u00e1ticos de los distintos \u00e1mbitos de\u00a0<\/span>negociaci\u00f3n, con altos est\u00e1ndares de tecnolog\u00eda y busca mayor liquidez y competitividad a\u00a0<\/span>\ufb01n de obtener condiciones m\u00e1s favorables al momento de concretar las operaciones.<\/span>Para ello se dota a la CNV de amplias atribuciones, en detrimento de las llevadas a cabo <\/span>por la bolsa, previa sanci\u00f3n de la ley.\u00a0<\/span>Desde \u00a0ahora \u00a0ser\u00e1 \u00a0la \u00a0CNV \u00a0quien supervise, \u00a0regule, \u00a0inspeccione, \u00a0\ufb01scalice \u00a0y \u00a0sancione \u00a0a\u00a0<\/span>todas las personas f\u00edsicas y\/o jur\u00eddicas que realicen la oferta p\u00fablica de valores nego<\/span>ciables; llevar\u00e1 el registro, otorgar\u00e1, suspender\u00e1 y revocar\u00e1 la autorizaci\u00f3n de oferta p\u00fa<\/span>blica de valores negociables6<\/sup> y autorizar\u00e1 el funcionamiento de los mercados y agentes\u00a0<\/span>registrados. Adem\u00e1s ser\u00e1 quien apruebe los estatutos, reglamentos y toda normativa de\u00a0<\/span>car\u00e1cter general dictada por los mercados.<\/span><\/p>\n

Estos \u00faltimos, por su parte, deber\u00e1n dictar las reglamentaciones a los efectos de habilitar la\u00a0actuaci\u00f3n en su \u00e1mbito de agentes autorizados por la CNV; autorizar, suspender y cancelar el\u00a0<\/span>listado y\/o negociaci\u00f3n de valores negociables en la forma que dispongan sus reglamentos;\u00a0<\/span>dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de los precios as\u00ed\u00a0<\/span>como de las negociaciones; dictar las normas y medidas necesarias para asegurar la reali<\/span>dad de las operaciones que efect\u00faen sus agentes; \ufb01jar los m\u00e1rgenes de garant\u00eda que exijan\u00a0<\/span>a sus agentes para cada tipo de operaci\u00f3n que garantizaren; constituir tribunales arbitrales\u00a0<\/span>y emitir boletines informativos. Los derechos y aranceles que perciban por estos servicios,\u00a0<\/span>ser\u00e1n libres pero estar\u00e1n sujetos a la aprobaci\u00f3n de la CNV quien establece m\u00e1ximos pre<\/span>determinados, considerando las caracter\u00edsticas del instrumento, el car\u00e1cter de peque\u00f1as y\u00a0<\/span>medianas empresas de las emisoras o la calidad de peque\u00f1o inversor.\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

4<\/sup> \u00a0Esta se encuentra pendiente de ser reglamentada.<\/p>\n

5<\/sup> \u00a0En el debate parlamentario en relaci\u00f3n al proyecto de reforma, la oposici\u00f3n propuso alternativas para aumentar la independencia del organismo. Espec\u00ed\ufb01camente se consider\u00f3 la posibilidad de que el Congreso participe\u00a0<\/span>en la elecci\u00f3n de los miembros – ya sea como elector directo o como emisor del aval de aquellos elegidos por el\u00a0<\/span>PEN- y que la periodicidad de los mandatos di\ufb01eran de los del gobierno de turno -los directores se mantienen\u00a0<\/span>en el cargo por cinco a\u00f1os y sus mandatos pueden ser renovados por per\u00edodos sucesivos.<\/span><\/p>\n

6<\/sup> \u00a0Est\u00e1 expl\u00edcitamente determinado que la CNV ser\u00e1 la autoridad de aplicaci\u00f3n y autorizaci\u00f3n de la oferta p\u00fablica\u00a0<\/span>de valores negociables en todo el \u00e1mbito de la Rep\u00fablica Argentina (…) Podr\u00e1 establecer reg\u00edmenes diferen<\/span>ciados de acuerdo con las caracter\u00edsticas objetivas o subjetivas de los emisores y\/o de los destinatarios de los\u00a0<\/span>ofrecimientos, el n\u00famero limitado de \u00e9stos, el domicilio de constituci\u00f3n del emisor, los montos m\u00ednimos de las \u00a0<\/span>emisiones y\/o de las colocaciones, la naturaleza, origen y\/o especie de los valores negociables, o cualquier otra\u00a0<\/span>particularidad que lo justi\ufb01que razonablemente.\u00a0<\/span><\/p>\n

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\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

Bajo \u00a0la \u00a0actual \u00a0ley, \u00a0los \u00a0mercados \u00a0no \u00a0necesitar\u00e1n \u00a0integrar \u00a0una \u00a0Bolsa, \u00a0incluso \u00a0ser\u00e1n los\u00a0mercados quienes lleven a cabo mucha de sus funciones. En este sentido, el cap\u00edtulo\u00a0<\/span>III de la ley N\u00b0 17.811 que legisla aspectos generales vinculados a la bolsa, desaparece.\u00a0<\/span>En \u00a0relaci\u00f3n \u00a0al mercado \u00a0y \u00a0en \u00a0l\u00ednea \u00a0con \u00a0lo \u00a0descripto \u00a0en \u00a0la \u00a0secci\u00f3n \u00a013.2, \u00a0las \u00a0principales\u00a0<\/span>modi\ufb01caciones se vinculan a la forma jur\u00eddica que deben adoptar estos y a la eliminaci\u00f3n\u00a0<\/span>de las exigencias de ser accionista de alguno de los mercados para ser agente burs\u00e1til.\u00a0<\/span>Espec\u00ed\ufb01camente se establece que deber\u00e1n abandonar el car\u00e1cter de sociedades sin \ufb01<\/span>nes de lucro (aquellas que la posean) para constituirse como sociedades an\u00f3nimas, las\u00a0<\/span>cuales estar\u00e1n comprendidas en el r\u00e9gimen de oferta p\u00fablica de acciones. En relaci\u00f3n a\u00a0<\/span>los con\ufb02ictos de intereses descriptos, con el objeto de evitar la formaci\u00f3n de accionistas\u00a0<\/span>controlantes o grupos de control, la reglamentaci\u00f3n de la CNV impondr\u00e1 las limitaciones\u00a0<\/span>necesarias a los estatutos sociales de los mercados. Este proceso de desmutualizaci\u00f3n\u00a0<\/span>permitir\u00e1 incorporar avances tecnol\u00f3gicos del sector e integrar el mercado a otros de\u00a0<\/span>mayor tama\u00f1o. En este sentido tambi\u00e9n se instituy\u00f3 que \u201cLa Comisi\u00f3n Nacional de Valo<\/span>res podr\u00e1 requerir que los mercados en los que se listen y\/o negocien valores negociables,\u00a0<\/span>establezcan un sistema de interconexi\u00f3n entre ellos para permitir la existencia de un libro\u00a0<\/span>de \u00f3rdenes com\u00fan. Tambi\u00e9n podr\u00e1 requerir el establecimiento de sistemas de negociaci\u00f3n\u00a0<\/span>tendientes a que, en la negociaci\u00f3n de valores negociables, se d\u00e9 prevalencia a la negociaci\u00f3n\u00a0<\/span>con interferencia de ofertas con prioridad de precio-tiempo\u201d.\u00a0<\/span>Uno de los art\u00edculos controvertidos es el n\u00famero 20, en el cual se establece que en caso\u00a0<\/span>de ser vulnerados intereses de accionistas minoritarios y\/o tenedores de t\u00edtulos valores\u00a0<\/span>sujetos a oferta p\u00fablica, la CNV podr\u00e1: \u201cI) Designar veedores con facultad de veto de las\u00a0<\/span>resoluciones adoptadas por los \u00f3rganos de administraci\u00f3n de la entidad, cuyas disposicio<\/span>nes ser\u00e1n recurribles en \u00fanica instancia ante el presidente de la comisi\u00f3n; II) Separar a los\u00a0<\/span>\u00f3rganos de administraci\u00f3n de la entidad por un plazo m\u00e1ximo de ciento ochenta (180) d\u00edas\u00a0<\/span>hasta regularizar las deficiencias encontradas. Esta \u00faltima medida ser\u00e1 recurrible en \u00fanica\u00a0<\/span>instancia ante el Ministro de Econom\u00eda y Finanzas P\u00fablicas\u201d. Tambi\u00e9n se declara la potes<\/span>tad de requerir al juez competente el allanamiento de lugares privados, iniciar acciones\u00a0<\/span>judiciales, reclamar judicialmente el cumplimiento de sus decisiones y solicitar todo tipo\u00a0<\/span>de informaci\u00f3n a organismos p\u00fablicos y a cualquier persona f\u00edsica o jur\u00eddica que consi<\/span>dere necesaria para el cumplimiento de sus funciones.\u00a0<\/span><\/p>\n

El secreto burs\u00e1til, si bien se mantiene, podr\u00e1 no regir en caso que la informaci\u00f3n sea\u00a0requerida por la CNV, el Banco Central de la Rep\u00fablica Argentina (BCRA), la Unidad de\u00a0<\/span>Informaci\u00f3n Financiera (UIF), la Superintendencia de Seguros de la Naci\u00f3n y\/o la Admi<\/span>nistraci\u00f3n Federal de Ingresos P\u00fablicos (AFIP) en el marco de investigaciones propias de\u00a0<\/span>sus funciones y en cuestiones de familia o procesos criminales vinculados a esas opera<\/span>ciones o a terceros relacionados con ellas.<\/span><\/p>\n

Si \u00a0bien \u00a0con \u00a0efectos \u00a0potenciales \u00a0menores, \u00a0el \u00a0BCRA \u00a0tambi\u00e9n \u00a0asumi\u00f3 \u00a0nuevas \u00a0potestades\u00a0dada su funci\u00f3n de regulador del dinero y el cr\u00e9dito de la econom\u00eda, a saber: con car\u00e1cter\u00a0<\/span>excepcional puede disponer la modi\ufb01caci\u00f3n de los m\u00e1rgenes de garant\u00eda \ufb01jados por los\u00a0<\/span>mercados o por la CNV y puede limitar, con car\u00e1cter general y por el tiempo que estime ne<\/span>cesario, la oferta p\u00fablica de nuevas emisiones de valores negociables p\u00fablicos o privados.<\/span>Un \u00faltimo aspecto a mencionar es la determinaci\u00f3n de nuevos agentes de cali\ufb01caci\u00f3n de\u00a0<\/span>riesgo, como podr\u00eda serlo toda universidad p\u00fablica, quienes deber\u00edan elaborar informes\u00a0<\/span>de riesgo y valorar las emisiones de deuda, tanto p\u00fablicas como privadas.<\/span><\/p>\n

Al momento de escribirse estas l\u00edneas, muchas son las dudas respecto a naturaleza y morfolog\u00eda que caracterizar\u00e1n al nuevo mercado. Aspectos pr\u00e1cticos respecto a c\u00f3mo se realizar\u00e1\u00a0<\/span>el proceso de liquidaci\u00f3n y compensaci\u00f3n de las operaciones, la forma en que el agente de\u00a0<\/span>un mercado garantizar\u00e1 una operaci\u00f3n a un agente de otro, el destino de las Bolsas de Co<\/span>mercio, los requisitos para ser Broker o la tecnolog\u00eda utilizada para realizar el matching de\u00a0<\/span>\u00f3rdenes, son algunos ejemplos. El margen para realizar comportamientos discrecionales\u00a0<\/span>tambi\u00e9n es amplio. El tiempo ir\u00e1 evacuando algunas de estas inquietudes y probablemente\u00a0<\/span>mucho de lo que efectivamente se asuma ser\u00e1 el resultado de intentos de prueba y error.\u00a0<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

CAP\u00cdTULO 13: DESMUTUALIZACI\u00d3 E INTEGRACI\u00d3 DE MERCADOS1 \u00a0 El mercado de capitales de un pa\u00eds cumple un rol […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":2705,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":[],"categories":[45],"tags":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/1910"}],"collection":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=1910"}],"version-history":[{"count":3,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/1910\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":2952,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/1910\/revisions\/2952"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/2705"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=1910"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=1910"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=1910"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}