{"id":1865,"date":"2014-02-16T16:23:05","date_gmt":"2014-02-16T16:23:05","guid":{"rendered":"http:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1865"},"modified":"2014-09-01T14:25:04","modified_gmt":"2014-09-01T14:25:04","slug":"2005-cap-vii-aspectos-financieros","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1865","title":{"rendered":"ASPECTOS FINANCIEROS"},"content":{"rendered":"

CAP\u00cdTULO 7:\u00a0ASPECTOS FINANCIEROS<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

Un Mercado financiero y bancario altamente desarrollado es uno de los principales requisitos necesario para la existencia del cr\u00e9dito PyME, en especial el cr\u00e9dito a largo plazo. En\u00a0<\/span>Argentina, luego de la crisis la situaci\u00f3n monetaria y financiera del pa\u00eds est\u00e1 mejorando en\u00a0<\/span>casi todos los \u00e1mbitos, si bien se detecta que para el grueso de las empresas PyMEs ello no se\u00a0<\/span>traduce directamente en una mayor disponibilidad de pr\u00e9stamos.\u00a0<\/span>Explorar las principales causas de estos hechos y proponer algunas soluciones se consti<\/span>tuyen en algunos de los objetivos principales de este cap\u00edtulo.<\/span>\u00a0<\/span><\/em><\/p>\n

\u00a0<\/em><\/p>\n

7.1 Introducci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Dentro del estudio de los factores que explican el crecimiento de un pa\u00eds, pocos son los autores que otorgan un rol secundario a las Peque\u00f1as y Medias Empresas (PyMEs). Ratificando\u00a0<\/span>esta idea, se verifica en Argentina que el grueso de sus empresas pertenece a esta categor\u00eda, al\u00a0<\/span>tiempo que tambi\u00e9n la mayor parte de la fuerza laboral del pa\u00eds se encuentra ocupada en una\u00a0<\/span>PyME<\/span>1<\/span><\/sup>. A lo largo del Balance de la Econom\u00eda 2005, se enfatiza el rol de las Cadenas de Valor\u00a0<\/span>como medio para generar mayor y mejor empleo en el pa\u00eds, adicionando valor a las produccio<\/span>nes primarias y aprovechando las sinergias entre los distintos tipos de capitales existentes. En es<\/span>te sentido, el papel que las peque\u00f1as y medias empresas juegan en las cadenas de valor deber\u00eda\u00a0<\/span>ser preponderante.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

En la actualidad, la recuperaci\u00f3n econ\u00f3mica del pa\u00eds presenta una din\u00e1mica en la cual el comportamiento de las PyMEs se ha destacado en forma evidente<\/span>2<\/span><\/sup>. Tras muchos a\u00f1os en los cuales\u00a0<\/span>sus posibilidades de crecimiento se vieron opacadas por la competencia de productos importa<\/span>dos, altas tasas de inter\u00e9s que imped\u00edan su modernizaci\u00f3n o el escaso crecimiento de la econo<\/span>m\u00eda, en la coyuntura econ\u00f3mica post devaluaci\u00f3n mucho de estos limitantes se vieron de hecho\u00a0<\/span>eliminados o reducidos en su impacto. Al amparo de un tipo de cambio sobrevaluado, que impu<\/span>so protecciones a las empresas productoras de bienes no competitivos internacionalmente y que\u00a0<\/span>estimul\u00f3 la demanda externa de aquellos con potencial exportador, finalmente el crecimiento de\u00a0<\/span>la econom\u00eda nacional se pudo traducir en una mejor situaci\u00f3n para estas PyMEs.\u00a0<\/span>Lamentablemente, esta favorable coyuntura est\u00e1 basada principalmente en factores de corta\u00a0<\/span>duraci\u00f3n en el tiempo, en ventajas comparativas y no competitivas. La base de la recuperaci\u00f3n\u00a0<\/span>econ\u00f3mica post-crisis ha sido un tipo de cambio real<\/span>3\u00a0<\/span><\/sup>alto que le permiti\u00f3 a la Argentina poder\u00a0<\/span>obtener, en un muy breve periodo de tiempo, costos laborales menores a los vigentes entre nues<\/span>tros competidores mundiales. Este factor Trabajo a bajo costo (en US$), en conjunci\u00f3n con un\u00a0<\/span>abundante capital ocioso, pero no obsoleto, remanente del proceso de inversi\u00f3n verificado en los\u00a0<\/span>primeros a\u00f1os de la convertibilidad, permiti\u00f3 el crecimiento sostenido de la econom\u00eda verifica<\/span>do en los \u00faltimos a\u00f1os.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

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1\u00a0<\/span><\/sup>Seg\u00fan el Censo Econ\u00f3mico de 1994 \u2013citado por FIEL, un 99,2% de los establecimientos totales pose\u00edan menos de 50 empleados\u00a0<\/span>y eran fuente de empleo del 70% del total de trabajadores en la actividad privada.\u00a0<\/span><\/p>\n

2\u00a0<\/sup>En el Cap\u00edtulo 4 se verifica que la tasa de crecimiento de las exportaciones PyMEs es significativamente mayor que la registrada\u00a0<\/span>para las Grandes Empresas.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

3\u00a0<\/sup>Incorpora el efecto de la diferencia entre la inflaci\u00f3n interna y externa sobre el tipo de cambio nominal.<\/span><\/p>\n

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\u00a0<\/span><\/p>\n

Pero una consecuencia\u00a0<\/span>directa de la estabilidad que\u00a0<\/span>presenta el tipo de cambio\u00a0<\/span>nominal desde 2003, suma<\/span>do al efecto de los modera<\/span>dos -pero constantes- au<\/span>mentos de precios, est\u00e1 sien<\/span>do el permanente encareci<\/span>miento de los productos ar<\/span>gentinos en el mundo y la\u00a0<\/span>consecuente p\u00e9rdida de\u00a0<\/span>aquella \u2014competitividad\u201c<\/span>4\u00a0<\/span><\/sup>conseguida. El Gr\u00e1fico 7.1\u00a0<\/span>presenta la evoluci\u00f3n del ti<\/span>po de cambio real multilate<\/span>ral de nuestro pa\u00eds, el cual\u00a0<\/span>puede ser interpretado como\u00a0<\/span>una buena aproximaci\u00f3n, si bien en casos particulares pudiera resultar inexacta<\/span>5\u00a0<\/span><\/sup>, del grado de\u00a0<\/span>competitividad externa de Argentina. En este gr\u00e1fico se pone de manifiesto la ca\u00edda que desde\u00a0<\/span>mediados del a\u00f1o 2002 se viene verificando en la competitividad de los productos argentinos res<\/span>pecto de aquellos pa\u00edses con los cuales mantiene comercio.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Adicionalmente, y como se present\u00f3 claramente en el Cap\u00edtulo 5, el capital acumulado durante los a\u00f1os de estabilidad est\u00e1 siendo ocupado de manera acelerada, lo que demandar\u00e1 un proce<\/span>so de inversi\u00f3n sostenido que permita mantener unas deseables tasas de crecimiento del PBI su<\/span>periores al 3% anual. La inc\u00f3gnita en este sentido resulta si la Argentina y, en especial, sus em<\/span>presas PyMEs pudieron aprovechar estos \u00faltimos a\u00f1os de bonanza para generar las verdaderas\u00a0<\/span>ventajas: las competitivas, que son necesarias para, a\u00fan en el caso de poseer un tipo de cambio\u00a0<\/span>real apreciado, poder competir en un mundo cada vez m\u00e1s globalizado y exigente de calidad y\u00a0<\/span>bajo precio.<\/span><\/p>\n

El desaf\u00edo que se plantea en esta edici\u00f3n del Balance de la Econom\u00eda Argentina es contribuir\u00a0a generar un proceso de cambio en la forma de pensar las empresas PyMEs argentinas, inten<\/span>tando de esta manera gatillar un proceso de inversi\u00f3n global tendiente a generar estas ventajas\u00a0<\/span>competitivas a las que se hace referencia. Este proceso deber\u00e1 orientar las inversiones no sola<\/span>mente a las tradicionales modernizaciones, v\u00eda compra de nueva maquinaria, o a expansiones\u00a0<\/span>mercantilistas -en las cuales el desarrollo se realiza a costo del market share de otras empresas;\u00a0<\/span>sino que adem\u00e1s esta inversi\u00f3n debe tener su foco en fomentar la integraci\u00f3n intra o inter-indus<\/span>trial, la capacitaci\u00f3n de los cuadros t\u00e9cnicos y profesionales que incrementen el capital social de\u00a0<\/span>las empresas, para as\u00ed estimular el surgimiento de cadenas de valor, que posibiliten incrementar\u00a0<\/span>la competitividad global de todo el conjunto de PyMEs.\u00a0<\/span>Pero dado que generar este dif\u00edcil cambio en la mentalidad empresaria constituye s\u00f3lo la pri<\/span>mer parte de un complejo proceso de desarrollo, una vez que ello se consigue es cuando otros\u00a0<\/span>problemas, los m\u00e1s estructurales, comienzan a frenar el logro de esos objetivos.<\/span><\/p>\n

7.1.1 Cadenas de Valores \u00a0\u00a0\u00aa \u00a0 I<\/span>nversiones \u00a0\u00a0<\/span>\u00aa \u00a0 \u00a0<\/span>Financiamiento PyME.<\/span><\/strong>\u00a0<\/span><\/p>\n

Indudablemente, el desarrollo de los cambios necesarios para lograr las Cadenas de Valor propuestas se encuentra estrechamente vinculado con la ejecuci\u00f3n de inversiones, sean estas orien<\/span>tadas a incrementar el capital humano, f\u00edsico o el reproductivo.<\/span><\/span><\/p>\n

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\u00a03<\/sup>Incorpora el efecto de la diferencia entre la inflaci\u00f3n interna y externa sobre el tipo de cambio nominal.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

4\u00a0<\/sup>Entendida de una manera restricta.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

5\u00a0<\/sup>El Cap\u00edtulo 4 detalla c\u00f3mo a pesar de contar con un Tipo de Cambio Real Bilateral con Brasil sumamente favorable a Argentina,\u00a0<\/span>el d\u00e9ficit con el principal socio en el MERCOSUR crece sostenidamente desde la devaluaci\u00f3n.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

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\u00a0\u00a0En lo estrictamente financiero,\u00a0<\/span>tanto el acceso como el costo del financiamiento, se presentan ante las empresas como el princi<\/span>pal escollo para encarar sus proyectos de inversi\u00f3n o de modernizaci\u00f3n. Efectivamente, y como\u00a0<\/span>se presenta en el Cuadro 7.1, Am\u00e9rica Latina es, conjuntamente con el \u00cafrica Sub-Sahariana, la\u00a0<\/span>regi\u00f3n del mundo que presenta el mayor porcentaje de empresarios que consideran al cr\u00e9dito \u0153\u00a0<\/span>sea el acceso a \u00e9ste o su costo- como uno de los principales factores que limitan el crecimiento,\u00a0<\/span>o incluso la supervivencia, de sus empresas.<\/span><\/p>\n

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La era econ\u00f3mica postdevaluaci\u00f3n surgida a partir\u00a0<\/span>de 2002 se caracteriz\u00f3 por\u00a0<\/span>un aumento palpable de la\u00a0<\/span>liquidez entre los agentes\u00a0<\/span>particulares. El fuerte supe<\/span>r\u00e1vit fiscal primario rest\u00f3 la\u00a0<\/span>otrora principal fuente de\u00a0<\/span>absorci\u00f3n de los recursos\u00a0<\/span>privados, lo que sumado a la\u00a0<\/span>falta de confianza hacia las\u00a0<\/span>instituciones bancarias, con<\/span>tribuy\u00f3 a una temporaria mayor disponibilidad de fondos no bancarios dispuestos a encarar pro<\/span>yectos productivos y de inversi\u00f3n. Con el paso del tiempo, esta mayor liquidez ha ido disminu<\/span>yendo, al ritmo en que se retoman los pagos al exterior (salida del default) y a medida que los\u00a0<\/span>agentes privados recuperan la confianza en el sistema bancario. Si bien la cantidad de dinero fue<\/span>ra del sistema permanece en un nivel hist\u00f3rico elevado, esta tendencia a la normalizaci\u00f3n se tra<\/span>ducir\u00e1, m\u00e1s tarde o m\u00e1s temprano, en mayores dificultades para las empresas a la hora de con<\/span>seguir financiamiento.<\/span><\/p>\n

\u00a0En el caso particular de Argentina, tanto antes de la devaluaci\u00f3n como luego de \u00e9sta, la difi<\/span>cultad de las PyMEs para acceder a un financiamiento de caracter\u00edstica \u2014productivo\u201c, es decir,\u00a0<\/span>de largo plazo y con un costo que no ponga en riesgo su patrimonio, pareciera haberse constitui<\/span>do en una quimera. En general, a las empresas PyMES les resulta costoso encuadrar en la lega<\/span>lidad o dentro de los par\u00e1metros exigidos por los bancos para obtener los pr\u00e9stamos. Efectiva<\/span>mente, uno de los principales obst\u00e1culos para el financiamiento PyME es el alto grado de infor<\/span>malidad que \u00e9stas presentan, lo que ha contribuido a mantenerlas alejadas de los circuitos habi<\/span>tuales de financiamiento. El Cuadro 7.2 demuestra de manera incuestionable el grado de ilegali<\/span>dad en que se desarrollan las actividades productivas en Argentina, lo que conspira directamen<\/span>te a un arm\u00f3nico desarrollo de la relaci\u00f3n Ahorro-Inversi\u00f3n.<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

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6\u00a0<\/span><\/sup>Medido por el m\u00e9todo de la demanda de dinero.<\/span><\/p>\n

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\u00a0Como se puede apreciar en el Cuadro 7.2, el grado de informalidad de la econom\u00eda Argenti<\/span>na en general es marcadamente superior al del resto de las regiones consideradas. Lamentable<\/span>mente, el objetivo de este cap\u00edtulo excede el tratamiento de una soluci\u00f3n espec\u00edfica al problema\u00a0<\/span>de la informalidad en que operan estas empresas. De aqu\u00ed en adelante no se abordar\u00e1 en forma\u00a0<\/span>directa este tema nuevamente, pero se deber\u00e1 recordar que \u00e9ste se conjuga con otros de caracte<\/span>r\u00edsticas netamente financieras para dificultar el acceso de las PyMEs al cr\u00e9dito.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Indudablemente, el lento retorno del dinero a los bancos, y la recomposici\u00f3n de los canales\u00a0normales de cr\u00e9dito en el pa\u00eds representan una mala noticia para aquellas empresas que operan\u00a0<\/span>al margen de la legalidad, o que mantienen alguna parte de sus actividades en la informalidad.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Adicionalmente, y tanto para \u00e9stas empresas como para aquellas que s\u00ed respetan la ley, la creciente necesidad de financiamiento del Estado, no har\u00e1 m\u00e1s que exacerbar esta problem\u00e1tica Py<\/span>ME.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Es en torno a esta deficiencia del mercado financiero argentino, la de no poder otorgar un\u00a0verdadero financiamiento productivo a este tipo de empresas, que el cap\u00edtulo se encuentra cen<\/span>trado. El mismo estar\u00e1 dividido en dos secciones principales, siendo la primera de ellas una des<\/span>cripci\u00f3n de la evoluci\u00f3n del mercado financiero y monetario en Argentina durante los \u00faltimos\u00a0<\/span>a\u00f1os; al tiempo que la segunda secci\u00f3n versar\u00e1 sobre las posibilidades de financiamiento PyME\u00a0<\/span>dentro del marco trazado en la primer parte del cap\u00edtulo.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

7.2 Evoluci\u00f3n del Sector Monetario y Financiero<\/span><\/strong>\u00a0<\/span><\/p>\n

Mercados financieros altamente desarrollados, con variedad de productos y de actores, adem\u00e1s de una f\u00e9rrea cultura del ahorro imperante en la sociedad, son condiciones necesarias para\u00a0<\/span>la disponibilidad de abundante cr\u00e9dito -en condiciones ventajosas tanto para deudores como pa<\/span>ra acreedores- para todos los demandantes de \u00e9ste. Lamentablemente, en los \u00faltimos a\u00f1os las\u00a0<\/span>condiciones monetarias y financieras del pa\u00eds no han contribuido al efectivo avance de ambas ca<\/span>racter\u00edsticas (cultura del ahorro y desarrollo de los mercados).<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

En 2005, y continuando con el comportamiento evidenciado en periodos anteriores, el sistema financiero argentino present\u00f3 durante los primeros meses una evoluci\u00f3n que, en l\u00edneas gene<\/span>rales, se puede considerar positiva. Los principales indicadores financieros muestran una recu<\/span>peraci\u00f3n evidente, aunque en algunos casos el an\u00e1lisis m\u00e1s profundo indicar\u00e1 algunas falencias\u00a0<\/span>importantes.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

A tres a\u00f1os de la devaluaci\u00f3n, gran parte de la poblaci\u00f3n continua renuente a atesorar la totalidad de sus excedentes monetarios en instituciones bancarias o a trav\u00e9s de activos financieros;\u00a0<\/span>en su lugar, los inmuebles, y en menor medida otros bienes como los automotores, han suplido\u00a0<\/span>a los dep\u00f3sitos a plazo fijo como instrumentos de ahorro. Como consecuencia directa de ello, la\u00a0<\/span>econom\u00eda nacional continua operando con un alt\u00edsimo grado de liquidez. Los Gr\u00e1ficos 7.2 y 7.3\u00a0<\/span>permiten observar claramente estas dos \u00faltimas afirmaciones. Estos gr\u00e1ficos presentan las ven<\/span>tas de inmuebles \u0153medidas a trav\u00e9s del ISAC viviendas- y las ventas de autom\u00f3viles, conjunta<\/span>mente con la evoluci\u00f3n de los stocks de cr\u00e9ditos espec\u00edficos para estas actividades.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

A partir de estos gr\u00e1ficos\u00a0resulta evidente como, a pe<\/span>sar de que ambos sectores\u00a0<\/span>muestran haber recuperado\u00a0<\/span>los mismos niveles de acti<\/span>vidad que presentaban antes\u00a0<\/span>de la devaluaci\u00f3n, las for<\/span>mas de pago imperantes hoy\u00a0<\/span>en d\u00eda son radicalmente di<\/span>ferentes. En la actualidad\u00a0<\/span>predominan las operaciones\u00a0<\/span>a contado, lo que se aprecia\u00a0<\/span>claramente en la evoluci\u00f3n\u00a0<\/span>del stock de cr\u00e9dito tanto hi<\/span>potecario como prendario.\u00a0<\/span>Paralelamente, se detecta un\u00a0<\/span>fen\u00f3meno de incipiente re<\/span>cuperaci\u00f3n en el stock de\u00a0<\/span>cr\u00e9ditos prendarios, lo que\u00a0<\/span>contribuye a afirmar que es<\/span>te fen\u00f3meno de alta liquidez\u00a0<\/span>estar\u00eda comenzando a rever<\/span>tirse.<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

7.2.1 Principales\u00a0<\/span>Indicadores<\/span><\/strong><\/p>\n

\u00a07.2.2 Dep\u00f3sitos\u00a0<\/strong><\/p>\n

Como fue planteado ya\u00a0<\/span>en la edici\u00f3n 2004 del Ba<\/span>lance de la Econom\u00eda Ar<\/span>gentina, desde 2003 el mon<\/span>to de los dep\u00f3sitos totales en\u00a0<\/span>las instituciones financiera\u00a0<\/span>se encuentra en franca recu<\/span>peraci\u00f3n. Durante los prime<\/span>ros 9 meses del a\u00f1o 2005 es<\/span>ta tendencia se mantuvo, a\u00a0<\/span>punto tal de que en Septiem<\/span>bre la tasa de incremento\u00a0<\/span>promedio anual registrada\u00a0<\/span>para las colocaciones en\u00a0<\/span>bancos alcanz\u00f3 el 21,8%. El\u00a0<\/span>Gr\u00e1fico 7.4 presenta estos\u00a0<\/span>datos en forma clara.\u00a0<\/span>Una vez m\u00e1s, y al igual\u00a0<\/span>que lo expuesto en la edi<\/span>ci\u00f3n del a\u00f1o anterior, el lector podr\u00eda f\u00e1cilmente incurrir en un grave error al considerar el Gra<\/span>fico 7.4 de manera independiente.<\/span><\/p>\n

\u00a0\u00a0<\/span>\"\"<\/p>\n

\u00a0El an\u00e1lisis aislado de la evoluci\u00f3n de los dep\u00f3sitos totales lle<\/span>var\u00eda a pensar, en una primera instancia, en un franco retorno de los ahorros privados hacia el\u00a0<\/span>sistema bancario. Lamentablemente, esta afirmaci\u00f3n dista mucho de la realidad. Desde 2003, el\u00a0<\/span>principal depositante de Pesos en los bancos es el sector estatal, quien atesora as\u00ed sus exceden<\/span>tes de fondos (super\u00e1vit primario) hasta el momento en que deban ser utilizados. En el Gr\u00e1fico\u00a0<\/span>7.5 se desagrega el total de los dep\u00f3sitos seg\u00fan la titularidad del depositante y se verifica lo ex<\/span>puesto con anterioridad.<\/span><\/p>\n

\u00a0Efectivamente, y tomando como base el segundo trimestre del a\u00f1o 2000, las colocaciones del\u00a0<\/span>gobierno resultaron durante el segundo trimestre de 2005 un 250% mayores que aquellas verifi<\/span>cada 5 a\u00f1os atr\u00e1s; a su vez, los dep\u00f3sitos del sector privado apenas verificaron un modesto in<\/span>cremento del 24%. Vale destacar que durante 2005, el comportamiento del sector privado pare<\/span>ce mejorar notablemente, si bien a\u00fan no replica el fenomenal aumento confirmado para las co<\/span>locaciones del sector p\u00fablico.<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"\u00a0<\/span><\/p>\n

Este dispar comportamiento entre ambos sectores\u00a0<\/span>puede generar una interpre<\/span>taci\u00f3n ambigua de los resul<\/span>tados. Por un lado, el creci<\/span>miento en los dep\u00f3sitos tota<\/span>les resulta evidentemente\u00a0<\/span>positivo para una econom\u00eda,\u00a0<\/span>pero por otro lado, que sea\u00a0<\/span>su sector p\u00fablico el titular de\u00a0<\/span>la mayor parte de \u00e9stos no lo\u00a0<\/span>es tan as\u00ed. Esta afirmaci\u00f3n\u00a0<\/span>radica en el hecho de que el\u00a0<\/span>super\u00e1vit fiscal obtenido por\u00a0<\/span>el Estado es de car\u00e1cter pri<\/span>mario, es decir, que una vez\u00a0<\/span>que se consideran los pagos\u00a0<\/span>de intereses y de deuda, este\u00a0<\/span>super\u00e1vit deber\u00e1 ser utiliza<\/span>do. De este modo, los saldos\u00a0<\/span>monetarios depositados\u00a0<\/span>principalmente en los ban<\/span>cos oficiales revisten un ca<\/span>r\u00e1cter de corto plazo, con lo\u00a0<\/span>que su contribuci\u00f3n a la\u00a0<\/span>oferta de cr\u00e9dito \u2014producti<\/span>vo\u201c, a largo plazo y a bajo\u00a0<\/span>costo, es marginal.\u00a0<\/span>Adicionalmente, y a pe<\/span>sar de la fuerte recuperaci\u00f3n\u00a0<\/span>que demuestra, el monto de\u00a0<\/span>dep\u00f3sitos totales a\u00fan no re<\/span>cobra su participaci\u00f3n en el<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0\"\"<\/p>\n

PBI vigente antes de la devaluaci\u00f3n. Efectivamente, cuando medido como porcentaje del PBI corriente, el monto de colocaciones totales no superaba durante el tercer trimestre de 2005 el 24%,\u00a0<\/span>siendo que en el mismo periodo del a\u00f1o 2000 esta participaci\u00f3n se ubic\u00f3 en niveles promedios\u00a0<\/span>cercanos al 29%.\u00a0<\/span>Este cociente entre dep\u00f3sitos y el PBI corriente constituye una buena aproximaci\u00f3n de un in<\/span>dicador econ\u00f3mico algo m\u00e1s complejo: el grado de bancarizaci\u00f3n de una sociedad. En base a es<\/span>tos datos, se puede inferir que el nivel de ahorro bancario de la Argentina se recupera lentamen<\/span>te, lo que impide que el efecto multiplicador de este tipo de ahorro actu\u00e9 incrementando de esa\u00a0<\/span>manera la oferta total de cr\u00e9<\/span>dito. Incluso en una compa<\/span>raci\u00f3n internacional, la si<\/span>tuaci\u00f3n de Argentina no es\u00a0<\/span>confortable. El Gr\u00e1fico 7.7\u00a0<\/span>presenta el cociente entre el\u00a0<\/span>total conformado por los de<\/span>p\u00f3sitos a plazo y aquellos en\u00a0<\/span>cuentas de ahorro, respecto\u00a0<\/span>del PBI corriente para una\u00a0<\/span>serie de pa\u00edses de similares\u00a0<\/span>caracter\u00edsticas a la Argenti<\/span>na: Australia, Brasil, Canad\u00e1\u00a0<\/span>y Chile. En general, en todos\u00a0<\/span>estos pa\u00edses se destaca las\u00a0<\/span>producci\u00f3n del sector prima<\/span>rio en sus estructuras econ\u00f3<\/span>micas, pero difieren amplia<\/span>mente en algunas caracter\u00edsticas financieras. En efecto, el gr\u00e1fico siguiente permite apreciar es<\/span>tas consideraciones y en \u00e9l se puede observar el mayor grado de bancarizaci\u00f3n que presentan los\u00a0<\/span>estantes pa\u00edses respecto a Argentina.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

N\u00f3tese que incluso cuando se compara a Argentina respecto de sus dos principales socios comerciales en la regi\u00f3n, Chile y Brasil, la comparaci\u00f3n no nos favorece. Seg\u00fan datos del Fondo\u00a0<\/span>Monetario Internacional (FMI), mientras que durante 2004 en nuestro pa\u00eds este cociente alcan<\/span>zaba valores del 18,2%, en Brasil el mismo indicador se situaba en 19,5%. El caso de Chile es\u00a0<\/span>paradigm\u00e1tico, durante 2004 el pa\u00eds trasandino verific\u00f3 un volumen de dep\u00f3sitos equivalente al\u00a0<\/span>26,1% de su Producto Bruto, es decir, un nivel aproximadamente 50% mayor al equivalente ar<\/span>gentino. La informaci\u00f3n contenida en este gr\u00e1fico resume el largo camino que a\u00fan resta de reco<\/span>rrer en este tema.<\/span><\/p>\n

\u00a0Del mismo modo, otro factor que tiende a restar fuerza a la oferta de cr\u00e9dito de calidad es la\u00a0<\/span>composici\u00f3n verificada para el total de dep\u00f3sitos del sistema. En general, para que las institucio<\/span>nes bancarias y financieras no solamente puedan cumplir su rol de intermediarios, sino que pue<\/span>dan ofrecer plazos largos a quienes desean endeudarse, se debe verificar que sus pasivos- los de<\/span>p\u00f3sitos- presenten horizontes de vencimiento \u0153maduraci\u00f3n- similares a sus activos -los pr\u00e9sta<\/span>mos. Desde antes de la devaluaci\u00f3n, el horizonte de madurez de los pasivos bancarios viene de<\/span>creciendo, es decir, los dep\u00f3sitos se conciertan a plazos cada vez m\u00e1s cortos Esto constituye de\u00a0<\/span>hecho un grave problema si el objetivo es que desde los bancos se pueda ofrecer a las empresas\u00a0<\/span>un cr\u00e9dito de caracter\u00edsticas productivas. Efectivamente, si se considera la participaci\u00f3n de los\u00a0<\/span>dep\u00f3sitos en Cuenta Corriente, Cuentas a la Vista y en Cajas de Ahorro (transaccionales o de cor<\/span>to plazo) en el total de las\u00a0<\/span>colocaciones realizadas du<\/span>rante los \u00faltimos a\u00f1os y se lo\u00a0<\/span>compara con la participa<\/span>ci\u00f3n de los Plazos Fijos, se\u00a0<\/span>ratifica de manera indudable\u00a0<\/span>este fen\u00f3meno.\u00a0<\/span>El Gr\u00e1fico 7.8 presenta la\u00a0<\/span>evoluci\u00f3n manifestada du<\/span>rante los \u00faltimos a\u00f1os por la\u00a0<\/span>participaci\u00f3n de los dep\u00f3si<\/span>tos a menores plazo en el to<\/span>tal de \u00e9stos. En \u00e9l se puede\u00a0<\/span>verificar que durante el pe<\/span>riodo anterior a la crisis, el\u00a0<\/span>monto de dinero depositado\u00a0<\/span>en bancos a corto plazo re<\/span>presentaba un promedio de\u00a0<\/span>alrededor del 30% del total de los dep\u00f3sitos del sistema, mientras que luego de la devaluaci\u00f3n su\u00a0<\/span>participaci\u00f3n se vio incrementada hasta el 55% verificado durante el tercer trimestre del a\u00f1o 2004.<\/span><\/p>\n

\u00a0Hasta aqu\u00ed se detallaron las principales caracter\u00edsticas que la recomposici\u00f3n de las colocacio<\/span>nes en los bancos present\u00f3 durante el periodo post crisis. En este marco, se puede afirmar que si\u00a0<\/span>bien el monto total de dep\u00f3sitos en Argentina se encuentra en franca recuperaci\u00f3n, este hecho dis<\/span>ta mucho aun de poder contribuir a generar las condiciones financieras necesarias para que empre<\/span>sas y particulares puedan financiar sus inversiones a mayores plazos y en condiciones m\u00e1s venta<\/span>josas a las actuales. Ello necesariamente deber\u00eda encontrarse reflejado en los datos de pr\u00e9stamos\u00a0<\/span>otorgados por el sistema hasta la fecha, los cuales est\u00e1n analizados en el siguiente apartado.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0\"\"<\/p>\n

\u00a07.2.3 Pr\u00e9stamos<\/strong><\/p>\n

Como se detall\u00f3 previamente, actualmente los inversores locales prefieren todav\u00eda realizar inversiones en el sector inmobiliario o en otros sectores de la econom\u00eda real, o bien atesorar d\u00f3la<\/span>res o mantener su dinero en aplicaciones de alta liquidez y menor riesgo como las Cuentas Co<\/span>rrientes o las Cajas de Ahorro, lo que imposibilita que los bancos puedan disponer de grandes\u00a0<\/span>sumas de dinero para pr\u00e9stamos a largo plazo.<\/span><\/p>\n

\u00a0En este contexto limita<\/span>do, tanto particulares como\u00a0<\/span>las Peque\u00f1as y Medianas\u00a0<\/span>Empresas deben buscar fi<\/span>nanciamiento para ampliar\u00a0<\/span>sus posibilidades de consu<\/span>mo y producci\u00f3n respectiva<\/span>mente. Si se analiza el mon<\/span>to de pr\u00e9stamos otorgados\u00a0<\/span>por el sistema bancario al\u00a0<\/span>sector privado no financiero,\u00a0<\/span>se continua observando el\u00a0<\/span>notable incremento que \u00e9s-<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

tos verifican desde el cuarto trimestre del 2003. Hasta el mes de Septiembre de 2005 el valor de\u00a0los pr\u00e9stamos otorgados al sector privado alcanz\u00f3 un nivel cercano a los $49.000 millones.\u00a0<\/span>Este fuerte crecimiento en el otorgamiento de cr\u00e9ditos permiti\u00f3 recuperar pr\u00e1cticamente todo\u00a0<\/span>el espacio perdido desde el a\u00f1o 2002, y dado que se prev\u00e9 que esta din\u00e1mica contin\u00fae, es alta<\/span>mente probable que el 2005 finalice mostrando un volumen de pr\u00e9stamos al sector privado igual\u00a0<\/span>o ligeramente superior al vigente en Enero del 2002. Sin embargo, el porcentaje que estos cr\u00e9di<\/span>tos representan sobre el total del PBI (medido a valores corrientes) aun permanece en niveles de<\/span>masiado bajos.<\/span><\/p>\n

\u00a0De acuerdo a los datos\u00a0<\/span>presentados en el Gr\u00e1fico\u00a0<\/span>7.10, el grado de participa<\/span>ci\u00f3n del volumen de cr\u00e9ditos\u00a0<\/span>en el total del PBI corriente\u00a0<\/span>se encuentra creciendo des<\/span>de el segundo trimestre de\u00a0<\/span>2004. Hasta Junio de 2004,\u00a0<\/span>el volumen total de financia<\/span>ciones se mantuvo decre<\/span>ciendo, o creciendo a tasas\u00a0<\/span>menores a aquellas verifica<\/span>das para la econom\u00eda en su\u00a0<\/span>conjunto. Este fen\u00f3meno\u00a0<\/span>respond\u00eda a una combina<\/span>ci\u00f3n de factores cuyo an\u00e1li<\/span>sis excede el objetivo de este trabajo, pero a grandes rasgos, las causas principales podr\u00edan ser: \u00a0<\/span>un alto grado de liquidez en la econom\u00eda y una baja credibilidad en el sistema financiero.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En la actualidad, y seg\u00fan los \u00faltimos datos del BCRA, la tasa de crecimiento en el stock de\u00a0pr\u00e9stamos al sector privado est\u00e1 superando el 20% anual. Estas altas tasas de crecimiento permi<\/span>ten suponer una gradual recuperaci\u00f3n del cociente Prestamos \/PBI, si bien deber\u00e1n pasar muchos\u00a0<\/span>a\u00f1os para recobrar la misma participaci\u00f3n respecto del PBI que mostraban antes de 2002.\u00a0<\/span>Lamentablemente, y a\u00fan en el hipot\u00e9tico caso de que se recuperaran estos niveles, el camino\u00a0<\/span>que todav\u00eda le falta recorrer a Argentina en esta cuesti\u00f3n es enorme. Una vez m\u00e1s, al efectuar la\u00a0<\/span>comparaci\u00f3n internacional respecto a estos indicadores, la situaci\u00f3n de nuestro pa\u00eds se destaca\u00a0<\/span>negativamente. El Gr\u00e1fico 7.11 contiene los resultados de esta comparaci\u00f3n internacional.\u00a0<\/span>Usualmente, se considera\u00a0<\/span>que cuanto mayor es la rela<\/span>ci\u00f3n entre los Pr\u00e9stamos y el\u00a0<\/span>PBI de un pa\u00eds, significa que\u00a0<\/span>el sector financiero de este\u00a0<\/span>pa\u00eds en cuesti\u00f3n est\u00e1 contri<\/span>buyendo de manera m\u00e1s efi<\/span>ciente a financiar la genera<\/span>ci\u00f3n de un PBI mayor a\u00a0<\/span>aquel que se verificar\u00eda en\u00a0<\/span>caso de no poder disponer<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0\"\"<\/p>\n

de estas financiaciones. Del Grafico 7.11 se concluye que, en el caso particular de Argentina, aun\u00a0en los mejores a\u00f1os de los noventa la contribuci\u00f3n de su sector financiero para generar un PBI\u00a0<\/span>mayor v\u00eda cr\u00e9dito al sector privado ha sido decepcionante en relaci\u00f3n a otros pa\u00edses del mundo\u00a0<\/span>y de la regi\u00f3n. El caso m\u00e1s llamativo lo constituye el de Australia, y entre los pa\u00edses de Sudam\u00e9<\/span>rica vale destacar los montos de cr\u00e9dito relevados para Chile, en donde el stock de pr\u00e9stamos al\u00a0<\/span>sector privado representa m\u00e1s del 60% de su PBI corriente.<\/span><\/p>\n

\u00a0Se verifica entonces que, aunque de manera tard\u00eda, al igual que con los dep\u00f3sitos los cr\u00e9ditos\u00a0<\/span>muestran una saludable recuperaci\u00f3n; si bien esta a\u00fan se da a un ritmo menor al que ser\u00eda espe<\/span>rado para poder alcanzar los mismo niveles de financiaci\u00f3n respecto al PBI vigentes antes de la\u00a0<\/span>crisis. Adicionalmente, y al igual que en el caso de los dep\u00f3sitos totales, es importante analizar\u00a0<\/span>la composici\u00f3n de los nuevos cr\u00e9ditos otorgados ya que sin este an\u00e1lisis no ser\u00e1 posible enten<\/span>der las dificultades a las que hacen referencia gran parte de los empresarios cuando se refieren\u00a0<\/span>al acceso al cr\u00e9dito productivo. En efecto, cuando se estudian los diferentes instrumentos que\u00a0<\/span>forman estos pr\u00e9stamos, se puede observar la estrecha relaci\u00f3n que se presenta entre \u00e9stos y los\u00a0<\/span>datos respecto al horizonte de maduraci\u00f3n de los dep\u00f3sitos presentados en el Gr\u00e1fico 7.8.\u00a0<\/span>Cuando se verifica la composici\u00f3n que presentan los prestamos otorgados al sector privado\u00a0<\/span>no financiero durante el a\u00f1o 2005, se destaca el aumento de la participaci\u00f3n de los rubros que\u00a0<\/span>implican vencimientos m\u00e1s cercanos en el tiempo -en especial los Adelantos en cuenta corrien<\/span>te- en el total de pr\u00e9stamos. Este instrumento pas\u00f3 de representar el 15% durante Enero, a ocu<\/span>par aproximadamente el 18,6% en Septiembre de 2005. Vale recordar que la participaci\u00f3n de es<\/span>te rubro en el total de pr\u00e9stamos al sector privado durante Septiembre del a\u00f1o 2000 alcanzaba\u00a0<\/span>aproximadamente el 9%.\u00a0<\/span>A continuaci\u00f3n se detalla\u00a0<\/span>el comportamiento presenta<\/span>do por los distintos tipos de\u00a0<\/span>pr\u00e9stamos al sector privado\u00a0<\/span>desde antes de la devalua<\/span>ci\u00f3n. El Gr\u00e1fico 7.12 pre<\/span>senta aquellos sectores cuya\u00a0<\/span>evoluci\u00f3n resulto mejor o le<\/span>vemente inferior que aquella\u00a0<\/span>registrada para el total de los\u00a0<\/span>cr\u00e9ditos. Estos componentes\u00a0<\/span>son: Adelantos en Cuenta y\u00a0<\/span>el stock de pr\u00e9stamos Per<\/span>sonales.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

Resulta claro que tanto\u00a0<\/span>los Adelantos en Cuenta co<\/span>mo los pr\u00e9stamos Personales\u00a0<\/span>han sido los componentes\u00a0<\/span>con un comportamiento m\u00e1s\u00a0<\/span>din\u00e1mico: Ambos superan incluso los valores presentados durante el a\u00f1o 2000, antes de la crisis.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Los cr\u00e9ditos hipotecarios destinados a fines diferentes de vivienda presentan un comportamien<\/span>to que los sit\u00faa en niveles inferiores a los presentados en Junio del a\u00f1o 2000, pero no muy ale<\/span>jado del nivel de variaci\u00f3n experimentado hasta la fecha por el total de las financiaciones al sec<\/span>tor privado.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Respecto a los sectores\u00a0restantes (Gr\u00e1fico 7.13) vale\u00a0<\/span>destacar el comportamiento\u00a0<\/span>de los cr\u00e9ditos Hipotecarios\u00a0<\/span>para vivienda, los cuales no\u00a0<\/span>s\u00f3lo no recuperan su nivel\u00a0<\/span>de Junio del a\u00f1o 2000, sino\u00a0<\/span>que constituyen el \u00fanico ru<\/span>bro que contin\u00faa con una\u00a0<\/span>tendencia negativa.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0\"\"<\/p>\n

Diversos factores se conjugan para explicar esta con<\/span>centraci\u00f3n de los pr\u00e9stamos\u00a0<\/span>en aquellos de menor plazo,\u00a0<\/span>pero entre los principales se\u00a0<\/span>podr\u00edan mencionar:<\/span><\/p>\n

\u00a0\u2022 Falta de transparencia\u00a0<\/span>en las operatorias de gran\u00a0<\/span>parte de las empresas de<\/span>mandantes de cr\u00e9dito: ello\u00a0<\/span>impide una correcta evaluaci\u00f3n de los flujos futuros esperados de fondos de sus empresas, lo que\u00a0<\/span>dificulta la concreci\u00f3n de los pr\u00e9stamos y resta est\u00edmulo a los bancos debido al alto costo que\u00a0<\/span>implica poder medir correctamente la veracidad de las informaciones presentadas.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 La desconfianza aun presente entre las empresas PyME respecto al endeudamiento a largo\u00a0plazo.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 Una d\u00e9bil estructura de plazos de los pasivos de los bancos: ello conlleva una falta de margen de las instituciones financieras para aumentar su exposici\u00f3n en activos de largo plazo (+ ries<\/span>go de descalce) debido al corto plazo que presentan sus dep\u00f3sitos.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

A estos \u00faltimos se suma el rol del Estado como fuente de absorci\u00f3n de los pocos recursos que\u00a0los bancos destinan a financiaciones de largo plazo. Como se coment\u00f3 ya en la introducci\u00f3n de\u00a0<\/span>este cap\u00edtulo, el d\u00e9ficit nominal del Estado Nacional requiere para su financiamiento la absor<\/span>ci\u00f3n de fuertes sumas de dinero pr\u00e1cticamente todos los meses. Este hecho, mejor conocido co<\/span>mo efecto \u2014Crowding Out\u201c o despalzamiento, desv\u00eda flujos de fondos que podr\u00edan ser asignados\u00a0<\/span>en pr\u00e9stamos al sector privado hacia financiaciones al gobierno reduciendo as\u00ed las posibilidades\u00a0<\/span>de inversi\u00f3n de las PyMEs.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Vale la pena detenerse un momento en este tema dada la general desinformaci\u00f3n reinante al\u00a0respecto. Como ya se afirm\u00f3, el super\u00e1vit primario que hoy presenta Argentina s\u00f3lo representa\u00a0<\/span>una mayor disponibilidad de fondos de corto plazo, pero los abultados compromisos contra\u00eddos\u00a0<\/span>en la renegociaci\u00f3n del Default y los nuevos bonos emitidos luego de la crisis imponen severas\u00a0<\/span>cargas financieras en el mediano plazo. Estas necesidades de financiamiento deben ser cubiertas\u00a0<\/span>con fondos genuinos, y no con adelantos temporarios o con el uso de esta liquidez eventual, por\u00a0<\/span>lo que el Estado Nacional contin\u00faa recurriendo a la emisi\u00f3n de t\u00edtulos para financiar estos com<\/span>promisos.\u00a0<\/span><\/p>\n

Al analizar el endeudamiento total del sistema bancario con el Gobierno se puede detectar un\u00a0ligero desendeudamiento o un menor crecimiento de los cr\u00e9ditos bancarios al sector estatal. La<\/span>mentablemente, para el caso espec\u00edfico del financiamiento a largo plazo para las PyMEs, este\u00a0<\/span>proceso de desendeudamiento no implica un avance de magnitud ya que se encuentra focaliza<\/span>do en los cr\u00e9ditos de menores plazos, en donde el Gobierno ha ganado mayor disponibilidad de\u00a0<\/span>fondos merced al super\u00e1vit. Sin embargo, el endeudamiento a largo plazo del sector p\u00fablico con\u00a0<\/span>los bancos contin\u00faa el mismo sendero que mostrara en el pasado, limitando as\u00ed la disponibilidad\u00a0<\/span>real de fondos para financiar las actividades privadas.<\/span><\/p>\n

\u00a0En el Gr\u00e1fico 7.14 se ad<\/span>vierte como mientras desde\u00a0<\/span>el tercer trimestre del a\u00f1o\u00a0<\/span>2003 el volumen de cr\u00e9dito\u00a0<\/span>bancario otorgado al sector\u00a0<\/span>p\u00fablico se mantiene casi\u00a0<\/span>constante (+8%), el stock de\u00a0<\/span>t\u00edtulos y valores p\u00fablicos\u00a0<\/span>(emitidos en general a largo\u00a0<\/span>plazo) en posesi\u00f3n de las\u00a0<\/span>instituciones financieras\u00a0<\/span>crece de manera vertiginosa\u00a0<\/span>hasta duplicar el nivel que\u00a0<\/span>presentaba 2 a\u00f1os atr\u00e1s\u00a0<\/span>(+106%). El resultado de es<\/span>tos eventos ha sido una ma<\/span>yor disponibilidad de cr\u00e9dito\u00a0<\/span>limitado a cort\u00edsimos plazos\u00a0<\/span>para el sector privado, lo\u00a0<\/span>que presenta un discutible efecto positivo en el crecimiento de las actividades productivas, al\u00a0<\/span>tiempo en que el Estado contin\u00faa compitiendo por el cr\u00e9dito bancario a largo plazo.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

Por \u00faltimo, un factor que\u00a0<\/span>resta analizar lo constituye\u00a0<\/span>la calidad de las carteras cre<\/span>diticias de los bancos. En\u00a0<\/span>efecto, el estudio de este te<\/span>ma permitir\u00e1 evaluar, si bien\u00a0<\/span>de manera aproximada, cual\u00a0<\/span>es la pol\u00edtica de riesgo credi<\/span>ticio que las instituciones\u00a0<\/span>bancarias mantienen por es<\/span>tos d\u00edas. Una aproximaci\u00f3n\u00a0<\/span>a la calidad de los pr\u00e9stamos\u00a0<\/span>otorgados lo compone el in<\/span>dicador de \u201cNormalidad\u201c<\/span>7\u00a0<\/span><\/sup>de\u00a0<\/span>\u00e9stos. El Gr\u00e1fico 7.15 con<\/span>tiene estos resultados.<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

\n

\u00a07\u00a0<\/span><\/sup>Seg\u00fan normativa del B.C.R.A<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0\u00a0Un dato positivo respecto al total de las financiaciones otorgadas, est\u00e1 representado por el al<\/span>to grado de \u2014calidad\u201c de su cartera, medida \u00e9sta como el porcentaje de cr\u00e9ditos en condici\u00f3n nor<\/span>mal sobre el total de pr\u00e9stamos. En el caso espec\u00edfico del total de cr\u00e9ditos al sector privado su\u00a0<\/span>normalidad en Junio de 2005 alcanz\u00f3 el 87,5%, siendo \u00e9ste un nivel notoriamente superior al gra<\/span>do de normalidad vigente antes de la devaluaci\u00f3n.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

El Cuadro 7.3 contiene la evoluci\u00f3n de este indicador de normalidad y una descripci\u00f3n m\u00e1s\u00a0detallada de los distintos componentes del mismo. Este cuadro permite apreciar que este 87,5%\u00a0<\/span>de normalidad al que se hace referencia, en realidad podr\u00eda ser mayor en el caso que no se com<\/span>putara el alto volumen de Cr\u00e9ditos Irrecuperables por Incobrabilidad, los cuales son en gran par<\/span>te herencia de la at\u00edpica crisis econ\u00f3mica del a\u00f1o 2002.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

La importancia de este dato no es menor y si bien es importante que los bancos mantengan\u00a0este indicador en niveles altos, ante la presencia de ciertos est\u00edmulos adecuados\u00a0<\/span>, las institucio<\/span>nes podr\u00edan aumentar el plazo (y con ello el riesgo) y la exposici\u00f3n al cr\u00e9dito PyME de sus car<\/span>teras afectando s\u00f3lo levemente la calidad de las mismas.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00bfPero cuales ser\u00edan estos est\u00edmulos o condiciones que deber\u00edan darse para fomentar la oferta\u00a0de cr\u00e9dito PyME entre las instituciones bancarias. Numerosos estudios<\/span>8\u00a0<\/span><\/sup>enfatizan la relaci\u00f3n\u00a0<\/span>existente entre los derechos de los acreedores y la profundidad financiera de un pa\u00eds. En ese mar<\/span>co, el principal argumento por detr\u00e1s de esta relaci\u00f3n es que un s\u00f3lido, transparente y persisten<\/span>te sistema legal que asegure los derechos de los acreedores crear\u00e1 las condiciones necesarias pa<\/span>ra que tanto prestadores como tomadores del cr\u00e9dito se vean estimulados a concertar estas finan<\/span>ciaciones. N\u00f3tese la estrecha relaci\u00f3n que surge entre la profundidad de los mercados financie<\/span>ros de un pa\u00eds y su sistema jur\u00eddico, es decir, el desarrollo del sector financiero de Argentina es<\/span>t\u00e1 estrechamente vinculado con el desarrollo de sus instituciones, en especial las jur\u00eddicas. En\u00a0<\/span>efecto, la sola presencia de leyes o normas que aseguren los derechos de aquellos agentes que\u00a0<\/span>asuman el riego de financiar a otros poco valen en ausencia del imperio de la ley que efectiva<\/span>mente vele por sus cumplimientos. No sorprende entonces el pobre desarrollo de nuestro mer<\/span>cado de cr\u00e9dito bancario.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

8<\/sup>\u00a0Para la realizaci\u00f3n de esta secci\u00f3n fueron consultados principalmente 2 trabajos al respecto: Galindo y Micco (2004)\u00a0<\/span>y La Porta et al. (1997,1998).<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

El Cuadro 7.4 presenta los datos respecto a los Derechos Efectivos de los Acreedores en los\u00a0pa\u00edses de Latino Am\u00e9rica. Estos Derechos Efectivos miden no s\u00f3lo la existencia de leyes sobre\u00a0<\/span>Concursos y Bancarrotas, reorganizaciones societarias en \u00e9pocas de crisis, derechos de los ac<\/span>cionistas minoritarios, etc; sino que adem\u00e1s mide el grado en que las instituciones jur\u00eddicas de\u00a0<\/span>un pa\u00eds velan por su estricto cumplimiento. Los valores se encuentran normalizados entre 1 y 0,\u00a0<\/span>siendo 1 el m\u00e1ximo grado de cumplimiento de la variable y 0 la ausencia de esta.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Los resultados de este trabajo no dan lugar a las sorpresas. La Rep\u00fablica Argentina aparece\u00a0<\/span>entre los pa\u00edses de Am\u00e9rica Latina con un menor respeto hacia los derechos de los acreedores,\u00a0<\/span>lo que en teor\u00eda deber\u00eda reducir el grado de profundidad de su sistema crediticio. El hecho de que\u00a0<\/span>desde 2002 a\u00fan no se haya solucionado el problema de los cr\u00e9ditos impagos con garant\u00edas hipo<\/span>tecarias en el pa\u00eds es s\u00f3lo un claro ejemplo de la clase de barreras que restan est\u00edmulos a una ma<\/span>yor y mejor oferta de cr\u00e9ditos bancarios. Con el aporte del Cuadro 7.4 se pueden comprender con\u00a0<\/span>mucha mayor claridad las grandes diferencias existentes entre los niveles de Cr\u00e9dito al Sector\u00a0<\/span>Privado \/ PBI de los pa\u00edses incluidos en el Gr\u00e1fico 7.11.<\/span><\/p>\n

En esta primera secci\u00f3n del cap\u00edtulo se intent\u00f3 describir las principales caracter\u00edsticas del\u00a0mercado de cr\u00e9dito bancario en Argentina, haciendo \u00e9nfasis en el financiamiento PyME. A tra<\/span>v\u00e9s de los p\u00e1rrafos anteriores deber\u00eda haber quedado en claro el escaso desarrollo del mercado\u00a0<\/span>financiero local y de algunos de sus determinantes principales:<\/span><\/p>\n

\u2022 excesivo corto plazo en el horizonte temporal de los dep\u00f3sitos,<\/p>\n

\u2022 falta generalizada de una cultura del ahorro,<\/p>\n

\u2022 creciente fuerte competencia por recursos con el Estado,<\/p>\n

\u2022 escaso cumplimiento de las leyes,<\/p>\n

\u2022 alta informalidad en las actividades privadas,<\/p>\n

\u2022 desprestigio del mercado de capitales local.<\/p>\n

En este marco, el conjunto de empresas PyME no parece encontrar en los bancos el terreno\u00a0f\u00e9rtil necesario para poder financiar sus inversiones a largo plazo y a tasas que no pongan en ries<\/span>go su propia existencia. Recae entonces en el mercado de capitales y en sus principales integran<\/span>tes \u0153Bolsas de Comercio, Mercados de Valores y Administradoras de Fondos de Pensi\u00f3n- la res<\/span>ponsabilidad de ofrecer financiamiento en estas condiciones. La secci\u00f3n <\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/strong><\/p>\n

7.3 de este cap\u00edtulo dis<\/span>curre sobre estos temas.<\/span><\/strong>\u00a0<\/span><\/p>\n

7.3 El Mercado de Capitales como Alternativa para el Financiamiento PyME.<\/strong><\/p>\n

A lo largo de los apartados anteriores se pudo verificar que la econom\u00eda Argentina est\u00e1 experimentando un lento proceso de normalizaci\u00f3n de su sistema bancario y financiero, con dep\u00f3si<\/span>tos y pr\u00e9stamos que retornan a las instituciones. A su vez, se detall\u00f3 como hasta ahora las Py<\/span>MEs pudieron encontrar fuera del sistema la liquidez necesaria para financiar sus actividades,\u00a0<\/span>mientras que el cr\u00e9dito bancario continu\u00f3 permaneciendo inaccesible para estas empresas. Se\u00a0<\/span>describieron tambi\u00e9n las causas que hacen suponer que el financiamiento bancario a largo plazo\u00a0<\/span>para el grueso de las PyMEs perdurar\u00e1 siendo algo muy dif\u00edcil de lograr en el corto plazo.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\"\"\u00a0<\/span><\/p>\n

Esta menor liquidez consecuencia de esta normaliza<\/span>ci\u00f3n de las variables finan<\/span>cieras permite imaginar un\u00a0<\/span>escenario en el cual cada vez\u00a0<\/span>les resultar\u00e1 m\u00e1s dif\u00edcil a las\u00a0<\/span>PyMEs poder contar con fi<\/span>nanciamiento del tipo pro<\/span>ductivo, del mismo modo en\u00a0<\/span>que lo ven\u00edan logrando hasta\u00a0<\/span>ahora. Los Gr\u00e1fico 7.16,\u00a0<\/span>7.17 y 7.18 ejemplifican es<\/span>tas afirmaciones.\u00a0<\/span>Los primeros Gr\u00e1ficos,\u00a0<\/span>7.16 y 7.17, presentan las\u00a0<\/span>formas m\u00e1s comunes a las\u00a0<\/span>cuales recurrieron las em<\/span>presas argentinas para obte<\/span>ner financiamiento durante\u00a0<\/span>2004 y 2005. Es clara la ma<\/span>yor participaci\u00f3n de los re<\/span>cursos propios en el total de\u00a0<\/span>fondos, lo que indica una vez m\u00e1s la reticencia de los empresarios a recurrir al cr\u00e9dito bancario\u00a0<\/span>u a otras formas de endeudamiento. Se destaca tambi\u00e9n el escaso grado de participaci\u00f3n de las\u00a0<\/span>restantes formas existentes para obtener recursos, como por ejemplo el mercado de capitales.\u00a0<\/span>Pero al considerar las expectativas de los empresarios argentinos respecto a cuales ser\u00e1n sus\u00a0<\/span>fuentes de financiamiento durante 2006, se puede percibir la fuerte disminuci\u00f3n en el auto-finan-<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0\"\"<\/p>\n

ciamiento. En efecto, el Gr\u00e1fico 7.18 destaca una nota<\/span>ble reducci\u00f3n en la financia<\/span>ci\u00f3n mediante recursos pro<\/span>pios esperada por gran par<\/span>te del empresariado argenti<\/span>no para el a\u00f1o 2006. En las\u00a0<\/span>expectativas de estos mis<\/span>mos empresarios se encuen<\/span>tra poder cubrir esta brecha\u00a0<\/span>mediante fondos provenien<\/span>tes del cr\u00e9dito bancario, lo\u00a0<\/span>cual -como se explic\u00f3- re<\/span>sultar\u00e1 dif\u00edcil o supondr\u00e1 por\u00a0<\/span>parte de estas empresas\u00a0<\/span>aceptar elevados costos fi<\/span>nancieros y plazos demasia<\/span>dos cortos que en muchos\u00a0<\/span>casos podr\u00edan llegar a com<\/span>prometer la viabilidad de sus\u00a0<\/span>inversiones. En este contex<\/span>to, el rol del mercado de ca<\/span>pitales es fundamental.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

7.3.1 El Mercado de Capitales<\/strong><\/p>\n

En general, con el plan econ\u00f3mico de apertura implementado durante la d\u00e9cada del 90, los\u00a0mercados de capitales de Argentina entraron en la tendencia global de inversiones promovidas\u00a0<\/span>por fondos de capital de riesgo<\/span>9<\/span><\/sup>. Estos fondos utilizan a los mercados de capitales como medio\u00a0<\/span>para canalizar sus inversiones, por lo que un acercamiento de las PyMEs a estos mercados repre<\/span>senta un incremento en sus posibilidades netas de obtener abundantes fondos a bajo costo y a\u00a0<\/span>plazos significativos. Lamentablemente, y como se presenta en el Anexo 4 de este cap\u00edtulo, el\u00a0<\/span>mercado argentino sufri\u00f3\u00a0<\/span>fuertemente el impacto de la\u00a0<\/span>\u00faltima crisis. Sin embargo,\u00a0<\/span>en los \u00faltimos a\u00f1os el mer<\/span>cado de capitales local pare<\/span>ce haber recuperado espacio\u00a0<\/span>como forma de financia<\/span>miento para las empresas.\u00a0<\/span>Impulsado principalmen<\/span>te por los productos tradicio<\/span>nales como las acciones, el\u00a0<\/span>volumen negociado en la\u00a0<\/span>Bolsa de Comercio de Bue<\/span>nos Aires se recuper\u00f3 satis<\/span>factoriamente a lo largo de\u00a0<\/span>los \u00faltimos meses.<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

\n

9\u00a0<\/sup>Franc\u00e9s (1999)<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0<\/span>\u00a0\u00a0\u00a0En el caso propio de las acciones, su volumen negociado creci\u00f3 hasta supe<\/span>rar incluso los US$ 500 millones mensuales vigentes poco antes de la devaluaci\u00f3n.\u00a0<\/span>Pero adem\u00e1s de la franca recuperaci\u00f3n del principal mercado de valores de la Argentina, otro\u00a0<\/span>hecho destacable lo constituye un cambio fundamental en la manera de encarar el negocio bur<\/span>s\u00e1til. En efecto, no s\u00f3lo los productos tradicionales como acciones y t\u00edtulos p\u00fablicos mostraron\u00a0<\/span>un comportamiento ascendente, sino que nuevos productos hicieron tambi\u00e9n su aparici\u00f3n en es<\/span>cena. Sin embargo, lo que constituye un hecho realmente destacable fue que algunos de estos\u00a0<\/span>nuevos productos financieros, finalmente, estuvieron enfocados hacia un p\u00fablico PyME. Entre\u00a0<\/span>los nuevos productos en general los m\u00e1s conocidos son:<\/span><\/p>\n

\u2022 Los Fideicomisos Financieros<\/p>\n

\u2022 Las Obligaciones Negociables PyME<\/p>\n

\u2022 Las Acciones PyME<\/p>\n

\u2022 La negociaci\u00f3n de Cheques de Pago Diferido<\/p>\n

\u2022 CEVAs<\/p>\n

\u2022 Etc.<\/p>\n

De todos estos instrumentos, el primero de ellos \u0153Fideicomisos10\u00a0<\/span><\/sup>– se destaca del resto por su\u00a0<\/span>grado de desarrollo y vertiginoso crecimiento. En el escenario post devaluaci\u00f3n, muchas de las\u00a0<\/span>actividades que se recuperaron m\u00e1s r\u00e1pidamente no encontraron en el sector bancario una fuen<\/span>te segura para atesorar sus ahorros debido a que gran parte de los bancos aun se encontraba en\u00a0<\/span>medio de un proceso de adaptaci\u00f3n a las nuevas condiciones de juego. As\u00ed, los excedentes de los\u00a0<\/span>sectores m\u00e1s favorecidos por el cambio de paridad en la moneda pudieron canalizar sus recur<\/span>sos excedentes hacia potenciales inversiones mediante este instrumento. Un ejemplo muy cono<\/span>cido es la aplicaci\u00f3n de fondos del sector agr\u00edcola hacia la construcci\u00f3n, o de otros sectores aho<\/span>rradores hacia las inversiones agr\u00edcola-exportadoras. Este fen\u00f3meno contribuy\u00f3 a un vertigino<\/span>so aumento en el sector de la construcci\u00f3n, cuyos posibles efectos financiero-econ\u00f3micos se tra<\/span>tan espec\u00edficamente en el Anexo 1 de este cap\u00edtulo.<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"\u00a0<\/span><\/p>\n

En general, a partir en\u00a0que la situaci\u00f3n econ\u00f3mica\u00a0<\/span>del pa\u00eds comienza a ser m\u00e1s\u00a0<\/span>previsible (fines de 2003-co<\/span>mienzo de 2004) y se nor<\/span>maliza el comportamiento\u00a0<\/span>de las principales variables\u00a0<\/span>econ\u00f3micas, los principales\u00a0<\/span>Mercados de Valores y Bol<\/span>sas de Comercio comienzan\u00a0<\/span>a percibir una demanda de\u00a0<\/span>cr\u00e9dito insatisfecha por par<\/span>te de las PyMEs. A partir de\u00a0<\/span>este instante diversos instru<\/span>mentos operados en los dife<\/span>rentes mercados del pa\u00eds<\/span><\/p>\n

\n

10\u00a0<\/sup>Si bien constituye un instrumento m\u00e1s de ahorro que de financiaci\u00f3n, se destaca el papel de los fideicomisos debido a su r\u00e1<\/span>pida aceptaci\u00f3n en el mercado y desarrollo.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

11\u00a0<\/sup>Incluye tanto O.N cl\u00e1sicas, como O.N PyME.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

permiten ampliar el abanico de posibilidades de financiamiento PyME. Los principales son:<\/p>\n

\u2022 Obligaciones Negociables PyME<\/p>\n

\u2022 Acciones PyME<\/p>\n

\u2022 Cheques de Pago Diferido<\/p>\n

De todos estos productos el que mayor desarrollo alcanz\u00f3 hasta hoy es, sin lugar a dudas, la\u00a0negociaci\u00f3n de cheques de pago diferido (CPD). En este sentido, el Gr\u00e1fico 7.22 permite apre<\/span>ciar el r\u00e1pido crecimiento de los montos negociado por este instrumento, el cual es principalmen<\/span>te utilizado por PyMEs.<\/span>\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En este marco, es necesa<\/span>rio realizar una aclaraci\u00f3n\u00a0<\/span>referida a los plazos de fi<\/span>nanciamiento al cual una\u00a0<\/span>PyME puede recurrir en los\u00a0<\/span>mercados de capitales. De\u00a0<\/span>los tres productos ofrecidos\u00a0<\/span>en los Mercados de Valores\u00a0<\/span>y Bolsas del pa\u00eds, solo las\u00a0<\/span>O.N y las Acciones PyMEs\u00a0<\/span>constituyen verdaderos me<\/span>dios de financiamiento \u2014pro<\/span>ductivo\u201c,e n la forma en que\u00a0<\/span>se lo defini\u00f3 al comienzo de\u00a0<\/span>este cap\u00edtulo. Desafortuna<\/span>damente, el instrumento m\u00e1s\u00a0<\/span>negociado y m\u00e1s din\u00e1mico\u00a0<\/span>de ellos, el CPD, s\u00f3lo constituye una opci\u00f3n alternativa a cr\u00e9ditos de corto plazo como Adelan<\/span>tos en Cta. Cte. o Descuentos de Documento en bancos comerciales<\/span>12<\/span><\/sup>.<\/span><\/p>\n

\u00a0Tanto las Obligaciones Negociables PyME, como las Acciones PyME, se presentan como los\u00a0<\/span>\u00fanicos medios de obtenci\u00f3n de cr\u00e9dito a largo plazo disponible para este formato de empresa en\u00a0<\/span>los mercados de capitales locales. Lamentablemente, el desarrollo de \u00e9stos no ha recorrido el\u00a0<\/span>mismo camino que el resto de los instrumentos. El Cuadro 7.5 contiene un resumen espec\u00edfico\u00a0<\/span>de la operatoria de los instrumentos PyME en la bolsa de Comercio de Buenos Aires desde el se<\/span>gundo semestre de 2002.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>\"\"\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

El resumen de este tipo de operatorias desde el a\u00f1o 2002 es satisfactorio desde el punto de\u00a0vista del crecimiento del mercado, pero no lo es tan as\u00ed cuando se analizan los plazos. Efectiva<\/span>mente, el Cuadro 7.6 permite comprobar esta afirmaci\u00f3n. Del total aproximado de Empresas be<\/span>neficiadas por el sistema desde el segundo semestre de 2002 (899 PyMEs), ninguna consigui\u00f3\u00a0<\/span>emitir acciones bajo este r\u00e9<\/span>gimen, solamente 10 partici<\/span>paron de la emisi\u00f3n de Obli<\/span>gaciones Negociables y el\u00a0<\/span>grueso del total se reparti\u00f3\u00a0<\/span>entre Fideicomisos (659 em<\/span>presas) y CPD (230).\u00a0<\/span>Una explicaci\u00f3n tentati<\/span>va de las causas que restrin<\/span>gen el desarrollo de este\u00a0<\/span>mercado de deuda a largo\u00a0<\/span>plazo para PyMEs en particular, y del mercado de capitales argentino en general, se puede en<\/span>contrar \u0153una vez m\u00e1s- en el rol del Estado Nacional como competidor del sector privado por fon<\/span>dos a largo plazo. Habitualmente los gobiernos, no conforme con competir el cr\u00e9dito bancario,\u00a0<\/span>debido a sus enromes necesidades de financiamiento, absorben tambi\u00e9n gran parte de los recur<\/span>sos que en otros pa\u00edses constituyen la base del desarrollo de sus mercados de capitales. En el ca<\/span>so de Argentina, los principales recursos, dadas sus caracter\u00edsticas, que deber\u00edan constituirse co<\/span>mo pilares del crecimiento y desarrollo de nuestros mercados de capitales son los fondos admi<\/span>nistrados por las AFJP.<\/span><\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0Debido fundamentalmente al tipo de actividad que desarrollan estas en<\/span>tidades, junto con las aseguradoras, est\u00e1n posibilitadas a invertir gran parte de sus recursos en\u00a0<\/span>activos de largo plazo.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Lamentablemente, sus\u00a0carteras de inversi\u00f3n son\u00a0<\/span>usualmente utilizadas como\u00a0<\/span>\u2014caja chica\u201c por los gobier<\/span>nos de turno, los cuales me<\/span>diante presiones suelen esti<\/span>mular la demanda de t\u00edtulos\u00a0<\/span>p\u00fablicos por parte de estas.\u00a0<\/span>Esta es una de las principa<\/span>les diferencias entre el desa<\/span>rrollo del mercado de capita<\/span>les de Argentina y de Chile,\u00a0<\/span>por ejemplo. \u00a0<\/span>Los Gr\u00e1ficos 7.23 y 7.24\u00a0<\/span>sirven para ejemplifica estas\u00a0<\/span>afirmaciones. En ellos se\u00a0<\/span>presentan las diferentes\u00a0<\/span>composiciones de las carte<\/span>ras de las Administradores\u00a0<\/span>de Fondos de Pensi\u00f3n y Ju<\/span>bilaciones tanto de Argenti<\/span>na como de Chile. Resultan\u00a0<\/span>evidentes las diferencias a\u00a0<\/span>favor del pa\u00eds trasandino, en\u00a0<\/span>donde la participaci\u00f3n de los\u00a0<\/span>activos del sector privado\u00a0<\/span>(acciones, ON, etc) en las\u00a0<\/span>carteras de las A.F.P chile<\/span>nas crecen al mismo ritmo\u00a0<\/span>en que la participaci\u00f3n de\u00a0<\/span>los instrumentos de deuda del sector p\u00fablico decaen. El caso de Argentina es paradigm\u00e1tico y\u00a0<\/span>presenta un cl\u00e1sico ejemplo de desplazamiento del financiamiento privado por la competencia\u00a0<\/span>del sector p\u00fablico.<\/span><\/p>\n

\u00a0Obviamente este tipo de pol\u00edticas determinan un menor desarrollo relativo del mercado de ca<\/span>pitales local e imponen a las empresas PyMEs una pesada carga. Las peque\u00f1as y medianas em<\/span>presas no solamente deben competir en inferioridad de condiciones con sus pares de mayor ta<\/span>ma\u00f1o, sino que adicionalmente se las obliga a competir en un mercado globalizado, en donde sus\u00a0<\/span>competidoras chilenas o brasile\u00f1as poseen ventajas significativas en lo que a acceso al cr\u00e9dito se\u00a0<\/span>refiere.<\/span><\/p>\n

\"\" \u00a0\"\"<\/p>\n

Otro claro ejemplo de las abismales diferencias entre los principales mercados de capitales de\u00a0Sudam\u00e9rica lo constituyen las nuevas emisiones de acciones que durante los \u00faltimos meses tu<\/span>vieron lugar en ellos. El Cuadro 7.7 presenta la desagregaci\u00f3n del monto de nuevas aperturas de\u00a0<\/span>capital v\u00eda acciones que tuvieron lugar en la Bolsa de San Pablo, Brasil, durante 2004.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"\u00a0\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

El Cuadro 7.7 demuestra de forma tajante las diferencias entre los mercados de la regi\u00f3n.\u00a0Mientras que en las Bolsas y Mercados de Argentina pr\u00e1cticamente ninguna empresa abri\u00f3 capi<\/span>tal en los \u00faltimos a\u00f1os (solo algunas pocas y con montos peque\u00f1os), en 2004 la Bolsa de San Pa<\/span>blo vio aperturas de capital por m\u00e1s de R$ 4,4 mil millones, es decir, aproximadamente por unos\u00a0<\/span>US$1,8 \u0153US$2 mil millones.<\/span><\/p>\n

\u00a0Estos dispares comportamientos y las diferentes pol\u00edticas encaradas por los gobiernos en la\u00a0<\/span>regi\u00f3n tienen su l\u00f3gico impacto en los datos agregados. As\u00ed, el mercado de Chile, una econom\u00eda\u00a0<\/span>aproximadamente de la mitad del tama\u00f1o que la de Argentina, posee un volumen de negocios\u00a0<\/span>que es casi el doble que el de nuestro pa\u00eds. Esto marca de manera indiscutible que el desarrollo\u00a0<\/span>de un mercado de deuda a largo plazo para las PyMEs en Argentina no ser\u00e1 tarea sencilla. De<\/span>masiados factores deber\u00e1n ser tenidos en cuenta si bien el principal es, a todas luces, limitar la\u00a0<\/span>competencia del Estado por\u00a0<\/span>los recursos de las AFJP,\u00a0<\/span>Bancos y otros inversores,\u00a0<\/span>dejando as\u00ed espacio para que\u00a0<\/span>el sector privado pueda en<\/span>contrar la condiciones de fi<\/span>nanciamiento a largo plazo<\/span>que sus inversiones preci<\/span>san.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\"\"<\/p>\n

\n

Anexo 1: Burbuja Inmobiliaria<\/h1>\n

Considerando el impulso que adquirieron la construcci\u00f3n y la actividad inmobiliaria en los\u00a0\u00faltimos tiempos en nuestro pa\u00eds, en este apartado se analiza la evoluci\u00f3n de dichos sectores,\u00a0<\/span>evaluando las causas del crecimiento observado y remarcando que en el corto plazo es poco\u00a0<\/span>probable la existencia de una \u2014burbuja inmobiliaria\u201c en Argentina. Mientras, los indicadores\u00a0<\/span>para Estados Unidos y Europa alertan la posibilidad de este fen\u00f3meno financiero, lo que lle<\/span>var\u00eda a una correcci\u00f3n en los precios de las viviendas hacia abajo.<\/span><\/em><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0A1.1 Condiciones para la existencia de una Burbuja Inmobiliaria<\/strong><\/p>\n

\u2022 Bajas tasas de inter\u00e9s: la existencia de bajas tasas de inter\u00e9s para los cr\u00e9ditos hipotecarios\u00a0estimula un mayor financiamiento, lo que genera una mayor demanda de inmuebles.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 Una intensa Participaci\u00f3n de las entidades financieras en el mercado inmobiliario impulsa\u00a0la inversi\u00f3n en este sector; esto se manifiesta en cr\u00e9ditos a largos plazos, bajas tasas de inter\u00e9s y\u00a0<\/span>facilidad de acceso al cr\u00e9dito hipotecario.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 Crecimiento de la demanda: Impulsa los precios de los inmuebles, de modo que se superan\u00a0los valores hist\u00f3ricos.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 Incremento de precios: Aumentos de precios de los inmuebles superiores a los incrementos\u00a0de salarios y alquileres, puede ser un factor de riesgo para la existencia de una burbuja inmobi<\/span>liaria.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0En general, en un entorno econ\u00f3mico que ofrece pocas alternativas de inversi\u00f3n (baja renta<\/span>bilidad, riesgo elevado, entre otros) y en el que adem\u00e1s existen ciertas condiciones que favore<\/span>cen a la construcci\u00f3n (acceso al cr\u00e9dito, bajas tasas de inter\u00e9s, largos plazos, rentabilidad por al<\/span>quiler), es probable que una porci\u00f3n considerable de los fondos disponibles, tanto de inversores\u00a0<\/span>como de compradores, se vuelque al sector como una forma de ahorro y crecimiento econ\u00f3mi<\/span>co.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Este hecho producir\u00eda en una primera instancia que la demanda por inmuebles crezca abruptamente, lo que lleva a un aumento elevado en los precios. Sin embargo, la gran inversi\u00f3n que\u00a0<\/span>se destina al sector genera una mayor oferta de inmuebles, gener\u00e1ndose un exceso en la misma\u00a0<\/span>por sobre la demanda. Es en ese momento cuando, por efectos de la mayor oferta en el merca<\/span>do, se produce un derrumbe de precios que revierte el atractivo del sector.<\/span><\/p>\n

La aparici\u00f3n de una burbuja en el mercado inmobiliario guarda una estrecha relaci\u00f3n con el\u00a0aumento en los precios de los inmuebles. Sin embargo, tambi\u00e9n se debe considerar para dicho\u00a0<\/span>an\u00e1lisis la relaci\u00f3n que guarda el precio del inmueble con respecto al Ingreso familiar y con res<\/span>pecto al alquiler que se obtiene por dicho inmueble. En efecto, una relaci\u00f3n entre el alquiler y el\u00a0<\/span>precio que no guarde concordancia (ya sea por valores de alquileres bajos o precio del inmueble\u00a0<\/span>elevado) es un s\u00edntoma de una posible burbuja en el futuro.<\/span><\/p>\n

Existen tambi\u00e9n otras variables de importancia que guardan relaci\u00f3n con el precio de los inmuebles (aumento de la poblaci\u00f3n, altos costos de la construcci\u00f3n, bajas tasas de inter\u00e9s o la in<\/span>flaci\u00f3n) y de las cuales depende tambi\u00e9n la aparici\u00f3n de una burbuja inmobiliaria.<\/span><\/p>\n

Resumiendo, el atractivo que brinda el mercado inmobiliario en t\u00e9rminos de rentabilidad y\u00a0menores riesgos, sumado a un mayor incentivo por las posibilidades de financiamiento, genera\u00a0<\/span>un elevado volumen de inversiones hacia el sector, por lo cual se produce un incremento consi<\/span>derable en la demanda por parte de inversores y compradores, elev\u00e1ndose los precios de los in<\/span>muebles. Sin embargo, cuando la oferta comienza a ser excesiva debido a la enorme cantidad de\u00a0<\/span>fondos destinados a dichas inversiones, los precios bajan y es cuando explota la burbuja.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0A1.2 Consecuencias de una Burbuja Inmobiliaria<\/strong><\/p>\n

El efecto m\u00e1s evidente de una burbuja en el mercado inmobiliario es que los precios de los\u00a0inmuebles no se mantienen en los elevados niveles que se vienen manifestando; por el contrario,\u00a0<\/span>tienden a derrumbarse abruptamente.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Es decir, cuando el nivel de precios de los inmuebles se encuentra durante un cierto per\u00edodo\u00a0en niveles muy elevados respecto de las variables determinantes de la burbuja (alquiler del bien,\u00a0<\/span>ingresos familiares, crecimiento de la poblaci\u00f3n, costos de construcci\u00f3n, tasas de inter\u00e9s e infla<\/span>ci\u00f3n), entonces es de esperar que dichos precios caigan notablemente, lo cual afecta a quienes\u00a0<\/span>poseen inmuebles y a la econom\u00eda en general, debido a la consecuente devaluaci\u00f3n de estos ac<\/span>tivos inmobiliarios.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

A1.3 Situaci\u00f3n Mundial<\/strong><\/p>\n

En pa\u00edses desarrollados como Estados Unidos, Francia, Espa\u00f1a, Reino Unido, Holanda, B\u00e9lgica, Irlanda, Australia, Canad\u00e1 y Jap\u00f3n existe la firme posibilidad de generarse una burbuja in<\/span>mobiliaria, de acuerdo a las condiciones reinantes en dichos mercados, lo que podr\u00eda llevar a una\u00a0<\/span>correcci\u00f3n en los precios de las viviendas hacia abajo. La burbuja inmobiliaria no ha dejado de\u00a0<\/span>inflarse en los \u00faltimos a\u00f1os, los precios de las viviendas crecieron m\u00e1s que el \u00c8ndice de precios\u00a0<\/span>al consumidor en la mayor\u00eda de los pa\u00edses ricos, exceptuando Jap\u00f3n y Alemania.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

El Gr\u00e1fico A1.1 muestra la evoluci\u00f3n de los precios de los inmuebles entre el a\u00f1o 1997 y el\u00a0a\u00f1o 2004. Se observa que Irlanda registro el mayor crecimiento (174%), seguida por Espa\u00f1a con\u00a0<\/span>un aumento de 121%, mientras que en Gran Breta\u00f1a fue de 116%, en Australia de 113%, en Ho<\/span>landa los precios crecieron un 75%, en Suecia 67%, Francia mostr\u00f3 un incremento del 59%, B\u00e9l<\/span>gica del 54%, Italia 54%, Estados Unidos 53%, nueva Zelanda 47%, Dinamarca 41% Canad\u00e1\u00a0<\/span>30% y Suiza 11%. En Jap\u00f3n los precios cayeron un 22% y en Alemania un 3%.\u00a0<\/span>Esta sobrevaluaci\u00f3n en el precio de las viviendas, combinadas con un tipo de inter\u00e9s bajo, lle<\/span>va a los ahorristas a considerar los inmuebles no como un lugar donde vivir, sino como una al<\/span>ternativa de inversi\u00f3n. Los cr\u00e9ditos hipotecarios ofrecen tasas muy bajas y largos plazos de du<\/span>raci\u00f3n (30 o 40 a\u00f1os), lo que genera una mayor expansi\u00f3n del sector, incentivando la demanda\u00a0<\/span>dada la facilidad de obtener el dinero necesario para dicha inversi\u00f3n y, en consecuencia, los pre<\/span>cios se elevan por encima de los valores normales.\u00a0<\/span><\/p>\n

Sin embargo, la sobrevaluaci\u00f3n no se logra sostener en el largo plazo por la desaparici\u00f3n de\u00a0<\/span>aquellas condiciones que le dieron origen (menor demanda, menor ingreso, dificultad para el acce<\/span>so al cr\u00e9dito y otras cuestiones), por lo tanto con el tiempo los precios deben ajustarse hacia abajo.\u00a0<\/span>Si bien es de esperar que los precios inmobiliarios disminuyan, actualmente los expertos no\u00a0<\/span>creen que exista la posibilidad de una ca\u00edda brusca en dichos valores, e incluso, tampoco se es<\/span>pera que el ajuste se produzca en forma simult\u00e1nea ni al mismo ritmo.\u00a0<\/span>Un factor importante para el an\u00e1lisis de la evoluci\u00f3n de los precios es el efecto de la infla<\/span>ci\u00f3n; si se evidencia una alta inflaci\u00f3n es probable que no se modifique el valor nominal de los\u00a0<\/span>inmuebles, alcanzando el valor real como consecuencia de esta. En pa\u00edses en los que la inflaci\u00f3n\u00a0<\/span>es menor es m\u00e1s probable que se produzca una burbuja y los precios inmobiliarios comiencen a\u00a0<\/span>descender lentamente.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Un factor de riesgo importante para pensar en una posible desaceleraci\u00f3n de la demanda por\u00a0inmuebles a nivel mundial se relaciona con el crecimiento de las tasas de inter\u00e9s de corto plazo\u00a0<\/span>en los Estados Unidos, que repercute en las tasas de los cr\u00e9ditos hipotecarios de dicho pa\u00eds y tam<\/span>bi\u00e9n tiene un impacto directo sobre la tasa de inter\u00e9s de Reino Unido y, m\u00e1s tarde de los pa\u00edses\u00a0<\/span>Europeos en general.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

El Gr\u00e1fico A1.2 muestra\u00a0<\/span>c\u00f3mo el \u2014Boom\u201c de la const<\/span>rucci\u00f3n en Estados Unidos\u00a0<\/span>puede estar explicado por\u00a0<\/span>las bajas tasas de inter\u00e9s. En\u00a0<\/span>los \u00faltimos a\u00f1os, a medida\u00a0<\/span>que las tasas de inter\u00e9s hipo<\/span>tecarias cayeron, el n\u00famero <\/span>de nuevas viviendas cons<\/span>truidas en Estados Unidos se\u00a0<\/span>increment\u00f3 de manera evi<\/span>dente.<\/span><\/p>\n

\u00a0Para completar este an\u00e1<\/span>lisis, es importante observar\u00a0<\/span>como evolucionan las distin<\/span>tas tasas de inter\u00e9s de Esta<\/span>dos Unidos. El Gr\u00e1fico A1.3\u00a0<\/span>muestra claramente que las\u00a0<\/span>tasas de los pr\u00e9stamos hipo<\/span>tecarios se mantienen decre<\/span>ciendo al mismo ritmo que\u00a0<\/span>las tasas de largo plazo (10\u00a0<\/span>a\u00f1os). Sin embargo es de es<\/span>perar que las mismas se in<\/span>crementen levemente, como\u00a0<\/span>consecuencia de que estas se\u00a0<\/span>corrigen de acuerdo a como\u00a0<\/span>viene evolucionando la tasa\u00a0<\/span>b\u00e1sica (Fed Funds) dada la\u00a0<\/span>alta relaci\u00f3n que existe entre\u00a0<\/span>las mismas.<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0A1.4 Situaci\u00f3n en Argentina<\/strong><\/p>\n

A1.4.1 Evoluci\u00f3n de los precios<\/strong><\/p>\n

Desde el 2002 los precios en d\u00f3lares del mercado inmobiliario subieron en promedio un\u00a0105% (considerando todos los inmuebles), y no se espera que tiendan a disminuir en el corto\u00a0<\/span>plazo. Este aumento en los precios se genera como consecuencia de que los ahorristas descon<\/span>f\u00edan de los bancos y no son atra\u00eddos por las tasas de inter\u00e9s, las que hoy son negativas respecto\u00a0<\/span>de la inflaci\u00f3n. Esto genera una desviaci\u00f3n de los fondos hacia el sector inmobiliario el cual pre<\/span>senta un menor riesgo con una rentabilidad atractiva. La disponibilidad de fondos destinados al\u00a0<\/span>ahorro gener\u00f3 un gran aumento en el nivel de actividad de la construcci\u00f3n, lo que hizo que el\u00a0<\/span>sector presente un fuerte crecimiento durante los \u00faltimos a\u00f1os. Es importante destacar que en Ar<\/span>gentina aproximadamente el 65% de las inversiones se destinan a la construcci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

El Gr\u00e1fico A1.4 muestra\u00a0la evoluci\u00f3n del Indicador\u00a0<\/span>Sint\u00e9tico de la Actividad de\u00a0<\/span>Construcci\u00f3n (ISAC), como\u00a0<\/span>una medida del nivel de ac<\/span>tividad en el sector. Este\u00a0<\/span>muestra claramente una ten<\/span>dencia creciente, aseguran<\/span>do que la construcci\u00f3n en\u00a0<\/span>nuestro pa\u00eds no parece per<\/span>der el fuerte dinamismo pre<\/span>sentado post devaluaci\u00f3n.\u00a0<\/span>La construcci\u00f3n registr\u00f3\u00a0<\/span>un incremento del 11,7%\u00a0<\/span>acumulado para los prime<\/span>ros 9 meses del 2005 con\u00a0<\/span>respecto a igual per\u00edodo del\u00a0<\/span>2004. Los valores del ISAC\u00a0<\/span>en el 2005 est\u00e1n entre los re<\/span>gistros m\u00e1s altos desde que\u00a0<\/span>se inici\u00f3 la serie en 1993.\u00a0<\/span>El buen momento de la\u00a0<\/span>construcci\u00f3n se percibe en\u00a0<\/span>todos sus componentes. Adi<\/span>cionalmente, el gasto en infraestructura econ\u00f3mica y social del Gobierno Nacional creci\u00f3 nota<\/span>blemente entre los a\u00f1os 2003 y 2004 (129%), y se espera que siga creciendo en los pr\u00f3ximos\u00a0<\/span>a\u00f1os aunque a menores tasas. Se estima una tasa de crecimiento entre el a\u00f1o 2004 y el 2005 de\u00a0<\/span>28,2%, mientras que el presupuesto plurianual proyecta un crecimiento de 19,4% en el per\u00edodo\u00a0<\/span>2005- 2006 y de 5,26% para el per\u00edodo 2006-2007.<\/span><\/p>\n

\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\" \u00a0\"\"\u00a0<\/span><\/p>\n

Por otro lado resulta interesante analizar la relaci\u00f3n\u00a0<\/span>entre las tasas de inter\u00e9s y\u00a0<\/span>las hipotecas en Argentina.\u00a0<\/span>Como se observa en el\u00a0<\/span>Gr\u00e1fico A1.5, las tasas de\u00a0<\/span>los cr\u00e9ditos hipotecarios en\u00a0<\/span>Argentina no guardan rela<\/span>ci\u00f3n con el resto de las tasas\u00a0<\/span>b\u00e1sicas, como si se da en Es<\/span>tados Unidos. Por ello, es\u00a0<\/span>poco probable que en Ar<\/span>gentina se modifique el cos<\/span>to de los cr\u00e9ditos hipoteca<\/span>rios siguiendo las modifica<\/span>ciones de las restantes tasas.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Otro factor adicional presente en nuestro pa\u00eds que difiere fuertemente con el escenario mundial lo constituye la escasa participaci\u00f3n de las ventas financiadas en el total de inmuebles de-<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

mandados. En Argentina, se puede comprobar una baja proporci\u00f3n de inmuebles que son financiados con cr\u00e9ditos hipotecarios, principalmente debido a la falta de inter\u00e9s, por desconfianza o\u00a0<\/span>tambi\u00e9n por la dificultad para acceder a un pr\u00e9stamo de este tipo. En cambio, en aquellos pa\u00edses\u00a0<\/span>que se encuentran cercanos al desarrollo de una burbuja por lo general cuentan con una gran pro<\/span>porci\u00f3n de obras de construcci\u00f3n financiadas mediante el instrumento crediticio.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

A1.4.2 Evoluci\u00f3n de los alquileres<\/strong><\/p>\n

La importancia de la evoluci\u00f3n de los alquileres se puede plasmar en un \u00edndice de rentabilidad de las propiedades inmobiliarias, que se calcula como: Valor del alquiler anual en relaci\u00f3n\u00a0<\/span>al precio de venta. Dicho valor para Argentina es aproximadamente de un 5%, bastante cercano\u00a0<\/span>al de Chile que alcanza el 5,5%.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

En el Gr\u00e1fico A1.6 se observa el valor de este indica<\/span>dor para varias ciudades de\u00a0<\/span>Estados Unidos (conside<\/span>rando datos del a\u00f1o 2005),\u00a0<\/span>mostrando la posibilidad de\u00a0<\/span>una \u2014Burbuja Inmobiliaria\u201c\u00a0<\/span>en alguna de ellas. Un bajo\u00a0<\/span>valor de este \u00edndice implica\u00a0<\/span>que el alquiler no guarda co<\/span>rrespondencia con el precio\u00a0<\/span>de venta del inmueble, ya\u00a0<\/span>sea por un alto valor de este\u00a0<\/span>\u00faltimo o una renta baja.\u00a0<\/span>N\u00f3tese como la situaci\u00f3n\u00a0<\/span>de Argentina se asemeja a\u00a0<\/span>aquella que se observa en ciudades como Dallas o Philadelphia, en donde la especulaci\u00f3n inmo<\/span>biliaria y el riesgo de burbuja son menores a localidades como Nueva York o San Francisco.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"\u00a0<\/span><\/p>\n

A1.5 Situaci\u00f3n en C\u00f3rdoba\u00a0<\/strong>\u00a0<\/span><\/p>\n

En la ciudad de C\u00f3rdoba,\u00a0al igual que en Argentina, el\u00a0<\/span>sector de la construcci\u00f3n es<\/span>t\u00e1 mostrando una buena per<\/span>formance. En el Gr\u00e1fico\u00a0<\/span>A1.7 se observa la evoluci\u00f3n\u00a0<\/span>de los permisos para cons<\/span>truir en metros cuadrados,\u00a0<\/span>que durante 2005 mostraron\u00a0<\/span>un fuerte crecimiento en re<\/span>laci\u00f3n a a\u00f1os anteriores. Es<\/span>to puede observarse en la\u00a0<\/span>cantidad de obras iniciadas o\u00a0<\/span>proyectadas para iniciarse en\u00a0<\/span>los pr\u00f3ximos meses.<\/span><\/p>\n

\u00a0\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>\"\"<\/p>\n

As\u00ed como la construcci\u00f3n\u00a0creci\u00f3 en gran medida en la\u00a0<\/span>ciudad de C\u00f3rdoba, desde\u00a0<\/span>2001 tambi\u00e9n se puede ob<\/span>servar que los precios de los\u00a0<\/span>inmuebles han logrado re<\/span>puntar y ya se encuentran\u00a0<\/span>cercanos a los niveles vigen<\/span>tes antes de la crisis. Dentro\u00a0<\/span>de este marco, se destaca la\u00a0<\/span>velocidad de recuperaci\u00f3n\u00a0<\/span>para los precios de los de<\/span>partamentos, aunque en ge<\/span>neral se observa un fuerte\u00a0<\/span>dinamismo en todos los in<\/span>muebles.<\/span><\/p>\n

\u00a0Sin embargo, la evoluci\u00f3n de los Alquileres no ha mostrado igual dinamismo. En efecto,\u00a0<\/span>mientras que los precios de venta de los inmuebles est\u00e1n pr\u00f3ximos a los niveles registrados du<\/span>rante 2001 (previo a la crisis), actualmente los alquileres se encuentran aproximadamente un\u00a0<\/span>40% por debajo de dicho valor. Esta es una clara se\u00f1al de la depreciaci\u00f3n en la que est\u00e1n sumer<\/span>gidas las rentas por alquileres en la ciudad de C\u00f3rdoba y que seguramente tender\u00e1n a estabilizar<\/span>se en los pr\u00f3ximos meses.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

A1.6 \u00bfHay Posibilidades de una Burbuja inmobiliaria en Argentina.<\/strong><\/p>\n

En base al an\u00e1lisis de los datos presentados, se puede concluir que en el corto plazo no hay\u00a0riesgo de una Burbuja Inmobiliaria en Argentina. Esta conclusi\u00f3n surge de analizar los diversos\u00a0<\/span>factores y observar que:<\/span><\/p>\n

\u2022\u00a0Los precios de Argentina contin\u00faan siendo bajos en comparaci\u00f3n con el resto del mundo.<\/span><\/p>\n

\u2022\u00a0<\/span>Se compran viviendas caras, con detalles de lujo, sin cr\u00e9dito y como sustituto a una co<\/span>locaci\u00f3n financiera en el mercado local, pero no existe un proceso generalizado de aumento en\u00a0<\/span>la demanda total.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022\u00a0Las compras no son genuinas, es decir no se compran viviendas con el objetivo de habi<\/span>tarlas, sino que son sustitutivas de ahorro. Los Cuadros A1.2 y A1.3 exponen claramente la\u00a0<\/span>rentabilidad de la inversi\u00f3n en inmuebles, lo cual demuestra que la compra de los mismos susti<\/span>tuye el ahorro en el sistema financiero brindando una cierta rentabilidad.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022\u00a0En la Argentina, la demanda por inmuebles contin\u00faa siendo favorable, especialmente\u00a0<\/span>en lo referido a viviendas. Por lo tanto, todav\u00eda hay un cierto margen para contrarrestar la enor<\/span>me cantidad de inmuebles ofrecidos.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022\u00a0El mercado aun mantiene su desconfianza en el sistema financiero: a pesar del aumento\u00a0<\/span>en las tasas de inter\u00e9s de los dep\u00f3sitos, los ahorristas a\u00fan consideran a la inversi\u00f3n en inmuebles\u00a0<\/span>como una alternativa m\u00e1s segura por lo que seguir\u00e1n destinando sus fondos al sector.<\/span>\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Los precios en el sector inmobiliario se est\u00e1n aproximando a su techo (valor m\u00e1ximo), y se\u00a0espera que en los pr\u00f3ximos a\u00f1os se produzca un cierto amesetamiento, pero dif\u00edcilmente estos\u00a0<\/span>disminuyan en el corto plazo.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

El mercado a\u00fan observa una demanda agregada creciente, a pesar de que la oferta tambi\u00e9n se\u00a0est\u00e1 incrementando a elevadas tasas, especialmente en determinados rubros y zonas en donde ya\u00a0<\/span>se observa un exceso en la cantidad de inmuebles ofrecidos, por lo que es de esperar una leve\u00a0<\/span>disminuci\u00f3n en dichos valores. Sin embargo, este hecho no implica la existencia de una burbuja\u00a0<\/span>ni tampoco que se vaya a generar una baja generalizada en los precios<\/span><\/p>\n

En 5 a\u00f1os, la revalorizaci\u00f3n de la propiedad fue del\u00a0<\/span>85% en d\u00f3lares sobre el va<\/span>lor inicial, lo cual es una\u00a0<\/span>muestra de la rentabilidad de\u00a0<\/span>la inversi\u00f3n en inmuebles en\u00a0<\/span>los \u00faltimos a\u00f1os. Pero, como\u00a0<\/span>se muestra en el Gr\u00e1fico\u00a0<\/span>A1.8, este incremento sustancial en los precios se debe a una recuperaci\u00f3n de los mismos luego\u00a0<\/span>de la crisis, y no a un fen\u00f3meno de aumento de demanda masivo que pueda llevar a generar una\u00a0<\/span>burbuja inmobiliaria.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"\u00a0\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

A trav\u00e9s del flujo del\u00a0Cuadro A1.3 se calcula el\u00a0<\/span>rendimiento de la inversi\u00f3n\u00a0<\/span>en el sector inmobiliario.\u00a0<\/span>Considerando una inversi\u00f3n\u00a0<\/span>inicial en el a\u00f1o 2002 en la\u00a0<\/span>que se compr\u00f3 un bien in<\/span>mueble a un valor 100, se\u00a0<\/span>estima que en un per\u00edodo de\u00a0<\/span>cinco a\u00f1os se obtuvo una ta<\/span>sa media anual de rentabili<\/span>dad del 23% en d\u00f3lares.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

En los Cuadros A1.4 y A1.5 se presenta una estimaci\u00f3n de la evoluci\u00f3n de los precios y la\u00a0rentabilidad para los pr\u00f3ximos cinco a\u00f1os.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

De acuerdo a la evoluci\u00f3n estimada para los pre<\/span>cios de los inmuebles en los\u00a0<\/span>pr\u00f3ximos a\u00f1os, se verifica lo\u00a0<\/span>antes dicho en cuanto a un\u00a0<\/span>posible amesetamiento en\u00a0<\/span>dichos valores, aunque no\u00a0<\/span>existen expectativas firmes\u00a0<\/span>de que disminuyan y menos\u00a0<\/span>de que se produzca una Bur<\/span>buja Inmobiliaria en el me<\/span>diano plazo.<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\" \u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0A pesar de que la rentabi<\/span>lidad puede disminuir, esta\u00a0<\/span>seguir\u00e1 siendo positiva en\u00a0<\/span>los pr\u00f3ximos a\u00f1os. Se esti<\/span>ma una tasa interna de retor<\/span>no del 5% en d\u00f3lares, para\u00a0<\/span>los pr\u00f3ximos cinco a\u00f1os.<\/span><\/p>\n

\"\" \u00a0<\/span><\/p>\n

Para Finalizar, el Gr\u00e1fico A1.9 puede contribuir a explicar la baja probabilidad de una Burbuja Inmobiliaria en Argentina, comparando la evoluci\u00f3n de los ingresos per c\u00e1pita respecto del\u00a0<\/span>valor de los alquileres en distintos pa\u00edses del mundo1<\/sup>. La diagonal trazada indica que se mantie<\/span>ne la relaci\u00f3n que corresponde al \u2014PBI per c\u00e1pita\/Alquileres\u201c para Argentina.<\/span><\/p>\n

\u00a0Como se observa, Jap\u00f3n, Alemania y Suiza presentan valores que las ubican en una relaci\u00f3n\u00a0<\/span>de equidad entre el PBI per c\u00e1pita y los alquileres de nuestro pa\u00eds , lo que significa que los nive<\/span>les mayores de alquileres se corresponden con mayores niveles de ingreso per c\u00e1pita. Sin embar<\/span>go, Estados Unidos e Inglaterra muestran valores de alquileres mayores a los que se correspon<\/span>der\u00edan con su nivel de ingreso, lo que estar\u00eda mostrando la posibilidad de que se produzca una\u00a0<\/span>Burbuja Inmobiliaria en dichos pa\u00edses.<\/span><\/p>\n

\"\"\u00a0\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

El valor de los alquileres en Argentina contin\u00faa siendo bajo en relaci\u00f3n a los valores que se\u00a0observan en las principales urbes del mundo y con una alta correlaci\u00f3n respecto del PBI per c\u00e1<\/span>pita del pa\u00eds, confirmando la baja probabilidad de existencia de una burbuja.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

1<\/sup> Se toman valores de Alquileres de departamentos de uno y dos ambientes y PBI para el a\u00f1o 2003.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0\u00a0<\/span>Anexo 2: \u00bfCu\u00e1l es el rol del BCRA en la aceleraci\u00f3n de\u00a0<\/span>la Inflaci\u00f3n?<\/span>\u00a0<\/span><\/h1>\n

Durante el a\u00f1o 2005 la variable macroecon\u00f3mica m\u00e1s destacada, luego del fuerte crecimiento del PBI, resultar\u00e1 con certeza la inflaci\u00f3n. En este sentido, desde diversos \u00e1mbitos se\u00a0<\/span>ha discutido el rol que tanto el BCRA como su pol\u00edtica monetaria han ocupado en la acele<\/span>raci\u00f3n de la inflaci\u00f3n. El an\u00e1lisis de los principales agregados y su comparaci\u00f3n internacio<\/span>nal alejan las sospechas de que el aumento de precios en Argentina se trate de un fen\u00f3meno\u00a0<\/span>puramente monetario.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

A2.1 La Pol\u00edtica Monetaria Post Devaluaci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

\u00a0Desde el a\u00f1o 2003, y una vez superados los principales efectos negativos de la devaluaci\u00f3n,\u00a0<\/span>el mantenimiento del tipo de cambio nominal en niveles elevados parece constituir el objetivo\u00a0<\/span>central de la pol\u00edtica monetaria. El establecimiento de estas metas coincide con un periodo de\u00a0<\/span>amplio super\u00e1vit comercial, lo que representa un volumen considerable de divisas ingresando a\u00a0<\/span>la econom\u00eda y presionando para una apreciaci\u00f3n de la moneda local. En este contexto, la autori<\/span>dad monetaria se ve obligada a absorber este exceso de d\u00f3lares mediante su compra lo que re<\/span>sulta en un ampliaci\u00f3n de la cantidad de pesos disponibles en el mercado. Esta expansi\u00f3n en la\u00a0<\/span>cantidad de monedas y billetes es la principal fuente de cr\u00edticas hacia el BCRA. Algunos detrac<\/span>tores del Banco Central basan sus temores en una conocida relaci\u00f3n macroecon\u00f3mica que vin<\/span>cula la oferta de dinero con el aumento de precios en forma directa: la teor\u00eda cuantitativa del di<\/span>nero.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0El Gr\u00e1fico A2.1 presenta\u00a0<\/span>la alta correlaci\u00f3n negativa\u00a0<\/span>que existe en la actualidad\u00a0<\/span>entre la entrada de divisas\u00a0<\/span>por exportaciones y el valor\u00a0<\/span>del D\u00f3lar. N\u00f3tese el com<\/span>portamiento altamente esta<\/span>cional de las liquidaciones\u00a0<\/span>de los exportadores las cua<\/span>les se concentran principal<\/span>mente entre los meses de\u00a0<\/span>Marzo y Agosto. Este pico\u00a0<\/span>de liquidaciones ocasiona un\u00a0<\/span>exceso de oferta de D\u00f3lares\u00a0<\/span>en el mercado de cambios,\u00a0<\/span>el cual de no ser equilibrado\u00a0<\/span>tender\u00eda a apreciar el tipo de\u00a0<\/span>cambio. La pol\u00edtica oficial de mantener el valor de la moneda estadounidense en un nivel eleva<\/span>do exige una alta emisi\u00f3n monetaria.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

En consecuencia, desde el a\u00f1o 2003 la cantidad de dinero primario1\u00a0<\/span><\/sup>de la econom\u00eda viene in<\/span>crement\u00e1ndose de manera vertiginosa, si bien a tasas decrecientes. En 2003 la emisi\u00f3n moneta<\/span>ria inyect\u00f3 en el sistema unos $17.000 millones, en 2004 este valor fue de aproximadamente<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

\u00a01\u00a0<\/sup>El dinero en su forma primigenia, es decir, la Base Monetaria. La Base Monetaria incluye el dinero circulante \u2013 billetes\u00a0<\/span>y monedas + efectivo en Bancos- y el efectivo depositado en el BCRA por las entidades financieras.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0\u00a0<\/span>$6.100 millones y en los primeros 9 meses del a\u00f1o 2005, el incremento fue menor a los $1.000\u00a0<\/span>millones. A partir del primer trimestre del a\u00f1o 2005, y como consecuencia de la aceleraci\u00f3n que\u00a0<\/span>se comenzaba a detectar en el aumento de los precios minoristas, la autoridad monetaria decidi\u00f3\u00a0<\/span>incrementar los esfuerzos para contener la expansi\u00f3n monetaria. Vale aclarar que esta medida no\u00a0<\/span>tuvo lugar para frenar la inflaci\u00f3n, ya que el BCRA no era el causante de ella, sino para evitar\u00a0<\/span>que una gran liquidez reinante colaborara al sostenimiento de la inflaci\u00f3n en el tiempo.<\/span>\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

El m\u00e9todo para absorber\u00a0esta mayor cantidad de Pe<\/span>sos, sin dejar caer el valor\u00a0<\/span>del D\u00f3lar, fueron las Letras\u00a0<\/span>del Banco Central (Lebacs).\u00a0<\/span>El crecimiento experimenta<\/span>do por el Stock de estos ins<\/span>trumentos sirve como par\u00e1<\/span>metro del esfuerzo del\u00a0<\/span>BCRA para contener la ex<\/span>pansi\u00f3n de dinero primario.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Se aprecia en el Gr\u00e1fico\u00a0A2.2 el aumento en la velo<\/span>cidad de absorci\u00f3n de Pesos\u00a0<\/span>por parte del Banco Central\u00a0<\/span>a partir del primer trimestre\u00a0<\/span>del 2005, coincidiendo con\u00a0<\/span>el per\u00edodo de aceleraci\u00f3n en el aumento de precios. Ellos demuestra la clara pol\u00edtica antiinflacio<\/span>naria que, dentro de sus limitaciones,\u00a0<\/span>viene implementado el BCRA.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Estas medidas tendientes a reducir los mecanismos monetarios de expansi\u00f3n de la inflaci\u00f3n\u00a0<\/span>conllevan una Base Monetaria creciendo a tasas m\u00e1s moderadas, si bien a\u00fan positivas. Un hecho\u00a0<\/span>positivo para destacar de emisi\u00f3n monetaria durante 2005 ha sido que su crecimiento finalmen<\/span>te, y tras mucho esfuerzo, se ha podido ajustar a las exigencias del FMI. El Gr\u00e1fico A2.3 presen<\/span>ta el promedio mensual del stock de la Base Monetaria (medida utilizada para controlar el cum<\/span>plimiento del programa monetario) y las metas estipuladas en los acuerdos con el FMI.\u00a0<\/span>Vale decir que, a pesar de\u00a0<\/span>la f\u00e9rrea posici\u00f3n del Go<\/span>bierno de mantener el tipo\u00a0<\/span>de cambio cercano a una re<\/span>laci\u00f3n de tres Pesos por D\u00f3<\/span>lar, la emisi\u00f3n de Pesos se\u00a0<\/span>encuentra controlada y den<\/span>tro de las metas establecidas\u00a0<\/span>por el Programa Monetario\u00a0<\/span>2005. Ello estar\u00eda indicando\u00a0<\/span>que no se ha producido un\u00a0<\/span>aumento descontrolado en la\u00a0<\/span>emisi\u00f3n monetaria el cual\u00a0<\/span>pudiera estar acelerando\u00a0<\/span>fuertemente la creaci\u00f3n de\u00a0<\/span>medios de pago. Si bien es\u00a0<\/span>cierto que este manejo del tipo de cambio con fines m\u00e1s acordes a la pol\u00edtica fiscal que a la mo<\/span>netaria no se condice con una autoridad monetaria independiente, la independencia del BCRA\u00a0<\/span>no es el tema principal de este anexo.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

A2.2 Incremento de la Oferta Monetaria<\/strong>\u00a0<\/span><\/p>\n

Pero esta ampliaci\u00f3n en la Base Monetaria impone un incremento en la cantidad de dinero total de la econom\u00eda, es decir, increment\u00f3 el M3<\/span>2\u00a0<\/span><\/sup>a trav\u00e9s del efecto del multiplicado monetario.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

En efecto, es esta ampliaci\u00f3n en la oferta de medios de pagos lo que desde diversos \u00e1mbitos se\u00a0ataca como una de las probables causas de la inflaci\u00f3n actual.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/strong><\/p>\n

Recuadro A2.1: Teor\u00eda Cuantitativa del Dinero<\/span><\/strong>\u00a0<\/span><\/p>\n

Esta relaci\u00f3n establece que la inflaci\u00f3n est\u00e1 directamente relacionada con un aumento en la cantidad de dinero ofertado en la econom\u00eda. Sus supuestos principales, seg\u00fan la primera teor\u00eda dada por Ir<\/span>ving Fisher en 1911, son:<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

M.V=P.Q<\/strong><\/p>\n

donde:<\/p>\n

M<\/strong>= Es el Stock de dinero (o medios de pago\u0153M3) en circulaci\u00f3n\u00a0<\/span><\/p>\n

V<\/strong>= La velocidad de circulaci\u00f3n del dinero \u0153 es igual a 1\/k; siendo k la proporci\u00f3n de P.Q que las\u00a0personas desean mantener en forma de dinero.<\/span><\/p>\n

P<\/strong>= Nivel de precios\u00a0<\/span><\/p>\n

Q<\/strong>= Volumen de transacciones econ\u00f3micas realizadas en un periodo de tiempo.\u00a0<\/span><\/p>\n

P.Q<\/strong>= Y es decir, el PBI en valores corrientes.<\/p>\n

Esta identidad explica la relaci\u00f3n que existe entre la cantidad de dinero en circulaci\u00f3n y el valor\u00a0nominal de las transacciones que se le llama: Velocidad de circulaci\u00f3n del dinero.<\/span><\/p>\n

\u00a0Los autores cl\u00e1sicos cre\u00edan que tanto el volumen de las transacciones (Q; el PBI en t\u00e9rminos cons<\/span>tantes) que se realizan en la econom\u00eda, como la velocidad de circulaci\u00f3n del dinero depend\u00edan de as<\/span>pectos tecnol\u00f3gicos e institucionales, lo cual hacia suponer que los valores de equilibrio de ambas va<\/span>riables eran relativamente constantes. Esto llevo a postular que las variaciones en el nivel de precios\u00a0<\/span>son proporcionales a las variaciones de la cantidad de dinero, es decir:<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/span><\/p>\n

\"\"\u00a0<\/span><\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

Reordenando los t\u00e9rminos, esta relaci\u00f3n se puede rescribir de la siguiente manera:<\/p>\n

(M \/ P). V = Q<\/strong><\/p>\n

en donde resulta que, la Oferta Monetaria Real, ante una velocidad de circulaci\u00f3n constante, se relaciona directamente con el Volumen de transacciones econ\u00f3micas.\u00a0<\/span>Durante los primeros meses luego de las devaluaci\u00f3n, una de las consecuencias directa de la\u00a0<\/span>terrible crisis financiera desatada fue la mayor preferencia por liquidez de los agentes econ\u00f3mi<\/span>cos, es decir, exist\u00eda temor en atesorar dinero en los bancos y se prefer\u00eda mantener estos saldos\u00a0<\/span>fuera del sistema.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

2\u00a0<\/sup>M3 es la definici\u00f3n m\u00e1s amplia de la oferta de dinero. Adem\u00e1s de Billetes y Monedas incluye algunos activos finan<\/span>cieros menos l\u00edquidos pero que son utilizados como medio de pago: dep\u00f3sitos en cuentas a la vista y otros tipos de\u00a0<\/span>activos y dep\u00f3sitos de corto plazo.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0Esta caracter\u00edstica determin\u00f3 que el\u00a0<\/span>Multiplicador Monetario, es\u00a0<\/span>decir, la conexi\u00f3n entre la\u00a0<\/span>emisi\u00f3n monetaria del\u00a0<\/span>BCRA y la oferta monetaria,\u00a0<\/span>alcanzara valores bajos per<\/span>diendo pr\u00e1cticamente su uti<\/span>lidad. Debido a estas mayo<\/span>res preferencia por liquidez,\u00a0<\/span>durante algunos meses el\u00a0<\/span>crecimiento en la Base Mo<\/span>netaria fue mayor al de la\u00a0<\/span>Oferta Monetaria. En la me<\/span>dida en que la crisis finan<\/span>ciera fue evolucionando fa<\/span>vorablemente, este multiplicador recobr\u00f3 su utilidad y no fue necesario ya un excesivo creci<\/span>miento de la emisi\u00f3n de Pesos. En efecto, el crecimiento en la oferta monetaria comienza a ser\u00a0<\/span>superior al crecimiento de la emisi\u00f3n monetaria, lo que marca una recuperaci\u00f3n en la funciona<\/span>lidad del multiplicador monetario.<\/span><\/p>\n

Desde comienzos del 2005 la tasa porcentual de incremento interanual en la Oferta Monetaria de Argentina se sit\u00faa estabilizada alrededor del 20%. Para muchos analistas estas tasas cons<\/span>tituyen un nivel demasiado elevado para nuestro pa\u00eds, lo que podr\u00eda generar excesos de Oferta\u00a0<\/span>de Dinero y una posible inflaci\u00f3n. \u00bfEs realmente este crecimiento en M3 el factor que puede es<\/span>tar por detr\u00e1s del aumento de precios en Argentina. El apartado siguiente intenta aclarar este\u00a0<\/span>punto.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

A2.3 Comparaci\u00f3n Internacional<\/strong><\/p>\n

\u00a0Una comparaci\u00f3n con otros pa\u00edses puede resultar muy \u00fatil para responder a esta inquietud. El\u00a0<\/span>Gr\u00e1fico A2.5 presenta la evoluci\u00f3n de las tasas de crecimiento interanual de los agregados mo<\/span>netarios nominales tanto para los EE.UU. como para Argentina. La notoria diferencia verificada\u00a0<\/span>entre estas tasas de crecimiento puede ser una de las razones que lleva a muchos analistas a cri<\/span>ticar la pol\u00edtica del BCRA.<\/span><\/p>\n

Pero recu\u00e9rdese que la\u00a0Teor\u00eda Cuantitativa del Di<\/span>nero se basa en supuestos\u00a0<\/span>muy fuertes, los cuales no\u00a0<\/span>siempre necesariamente se\u00a0<\/span>presentan conjuntamente:<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 Pleno empleo de los recursos (lo que frente a la\u00a0<\/span>teor\u00eda cuantitativa implica<\/span>r\u00eda que el volumen de pro<\/span>ducci\u00f3n, PBI, no variar\u00eda).<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 Una velocidad de circulaci\u00f3n del dinero est\u00e1tica.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>\"\" \u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0Siendo de esta manera, que estos supuestos est\u00e1n m\u00e1s emparentados con la situaci\u00f3n macroe<\/span>con\u00f3mica de los EE.UU. que a la de Argentina. En efecto, y como se detall\u00f3 a lo largo del Ca<\/span>pitulo 3, la situaci\u00f3n Argentina se caracteriza principalmente por un alto desempleo de algunos\u00a0<\/span>factores, en especial el Trabajo. A su vez, en la primer secci\u00f3n del Capitulo 7 se detalla tambi\u00e9n\u00a0<\/span>como las preferencias de los agentes econ\u00f3micos luego de la crisis de 2002 se volcaron hacia una\u00a0<\/span>mayor liquidez, lo que implica una velocidad de circulaci\u00f3n del dinero significativamente me<\/span>nor a la preexistente.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Con estas breves aclaraciones respecto a las realidades de ambas econom\u00edas, la americana y\u00a0la argentina, se presenta una \u00faltima relaci\u00f3n que terminar\u00e1 de aclarar todas las dudas existentes\u00a0<\/span>en materia de la responsabilidad del BCRA en la inflaci\u00f3n. El Gr\u00e1fico A2.6 muestra el mismo\u00a0<\/span>comportamiento de los agregados monetarios de ambos pa\u00edses, pero descontando el efecto de la\u00a0<\/span>inflaci\u00f3n. Adicionalmente se incorpora al an\u00e1lisis el Cuadro A2.1, el cual contiene los principa<\/span>les datos coyunturales de los pa\u00edses considerados.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Del estudio de los datos\u00a0<\/span>presentados se desprenden\u00a0<\/span>algunas conclusiones intere<\/span>santes. Considerando la f\u00f3r<\/span>mula de la teor\u00eda cuantitati<\/span>va, en su forma reordenada\u00a0<\/span>4<\/span><\/sup>,\u00a0<\/span>estas conclusiones resultan\u00a0<\/span>m\u00e1s claras a\u00fan. Dados los\u00a0<\/span>crecimientos esperados para\u00a0<\/span>2005 en los vol\u00famenes de\u00a0<\/span>producto (Q), 8% en Argen<\/span>tina y 3,3% en los EE.UU,\u00a0<\/span>los valores de V que ajustan\u00a0<\/span>la ecuaci\u00f3n son los conteni<\/span>dos en el Cuadro A2.1.<\/span><\/p>\n

\"\" \u00a0<\/span>\"\"\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

El hecho que la velocidad de la circulaci\u00f3n de di<\/span>nero calculado en este apar<\/span>tado para Argentina sea\u00a0<\/span>aproximadamente la mitad\u00a0<\/span>de aquel estimado para los\u00a0<\/span>EE.UU parece estar en l\u00ednea\u00a0<\/span>con la realidad econ\u00f3mica\u00a0<\/span>de ambos pa\u00edses. Como se\u00a0<\/span>mencion\u00f3 a lo largo del Ca<\/span>p\u00edtulo 7 y en el desarrollo de\u00a0<\/span>este mismo anexo, en Ar<\/span>gentina las preferencias de dinero cash deben ser elevadas debido a la crisis de confianza rema<\/span>nente de la devaluaci\u00f3n, lo que confirma el valor calculado.<\/span><\/p>\n

En base a las estimaciones realizadas y a los datos presentados, se puede inferir que la pol\u00ed<\/span>tica monetaria del BCRA se ajusta a la realidad econ\u00f3mica post devaluaci\u00f3n de mayor liquidez.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

3\u00a0<\/span><\/sup>Descontado el efecto de la Inflaci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

4\u00a0<\/span><\/sup>(M \/ P). V = Q<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

5\u00a0<\/sup>Vale recordar que estas estimaciones tiene un car\u00e1cter puramente informativo y no intentar encontrar el verdadero va<\/span>lor de la velocidad de circulaci\u00f3n del dinero en Argentina. Los valores alcanzados son meramente parte de un ejem<\/span>plo, y deben ser considerados como tales.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>En este sentido no parece razonable atribuir a la autoridad monetaria una gran cuota de respon\u00a0<\/span>sabilidad en la aceleraci\u00f3n de la inflaci\u00f3n de los \u00faltimos meses. Sin embargo, es importante mon<\/span>itorear el comportamiento de estas variables en los pr\u00f3ximos meses debido a que un desajuste\u00a0<\/span>en estos equilibrios podr\u00eda contribuir a un mayor aumento de precios. Adicionalmente, ser\u00eda esp<\/span>erable que, en la medida en que los agentes retomen su confianza en el sistema bancario y la\u00a0<\/span>velocidad de circulaci\u00f3n del dinero se incremente, el ritmo de crecimiento de la oferta monetar<\/span>ia se vea reducido.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

Anexo 3: Mercado de Derivativos Agr\u00edcolas<\/h1>\n

Para poder administrar el riesgo son indispensables los mercados de futuros. Estos constituyen una herramienta fundamental para la comercializaci\u00f3n de granos. Proporcionan la\u00a0<\/span>ventaja de poder conocer en todo momento los precios estimativos que tiene la pr\u00f3xima cose<\/span>cha, como disminuir el riesgo que genera una importante volatilidad en los precios.<\/span><\/p>\n

\u00a0Luego de la devaluaci\u00f3n, el volumen de derivativos agr\u00edcolas comercializado en los merca<\/span>do argentinos disminuy\u00f3 de forma importante. Si bien se encuentran en un proceso de recu<\/span>peraci\u00f3n, los niveles operados son inferiores a los registrados en el per\u00edodo anterior a la cri<\/span>sis.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong>A3.1 Introducci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Los mercados de futuros tienen dos funciones que son independientes del tipo de productos\u00a0que se comercialice en ellos. Por una parte son reveladores de precios, dado que reflejan las ex<\/span>pectativas sobre la oferta y sobre la demanda; y por otra sirven para reducir el riesgo que surge\u00a0<\/span>de la volatilidad de los precios.<\/span><\/p>\n

\u00a0Los cambios imprevistos en los precios afectan a todas las ramas de la econom\u00eda. En el caso\u00a0<\/span>particular de la producci\u00f3n agr\u00edcola, son numerosos los factores que influyen en la determina<\/span>ci\u00f3n de los mismos. Niveles de producci\u00f3n, \u00e1rea de siembra y cosecha, importaciones y expor<\/span>taciones, consumo mundial, el clima, son algunos de ellos. Adem\u00e1s de \u00e9stos existen otros facto<\/span>res que pueden influir como las pol\u00edticas agrarias y las pol\u00edticas impositivas, tanto nacionales co<\/span>mo internacionales. Una caracter\u00edstica de la comercializaci\u00f3n de granos que constituye una im<\/span>portante fuente de volatilidad en los precios es su estacionalidad. La producci\u00f3n est\u00e1 concentra<\/span>da en uno pocos meses del a\u00f1o, mientras que la demanda de granos es constante.<\/span><\/p>\n

\u00a0Dado que nadie puede predecir con certeza que ocurrir\u00e1 con los precios, los mercados de fu<\/span>turos son utilizados para minimizar o acotar el impacto que, generado por la variabilidad de los\u00a0<\/span>precios, soportan los participantes comerciales del mercado de granos.<\/span><\/p>\n

\u00a0A quienes participan en los mercados de futuros se los puede dividir en dos grupos. Por un la<\/span>do se encuentran quienes buscan rendimiento, inversores que quieren lograr una ganancia antici<\/span>pando los cambios en los precios de las mercader\u00edas. Por el otro se encuentran aquellos que bus<\/span>can cobertura, tambi\u00e9n denominados hedgers Dentro de este \u00faltimo grupo se pueden incluir a:<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 productores: procuran cubrirse ante una ca\u00edda en las cotizaciones del grano que tienen almacenado o est\u00e1n por cosechar, a a\u00fan no han sembrado, como as\u00ed tambi\u00e9n contra el alza de los\u00a0<\/span>precios de los insumos tales como alimento para los animales;<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 acopiadores: desean protecci\u00f3n ante los cambios en los precios que pudieran producirse desde el momento que compran el grano a los productores hasta que efectivamente los venden;<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 industriales: buscan protegerse de un alza en los costos de la materia prima;<\/p>\n

\u2022 exportadores. procuran protegerse de un alza en el costo de la mercader\u00eda comprometida a\u00a0futuro, pero que a\u00fan no han adquirido;<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 Importadores: buscan tomar ventaja de los precios bajos para el grano contratdo a entrega\u00a0futura, pero que todav\u00eda no han recibido.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

A3.2 Mercados Mundiales<\/strong><\/p>\n

Como se puede observar en el Cuadro A.3.1 el mercado mundial de derivativos experiment\u00f3, durante el 2004, un crecimiento del 8,96% en el volumen de contratos negociados en relaci\u00f3n\u00a0<\/span>al a\u00f1o anterior.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

La negociaci\u00f3n de opciones y futuros de commodities agr\u00edcolas registraron un incremento del\u00a05,53%, inferior al del resto de los derivativos no financieros. A pesar de ello con una participa<\/span>ci\u00f3n sobre el total de 3,4% se ubican en el cuarto lugar luego de los principales productos finan<\/span>cieros.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"\u00a0<\/span><\/p>\n

Dada la importancia de la producci\u00f3n agr\u00edcola en Argentina el siguiente an\u00e1lisis se concentrar\u00e1 en la comercializaci\u00f3n de derivativos agr\u00edcolas y en especial en los mercados que comer<\/span>cializan soja. En el caso particular de esta oleaginosa es el mercado de EE.UU. el que concentra\u00a0<\/span>el mayor volumen de negocios. El \u2014Chicago Board of Trade\u201c (CBOT) es la principal plaza de\u00a0<\/span>negociaci\u00f3n para este tipo de productos. Otros mercados de importante participaci\u00f3n a nivel\u00a0<\/span>mundial son los mercados japoneses, entre ellos se destaca el \u2014Tokio Grain Exchange\u201c (TGE) y\u00a0<\/span>los mercados de China. Dado que \u00e9stos \u00faltimos han tenido un importante crecimiento en su vo<\/span>lumen operado. se describe m\u00e1s en detalle en el pr\u00f3ximo apartado. En Sudam\u00e9rica los principa<\/span>les mercados son la \u2014Bolsa de Mercadorias e Futuros\u201c (BM&F) de Brasil; y el Mercado a t\u00e9r<\/span>mino de Buenos Aires (MATBA) y el Mercado de Futuros y Opciones de Rosario (ROFEX), en\u00a0<\/span>Argentina.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong>A3.2.1 China<\/strong><\/p>\n

En 1998 unos quince mercados de futuros fueron unificados en solamente tres, el mercado de\u00a0Dalian, la Bolsa de Zhengzhou, y la Bolsa de Shangai. El mercado de Dalian es en este momen<\/span>to el m\u00e1s importante de China y ocupa, seg\u00fan el ranking elaborado por FIA, el octavo lugar en\u00a0<\/span>el mundo en funci\u00f3n del volumen operado. En el a\u00f1o 2004 el volumen negociado se incremen<\/span>t\u00f3 un 17% respecto al a\u00f1o anterior alcanzando los 176 millones de contratos. En \u00e9ste mercado\u00a0<\/span>s\u00f3lo se realizan operaciones con commodities y no con productos financieros.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En Julio del 2000 el Mer<\/span>cado de Dalian comenz\u00f3 a\u00a0<\/span>operar futuros de harina de\u00a0<\/span>soja. \u00c9ste contrato ha sido\u00a0<\/span>uno de los m\u00e1s din\u00e1micos en\u00a0<\/span>el mercado chino. A nivel\u00a0<\/span>mundial ocup\u00f3, en el 2004,\u00a0<\/span>el segundo lugar dentro de\u00a0<\/span>los derivativos agr\u00edcolas con\u00a0<\/span>mayor volumen de negocia<\/span>ci\u00f3n.\u00a0<\/span>En Marzo de 2002 se co<\/span>mienza a negociar el \u2014N\u00ba 1\u00a0<\/span>Soybeans Futures\u201c el cual se\u00a0<\/span>convierte en el principal fu<\/span>turo agr\u00edcola en China por su volumen negociado y el primer contrato de soja no modificada ge<\/span>n\u00e9ticamente del mundo. En el 2004 \u00e9ste producto ocup\u00f3 el lugar dieciocho dentro de los 20 ma<\/span>yores contratos de futuros del mundo siendo el \u00fanico producto no financiero dentro del listado.<\/span><\/p>\n

\u00a0Considerando s\u00f3lo los derivativos agr\u00edcolas ocupa el primer lugar mundial, a pesar de haber re<\/span>gistrado una disminuci\u00f3n del 4,43% respecto al volumen operado en el 2003.\u00a0<\/span>En Diciembre del 2004 se introdujo un nuevo contrato, \u2014N\u00ba 2 Soybean Future\u201c, el cual inclu<\/span>ye a la soja importada y la soja producida en China.\u00a0<\/span>Como se puede observar en el Cuadro A3.2, en el a\u00f1o 2004, de los diez contratos de futuros\u00a0<\/span>agr\u00edcolas m\u00e1s negociados en el mundo, cinco corresponden a productos negociados en los mer<\/span>cados de China.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

A3.3 Sudam\u00e9rica<\/strong><\/p>\n

\u00a0A3.3.1 BM&F<\/strong><\/p>\n

\u00a0La \u2014Bolsa de Mercadorias & Futuros\u201c (BM&F), est\u00e1 situado en la ciudad de San Pablo, Bra<\/span>sil. Es un mercado de considerable magnitud siendo el principal centro de negociaci\u00f3n de deri<\/span>vativos del Mercosur. En el mismo se negocian tanto opciones y futuros de activos financieros\u00a0<\/span>como de bienes de origen agr\u00edcola.<\/span><\/p>\n

Como se observa en el\u00a0Cuadro A3.3, sobre el volu<\/span>men total negociado entre\u00a0<\/span>Enero y Octubre del 2005, el\u00a0<\/span>76,04% corresponde a pro<\/span>ductos financieros y el\u00a0<\/span>23,82% a monedas. Si bien\u00a0<\/span>los productos agr\u00edcolas re<\/span>presentan s\u00f3lo el 0,14% del\u00a0<\/span>total negociado en \u00e9ste mer<\/span>cado, el volumen es muy\u00a0<\/span>importante.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Si comparamos la participaci\u00f3n de los diferentes productos dentro del total de derivativos\u00a0agr\u00edcolas negociados en \u00e9ste mercado, entre el 2005 y el a\u00f1o anterior se pueden observar algu<\/span>nos cambios. Si bien el caf\u00e9 sigue siendo el derivativo que absorbe la mayor proporci\u00f3n de con<\/span>tratos negociados, pas\u00f3 de representar el 63,9% del total de contratos negociados en el 2004 a\u00a0<\/span>representar el 46,8%. Esta disminuci\u00f3n en el protagonismo del caf\u00e9 en el mercado Brasilero dio\u00a0<\/span>lugar a un incremento en la proporci\u00f3n negociada de derivativos de carne, ma\u00edz y soja principal<\/span>mente.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>\"\"<\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

En el \u00faltimo trimestre del\u00a0a\u00f1o 2002 comenzaron a ne<\/span>gociarse contratos de soja.\u00a0<\/span>Si bien los derivativos de so<\/span>ja representan solo una pe<\/span>que\u00f1a proporci\u00f3n del total\u00a0<\/span>(4,4%) el volumen negocia<\/span>do se ha incrementado de\u00a0<\/span>forma vertiginosa. En el\u00a0<\/span>2004 se negociaron unas\u00a0<\/span>351 mil toneladas. Entre\u00a0<\/span>Enero y Octubre de 2005 se\u00a0<\/span>ha operado un 203% m\u00e1s\u00a0<\/span>que en todo el a\u00f1o anterior.\u00a0<\/span>En t\u00e9rminos financieros lo\u00a0<\/span>anterior implica un volumen\u00a0<\/span>negociado de US$ 241 mi<\/span>llones.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/span>A3.3.2 Matba<\/strong><\/p>\n

\u00a0El Mercado a T\u00e9rmino de Buenos Aires (MATBA) es uno de los principales mercados de fu<\/span>turos y opciones de la regi\u00f3n. Durante los primeros a\u00f1os del per\u00edodo bajo an\u00e1lisis el volumen\u00a0<\/span>operado en granos se increment\u00f3 de manera importante hasta el a\u00f1o 2000, cuando alcanz\u00f3 las\u00a0<\/span>23,605 millones de toneladas. Entre los a\u00f1os 2001 y 2002 el volumen operado se redujo en un\u00a0<\/span>96%. A partir de all\u00ed comienza a recuperarse alcanzando en los primeros diez meses del 2005 un\u00a0<\/span>volumen negociado de 11,588 millones de toneladas, esto es un 35% superior al registrado du<\/span>rante todo el 2004.<\/span><\/p>\n

El comportamiento del volumen negociado en derivativos de soja no fue ajeno al registrado\u00a0para el total del mercado. Como se observa en el Gr\u00e1fico A.3.5 el volumen operado muestra un\u00a0<\/span>importante incremento entre\u00a0<\/span>el comienzo del per\u00edodo de\u00a0<\/span>an\u00e1lisis y el a\u00f1o 2000. Entre\u00a0<\/span>el 2001 y el 2002 el volu<\/span>men operado disminuy\u00f3\u00a0<\/span>fuertemente alcanzando 321\u00a0<\/span>miles de toneladas. A partir\u00a0<\/span>de all\u00ed comienza a recupe<\/span>rarse el volumen de opera<\/span>ciones. Entre Enero y Octu<\/span>bre de 2005 el mismo mues<\/span>tra un incremento de 34%\u00a0<\/span>respecto al registrado duran<\/span>te todo el a\u00f1o 2004, siendo\u00a0<\/span>el volumen operado de\u00a0<\/span>7.368 miles de toneladas.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0El volumen negociado de\u00a0<\/span>derivativos de soja y de\u00a0<\/span>ma\u00edz disminuyeron su parti<\/span>cipaci\u00f3n sobre el total de\u00a0<\/span>productos agr\u00edcolas durante\u00a0<\/span>el 2005. Pasaron de repre<\/span>sentar el 68% al 64% y del\u00a0<\/span>11% al 8% respectivamente.\u00a0<\/span>Por su parte los productos\u00a0<\/span>negociados de trigo repre<\/span>sentaron el 27% sobre el to<\/span>tal mostrando un incremento\u00a0<\/span>respecto a la que presenta<\/span>ban el a\u00f1o anterior (20%).<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"\u00a0<\/span><\/p>\n

A3.3.3 Rofex<\/strong><\/p>\n

El Mercado a T\u00e9rmino de Rosario fue fundado en 1909, siendo formador de precios durante\u00a0la d\u00e9cada del veinte. Es el segundo mercado de derivativos agr\u00edcolas en orden de importancia en\u00a0<\/span>Argentina. El volumen operado en granos en \u00e9ste mercado se increment\u00f3 fuertemente hasta<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

 <\/p>\n

\"\"<\/p>\n

 <\/p>\n

2001, a\u00f1o en que alcanz\u00f3 el\u00a0m\u00e1ximo valor del per\u00edodo\u00a0<\/span>analizado con 6.125 miles\u00a0<\/span>de toneladas negociadas.\u00a0<\/span>Luego de la devaluaci\u00f3n el\u00a0<\/span>volumen operado disminuy\u00f3\u00a0<\/span>abruptamente llegando a ne<\/span>gociarse en promedio entre\u00a0<\/span>2002 y 2003 menos de 500\u00a0<\/span>mil toneladas. En el a\u00f1o\u00a0<\/span>2004, acompa\u00f1ado de un\u00a0<\/span>contexto macroecon\u00f3mico\u00a0<\/span>de mayor estabilidad, las\u00a0<\/span>operaciones con commodi<\/span>ties agr\u00edcolas se recuperaron\u00a0<\/span>de manera importante, negoci\u00e1ndose en granos 2.939 miles de toneladas. El volumen negociado\u00a0<\/span>entre Enero y Septiembre de 2005 ya han superado en un 18% al total de operaciones del 2004,\u00a0<\/span>alcanzando las 3.468 miles de toneladas.<\/span><\/p>\n

\u00a0Como se observa en el Gr\u00e1fico A.3.7 la recuperaci\u00f3n observada en el volumen operado en\u00a0<\/span>granos estuvo impulsado por la negociaci\u00f3n de futuros y opciones de soja. \u00c9stas alcanzaron las\u00a0<\/span>3.281 miles de toneladas entre Enero y Septiembre del 2005, monto un 13% superior al registra<\/span>do durante todo el 2004.<\/span><\/p>\n

Sobre el total de productos agr\u00edcolas negociados en\u00a0<\/span>el Mercado de Rosario algo\u00a0<\/span>m\u00e1s del 97% corresponde a\u00a0<\/span>soja, el 2,25% a ma\u00edz. y el\u00a0<\/span>0,52% a trigo. Comparando\u00a0<\/span>con la participaci\u00f3n que pre<\/span>sentaba cada producto en el\u00a0<\/span>2004, se ha producido un in<\/span>cremento de la participaci\u00f3n\u00a0<\/span>del ma\u00edz y una peque\u00f1a dis<\/span>minuci\u00f3n de la participaci\u00f3n\u00a0<\/span>de la soja.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

A3.4 Consideraciones Finales<\/strong><\/p>\n

Como se ha analizado a lo largo de este anexo, el impacto que sobre el mercado de derivativos agr\u00edcolas argentino ha tenido la crisis sufrida por nuestro pa\u00eds ha sido muy importante. El vo<\/span>lumen negociado en granos, y en especial en productos de soja, diminuyeron fuertemente. En los\u00a0<\/span>\u00faltimos a\u00f1os se puede percibir que las operaciones en los mercados argentinos se est\u00e1n recupe<\/span>rando, pero todav\u00eda se encuentran lejos de los nivel previos a la crisis. Mucho m\u00e1s alejados a\u00fan\u00a0<\/span>se encuentran de poder presentar un comportamiento similar al verificado por dos de los mayo<\/span>res mercados del mundo para este tipo de productos, Dalian y San Pablo (BM & F).\u00a0<\/span>Sin embargo, no se puede perder de vista la importancia del sector productor de granos en la\u00a0<\/span>econom\u00eda de nuestro pa\u00eds. Argentina es el tercer productor de soja y el primer exportador a nivel\u00a0<\/span>mundial de \u00e9sta oleaginosa. Es fundamental contar con un mercado de derivativos bien desarro<\/span>llado y transparente que le permita al sinn\u00famero de productores y empresarios del sector poder\u00a0<\/span>minimizar los riesgos derivados de la importante volatilidad t\u00edpica de los precios agr\u00edcolas.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span>Anexo 4: An\u00e1lisis y Evaluaci\u00f3n de los Principales Ratios\u00a0<\/span>del Merval<\/span><\/h1>\n

En el segundo semestre de 2001 nuestro pa\u00eds ha sufrido m\u00e1s que nunca en su historia una\u00a0<\/span>importante perdida de confianza originada en la falta de solvencia fiscal y dentro de un con<\/span>texto internacional adverso. Esta falta de confianza y la falta de un rumbo claro en la orien<\/span>taci\u00f3n del gobierno se vio reflejada con una mayor intensidad en la salida de capitales de Ar<\/span>gentina y, por lo tanto, en una devaluaci\u00f3n del peso frente al d\u00f3lar. Junto con dicha salida de\u00a0<\/span>fondos disminuy\u00f3 el saldo de cuenta corriente y hubo una importante p\u00e9rdida de reservas en\u00a0<\/span>el 2001. Con un saldo positivo en la cuenta corriente y con una menor p\u00e9rdida de reservas en\u00a0<\/span>el primer semestre de 2002 el impacto de la devaluaci\u00f3n no fue s\u00f3lo en la Balanza de Pagos\u00a0<\/span>del pa\u00eds, sino tambi\u00e9n en los Balances Trimestrales de las empresas.<\/span><\/p>\n

A4.1 Principales Ratios Burs\u00e1tiles: Merval<\/strong><\/p>\n

El impacto de la devaluaci\u00f3n en las empresas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es el objeto de nuestro an\u00e1lisis.\u00a0<\/span>En primer lugar se analizar\u00e1n los distintos sectores y a compararlos con los cambios totales\u00a0<\/span>en los resultados de las empresas. Para empezar una evaluaci\u00f3n as\u00ed, se han clasificado las em<\/span>presas del Mercado Argentino (MERVAL) en 6 sectores empresariales y en un sector total que\u00a0<\/span>es la composici\u00f3n de los 6 sectores empresariales anteriores.\u00a0<\/span>En est\u00e1 an\u00e1lisis centramos la atenci\u00f3n en el nivel de la rentabilidad de las empresas en parti<\/span>cular en el \u00edndice del Rentabilidad Total de la Inversi\u00f3n de los Propietarios y en el \u00edndice del En<\/span>deudamiento Total, \u00f3 Costo del Financiamiento.<\/span><\/p>\n

\u00a0En adelante se ver\u00e1 un instrumento que comprueba las alteraciones en los resultados como\u00a0<\/span>consecuencia de la devaluaci\u00f3n y su impacto en el reparto de dividendos.<\/span><\/p>\n

\u00a0Todas las empresas que cotizan en el 2\u00ba trimestre del a\u00f1o 2005 son objeto de nuestro an\u00e1lisis\u00a0<\/span>y he elegido los siguientes sectores:<\/span><\/p>\n

\u00a01. Sector de los Servicios Financieros \/ Inmobiliarios<\/span><\/p>\n

2. Sector de la Industria, Construcci\u00f3n y Siderurgia<\/p>\n

3. Sector del Consumo<\/p>\n

4. Sector del Petr\u00f3leo y Petroqu\u00edmica<\/p>\n

5. Sector de la Telecomunicaci\u00f3n<\/p>\n

6. Sector del Servicio Publico<\/p>\n

7. Sector Total<\/p>\n

Las empresas que componen estos sectores son las siguientes:<\/p>\n

1. BANCO MACRO BANSUD S.A. (BSUD), BBVA BANCO FRANCES S.A. (FRAN) y\u00a0GRUPO FINANCIERO GALICIA S.A. (GGAL)<\/span><\/p>\n

2. ACINDAR S.A. ( ACIN ), ALUAR ALUMINIO ARGENTINO S.A. (ALUA) y SIDERAR S.A. (ERAR)<\/span><\/p>\n

3. MOLINOS RIO DE LA PLATA S.A. (MOLI)<\/span><\/p>\n

4. SOLVAY INDUPA S.A. ( INDU ) y PETROBRAS ENERGIA PARTICIPACIONES S.A.\u00a0(PBE)<\/span><\/p>\n

5. TELECOM ARGENTINA S. A. (TECO2)<\/p>\n

6. TRANSPORTADORA DE GAS DEL SUR S.A. (TGSU2)<\/p>\n

7. EL SECTOR TOTAL CONTIENE TODAS LAS EMPRESAS<\/p>\n

Analizando los ratios del conjunto se puede observar que a partir del a\u00f1o 2002, a\u00f1o en el cual\u00a0ocurri\u00f3 la crisis, las empresas han tomado m\u00e1s pasivos respecto al a\u00f1o anterior. Entonces pode<\/span>mos decir que el Endeudamiento del Conjunto ha aumentado mucho en ese lapso de tiempo.\u00a0<\/span>El ratio de los Resultados sobre el Patrimonio Neto muestra que despu\u00e9s de la devaluaci\u00f3n\u00a0<\/span>del Peso las empresas han sufrido graves problemas en sus rentabilidades porque los resultados\u00a0<\/span>cayeron mucho y en la mayor\u00eda de las empresas los resultados fueron negativos. Esta situaci\u00f3n\u00a0<\/span>se mantuvo durante el 2002. Una raz\u00f3n fue la mencionada falta de confianza y la situaci\u00f3n ob<\/span>servada de los consumidores finales. Un a\u00f1o despu\u00e9s de la devaluaci\u00f3n se registraron nuevamen<\/span>te aumentos en los resultados.<\/span><\/p>\n

Los 2 siguientes gr\u00e1ficos muestran esos resultados:<\/p>\n

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A4.2 Conclusiones de los cuadros anteriores<\/strong><\/p>\n

A partir del a\u00f1o 2002 y en adelante, se di\u00f3 un intenso proceso de reestructuraci\u00f3n empresaria. A partir del primer trimestre del 2002 las empresas estuvieron en camino para la recupera<\/span>ci\u00f3n de su rentabilidad.<\/span><\/p>\n

\u00a0En el an\u00e1lisis sectorial podemos observar que las condiciones macroecon\u00f3micas del pa\u00eds (ti<\/span>po de cambio fijo, privatizaciones) antes de la devaluaci\u00f3n favorec\u00edan a aquellos sectores liga<\/span>dos a los Servicios como as\u00ed tambi\u00e9n a los sectores orientados al mercado interno con acceso al\u00a0<\/span>cr\u00e9dito (Comercio). Los sectores de bienes transables (Siderurgia) fueron los menos beneficia<\/span>dos. Esta situaci\u00f3n se revirti\u00f3 en el primer trimestre del 2002.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Esta etapa de cambios y reestructuraci\u00f3n empresaria estuvo asociada con un cambio de orientaci\u00f3n de la producci\u00f3n hacia la b\u00fasqueda de nuevos mercados internacionales, y la suspensi\u00f3n\u00a0<\/span>de los planes de inversi\u00f3n, con el fin de mantener los flujos de caja y reducir los costos.\u00a0<\/span>Los cuadros muestran que la devaluaci\u00f3n del 2002, ligada a la falta de financiamiento y a las\u00a0<\/span>restricciones financieras afectaron a todos los sectores por igual, produciendo abruptas ca\u00eddas en\u00a0<\/span>los resultados correspondientes al primer trimestre 2002, a excepci\u00f3n de la industria Siderurgia.\u00a0<\/span>En el segundo trimestre del a\u00f1o 2002 los sectores que pudieron revertir la tendencia negati<\/span>va fueron los sectores ligados a la sustituci\u00f3n de importaciones y exportadores, los sectores de\u00a0<\/span>la telecomunicaci\u00f3n y del servicio p\u00fablico.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Con relaci\u00f3n a los sectores de servicios financieros se puede advertir que no han podido revertir las p\u00e9rdidas pero bajaron mucho su nivel de endeudamiento.\u00a0<\/span>Las conclusiones de los cuadros anteriores, siguen la l\u00ednea de lo mencionado anteriormente:<\/span><\/p>\n

\u00a01. Los sectores hoy m\u00e1s rentables son aquellos mismos que a principio del periodo analizado\u00a0<\/span>se ve\u00edan como los m\u00e1s perjudicados (exportadores y sustitutos de importaciones).<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

2. El sector Siderurgia se benefici\u00f3 en parte por la suba del precio del commodity subyacente y en parte por la pesificaci\u00f3n.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

3. En menor medida y con efectos mas tard\u00edos, el sector alimenticio (Consumo) mejor\u00f3 sus\u00a0exportaciones a ra\u00edz de la menor demanda interna.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

4. El sector Petr\u00f3leo y Petroqu\u00edmica logro revertir la tendencia negativa de las ganancias en\u00a0el segundo trimestre del a\u00f1o 2002, despu\u00e9s de la devaluaci\u00f3n, al reorientar la pol\u00edtica hacia las\u00a0<\/span>exportaciones adem\u00e1s de beneficiarse por la suba del precio internacional.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

5. Los servicios p\u00fablicos, castigados por el congelamiento de tarifas evidencian desde el segundo trimestre del a\u00f1o 2002 la posibilidad de una recuperaci\u00f3n r\u00e1pida.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

Finalmente, se puede concluir que los sectores m\u00e1s perjudicados en el tiempo antes de la devaluaci\u00f3n son hoy, unos de los m\u00e1s beneficiados por el tipo de cambio y la reorientaci\u00f3n de la\u00a0<\/span>econom\u00eda hacia la b\u00fasqueda de mercados externos y a un proceso de sustituci\u00f3n de importacio<\/span>nes.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

En estrecha relaci\u00f3n con lo anterior, el Gr\u00e1fico A4.15 muestra que las empresas han repartido muchos menos dividendos en el a\u00f1o de la devaluaci\u00f3n y en el a\u00f1o posterior a \u00e9sta, que en\u00a0<\/span>comparaci\u00f3n con a\u00f1os anteriores. La raz\u00f3n principal es que en dichos a\u00f1os hubo p\u00e9rdidas signi<\/span>ficativas. Se puede observar tambi\u00e9n una tendencia ascendente en las ganancias con el transcur<\/span>so del tiempo a partir del segundo trimestre del a\u00f1o 2002. Junto con el aumento de las ganan<\/span>cias, aumentaron los dividendos.<\/span><\/p>\n

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