{"id":1835,"date":"2014-02-13T00:39:29","date_gmt":"2014-02-13T00:39:29","guid":{"rendered":"http:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1835"},"modified":"2014-09-19T02:15:59","modified_gmt":"2014-09-19T02:15:59","slug":"2010-cap-ix-sector-finaciero","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1835","title":{"rendered":"SECTOR FINANCIERO"},"content":{"rendered":"

CAP\u00cdTULO 9:\u00a0SECTOR FINANCIERO<\/strong><\/h1>\n

\u201cEl banquero, por lo tanto, no es primordialmente un intermediario\u2026\u00e9l autoriza a las personas en el nombre de la sociedad… (a innovar)\u201d.<\/span><\/strong><\/em><\/p>\n

Schumpeter, J.A. \u201cLa teor\u00eda del desarrollo econ\u00f3mico\u201d. A\u00f1o 1911.<\/strong><\/em><\/p>\n

La actual situaci\u00f3n de \u00a0sector \ufb01nanciero argentino parece convertir al mismo en uno de los\u00a0limitantes \u00a0al \u00a0crecimiento \u00a0sostenido \u00a0de \u00a0largo \u00a0plazo. \u00a0Un \u00a0correcto \u00a0diagn\u00f3stico \u00a0de \u00a0las \u00a0causas\u00a0<\/span>que \u00a0conducen \u00a0a \u00a0tal \u00a0panorama \u00a0es \u00a0condici\u00f3n \u00a0necesaria \u00a0para \u00a0la \u00a0elaboraci\u00f3n \u00a0de \u00a0pol\u00edticas \u00a0que\u00a0<\/span>permitan el desarrollo del sector, de manera que pueda cumplir en forma adecuada su rol\u00a0<\/span>preponderante en el \ufb01nanciamiento de proyectos productivos e innovadores, con miras a\u00a0<\/span>alcanzar una econom\u00eda m\u00e1s competitiva frente a los desaf\u00edos y oportunidades que ofrece hoy\u00a0<\/span>el mercado internacional.<\/span><\/strong><\/em><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.1 Introducci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

El sistema \ufb01nanciero de una econom\u00eda puede de\ufb01nirse como \u201cel conjunto de instituciones encargadas de la circulaci\u00f3n del \ufb02ujo monetario y cuya tarea principal es canalizar el dinero desde\u00a0<\/span>las unidades superavitarias hacia las de\ufb01citarias. Las instituciones que cumplen con este papel se\u00a0<\/span>denominan \u201cintermediarios \ufb01nancieros o entidades \ufb01nancieras\u201d (Banco Central de la Rep\u00fablica\u00a0<\/span>Argentina).<\/span><\/p>\n

En el mismo se pueden distinguir los siguientes mercados:<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El mercado de dinero, el cual provee \ufb01nanciamiento e inversi\u00f3n de corto plazo. Se encuentra conformado principalmente por los bancos comerciales.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El mercado de capitales, en el cual es posible conseguir \ufb01nanciamiento mediante la emisi\u00f3n de t\u00edtulos de deudas o emisi\u00f3n de acciones.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El mercado de materias primas, el cual facilita la transacci\u00f3n de materias primas.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El mercado de futuros y derivados, el cual provee instrumentos para el manejo del riesgo\u00a0\ufb01nanciero, e instrumentos estandarizados.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El mercado de seguros, por el cual se facilita la redistribuci\u00f3n de distintos tipos de riesgos.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El mercados de divisas, donde se realiza la transacci\u00f3n de monedas extranjeras.<\/p>\n

En particular, la actividad de las entidades \ufb01nancieras del mercado de dinero constituye lo que\u00a0modernamente se denomina mercado bancario.\u00a0<\/span><\/p>\n

A lo largo del presente cap\u00edtulo se analizar\u00e1n los primeros dos mercados (de dinero y de capitales)\u00a0por cuanto constituyen las principales fuentes de \ufb01nanciamiento para el desarrollo de las econo<\/span>m\u00edas.\u00a0<\/span><\/p>\n

Vale aclarar que el rol que asumen los intermediarios \ufb01nancieros en estos mercados son completamente diferentes: mientras en el mercado bancario el intermediario decide a quien prestar \u00a0<\/span>asumiendo el riesgo de operaci\u00f3n, en el mercado de capitales el intermediario participa s\u00f3lo de\u00a0<\/span>la negociaci\u00f3n quedando la decisi\u00f3n de a quien prestar (y por ende los riesgos) en manos de las\u00a0<\/span>unidades superavitarias.\u00a0<\/span><\/p>\n

Por otra parte, los activos \ufb01nancieros que se negocian en cada mercado est\u00e1n bien diferenciados.<\/p>\n

Las entidades \ufb01nancieras operan con productos que otorgan una tasa de inter\u00e9s previamente\u00a0determinada generalmente relacionada a plazos cortos y donde la inversi\u00f3n se mantiene hasta el\u00a0<\/span>vencimiento. En el mercado de capitales, los valores negociables var\u00edan seg\u00fan los plazos y rentas\u00a0<\/span>que ofrecen, pudi\u00e9ndose negociar antes de su vencimiento. \u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.2 El Informe de Desarrollo Financiero (IDF) \u00a0del WEF\u00a0<\/strong><\/p>\n

Desde el a\u00f1o 2008, The World Economic Forum (WEF) presenta anualmente un informe donde\u00a0se posiciona en un ranking a 57 pa\u00edses seg\u00fan el \u00cdndice de Desarrollo Financiero. En el mismo, se\u00a0<\/span>de\ufb01ne el desarrollo \ufb01nanciero como el conjunto de factores, pol\u00edticas e instituciones que llevan\u00a0<\/span>a una intermediaci\u00f3n \ufb01nanciera y mercados e\ufb01caces, as\u00ed como a un profundo y amplio acceso al\u00a0<\/span>capital y a los servicios \ufb01nancieros150<\/sup>. De acuerdo a esto, los siete pilares que componen el \u00edndice\u00a0<\/span>est\u00e1n agrupados en tres categor\u00edas:<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

Estos pilares son cuanti\ufb01cados en una escala entre 1 y 7 (donde un mayor valor indica un mejor\u00a0desempe\u00f1o) a trav\u00e9s de la medici\u00f3n de un n\u00famero de variables que componen cada pilar. Luego,\u00a0<\/span>se agregan los pilares en un \u00edndice global, donde a cada uno se le asigna la misma ponderaci\u00f3n151<\/sup>.\u00a0<\/span><\/p>\n

En el siguiente cuadro se muestran los resultados del IDF global medici\u00f3n 2010.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Como se observa en el Cuadro 9.2, Argentina ocupa actualmente el puesto 52 de 57 pa\u00edses,\u00a0habiendo retrocedido una posici\u00f3n respecto a la medici\u00f3n de 2009152<\/sup>, y poniendo en evidencia\u00a0<\/span>el escaso grado de desarrollo \ufb01nanciero del pa\u00eds. No obstante, el puntaje no ha variado signi\ufb01ca<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0150<\/sup> \u00a0World Economic Forum, Financial Development Report 2010.<\/span><\/p>\n

151<\/sup> \u00a0Para una informaci\u00f3n detallada de la metodolog\u00eda puede remitirse al informe citado.<\/p>\n

152<\/sup> \u00a0Sin embargo, es dif\u00edcil hablar de un retroceso real en la posici\u00f3n relativa del ranking, ya que en 2009 la medici\u00f3n inclu\u00eda\u00a055 pa\u00edses, es decir dos pa\u00edses menos que el \u00faltimo informe.\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

tivamente por cuanto la ca\u00edda en el ranking se debe a una mejora relativa de los pares y a que el\u00a0ranking incluya ahora 2 pa\u00edses m\u00e1s que en la medici\u00f3n anterior. Sin embargo, la situaci\u00f3n respecto\u00a0<\/span>a la medici\u00f3n 2008 ha mostrado una fuerte desmejora, no s\u00f3lo se registra una ca\u00edda en el ranking\u00a0<\/span>(de 47 a 52) sino que el puntaje se redujo casi un 9% (de 3,05 a 2,78).\u00a0<\/span>Tal como se\u00f1ala el informe (FDR, 2010) en referencia a Argentina (y Venezuela),\u201d\u2026el legado de\u00a0<\/span>inestabilidad del sistema bancario y la crisis de la deuda soberana sigue pesando duramente sobre\u00a0<\/span>la estabilidad del sistema \ufb01nanciero de la Argentina. [\u2026]Servicios \ufb01nancieros no bancarios (25\u00b0) es\u00a0<\/span>un punto a favor, derivado en parte de un alto grado de actividad de titularizaci\u00f3n (7\u00ba). Cuestiones\u00a0<\/span>tales como la corrupci\u00f3n, la escasa protecci\u00f3n de los derechos de propiedad, y la formulaci\u00f3n de\u00a0<\/span>pol\u00edticas econ\u00f3micas inadecuadas contribuyen a un entorno institucional pobre, tanto en Argenti<\/span>na (52 \u00aa) como en Venezuela (57\u00b0). La incapacidad de las empresas para acceder a diversas formas\u00a0<\/span>de \ufb01nanciaci\u00f3n contribuye a que en estos pa\u00edses se observen las dos puntuaciones m\u00e1s bajas en\u00a0<\/span>acceso al \ufb01nanciamiento\u201d (ver Cuadro 9.2).<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Respecto a 2008, se registra una mejora s\u00f3lo en el factor correspondiente a servicios bancarios\u00a0mientras en los dem\u00e1s se evidencia una ca\u00edda importante. La comparaci\u00f3n con la medici\u00f3n an<\/span>terior \u00a0tambi\u00e9n \u00a0muestra \u00a0desmejoras \u00a0en \u00a0casi \u00a0todas \u00a0las \u00a0ramas, \u00a0excepto \u00a0por \u00a0la \u00a0correspondiente \u00a0a\u00a0<\/span>servicios \ufb01nancieros no bancarios.<\/span><\/p>\n

De manera similar, el Gr\u00e1\ufb01co 9.1 muestra la evoluci\u00f3n de los distintos pilares seg\u00fan su puntaje en\u00a0las tres mediciones. Resulta claro que en lo que respecta a acceso al \ufb01nanciamiento y a mercados\u00a0<\/span>\ufb01nancieros se presentan los mayores retrocesos. Por su parte, hubo una mejora (respecto a la\u00a0<\/span>medici\u00f3n 2008) en materia de estabilidad \ufb01nanciera.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Por otra parte, de la comparaci\u00f3n con econom\u00edas avanzadas tales como Estados Unidos y Alemania, surge que el grado de desarrollo \ufb01nanciero argentino est\u00e1 muy lejos del de aquellos pa\u00edses.\u00a0<\/span><\/p>\n

Como se observa en el Gr\u00e1\ufb01co 9.2, existe una gran brecha entre estas econom\u00edas y la Argentina,\u00a0donde las mayores diferencias en los pilares corresponden a mercados \ufb01nancieros, ambiente ins<\/span>titucional y servicios \ufb01nancieros no bancarios. \u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

No obstante, si se realiza una comparaci\u00f3n con las econom\u00edas de la regi\u00f3n se advierten diferencias\u00a0en pilares distintos a aquellos que surg\u00edan del contraste con las econom\u00edas avanzadas. En este\u00a0<\/span>caso se observa que Argentina est\u00e1 muy lejos de sus vecinos en materia de estabilidad \ufb01nanciera\u00a0<\/span>y acceso al \ufb01nanciamiento, mientras se acerca mucho en lo que respecta al ambiente de negocios\u00a0y servicios bancarios (ver Gr\u00e1\ufb01co 9.3).\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Claro est\u00e1 que la situaci\u00f3n del sistema \ufb01nanciero argentino es preocupante y requiere una soluci\u00f3n temprana que al menos revierta la tendencia declinante del mismo. Como se analizar\u00e1 en\u00a0<\/span>detalle m\u00e1s adelante, est\u00e1 situaci\u00f3n es el resultado de varias d\u00e9cadas de decisiones err\u00f3neas en\u00a0<\/span>materia econ\u00f3mica y pol\u00edtica. \u00a0\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.3 El rol del sistema \ufb01nanciero en el crecimiento<\/strong><\/p>\n

En 1998, El Banco Mundial sosten\u00eda, de acuerdo a estudios propios, que un incremento del 10%\u00a0de la actividad \ufb01nanciera (pasivos l\u00edquidos) lleva asociado un aumento del 2,8% del crecimiento\u00a0<\/span>del PBI per capita, lo que supone un incremento notable.<\/span><\/p>\n

Nada indica que ese organismo haya modi\ufb01cado esa estimaci\u00f3n, pero es preciso advertir que la\u00a0<\/span>visi\u00f3n sobre el rol que juega el sector \ufb01nanciero en el crecimiento econ\u00f3mico di\ufb01ere ampliamente\u00a0<\/span>entre los economistas153<\/sup>. Renombrados autores de la teor\u00eda de crecimiento econ\u00f3mico, tales como\u00a0<\/span>Meir y Seers (1984), Lucas (1988) y Stern (1989), desestiman la importancia de la relaci\u00f3n entre\u00a0<\/span>sistema \ufb01nanciero y crecimiento, y a\ufb01rman que el papel de las \ufb01nanzas en el crecimiento est\u00e1\u00a0<\/span><\/p>\n

sobrevalorado. Desde otra perspectiva, y en palabras de Joan Robinson, \u201ca donde las empresas\u00a0llevan las \ufb01nanzas siguen\u201d, en otras palabras, las \ufb01nanzas no son causa sino consecuencia del\u00a0<\/span>crecimiento respondiendo a las demandas del sector real.<\/span><\/p>\n

En el otro extremo, Miller (1988) expresa que \u201c(la idea de que) los mercados \ufb01nancieros contribuyen al crecimiento econ\u00f3mico es una proposici\u00f3n demasiado obvia para una discusi\u00f3n seria\u201d. En\u00a0<\/span>una \u00f3ptica m\u00e1s moderada Bagehot (1873), Schumpeter (1912), Gurley y Shaw (1955), Goldsmith\u00a0<\/span>(1969) y Mc Kinnon (1973) rechazan la hip\u00f3tesis de que el nexo \ufb01nanzas-crecimiento pueda ser\u00a0<\/span>ignorado sin limitar el entendimiento del crecimiento econ\u00f3mico.\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0153<\/sup> \u00a0Incluso gran parte de la literatura sobre el desarrollo econ\u00f3mico.\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

Siguiendo a Levine (2004), quien realiza una minuciosa revisi\u00f3n de la literatura existente y analiza\u00a0emp\u00edricamente la conexi\u00f3n entre el desarrollo \ufb01nanciero y el crecimiento, pueden extraerse las\u00a0<\/span>siguientes conclusiones154<\/sup>:<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Los modelos te\u00f3ricos muestran que los acuerdos \ufb01nancieros (instrumentos, mercados e\u00a0instituciones) que surgen para mitigar los efectos de los costos de transacci\u00f3n e informa<\/span>ci\u00f3n, proveen servicios reales a la econom\u00eda, pudiendo in\ufb02uir en las decisiones de ahorro\u00a0<\/span>e \u00a0inversi\u00f3n, \u00a0innovaci\u00f3n \u00a0tecnol\u00f3gica \u00a0y, \u00a0por \u00a0ende, \u00a0en \u00a0las \u00a0tasas \u00a0de \u00a0crecimiento \u00a0de \u00a0largo\u00a0<\/span>plazo.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Un creciente n\u00famero de an\u00e1lisis emp\u00edricos, demuestran que existe una fuerte relaci\u00f3n\u00a0positiva entre el funcionamiento del sistema \ufb01nanciero y el crecimiento de largo plazo.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0A trav\u00e9s de la teor\u00eda y la evidencia emp\u00edrica, resulta dif\u00edcil concluir que el sistema \ufb01nanciero responde autom\u00e1ticamente a la actividad econ\u00f3mica, o que el desarrollo \ufb01nanciero es\u00a0<\/span>un ap\u00e9ndice sin importancia en el proceso de desarrollo econ\u00f3mico.<\/span><\/p>\n

M\u00e1s all\u00e1 de la teor\u00eda, est\u00e1 claro que las instituciones \ufb01nancieras constituyen el cauce fundamental\u00a0entre el ahorro y la inversi\u00f3n, es decir, entre las unidades superavitarias y de\ufb01citarias. Adem\u00e1s,\u00a0<\/span>mientras mayor sea el grado de desarrollo \ufb01nanciero, mayor ser\u00e1 la disponibilidad de los servicios\u00a0<\/span>\ufb01nancieros que permitan diversi\ufb01car el riesgo155<\/sup>.\u00a0<\/span><\/p>\n

Adicionalmente, un sector \ufb01nanciero e\ufb01ciente no s\u00f3lo provee fondos a los proyectos sino tambi\u00e9n\u00a0que selecciona aquellos m\u00e1s rentables e innovadores, contribuyendo a una correcta asignaci\u00f3n\u00a0<\/span>de los recursos. Tal como se\u00f1ala Joseph Alois Schumpeter (1912), el funcionamiento correcto de\u00a0<\/span>los bancos estimula la innovaci\u00f3n tecnol\u00f3gica ya que identi\ufb01ca y \ufb01nancia a aquellos inversores\u00a0<\/span>con \u00a0las \u00a0mejores \u00a0posibilidades \u00a0de \u00a0implementar \u00a0exitosamente \u00a0productos \u00a0y \u00a0procesos \u00a0productivos\u00a0<\/span>innovadores.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.3.1 Las crisis \ufb01nancieras<\/strong><\/p>\n

No obstante, habiendo asumido la importancia que denota el sistema \ufb01nanciero para el funcionamiento de las econom\u00edas, la historia demuestra que a lo largo del tiempo se han originado crisis\u00a0<\/span>en los mercados \ufb01nancieros de gran impacto sobre la econom\u00eda real y el desarrollo econ\u00f3mico.\u00a0<\/span><\/p>\n

Las crisis experimentadas en los Estados Unidos y en Europa durante los \u00faltimos a\u00f1os constituyen\u00a0claros ejemplos de estos acontecimientos.<\/span><\/p>\n

Prakash Kannan, en un trabajo reciente para el FMI156, expone que las salidas de las crisis \ufb01nancieras en econom\u00edas avanzadas tienden a ser m\u00e1s lentas que aquellas correspondientes a crisis\u00a0<\/span>de otro tipo. En particular, presenta evidencia de que las condiciones de cr\u00e9dito desfavorables\u00a0<\/span>pueden ser un importante factor restrictivo en el ritmo de la recuperaci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

En el Gr\u00e1\ufb01co 9.4, se exponen los hallazgos de dicho trabajo. En promedio, lleva alrededor de cinco\u00a0trimestres y medio para que el producto se recupere tras una crisis \ufb01nanciera, mientras que en el\u00a0<\/span>resto de las crisis el equivalente es de s\u00f3lo tres trimestres. Adicionalmente, el crecimiento durante\u00a0<\/span>el primer a\u00f1o luego de una crisis \ufb01nanciera es en promedio un 2,2%, muy inferior al 4,3% regis<\/span>trado en las recuperaciones de otras crisis.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0154<\/sup> \u00a0Levine (2004), Finance and Growth: Theory and Evidence.<\/span><\/p>\n

155<\/sup> \u00a0World Economic Forum (2010).<\/p>\n

156<\/sup> \u00a0Kannan (2010), Credit Conditions and Recoveries from Recessions Associated with Financial Crises.<\/p>\n

\n

\"\"<\/p>\n

Sin embargo, estas crisis se han sucedido, y con mayor frecuencia, en los pa\u00edses en desarrollo y las\u00a0mismas tienden a ser particularmente costosas para estas econom\u00edas. Tal como puede \u00a0verse en el\u00a0<\/span>Cuadro 9.3, la \u00faltima crisis \ufb01nanciera en Argentina tuvo un costo de 11 puntos del producto s\u00f3lo\u00a0<\/span>en el primer a\u00f1o de la crisis.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En suma, el desarrollo del sistema \ufb01nanciero debe estar acompa\u00f1ado de un adecuado y cuidadoso\u00a0proceso de supervisi\u00f3n \ufb01nanciera, ya que evitar este tipo de crisis es crucial para las econom\u00edas\u00a0<\/span>que pretendan encaminarse en una senda de crecimiento sostenible en el largo plazo.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.3.2 Desarrollo \ufb01nanciero, pobreza y distribuci\u00f3n de la riqueza<\/strong><\/p>\n

Si bien no constituye el eje del presente cap\u00edtulo, vale aclarar que la teor\u00eda econ\u00f3mica se encuentra lejos de exponer resultados concluyentes sobre la relaci\u00f3n del sector \ufb01nanciero respecto a la\u00a0<\/span>pobreza y a la distribuci\u00f3n del ingreso157<\/sup>.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0<\/span><\/sup>157<\/sup> \u00a0Levine (2004).\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0Autores como Banerjee and Newman (1993), Galor y Zeira (1993) y, Aghion y Bolton (1997),\u00a0<\/span>muestran que los problemas de informaci\u00f3n asim\u00e9trica generan restricciones crediticias, los cuales\u00a0<\/span>afectan mayormente a los pobres ya que estos no cuentan con los recursos para llevar a cabo sus \u00a0<\/span>proyectos. En consecuencia, el desarrollo del sistema \ufb01nanciero tendr\u00eda un efecto positivo sobre la\u00a0<\/span>distribuci\u00f3n del ingreso y aliviar\u00eda la pobreza.<\/span><\/p>\n

Otro enfoque, sin embargo, considera que los bene\ufb01cios de las mejoras del sistema \ufb01nanciero, se\u00a0encuentran limitadas a la clase rica y pol\u00edtica, especialmente en per\u00edodos de temprano desarrollo\u00a0<\/span>de las econom\u00edas. Bajo estos supuestos, un mayor desarrollo \ufb01nanciero atentar\u00eda contra la distri<\/span>buci\u00f3n de la renta.<\/span><\/p>\n

Finalmente, existen modelos que postulan una relaci\u00f3n no lineal entre las \ufb01nanzas y la distribuci\u00f3n\u00a0del ingreso, y prev\u00e9n que al comienzo del desarrollo de una econom\u00eda s\u00f3lo los ricos tienen acceso\u00a0<\/span>a los servicios \ufb01nancieros, mientras que a medida que crece el producto m\u00e1s personas pueden\u00a0<\/span>ingresar a las condiciones crediticias.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4 El Sistema Financiero Argentino (SFA)<\/strong><\/p>\n

Gran parte de la literatura establece que \u201cla condici\u00f3n principal para el crecimiento es si la econom\u00eda tiene acceso a un sistema \ufb01nanciero que funcione correctamente, la composici\u00f3n exacta del\u00a0<\/span>sistema \ufb01nanciero reviste s\u00f3lo una importancia secundaria\u201d (Levine 2004).\u00a0<\/span><\/p>\n

En otras palabras, un sistema \ufb01nanciero basado en los bancos (bank-based) como el de Argentina no deber\u00eda presentar desventajas respecto a un sistema apuntalado en el mercado (market-<\/span>based). En general se argumenta que los bancos y los mercados \ufb01nancieros deben tener un rol\u00a0<\/span>complementario a la hora de fomentar el crecimiento. No obstante, y tal como se analizar\u00e1 poste<\/span>riormente con mayor detalle, el desenvolvimiento del mercado de capitales en el pa\u00eds ha sido muy\u00a0<\/span>pobre con respecto al que han evidenciado sus vecinos.<\/span><\/p>\n

Seg\u00fan datos de The World Economic Forum para 2008, el valor total de los activos \ufb01nancieros\u00a0<\/span>de Argentina alcanzaba un total de US$286 mil millones representando cerca del 87% del PBI.\u00a0<\/span><\/p>\n

Tal como puede observarse en el Gr\u00e1\ufb01co 9.5, m\u00e1s de la mitad (56%) de estos activos se concentra en t\u00edtulos p\u00fablicos con un valor total del US$159 mil millones, mientras el resto corresponde\u00a0<\/span>mayormente a dep\u00f3sitos bancarios (20%) \u00a0y acciones (18%). Los t\u00edtulos privados s\u00f3lo explican el\u00a0<\/span>6% del total.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

No obstante, el cr\u00e9dito del sistema \ufb01nanciero en Argentina est\u00e1 fuertemente concentrado en las\u00a0entidades bancarias. Los bancos y el auto\ufb01nanciamiento explican m\u00e1s del 70% de las fuentes de\u00a0<\/span>\ufb01nanciamiento de las empresas, tal como puede verse en el Gr\u00e1\ufb01co 9.6. A lo largo de los \u00faltimos\u00a0<\/span>a\u00f1os, los bancos han ganado terreno como fuente de \ufb01nanciamiento en detrimento de la auto\ufb01<\/span>nanciaci\u00f3n, las casas matrices y los proveedores.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

A continuaci\u00f3n se analizan con mayor detenimiento tanto los mercados de dinero (o bancario)\u00a0como de capitales.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.1 Entidades Financieras\u00a0<\/strong><\/p>\n

La Ley de Entidades Financieras tipi\ufb01ca a las entidades \ufb01nancieras de acuerdo con la operaci\u00f3n\u00a0que realicen, dividi\u00e9ndolas en las siguientes clases158<\/sup>:<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Bancos comerciales<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Bancos de inversi\u00f3n<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Bancos hipotecarios<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Compa\u00f1\u00edas \ufb01nancieras<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Sociedades de ahorro y pr\u00e9stamo para la vivienda u otros inmuebles<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Cajas de cr\u00e9dito<\/p>\n

Seg\u00fan datos de la Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias (SEFyC) a diciembre\u00a02009, el sistema \ufb01nanciero argentino (SFA) estaba compuesto por un total de 83 entidades \ufb01<\/span>nancieras. Tal como puede observarse en el Gr\u00e1\ufb01co 9.7, el 80% (66 en total) de estas entidades\u00a0<\/span>corresponden a bancos p\u00fablicos y privados mientras el 20% restante (17) se explica por entidades\u00a0<\/span>no bancarias (compa\u00f1\u00edas \ufb01nancieras y cajas de cr\u00e9dito). \u00a0 \u00a0<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0158<\/sup> Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias (SEFyC).<\/span><\/p>\n

\n

\"\"<\/p>\n

Por otra parte, las entidades no \ufb01nancieras comprenden las casas, agencias y corredores cambiarios, las empresas emisoras de tarjetas de cr\u00e9ditos y los \ufb01deicomisos \ufb01nancieros. Los datos a di<\/span>ciembre de 2009 muestran que existen en Argentina un total de 409 entidades no \ufb01nancieras. La\u00a0<\/span>gran mayor\u00eda (47%) corresponden a \ufb01deicomisos \ufb01nancieros, mientras el resto se distribuye entre\u00a0<\/span>entidades emisores de tarjetas de cr\u00e9dito (30%) y entidades cambiarias (23%) (ver Gr\u00e1\ufb01co 9.8).<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

La mayor parte (m\u00e1s del 95%) de los activos del SFA se aglutinan en los bancos privados y p\u00fablicos, mientras que la contribuci\u00f3n de las compa\u00f1\u00edas \ufb01nancieras y las cajas de cr\u00e9ditos es m\u00ednima.\u00a0<\/span><\/p>\n

La gran importancia que tienen los bancos dentro del SFA puede apreciarse por su injerencia en\u00a0<\/span>la actividad crediticia y en los dep\u00f3sitos captados. El Gr\u00e1\ufb01co 9.9 muestra la alta concentraci\u00f3n de\u00a0<\/span>la actividad de intermediaci\u00f3n \ufb01nanciera en las entidades bancarias: los bancos privados captan el\u00a0<\/span>57% de los dep\u00f3sitos constituidos en el SFA, y emiten el 60% de los pr\u00e9stamos del sector, mien<\/span>tras el resto de la actividad se encuentra, casi en su totalidad, en manos de los bancos p\u00fablicos,\u00a0<\/span>ya que la participaci\u00f3n de las compa\u00f1\u00edas \ufb01nancieras es pr\u00e1cticamente nula.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.1.1 El sector \ufb01nanciero bancario en Argentina<\/strong><\/p>\n

Tal como se mencionara anteriormente, uno de los principales escollos en el crecimiento argentino\u00a0y sobre todo en el desarrollo de la inversi\u00f3n ha sido el acceso al \ufb01nanciamiento. Siendo la princi<\/span>pal fuente de \ufb01nanciamiento del pa\u00eds, el papel de los bancos y entidades \ufb01nancieras merece ser\u00a0<\/span>considerado con especial atenci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

En primer lugar, un an\u00e1lisis comparado con los pa\u00edses vecinos puede dar una idea de la escasa\u00a0profundizaci\u00f3n \ufb01nanciera que ha demostrado tener nuestro pa\u00eds a lo largo del tiempo. Tal como\u00a0<\/span>se observa en el Gr\u00e1\ufb01co 9.10, para 2008 la participaci\u00f3n del cr\u00e9dito en el PBI de Argentina (24%)\u00a0<\/span>es signi\ufb01cativamente menor a la de sus vecinos Brasil (118%) y Chile (116%), y a la de otros pa\u00edses\u00a0<\/span>de Latinoam\u00e9rica como M\u00e9xico (46%). A partir de valores similares, desde 1960 a la actualidad\u00a0<\/span>nuestro pa\u00eds no ha presentado mayores mejoras, mientras que Brasil y Chile han cuadruplicado la\u00a0<\/span>participaci\u00f3n del cr\u00e9dito en el PBI.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

De la misma manera, el volumen de dep\u00f3sitos bancarios en Argentina es signi\ufb01cativamente inferior a la de sus vecinos. Tal como puede observarse en el Gr\u00e1\ufb01co 9.11, los dep\u00f3sitos en los bancos\u00a0<\/span>representan s\u00f3lo un 20% del PBI argentino, mientras que este valor est\u00e1 por encima del 50% en\u00a0<\/span>Chile y por encima del 60% en Brasil.\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Por \u00faltimo, el Cuadro 9.4 muestra el porcentaje de empresas con pr\u00e9stamos bancarios o l\u00edneas de\u00a0cr\u00e9dito de las econom\u00edas de Latinoam\u00e9rica y la Regi\u00f3n. Tal como puede observarse, en Argentina\u00a0<\/span>este porcentaje (39,4%) es menor que el promedio de la regi\u00f3n (46,1%) y s\u00f3lo est\u00e1 por encima\u00a0<\/span>de M\u00e9xico y Venezuela.\u00a0<\/span><\/p>\n

No obstante, el grueso de este problema alcanza a las peque\u00f1as y medianas empresas, ya que\u00a0aquellas de mayor tama\u00f1o parecen no estar afectadas. \u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.2 El proceso de liberalizaci\u00f3n \ufb01nanciera<\/strong><\/p>\n

9.4.2.1 La hip\u00f3tesis McKinnon-Shaw (M-S)<\/strong><\/p>\n

McKinnon (1973) y Shaw (1973) analizaron los efectos de la llamada Represi\u00f3n Financiera, de\ufb01nida como tasas de inter\u00e9s reales negativas o muy bajas, sobre los niveles de ahorro e inversi\u00f3n\u00a0<\/span>en los pa\u00edses en desarrollo. Estos autores arribaron a la conclusi\u00f3n que relajar las restricciones\u00a0<\/span>\ufb01nancieras en estas econom\u00edas producir\u00eda un efecto positivo en el crecimiento a medida que las\u00a0<\/span>tasas de inter\u00e9s alcancen sus niveles de equilibrio de mercado.\u00a0<\/span><\/p>\n

La explicaci\u00f3n subyacente, reside en que los l\u00edmites arti\ufb01ciales sobre las tasas de inter\u00e9s reducen\u00a0el ahorro y la acumulaci\u00f3n de capital, al tiempo que desalientan una correcta asignaci\u00f3n de los\u00a0<\/span>recursos. McKinnon se\u00f1al\u00f3 adem\u00e1s, que la represi\u00f3n \ufb01nanciera implicar\u00eda que las \ufb01rmas con ac<\/span>ceso al \ufb01nanciamiento subsidiado tender\u00edan a elegir aquellas tecnolog\u00edas m\u00e1s capital-intensivas,\u00a0<\/span>mientras que aquellas no favorecidas s\u00f3lo podr\u00edan implementar proyectos de alto rendimiento y\u00a0<\/span>corto per\u00edodo de maduraci\u00f3n. Otra consecuencia de la Represi\u00f3n Financiera, en la cual los autores\u00a0<\/span>originales no hicieron demasiado hincapi\u00e9, es el racionamiento del cr\u00e9dito derivado de la excesiva\u00a0<\/span>intervenci\u00f3n del gobierno en los mercados monetarios y de cr\u00e9dito en pa\u00edses desarrollados.<\/span><\/p>\n

No obstante, autores como Arestis (1997 y 2003), Blecker (1999), Ghosh (2005) y Patnaik (2006)\u00a0entre otros, han expuestos duras cr\u00edticas sobre esta hip\u00f3tesis, tanto a nivel te\u00f3rico como emp\u00edrico.\u00a0<\/span><\/p>\n

En primer lugar, la hip\u00f3tesis M-S se fundamenta en el supuesto de que el problema del \ufb01nanciamiento yace en los precios relativos sin tener en cuenta las particularidades institucionales de cada\u00a0<\/span>econom\u00eda. En aquellas econom\u00edas donde la presencia de los mercados informales de cr\u00e9dito es\u00a0<\/span>signi\ufb01cativa, un aumento de las tasas de inter\u00e9s podr\u00eda tener resultados opuestos a los esperados.\u00a0<\/span><\/p>\n

En segundo lugar, otro de los supuestos que se critica de la hip\u00f3tesis M-S es el que hace referencia a que los mercados de cr\u00e9dito son perfectamente competitivos. En mercados altamente\u00a0<\/span>concentrados, la liberalizaci\u00f3n \ufb01nanciera aumentar\u00eda los spreads entre las tasas activas y pasivas,\u00a0<\/span>y reducir\u00eda el cr\u00e9dito bancario159.<\/span><\/p>\n

En \u00a0tercer \u00a0lugar, \u00a0algunos \u00a0economistas \u00a0post-keynesianos \u00a0postulan \u00a0que \u00a0en \u00a0realidad \u00a0el \u00a0ahorro \u00a0es\u00a0resultado del crecimiento y no viceversa. En una econom\u00eda monetaria de producci\u00f3n, el ahorro\u00a0<\/span>no \ufb01nancia a la inversi\u00f3n sino al sector \ufb01nanciero en cuyo caso el ahorro no es una precondici\u00f3n\u00a0<\/span>para el crecimiento.\u00a0<\/span><\/p>\n

Finalmente, otros autores sugieren que la hip\u00f3tesis M-S ignora los efectos desestabilizantes que\u00a0un incremento de las tasas de inter\u00e9s puede tener sobre la macroeconom\u00eda. En l\u00ednea, se argumen<\/span>ta que las pol\u00edticas de liberalizaci\u00f3n \ufb01nanciera a menudo resultan en excesiva volatilidad de las\u00a0<\/span>variables \ufb01nancieras y cambiarias.<\/span><\/p>\n

9.4.2.2 La Reforma Financiera de 1977<\/strong><\/p>\n

Tras una larga etapa de represi\u00f3n en los mercados \ufb01nancieros y en un contexto mundial de liberalizaci\u00f3n \ufb01nanciera – inmediatamente posterior a la \ufb01nalizaci\u00f3n del sistema de Bretton Woods – se\u00a0<\/span>inici\u00f3 en nuestro pa\u00eds la llamada Reforma Financiera de 1977. Esta reforma estuvo inspirada en las\u00a0<\/span>conclusiones fundamentales que \u00a0se desprenden de la hip\u00f3tesis McKinnon-Shaw (1973), expuesta\u00a0<\/span>en el apartado anterior.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0159<\/sup> \u00a0V\u00e9ase,por ejemplo, los trabajos sobre informaci\u00f3n asim\u00e9trica de Stiglitz y Weiss (1981) y Stiglitz (2000).<\/span><\/p>\n

\n

Dos de los pilares de la reforma fueron la Ley N\u00b021.495 de descentralizaci\u00f3n de dep\u00f3sitos y la Ley\u00a0N\u00b021.526, conocida como Ley de Entidades Financieras, cuyas principales medidas se resumen a\u00a0<\/span>continuaci\u00f3n160<\/sup>:<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Autorizaci\u00f3n a los bancos para captar dep\u00f3sitos por cuenta propia.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Atribuci\u00f3n al BCRA de facultades exclusivas de superintendencia y de manejo de las pol\u00edticas monetarias y crediticias.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Liberalizaci\u00f3n de los criterios con que las entidades \ufb01nancieras pod\u00edan \ufb01jar las tasas de\u00a0inter\u00e9s activas y pasivas.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Derecho exclusivo de los bancos comerciales para actuar como intermediarios monetarios\u00a0y como \u00fanicos autorizados a recibir dep\u00f3sitos a la vista.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Normas sobre nivel de capitales m\u00ednimos, que facultan al BCRA a modi\ufb01carlos en funci\u00f3n\u00a0de las necesidades de pol\u00edtica monetaria.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Extensi\u00f3n de las garant\u00edas del BCRA sobre todos los dep\u00f3sitos en moneda nacional, de\u00a0todas las entidades.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Reinstauraci\u00f3n \u00a0del \u00a0papel \u00a0del \u00a0BCRA \u00a0como \u00a0prestamista \u00a0de \u00a0\u00faltima \u00a0instancia, \u00a0a \u00a0partir \u00a0del\u00a0restablecimiento de una l\u00ednea de redescuento a la que tienen acceso todas las entidades\u00a0<\/span>\ufb01nancieras.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Fijaci\u00f3n de relaciones l\u00edmite entre activos inmovilizados y patrimonio neto de las entidades.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Dictado de normas sobre la relaci\u00f3n entre la responsabilidad patrimonial y los dep\u00f3sitos\u00a0y entre aqu\u00e9lla y los pr\u00e9stamos.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Liberalizaci\u00f3n de las condiciones para la apertura de entidades \ufb01nancieras y \ufb01liales.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Establecimiento de normas para la ponderaci\u00f3n del riesgo impl\u00edcito en las operaciones de\u00a0cr\u00e9dito \ufb01jando regulaciones para su otorgamiento, as\u00ed como para las garant\u00edas y dem\u00e1s\u00a0<\/span>obligaciones contingentes.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Rede\ufb01nici\u00f3n del concepto de persona f\u00edsica y jur\u00eddica vinculada con las actividades \ufb01nancieras y de los grupos econ\u00f3micos.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Modi\ufb01caci\u00f3n del r\u00e9gimen de especializaci\u00f3n de las entidades \ufb01nancieras establecido en\u00a01968 por un sistema de universalidad.<\/span><\/p>\n

Si bien estas transformaciones se profundizar\u00edan durante los \u201990, no es posible concluir que sus\u00a0resultados hayan sido los deseados, y aunque es probable que el entorno macroecon\u00f3mico des<\/span>favorable se encuentre entre uno de los causantes principales de este \u201cfracaso relativo\u201d, no debe\u00a0<\/span>dejarse de lado las consecuencias que pueden aparejar semejantes transformaciones. \u00a0<\/span><\/p>\n

Este proceso se caracteriz\u00f3 por una concentraci\u00f3n de las entidades bancarias que se inici\u00f3 en la\u00a0d\u00e9cada del \u201880. Tal como puede verse en el Gr\u00e1\ufb01co 9.12, el n\u00famero de entidades bancarias en<\/span>tre 1977 y 1980 \u00a0aument\u00f3 casi un 80% (de 119 a 213) liderado por un aumento de los bancos\u00a0<\/span>privados mayor al 100% (de 85 a 179). Sin embargo, entre 1980 y 2009, se dio una progresiva\u00a0<\/span>ca\u00edda (70%) de la cantidad de bancos pasando de un total de 213 a 66 entidades, y de 179 a 54\u00a0<\/span>entidades privadas. \u00a0<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0160<\/sup> \u00a0Cibils y Allami (2010), Revista Realidad Econ\u00f3mica.<\/span><\/p>\n

\n

\"\"<\/p>\n

Adem\u00e1s, y tal como se\u00f1ala el Gr\u00e1\ufb01co 9.13, este fen\u00f3meno no s\u00f3lo se dio en las entidades bancarias sino en el total las entidades \ufb01nancieras. Como puede observarse, el n\u00famero de entidades\u00a0<\/span>\ufb01nancieras no bancarias disminuy\u00f3 desde 604 en 1977 a s\u00f3lo 17 en 2009, reduciendo la cantidad\u00a0<\/span>de entidades \ufb01nancieras (bancarias y no bancarias) pr\u00e1cticamente a la mitad.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Cabe destacar que a pesar de la disminuci\u00f3n en el n\u00famero de bancos, estos incrementaron su par-ticipaci\u00f3n en el total de entidades \ufb01nancieras debido a la gran disminuci\u00f3n de las compa\u00f1\u00edas no\u00a0<\/span>bancarias. Entre 1977, s\u00f3lo el 16% de las entidades \ufb01nancieras correspond\u00edan a bancos, mientras\u00a0<\/span>actualmente la participaci\u00f3n de los bancos en el sistema \ufb01nanciero es mayor al 80%.<\/span><\/p>\n

Por otra parte la evoluci\u00f3n de las tasas de inter\u00e9s tampoco parece re\ufb02ejar los objetivos perseguidos por las reformas. En primera instancia, un sistema e\ufb01ciente y competitivo deber\u00eda inducir a\u00a0<\/span>una reducci\u00f3n del diferencial de tasas (entre activas y pasivas), sin embargo y tal como puede\u00a0<\/span>verse en el Gr\u00e1\ufb01co 9.14, el spread bancario, lejos de reducirse, se torn\u00f3 altamente vol\u00e1til.\u00a0<\/span><\/p>\n

En segundo lugar, era de esperarse que el proceso de profundizaci\u00f3n \ufb01nanciera (y las pol\u00edticas\u00a0<\/span>de apertura) trajeran aparejadas como consecuencia mayores tasas reales de inter\u00e9s. Tal como lo\u00a0<\/span>se\u00f1ala el mismo gr\u00e1\ufb01co, los datos muestran una realidad diferente: entre 1977 y 2008 s\u00f3lo en 14\u00a0<\/span>a\u00f1os se registraron tasas reales positivas. \u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

No obstante, parece ser que el comportamiento de las tasas ha respondido m\u00e1s a la volatilidad\u00a0macroecon\u00f3mica que a las transformaciones realizadas. Est\u00e1 claro que entre el inicio de la con<\/span>vertibilidad y previo a la crisis de 2001, se registraron no s\u00f3lo menores valores del spread y sino\u00a0<\/span>tambi\u00e9n mayores valores de la tasa de inter\u00e9s real ya que este per\u00edodo estuvo caracterizado tanto\u00a0<\/span>por la estabilidad de los precios como por la del tipo de cambio d\u00f3lar-peso.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.3 El Mercado de Capitales<\/strong><\/p>\n

Tal como se dej\u00f3 esclarecido al principio del cap\u00edtulo, en el mercado de capitales, a diferencia del\u00a0mercado de dinero, se operan fondos a mediano y largo plazo. El mismo est\u00e1 integrado por la\u00a0<\/span>banca de inversi\u00f3n, donde se toman y prestan fondos a largo plazo y a tasas bajas, (raz\u00f3n por\u00a0<\/span>la cual el sector privado no participa de los bancos de inversi\u00f3n); y por el sistema burs\u00e1til donde\u00a0<\/span>se realizan operaciones de mediano y largo plazo y de capital de riesgo. \u00a0Este \u00faltimo constituye el\u00a0<\/span>objeto de nuestro an\u00e1lisis en el presente cap\u00edtulo.<\/span><\/p>\n

Los participantes del sistema burs\u00e1til argentino se encuentran regulados, \ufb01scalizados y controlados por la Comisi\u00f3n Nacional de Valores (CNV) a trav\u00e9s de la Ley 17.811 (de Oferta P\u00fablica).\u00a0<\/span><\/p>\n

Esta entidad aut\u00e1rquica con jurisdicci\u00f3n en todo el pa\u00eds tiene como funci\u00f3n principal autorizar la\u00a0oferta p\u00fablica de T\u00edtulos Valores, de Fondos Comunes de Inversi\u00f3n (FCI) y de Fideicomisos Finan<\/span>cieros.\u00a0<\/span><\/p>\n

Adicionalmente, las Bolsas de Comercio son las instituciones donde se autoriza la cotizaci\u00f3n\u00a0de estos t\u00edtulos y los Mercados de Valores donde se realizan las transacciones. En este sentido\u00a0<\/span>Argentina presenta una caracter\u00edstica singular, al ser el \u00fanico lugar del mundo donde estas insti<\/span>tuciones (bolsas y mercados) se encuentran separadas. Claro est\u00e1, que todo mercado de valores\u00a0<\/span>debe funcionar dentro del \u00e1mbito de una Bolsa de Comercio, mientras que estas pueden existir\u00a0<\/span>sin un mercado de valores asociado. En el cuadro 9.6 se resumen las principales bolsas y mercados\u00a0<\/span>de valores del pa\u00eds.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/span><\/p>\n

Por otra parte, en el mercado de capitales se pueden distinguir dos segmentos bien diferenciados\u00a0(ver Esquema 2.1):\u00a0<\/span><\/p>\n

a) \u00a0 El mercado primario, donde se realiza la emisi\u00f3n y colocaci\u00f3n de los activos \ufb01nancieros,\u00a0llamados valores negociables. Cabe aclarar que en esta instancia se relacionan por \u00fanica\u00a0<\/span>vez las unidades de\ufb01citarias y superavitarias, siendo el rol de los intermediarios \ufb01nancie<\/span>ros asesorar en las condiciones de emisi\u00f3n y colocaci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

b) \u00a0 El mercado secundario, donde los valores negociados se cotizan y negocian en el mercado. En esta segunda instancia, las operaciones se producen entre unidades superavita<\/span>rias, a trav\u00e9s de los intermediarios autorizados.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.3.1 El Mercado de Capitales en Argentina<\/strong><\/p>\n

Si bien el sistema bancario tiene un rol preponderante en Argentina, la importancia de desarrollar\u00a0un mercado de capitales, de un tama\u00f1o adecuado y que funcione correctamente, reside en los\u00a0<\/span>plazos y tasas que el mismo ofrece a la hora de \ufb01nanciar los proyectos de las empresas producti<\/span>vas. Por lo tanto, su papel en el crecimiento est\u00e1 lejos de ser desde\u00f1able. Por esta raz\u00f3n se pro<\/span>ceder\u00e1 con el an\u00e1lisis de una serie de indicadores para dar luz a la situaci\u00f3n actual del mercado\u00a0<\/span>burs\u00e1til en Argentina y a su evoluci\u00f3n a lo largo de las \u00faltimas d\u00e9cadas.<\/span><\/p>\n

De tal manera, el Cuadro 9.7 presenta dos indicadores que se utilizan com\u00fanmente para medir\u00a0la importancia del mercado de capitales en una econom\u00eda. La capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til dom\u00e9stica\u00a0<\/span>es el valor de las empresas dom\u00e9sticas en el mercado accionario local, usualmente expresada en\u00a0<\/span>porcentaje del PBI. Para 2008, este indicador en Argentina registr\u00f3 algo m\u00e1s del 14% siendo una\u00a0<\/span>de las cifras m\u00e1s bajas de la regi\u00f3n. Es notable el desarrollo del mercado burs\u00e1til en pa\u00edses como\u00a0<\/span>Chile donde la capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til para 2008 era de alrededor de un 186%, o Espa\u00f1a y Brasil\u00a0<\/span>donde este valor supera el 80% del PBI.<\/span><\/p>\n

Adicionalmente, el mismo cuadro muestra el valor de las nuevas emisiones de acciones en porcentaje de la formaci\u00f3n bruta de capital \ufb01jo. Este indicador pretende dar una idea de la participaci\u00f3n\u00a0<\/span>del mercado accionario en el \ufb01nanciamiento de la inversi\u00f3n en una econom\u00eda. Desafortunada<\/span>mente, este valor para Argentina es muy inferior al 1%; mientras que en Brasil y Chile este valor\u00a0<\/span>ronda el 7%, y en Espa\u00f1a y Portugal el 5%.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En el \u00e1mbito empresario en particular, el mercado de capitales proporciona s\u00f3lo una peque\u00f1a\u00a0porci\u00f3n de las fuentes de \ufb01nanciamiento (ver Gr\u00e1\ufb01co 9.15). Entre 2005 y 2010, s\u00f3lo el 10% del\u00a0<\/span>\ufb01nanciamiento de las empresas se explica a trav\u00e9s del mercado accionario. Si bien este porcentaje\u00a0<\/span>est\u00e1 muy por debajo de la porci\u00f3n de \ufb01nanciamiento correspondiente a los bancos, la cifra que\u00a0<\/span>se\u00f1ala el camino por mejorar est\u00e1 dada por el alto porcentaje de auto\ufb01nanciamiento (30%). \u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.3.2 El mercado burs\u00e1til argentino entre 1989 y 2009<\/strong><\/p>\n

Los \u00faltimos veinte a\u00f1os del sistema burs\u00e1til argentino se caracterizaron por un proceso de concentraci\u00f3n de las compa\u00f1\u00edas cotizantes y un escaso dinamismo respecto a los pa\u00edses vecinos y del\u00a0<\/span>mundo.\u00a0<\/span><\/p>\n

El Gr\u00e1\ufb01co 9.16 muestra el n\u00famero de empresas nacionales que cotizan en el mercado local y el\u00a0valor de su capitalizaci\u00f3n. Tal y como puede verse, entre 1989 y 2001 el n\u00famero de compa\u00f1\u00edas\u00a0<\/span>cotizantes se redujo a menos de la mitad (de 186 a s\u00f3lo 83) mientras que el valor en el mercado\u00a0<\/span>de las mismas se increment\u00f3 en m\u00e1s de 190 mil millones, es decir, m\u00e1s de 90 veces su valor de\u00a0<\/span>1988. En otras palabras, la concentraci\u00f3n no s\u00f3lo se produjo en el n\u00famero sino tambi\u00e9n en el\u00a0<\/span>tama\u00f1o de las empresas.\u00a0<\/span><\/p>\n

Sin embargo, a ra\u00edz de la crisis de la convertibilidad, el valor de las empresas experiment\u00f3 una\u00a0<\/span>ca\u00edda del 80% entre 2001 y 2004, acompa\u00f1ado por una reducci\u00f3n del n\u00famero de empresas que\u00a0<\/span>pas\u00f3 de 111 en 2001 a 83 en 2002 y se estabiliz\u00f3 en 107 durante 2003. Finalmente, entre 2003\u00a0<\/span>y 2007 la capitalizaci\u00f3n dom\u00e9stica se recuper\u00f3 pero volvi\u00f3 a caer en los \u00faltimos a\u00f1os a niveles\u00a0<\/span>similares a la post-crisis, mientras el n\u00famero de empresas cotizantes ha oscilado en torno a las\u00a0<\/span>100 empresas.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Este proceso de concentraci\u00f3n, estuvo acompa\u00f1ado por un escaso desarrollo en comparaci\u00f3n a\u00a0otros pa\u00edses del mundo. Tal como puede observarse en el Gr\u00e1\ufb01co 9.17, la capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til\u00a0<\/span>en porcentaje del producto bruto en Argentina est\u00e1 muy por debajo de aquella correspondiente\u00a0<\/span>a las principales potencias del mundo. Sin embargo m\u00e1s decepcionante a\u00fan es su evoluci\u00f3n a lo\u00a0<\/span>largo del tiempo.\u00a0<\/span><\/p>\n

Entre 1988 y 2002, se evidencia un claro crecimiento del mercado de capitales argentino cuya\u00a0capitalizaci\u00f3n dom\u00e9stica pas\u00f3 del 1,6% a m\u00e1s del 100%, ubic\u00e1ndose por encima de Jap\u00f3n y\u00a0<\/span>Alemania, y pr\u00f3xima a EE.UU. No obstante, parecer\u00eda presurado concluir que esta vigorizaci\u00f3n\u00a0<\/span><\/p>\n

fue consecuencia del r\u00e9gimen de convertibilidad, ya que hasta 1998 no han de observarse signi\ufb01cativas mejoras.\u00a0<\/span><\/p>\n

En el per\u00edodo post-devaluaci\u00f3n no se observa una mayor recuperaci\u00f3n de la capitalizaci\u00f3n respecto al PBI y si bien los pa\u00edses industrializados estuvieron mucho m\u00e1s expuestos a la reciente crisis\u00a0<\/span>\ufb01nanciera, Argentina se mantiene todav\u00eda muy alejada de los mismos en cuanto a la penetraci\u00f3n\u00a0<\/span>de los mercados de capitales en su econom\u00eda.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En una comparaci\u00f3n con los vecinos de Latinoam\u00e9rica, se hace m\u00e1s evidente el pobre desempe\u00f1o\u00a0de Argentina en materia burs\u00e1til.\u00a0<\/span><\/p>\n

Tal y como puede verse en el Gr\u00e1\ufb01co 9.18, Argentina fue testigo de una mayor profundizaci\u00f3n\u00a0<\/span>entre 1998 y 2002, al tiempo en que sus vecinos sufr\u00edan un retroceso de sus mercados de capi<\/span>tales: en 2002, la capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til de Argentina en porcentaje del PBI superaba el 100%,\u00a0<\/span>ubic\u00e1ndose por encima de Chile (71%), Brasil (25%) y M\u00e9xico (16%). \u00a0<\/span><\/p>\n

No obstante, tras la crisis, la devaluaci\u00f3n y la posterior recuperaci\u00f3n de la econom\u00eda en t\u00e9rminos\u00a0de producci\u00f3n, los mercados de capitales argentinos han permanecido estancados mientras sus\u00a0<\/span>vecinos (y crisis \ufb01nanciera mediante) han mostrado un desempe\u00f1o notable e incluso sobresalien<\/span>te, como en el caso de Chile, lo que parece indicar que se desperdici\u00f3 una gran oportunidad en\u00a0<\/span>materia \ufb01nanciera.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Finalmente en el Gr\u00e1\ufb01co 9.19 se exponen los vol\u00famenes negociados de acciones en el mercado\u00a0nacional y en los mercados vecinos. Nuevamente, el desempe\u00f1o de Argentina en esta materia se\u00a0<\/span>caracteriza por un estancamiento relativo respecto a sus pares.<\/span><\/p>\n

Entre 1990 y 2009, el volumen negociado en Argentina ha crecido un 284%, cifra que resulta\u00a0decepcionante si se la compara con la de M\u00e9xico (592%), Chile (4.923%) y Brasil (15.687%). Este\u00a0<\/span>proceso no puede justi\ufb01carse como consecuencia de la crisis de convertibilidad, ya que entre 1994\u00a0<\/span>y 2001 los vol\u00famenes negociados en Argentina cayeron de manera progresiva y se estancaron en\u00a0<\/span>a lo largo de la \u00faltima d\u00e9cada.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0161<\/sup> \u00a0Los valores de Argentina, Chile, Brasil, y Per\u00fa corresponden respectivamente a: Merval, BME&F Bovespa, Bolsa de\u00a0<\/span>Comercio de Santiago y Bolsa de Mexicana de Valores. Se consideran tanto acciones locales como acciones extranjeras.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.3.3 Alternativas de Financiamiento en el Mercado de Capitales Argentino<\/strong><\/p>\n

Uno de los tantos obst\u00e1culos que encuentra el desarrollo del mercado de capitales en Argentina\u00a0es el gran desconocimiento por parte del empresariado local respecto a las herramientas que el\u00a0<\/span>mercado proporciona para conseguir \ufb01nanciamiento adecuado162. Es por ello que en el presente\u00a0<\/span>apartado se realiza una breve descripci\u00f3n de los instrumentos disponibles con el objetivo de dar\u00a0<\/span>conocimiento al lector de las alternativas que pueden hallarse en el \u00e1mbito local. Adem\u00e1s, esta\u00a0<\/span>informaci\u00f3n es de utilidad para aquellos actores que se encuentran en el otro extremo del mer<\/span>cado, los inversores.<\/span><\/p>\n

En primera instancia se har\u00e1 una distinci\u00f3n entre los instrumentos seg\u00fan su \ufb02ujo de fondos, a saber: valores de renta \ufb01ja y valores de renta variable. Los primeros son aquellos cuyo \ufb02ujo de fondos\u00a0<\/span>se encuentra predeterminado al momento de la compra (venta), y se encuentra preestablecido\u00a0<\/span>como ser\u00e1 la amortizaci\u00f3n del capital y el pago de intereses. En los instrumentos de renta variable,\u00a0<\/span>t\u00edpicamente las acciones, el \ufb02ujo de fondo depende del resultado de la actividad del emisor. En\u00a0<\/span>este \u00faltimo caso el inversor se transforma en un accionista o socio del emisor mientras que en los\u00a0<\/span>valores de renta \ufb01ja el inversor constituye netamente un acreedor del emisor.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/strong><\/p>\n

9.4.3.3.1 Valores de renta \ufb01ja<\/span><\/strong><\/p>\n

Los instrumentos de renta \ufb01ja seg\u00fan su emisor pueden clasi\ufb01carse en valores p\u00fablicos y valores\u00a0privados.<\/span><\/p>\n

Entre los primeros encontramos:<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0T\u00edtulos \u00a0p\u00fablicos: \u00a0son \u00a0emitidos \u00a0por \u00a0el \u00a0gobierno \u00a0nacional, \u00a0provincial \u00a0o \u00a0municipal \u00a0con \u00a0el\u00a0objetivo de \ufb01nanciar al sector p\u00fablico cuyo pago posterior se realiza mediante la recau<\/span>daci\u00f3n tributaria.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Letras \u00a0(LEBAC) \u00a0y \u00a0Notas \u00a0(NOBAC) \u00a0del \u00a0BCRA: \u00a0son \u00a0emitidos \u00a0por \u00a0el \u00a0Banco \u00a0Central \u00a0de \u00a0la\u00a0Rep\u00fablica \u00a0Argentina, \u00a0para \u00a0cumplir \u00a0objetivos \u00a0de \u00a0pol\u00edtica \u00a0monetaria \u00a0respaldados \u00a0por \u00a0el\u00a0<\/span>patrimonio de la instituci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

Entre los t\u00edtulos privados se encuentran:<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Obligaciones Negociables (ON): Representa un contrato de empr\u00e9stito a mediano o largo\u00a0plazo contra\u00eddo por la empresa con el \ufb01n de conseguir \ufb01nanciamiento para sus proyectos.<\/span><\/p>\n

\u2022<\/span> \u00a0 \u00a0Obligaci\u00f3n Negociable Convertible: Tienen la particularidad que implica que el inversor\u00a0<\/span>tiene la posibilidad de cancelar anticipadamente la obligaci\u00f3n recibiendo una cantidad\u00a0<\/span>determinada de acciones de la sociedad emisora.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Obligaciones Negociables PyMES: Son exclusivas para empresas de peque\u00f1o y mediano\u00a0tama\u00f1o y se encuentran enmarcadas en un r\u00e9gimen m\u00e1s simple de oferta p\u00fablica y co<\/span>tizaci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Valores de Corto Plazo: Son instrumentos de renta \ufb01ja a muy corto plazo, hasta un m\u00e1ximo de 365 d\u00edas y por lo tanto con un r\u00e9gimen de oferta p\u00fablica simpli\ufb01cado.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Cheque de Pago Diferido (CPD): Es un t\u00edtulo de deuda cuyo plazo no puede exceder los\u00a0360 d\u00edas, y la ganancia del inversor se explica porque este lo compra a un valor menor al\u00a0<\/span>que recibir\u00e1 al vencimiento. Esta herramienta est\u00e1 com\u00fanmente asociada a la operatoria\u00a0<\/span>de las PyMes.<\/span><\/p>\n

\n

162<\/sup> \u00a0Sobre esto se volver\u00e1 m\u00e1s detenidamente en el pr\u00f3ximo apartado.<\/p>\n

\n

9.4.3.3.2 Valores de renta variable: Acciones<\/strong><\/p>\n

Estas representan una parte o cuota del capital social de una empresa (sociedad an\u00f3nima), por la\u00a0cual se con\ufb01ere al tenedor la condici\u00f3n de socio o accionista otorg\u00e1ndole derechos determinados.<\/span><\/p>\n

El \ufb02ujo de fondos del inversor es variable por dos razones: en primer lugar, el titular de una acci\u00f3n\u00a0tiene derecho a recibir parte de las ganancias que obtuvo la sociedad cotizante durante un per\u00edo<\/span>do en forma de dividendos. En segundo lugar, la cotizaci\u00f3n de cada empresa se ve in\ufb02uenciada\u00a0<\/span>por el libre juego de la oferta y la demanda en el mercado.<\/span><\/p>\n

American Depositary Receipt (ADR): Es un certi\ufb01cado representativo de las acciones de una empresa extranjera en el mercado norteamericano. De esta manera una empresa nacional puede\u00a0<\/span>emitir \u00a0acciones \u00a0directamente \u00a0en \u00a0la \u00a0bolsa \u00a0extranjera163. \u00a0Existen \u00a0adem\u00e1s \u00a0otros \u00a0instrumentos \u00a0que\u00a0<\/span>permiten la cotizaci\u00f3n en bolsas internacionales a las empresas extranjeras tales como los Global\u00a0<\/span>Depositary Receipt (GDR), el Euro Depositary Receipt (EuroDR) y los Brazilian Depositary Receipt\u00a0<\/span>(BDR).<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.3.3.3 Fideicomisos Financieros<\/strong><\/p>\n

Este tipo de instrumento est\u00e1 relacionado fuertemente al proceso de \u201ctitularizaci\u00f3n\u201d o \u201csecuritizaci\u00f3n\u201d. Mediante este tipo de ingenier\u00eda \ufb01nanciera se logra transformar activos il\u00edquidos en un\u00a0<\/span>valor negociable para su colocaci\u00f3n y negociaci\u00f3n en el mercado de capitales.\u00a0<\/span><\/p>\n

De acuerdo a la ley 24.441 se dice que \u201chabr\u00e1 \ufb01deicomiso cuando una persona (\ufb01duciante)\u00a0transmita la propiedad \ufb01duciaria de bienes determinados a otra (\ufb01duciario), quien se obliga a\u00a0<\/span>ejercerla en bene\ufb01cio de quien se designe en el contrato (bene\ufb01ciario), y a transmitirlo al cumpli<\/span>miento de un plazo o condici\u00f3n al \ufb01duciante, al bene\ufb01ciario o al \ufb01deicomisario\u201d.<\/span><\/p>\n

Es importante destacar que los activos cedidos (\ufb01deicomitidos) son separados del patrimonio\u00a0de la empresa que los origin\u00f3 (\ufb01duciante), y por lo tanto quedan aislados del riesgo de quiebra.<\/span><\/p>\n

Los \ufb01deicomisos \ufb01nancieros (FF) se distinguen de los \ufb01deicomisos comunes, ya que mientras los\u00a0<\/span>primeros est\u00e1n relacionados con el mercado de capitales (emisi\u00f3n de valores negociables), los\u00a0<\/span>segundos se utilizan para formalizar relaciones comerciales y \ufb01nancieras no relacionadas con el\u00a0<\/span>mercado de capitales.<\/span><\/p>\n

Este proceso puede resumirse en el siguiente esquema:<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\n

163<\/sup> \u00a0Si bien est\u00e1n vinculados casi exclusivamente a la negociaci\u00f3n de acciones, los ADR pueden representar tambi\u00e9n t\u00edtulos\u00a0de renta \ufb01ja.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0Por otra parte, los valores negociables emitidos a trav\u00e9s del FF pueden ser tanto de renta \ufb01ja como\u00a0<\/span>de renta variable. En el primer caso reciben el nombre del \u201cvalores representativos de deuda\u00a0<\/span>(VRD) \u00a0o \u00a0valores \u00a0representativos \u00a0de \u00a0deuda \u00a0\ufb01duciaria \u00a0(VDF)\u201d, \u00a0mientras \u00a0que \u00a0los \u00a0valores \u00a0de\u00a0<\/span>renta variable se denominan \u201ccerti\ufb01cados de participaci\u00f3n (CP)\u201d.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.3.3.4 Fondos Comunes de Inversi\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Un Fondo Com\u00fan de Inversi\u00f3n (FCI) se constituye cuando un grupo de personas con similares\u00a0objetivos de inversi\u00f3n aporta su dinero para que un profesional lo administre, invirtiendo en acti<\/span>vos tales como plazos \ufb01jos, bonos y acciones164<\/sup>.<\/span><\/p>\n

Del art\u00edculo 1\u00b0 de la Ley 24.083 se desprende que se pueden ofrecer Fondos Comunes de Inversi\u00f3n cuyos objetivos de inversi\u00f3n busquen ser logrados a trav\u00e9s de la administraci\u00f3n profesional\u00a0<\/span>de \u00a0carteras \u00a0de: \u00a0 \u00a0valores \u00a0mobiliarios \u00a0con \u00a0oferta \u00a0p\u00fablica, \u00a0metales \u00a0preciosos, \u00a0 \u00a0divisas, \u00a0derechos \u00a0y\u00a0<\/span>obligaciones derivados de operaciones de futuro y opciones, instrumentos emitidos por entidades\u00a0<\/span>\ufb01nancieras autorizadas por el Banco Central de la Rep\u00fablica Argentina y dinero o cualquier com<\/span>binaci\u00f3n de estos instrumentos165<\/sup>.<\/span><\/p>\n

Los participantes de los FCI son:<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0La sociedad gerente (Fund Manager): es la sociedad encargada de la administraci\u00f3n de\u00a0un Fondo Com\u00fan de Inversi\u00f3n.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0La sociedad depositaria: es la sociedad autorizada legalmente a recibir dep\u00f3sitos en\u00a0efectivo o valores en calidad de agente de custodia.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El inversor: puede ser Institucional o individual. Busca diversi\ufb01car su inversi\u00f3n, pero delegando la administraci\u00f3n a profesionales en la materia.<\/span><\/p>\n

La participaci\u00f3n otorgada a los inversores en un Fondo Com\u00fan de Inversi\u00f3n que representa el valor de su colocaci\u00f3n se denomina cuotaparte (Mutual Fund Share). El valor unitario de colocaci\u00f3n\u00a0<\/span>y de rescate de cada cuotaparte se determina diariamente al cierre de las operaciones burs\u00e1tiles\u00a0<\/span>del Mercado de Valores de Buenos Aires, dividiendo el haber neto del Fondo por el n\u00famero de\u00a0<\/span>cuotapartes en circulaci\u00f3n. Se publican en pesos como el valor de 1.000 cuotas partes. El titular\u00a0<\/span>de las mismas, tiene un Certi\ufb01cado o una constancia pero su dep\u00f3sito no se realiza en el sistema\u00a0<\/span>colectivo de Caja de Valores S.A. La Sociedad Depositaria es la que tiene la totalidad de las espe<\/span>cies en su custodia166<\/sup>.<\/span><\/p>\n

A su vez, estos fondos pueden ser:<\/p>\n

Fondos Comunes de Inversi\u00f3n Abiertos: los aportes de los inversores pueden crecer sin limitaciones al tama\u00f1o del Fondo (salvo decisiones puntuales del Administrador), estos aportes pueden\u00a0<\/span>ser retirados parcial o totalmente en cualquier momento y su permanencia en el Fondo puede ser\u00a0<\/span>ilimitada.<\/span><\/p>\n

Fondos Comunes de Inversi\u00f3n Cerrados (FCC): el tama\u00f1o y la duraci\u00f3n del fondo est\u00e1 predeterminada. Respecto a los FCC la ley establece que los mismos pueden tener otros objetivos: a) objetos\u00a0<\/span>especiales de inversi\u00f3n y b) conjuntos homog\u00e9neos o an\u00e1logos de bienes reales o personales, o\u00a0<\/span>derechos crediticios con o sin garant\u00edas reales. Es decir, estos fondos tienen la posibilidad de in<\/span>vertir en activos reales.\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0164<\/sup> \u00a0C\u00e1mara Argentina de Fondos Comunes de Inversi\u00f3n.<\/span><\/p>\n

165<\/sup> \u00a0Idem 15.<\/p>\n

166<\/sup> \u00a0Tolosa, Petrini y L\u00f3pez, Introducci\u00f3n a los Mercados Financieros (2009).<\/p>\n

\n

\u00a0A diferencia de los FCI Abiertos, en los FCC no se permiten realizar rescates hasta la liquidaci\u00f3n\u00a0<\/span>del fondo, por lo tanto las cuotapartes se colocan en el mercado de capitales mediante la oferta\u00a0<\/span>p\u00fablica. De esta manera los inversores pueden conseguir liquidez negociando las cuotapartes en\u00a0<\/span>las bolsas y mercados de valores.\u00a0<\/span><\/p>\n

Las cuotapartes (valores negociables) de los FCC pueden ser de renta \ufb01ja en cuyo caso se denominan Cuotapartes de Renta o de renta variable llamados Cuotapartes de Condominio.<\/span><\/p>\n

Por otra parte, existen los llamados Fondos de Inversi\u00f3n Directa (FIDs), que constituyen un tipo\u00a0particular de FCC o de FF seg\u00fan la \ufb01gura bajo la cual se estructure y tiene como objetivo el \ufb01nan<\/span>ciamiento de proyectos de inversi\u00f3n asociados a sectores espec\u00ed\ufb01cos, tales como el agropecuario,\u00a0<\/span>forestal, inmobiliario, etc. Generalmente se encuentra asociados a plazos medianos o largos.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.4.3.3.5 Otros instrumentos<\/strong><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Certi\ufb01cados \u00a0de \u00a0Dep\u00f3sito \u00a0Argentino \u00a0(CEDEARs): \u00a0son \u00a0certi\ufb01cados \u00a0que \u00a0representan \u00a0una\u00a0determinada cantidad de valores negociables (renta \ufb01ja y variable) que no poseen auto<\/span>rizaci\u00f3n de oferta p\u00fablica ni de cotizaci\u00f3n en el pa\u00eds. De esta forma, el inversor puede\u00a0<\/span>acceder a valores negociables que cotizan en los mercados internacionales. Los mismos\u00a0<\/span>s\u00f3lo pueden ser emitidos por la Caja Nacional de Valores, los bancos comerciales o de\u00a0<\/span>inversi\u00f3n y compa\u00f1\u00edas \ufb01nancieras autorizadas por el BCRA.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Certi\ufb01cados de Valores (CEVAs): representan un conjunto de distintas especies de valores\u00a0negociable, \u00a0que \u00a0en \u00a0general \u00a0siguen \u00a0la \u00a0composici\u00f3n \u00a0de \u00a0un \u00a0\u00edndice \u00a0determinado \u00a0o \u00a0alg\u00fan\u00a0<\/span>criterio establecido por la Comisi\u00f3n Nacional de Valores. La cantidad de activos de la car<\/span>tera permanece \ufb01ja en el tiempo, y tiene un plazo m\u00e1ximo de tres a\u00f1os. En argentina los\u00a0<\/span>dos ejemplos m\u00e1s comunes de estos certi\ufb01cados son el Macc (Merval Acciones) y el Mbix\u00a0<\/span>(Merval Bonos Indexados) y el INDOL167.<\/span><\/p>\n

9.5 Barreras al desarrollo del SFA<\/p>\n

9.5.1 Condiciones Macroecon\u00f3micas<\/p>\n

La historia de nuestro pa\u00eds en materia monetaria y \ufb01nanciera ha estado plagada de sobresaltos,\u00a0lo cual puede ayudar a explicar el pobre desenvolvimiento del sector \ufb01nanciero nacional. Desde la\u00a0<\/span>creaci\u00f3n del Banco Central de la Rep\u00fablica Argentina en 1935, se sucedieron per\u00edodos de repre<\/span>si\u00f3n \ufb01nanciera, alt\u00edsimas tasas de in\ufb02aci\u00f3n, dr\u00e1sticos cambios en los reg\u00edmenes del tipo de cambio\u00a0<\/span>y procesos de extrema liberalizaci\u00f3n, que contribuyeron a las numerosas crisis acroecon\u00f3micas\u00a0<\/span>que han tenido lugar hasta el presente (ver Cuadro 9.5).<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0167<\/sup> \u00a0Para una informaci\u00f3n m\u00e1s detalladas sobre los instrumentos tratados se puede consultar el Manual para no especialistas\u00a0<\/span>del Mercado de Capitales publicado por el Instituto Argentino de Mercado de Capitales.<\/span><\/p>\n

\n

\"\"<\/span><\/p>\n

Claro est\u00e1 que el desarrollo del sistema \ufb01nanciero ha estado altamente condicionado por el comportamiento de dos variables de extrema relevancia en la historia econ\u00f3mica argentina, a saber:<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Las altas tasas de in\ufb02aci\u00f3n.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0La volatilidad del tipo de cambio.<\/p>\n

En primer lugar, los procesos in\ufb02acionarios modi\ufb01can de manera importante las decisiones de\u00a0consumo de los agentes econ\u00f3micos en detrimento del ahorro. Cuando la renta de los activos\u00a0\ufb01nancieros no es su\ufb01ciente \u00a0para resguardar el valor de los saldos reales en poder de las personas,<\/p>\n

estas adelantan sus planes de consumo postergando las disposiciones de ahorro. Adicionalmente,\u00a0disminuyen las tasas reales, desincentivando a los bancos en el proceso de \ufb01nanciamiento, sobre\u00a0todo de las actividades productivas que requieren mayores plazos.<\/p>\n

Por su parte, las devaluaciones tienen tambi\u00e9n un impacto negativo sobre el proceso de ahorro y\u00a0la canalizaci\u00f3n del mismo hacia actividades productivas. Fuertes expectativas de subas en el tipo\u00a0de cambio disminuyen las tenencias de moneda local, incrementando la prima que deben pagar\u00a0los agentes para endeudarse en dicha moneda. Si estos en cambio deciden tomar fondos en moneda extranjera, deber\u00e1n asumir los riesgos devaluatorios en su totalidad168<\/sup>.<\/p>\n

\n

\u00a0168<\/sup> \u00a0 <\/span>\u00a0Es \u00a0notable \u00a0el \u00a0impacto \u00a0negativo \u00a0que \u00a0esto \u00a0tiene \u00a0sobre \u00a0la \u00a0inversi\u00f3n \u00a0que \u00a0a \u00a0menudo \u00a0requiere \u00a0de \u00a0equipos \u00a0e \u00a0insumos<\/p>\n

\n

El Gr\u00e1\ufb01co 9.20 muestra las tasas de devaluaci\u00f3n e in\ufb02aci\u00f3n experimentadas en los \u00faltimos treinta\u00a0a\u00f1os. Tal como puede verse, estas variables han presentado constantes altibajos, con tasas de\u00a0<\/span>hasta cuatro d\u00edgitos para ambas variables conduciendo a graves crisis econ\u00f3micas y escenarios de\u00a0<\/span>inestabilidad \u00a0pol\u00edtica169<\/sup>.\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/span><\/p>\n

Si bien el riesgo actual de corridas contra el tipo de cambio parece estar disminuido, las expectativas in\ufb02acionarias latentes en los agentes requieren especial atenci\u00f3n con miras a resolver este\u00a0<\/span>problema en un horizonte de tiempo reducido.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.5.2 Aspectos estructurales<\/strong><\/p>\n

Adicionalmente a los escenarios de volatilidad macroecon\u00f3mica, el escaso desarrollo del sistema\u00a0\ufb01nanciero argentino se explica por una serie de barreras de \u00edndole estructural. Las crisis vividas a\u00a0<\/span>lo largo de los a\u00f1os, particularmente la crisis de la hiperin\ufb02aci\u00f3n y de la convertibilidad no s\u00f3lo\u00a0<\/span>impactaron negativamente en el sector sino que gener\u00f3 un vac\u00edo de con\ufb01anza en los inversores,\u00a0<\/span>tanto \u00a0actuales como potenciales.<\/span>Tal como adelantaba al principio del cap\u00edtulo el Informe de Desarrollo Financiero de WEF una\u00a0<\/span>mejora del ambiente institucional es una condici\u00f3n para la posterior profundizaci\u00f3n del sector. La\u00a0<\/span><\/p>\n

fragilidad de las instituciones explica la gran descon\ufb01anza de los inversores sobre el futuro sostenimiento de las reglas de juego.<\/span><\/p>\n

Al igual que en otros pa\u00edses con un sistema legal de origen franc\u00e9s, la protecci\u00f3n al acreedor en\u00a0Argentina es menor que en aquellos pa\u00edses del Common Law170<\/sup>. Adicionalmente, la efectividad\u00a0<\/span>del sistema legal se encuentra fuertemente reducida: tal como lo indica el \u00cdndice de Competitivi<\/span>dad Mundial 2010 elaborado por WEF Argentina se ubica en el puesto 130 de 139 pa\u00edses en el\u00a0<\/span>indicar \u201cE\ufb01ciencia del marco jur\u00eddico en la soluci\u00f3n de controversias171<\/sup>\u201d.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0169<\/sup> \u00a0Para un an\u00e1lisis m\u00e1s detallado de estas variables puede remitirse al Cap\u00edtulo 2.<\/span><\/p>\n

170<\/sup> \u00a0Ricardo N. Bebczuk (2007), Access to credit in Argentina, CEPAL.<\/p>\n

171<\/sup> \u00a0En el cap\u00edtulo 4 puede encontrarse un an\u00e1lisis m\u00e1s detallado de las de\ufb01ciencias institucionales en Argentina<\/p>\n

\n

Sumado a ello, las peque\u00f1as empresas deben enfrentar dos barreras adicionales: en primer lugar,teniendo en cuenta que el control y seguimiento implican altos costos \ufb01jos, el costo de cr\u00e9dito es\u00a0<\/span>relativamente mayor para estas \ufb01rmas que para las grandes; en segundo lugar, estas empresas son\u00a0<\/span>m\u00e1s proclives a la informalidad por lo que deben aceptar condiciones crediticias desfavorables (en\u00a0<\/span>cuanto a tasa y plazo) a cambio de requisitos m\u00e1s \ufb02exibles.\u00a0<\/span><\/p>\n

La estructura del mercado, es otro aspecto a tener en cuenta. Al poseer un sistema \ufb01nanciero\u00a0basado en los bancos la mayor\u00eda de los inversores invierten en dep\u00f3sitos bancarios. Consecuen<\/span>temente, la actividad de los mecanismos no bancarios de cr\u00e9dito orientados a largo plazo (tales\u00a0<\/span>como los que pueden encontrarse en el mercado de capitales) se ve fuertemente reducida.<\/span><\/p>\n

Finalmente, existe un gran desconocimiento de los mercados de capitales por parte de los inversores. Una encuesta realizada por la Comisi\u00f3n Nacional de Valores orientada a inversores minoristas\u00a0<\/span>mostr\u00f3 los siguientes resultados:<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El 77,5% no sabe de inversiones.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El 70,3% no conoce el mercado de capitales.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El 25,8% que conoce el mercado de capitales lo de\ufb01ne como \u201cun lugar donde se compran y venden acciones\/bonos\u201d<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El 75% no sabe la funci\u00f3n del mercado de capitales en la econom\u00eda de un pa\u00eds.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El 8% de los encuestados solo realiz\u00f3 al menos una inversi\u00f3n en el mercado de capitales.<\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0El 55% desconoce sobre aspectos relacionados a la seguridad y rentabilidad de las inversiones.<\/span><\/p>\n

\u2022 \u00a0 \u00a0Los inversores minoristas priorizan seguridad vs. rentabilidad con una relaci\u00f3n de cuatro\u00a0a uno.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

9.6 Consideraciones Finales<\/strong><\/p>\n

En las \u00faltimas d\u00e9cadas, el desarrollo del pa\u00eds en materia \ufb01nanciera ha sido bastante pobre en comparaci\u00f3n con nuestros vecinos, habiendo experimentado un profundo estancamiento.\u00a0<\/span><\/p>\n

La evoluci\u00f3n del sector desde \ufb01nes de los \u201870 hasta el presente, no parece responder a lo que se\u00a0buscaba inicialmente con la reforma de profundizaci\u00f3n \ufb01nanciera de 1977. Contrariamente, el\u00a0<\/span>n\u00famero de entidades se redujo progresivamente y las tasas de inter\u00e9s reales registraron niveles\u00a0<\/span>negativos en muchos per\u00edodos. No obstante, este proceso parece haber estado liderado principal<\/span>mente por escenarios de fuerte volatilidad macroecon\u00f3mica e institucional, y no por el tenor de\u00a0<\/span>las reformas implementadas. En la memoria de los inversores permanecen episodios tales como la\u00a0<\/span>crisis de la hiperin\ufb02aci\u00f3n y de la salida de la convertibilidad, que terminaron en elevadas devalua<\/span>ciones y restricci\u00f3n a los dep\u00f3sitos bancarios.<\/span><\/p>\n

Entre 2003 y 2010, Argentina ha experimentado tasas de crecimiento que en promedio superan\u00a0el 7% anual, saldos superavitarios tanto en cuenta corriente como en el saldo \ufb01scal, y niveles de\u00a0<\/span>reservas internacionales cercanos a los US$50.000 millones. Adem\u00e1s, pr\u00f3ximo a la salida del de<\/span>fault, las tasas de endeudamiento en los mercados internacionales se estima que se encontrar\u00edan \u00a0<\/span>por debajo de los dos d\u00edgitos. No obstante, los niveles de profundizaci\u00f3n en el mercado bancario\u00a0<\/span>y el mercado de capitales son signi\ufb01cativamente inferiores a los registrados previos a la crisis del\u00a0a\u00f1o 2001.<\/span><\/p>\n

En otras palabras, resulta dif\u00edcil atribuir el reciente estancamiento del sistema \ufb01nanciero a las condiciones macroecon\u00f3micas que han tenido lugar durante los \u00faltimos a\u00f1os, dejando en evidencia\u00a0<\/span>que las de\ufb01ciencias estructurales, en particular un ambiente institucional fr\u00e1gil, la descon\ufb01anza\u00a0<\/span>de los inversores y la estructura del mercado, se constituyen como los principales desaf\u00edos para los\u00a0<\/span>hacedores de pol\u00edticas orientados a lograr un mayor desarrollo del sector.\u00a0<\/span><\/p>\n

Una cuesti\u00f3n adicional a tener en cuenta es la in\ufb02aci\u00f3n, que comenz\u00f3 a acelerarse en 2007 y que\u00a0ya se hace sentir en las decisiones de ahorro por parte de los agentes de la econom\u00eda, y cuyos\u00a0<\/span>efectos perjudiciales sobre el sector se expusieron con anterioridad.<\/span><\/p>\n

Claro est\u00e1 que las condiciones macroecon\u00f3micas para un mayor desarrollo del sistema \ufb01nanciero\u00a0est\u00e1n dadas, al menos en un horizonte de tiempo cercano. Deben llevarse a cabo medidas que\u00a0<\/span>provean a los agentes de mayor previsibilidad sobre las reglas de juego, y orientadas a superar\u00a0<\/span>ciertas barreras estructurales sobre todo en materia institucional.<\/span><\/p>\n

Finalmente, es crucial el rol educativo de las instituciones y agentes, p\u00fablicos y privados, hacia los\u00a0potenciales inversores a \ufb01n de dar cuenta de los instrumentos y alternativas de \ufb01nanciaci\u00f3n no\u00a0<\/span>bancarias tales como el mercado de capitales, que permitan mayores plazos y menores tasas de\u00a0<\/span>endeudamiento.<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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