Sin embargo, esta crisis representa una oportunidad para desarrollar el mercado de\u00a0<\/em>capitales local. El principal motivo es que el acceso al mercado internacional de cr\u00e9di<\/em>to estar\u00e1 restringido a las empresas grandes y con capacidad para generar divisas, por\u00a0<\/em>lo que los nuevos emprendimientos deber\u00e1n buscar financiamiento en el mercado local.\u00a0<\/em>Resulta importante se\u00f1alar que las condiciones necesarias para lograr un desarro<\/em>llo sostenido del mercado de capitales es el respeto por los derechos de propiedad y la\u00a0<\/em>estabilidad macroecon\u00f3mica.<\/em><\/p>\n En la presente edici\u00f3n del Balance dedicaremos gran parte de este cap\u00edtulo a descri<\/em>bir un instrumento financiero que creemos tendr\u00e1 un importante papel en el futuro del\u00a0<\/em>esquema de ahorro-inversi\u00f3n de Argentina frente a las graves dificultades que enfren<\/em>tamos.<\/em><\/p>\n \u00a0<\/em><\/p>\n 10.1 Evoluci\u00f3n durante 2001 y 2002\u00a0<\/strong><\/p>\n Durante el a\u00f1o 2001 y 2002 el sistema financiero argentino reflej\u00f3 el impacto de la profunda crisis que afect\u00f3 al pa\u00eds. Para apreciar la magnitud de la crisis se construy\u00f3 una se<\/span>rie hist\u00f3rica con logaritmo natural (ln) \u00a0del \u00edndice Merval desde 1967 hasta la fecha en d\u00f3<\/span>lares constante de febrero de 2002. La propiedad de la serie expresada en \u00a0ln es que se pue<\/span>de comparar las ca\u00eddas porcentuales independientemente \u00a0del nivel del \u00edndice. Es decir que\u00a0<\/span>una disminuci\u00f3n del \u00edndice Merval desde 100 hasta 90 (variaci\u00f3n del -10%) tiene la mis<\/span>ma dimensi\u00f3n que una disminuci\u00f3n desde 1000 hasta 900 (var. del -10%).<\/span><\/p>\n En un mercado eficiente el precio de las acciones refleja el valor presente del flujo de\u00a0fondo futuro. Por lo tanto es un indicador de las expectativas del mercado sobre el desen<\/span>volvimiento del clima de los negocios durante los pr\u00f3ximos a\u00f1os. En consecuencia una\u00a0<\/span>disminuci\u00f3n en la cotizaci\u00f3n de los principales activos financieros dom\u00e9sticos indica una\u00a0<\/span>menor perspectiva futura de crecimiento.<\/span><\/p>\n Del an\u00e1lisis del gr\u00e1fico 10.1 se destaca en primer lugar que el comportamiento de las\u00a0cotizaciones en Argentina no muestran una tendencia positiva como en la mayor\u00eda de los\u00a0<\/span>pa\u00edses desarrollados lo que se explica por la fuerte volatilidad de las principales variables\u00a0<\/span>econ\u00f3micas y por lo tanto el crecimiento del pa\u00eds.<\/span><\/p>\n Un segundo aspecto de importancia es que la magnitud de la ca\u00edda en la cotizaci\u00f3n de\u00a0las acciones solamente es comparable con la evidenciada entre 1974-1975 y 1980-1981.\u00a0<\/span>En cuanto al nivel alcanzado por el \u00edndice se puede observar que resulta uno de los valo<\/span>res hist\u00f3ricos m\u00e1s bajos de los \u00faltimos 35 a\u00f1os.\u00a0<\/span>\u00a0<\/em><\/p>\n \u00a0<\/em><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n Por \u00a0su \u00a0parte \u00a0los\u00a0pr\u00e9stamos \u00a0 registra<\/span>ron \u00a0una \u00a0importante\u00a0<\/span>retracci\u00f3n durante el\u00a0<\/span>corriente a\u00f1o. Efecti<\/span>vamente el cr\u00e9dito al\u00a0<\/span>sector \u00a0 privado \u00a0 en\u00a0<\/span>porcentaje del PIB se\u00a0<\/span>redujo desde un pro<\/span>medio \u00a0del \u00a024% \u00a0en\u00a0<\/span>1999 hasta el 9% en\u00a0<\/span>septiembre \u00a0de \u00a02002,\u00a0<\/span>lo que determin\u00f3 una\u00a0<\/span>retracci\u00f3n del cr\u00e9dito\u00a0<\/span>en 15 puntos porcen<\/span>tuales. (ver gr\u00e1fico 10.2)<\/span><\/p>\n En este caso cabe se\u00f1alar que la disminuci\u00f3n de los pr\u00e9stamos se explica por la falta\u00a0de liquidez de los bancos para otorgar nuevas financiaciones y por las facilidades ofreci<\/span>das por las entidades financieras para su cancelaci\u00f3n anticipada. Adem\u00e1s al estar pesifica<\/span>dos los pr\u00e9stamos, y por lo tanto licuados en t\u00e9rminos de d\u00f3lares, una gran cantidad de\u00a0<\/span>agentes econ\u00f3micos decidieron realizar una cancelaci\u00f3n anticipadas de sus obligaciones\u00a0<\/span>financieras antes de que se aplique una indexaci\u00f3n o de que el tipo de cambio real baje.<\/span><\/p>\n Otro indicador del sistema financiero que registr\u00f3 un importante deterioro fue el volumen de los fondos administrados por los inversores institucionales. La cartera de este tipo\u00a0<\/span>de inversores se redujo desde \u00a0usd 33.886 millones en 2000 hasta usd 13.147 millones. L\u00f3<\/span>gicamente los fondos comunes de inversi\u00f3n fueron los que mayor disminuci\u00f3n registraron\u00a0<\/span>en los recursos administrados ya que las AFJP y las compa\u00f1\u00edas de seguro por regulaci\u00f3n\u00a0<\/span>no experimentaron fuertes retiros de fondos por parte de los particulares.<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n Adem\u00e1s, la devaluaci\u00f3n fue el principal determinante de que m\u00e1s de 40 empresas con\u00a0deudas en el exterior entraran en cesaci\u00f3n de pagos durante el corriente a\u00f1o, lo que eleva\u00a0<\/span>sustancialmente el riesgo sist\u00e9mico del pa\u00eds.\u00a0<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n Sin embargo, esta crisis representa una oportunidad para desarrollar el mercado de capitales local. El principal motivo es que el acceso al mercado internacional de cr\u00e9dito es<\/span>tar\u00e1 restringido a las empresas grandes y con capacidad para generar divisas, por lo que\u00a0<\/span>los nuevos emprendimientos deber\u00e1n buscar financiamiento en el mercado local.<\/span><\/p>\n Un factor positivo es el desarrollo de los inversores institucionales durante los \u00faltimos\u00a0a\u00f1os que permitir\u00e1 compensar, al menos parcialmente, el flujo de fondos del exterior en la\u00a0<\/span>medida en que el Estado no compita en la demanda de recursos.\u00a0<\/span><\/p>\n Resulta \u00a0importante \u00a0se\u00f1alar \u00a0que \u00a0las \u00a0condiciones \u00a0necesarias \u00a0para \u00a0lograr \u00a0un \u00a0desarrollo\u00a0sostenido del mercado de capitales es el respeto por los derechos de propiedad y la esta<\/span>bilidad macroecon\u00f3mica.<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n 10.2.1: Alternativas de Financiamiento\u00a0<\/strong><\/p>\n Entre las alternativas de financiamiento, se puede esperar que el fideicomiso evidencie\u00a0un activo dinamismo en el futuro.\u00a0<\/span>La estructura del fideicomiso se describe en la figura 1. El fiduciante es el agente que\u00a0<\/span>transfiere los bienes fideicomitidos al Fiduciario y \u00e9ste es el encargado de administrar los\u00a0<\/span>bienes a favor de los Beneficiarios. Por la transferencia de estos bienes el fiduciante reci<\/span>be un valor monetario que representa el valor presente del flujo de fondo futuro. Un pun<\/span>to de relevancia es que los bienes fideicomitidos son separados patrimonialmente del fidu<\/span>ciante, por lo cual si el que origin\u00f3 el fideicomiso se presenta en concurso o quiebra, los\u00a0<\/span>bienes en poder del fiduciario no son afectados.<\/span><\/p>\n La principal ventaja de este instrumento es que los agentes econ\u00f3micos se pueden concentrar \u00a0en \u00a0una \u00a0parte \u00a0del \u00a0negocio. \u00a0Es \u00a0decir \u00a0en \u00a0seleccionar \u00a0proyectos \u00a0o financiarlos. \u00a0Por\u00a0<\/span>ejemplo, en la actualidad las AFJP poseen los recursos necesarios para financiar proyectos y los bancos tienen la experiencia para seleccionar los proyectos a financiar. En este\u00a0<\/span>contexto el fideicomiso es el instrumento adecuado para canalizar el cr\u00e9dito.<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n Prueba de ello son los fideicomisos generados por algunas entidades financieras durante el corriente a\u00f1o con el objetivo de colocarlos entre los inversores institucionales. Como\u00a0<\/span>ejemplo se puede mencionar la securitizaci\u00f3n de pr\u00e9stamos otorgados a productores agr\u00ed<\/span>colas para financiar la siembra de la cosecha gruesa y pr\u00e9stamos a empresas exportadoras\u00a0<\/span>(este \u00faltimo se encuentra bajo estudio en la Bolsa de Comercio de C\u00f3rdoba). En los dos\u00a0<\/span>ejemplos citados los cr\u00e9ditos est\u00e1n ligados a la evoluci\u00f3n del tipo de cambio.<\/span><\/p>\n Para los bancos un atractivo interesante es la reducci\u00f3n o eliminaci\u00f3n del riesgo tasa \u00a0y\u00a0plazo. Es decir el riesgo que surge de financiar pr\u00e9stamos de largo plazo con la captaci\u00f3n\u00a0<\/span>de recursos de corto plazo (riesgo plazo) y el riesgo de financiar a una tasa fija con recur<\/span>sos captados a tasa variable (riesgo tasa).\u00a0<\/span><\/p>\n En este caso el negocio de las entidades financieras se \u00ablimita\u00bb a seleccionar los proyectos rentables y trasformarlos en activos l\u00edquidos a trav\u00e9s de un fideicomiso. En estas\u00a0<\/span>operaciones quedar\u00eda separada la funci\u00f3n del originante (entidad bancaria u otro agente\u00a0<\/span>que posea experiencia reconocida en el negocio crediticio) y el agente que provee los fon<\/span>dos para financiar el emprendimiento (inversores institucionales o individuales).<\/span><\/p>\n En base a lo descrito surge que unas de las condiciones necesarias para que el fideicomiso logre el inter\u00e9s de los inversores es que el Fiduciante (es decir el agente econ\u00f3mico\u00a0<\/span>encargado de seleccionar los proyectos) cuente con una reputaci\u00f3n en el mercado y un his<\/span>torial para poder evaluar su capacidad para distinguir los buenos emprendimientos de los\u00a0<\/span>malos.<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n 10.3 Beneficios de la Titulizaci\u00f3n<\/strong><\/p>\n Entre los principales beneficios de la titulizaci\u00f3n para \u00a0la econom\u00eda se pueden mencionar los siguientes:<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n 10.3.1 Beneficios para el desarrollo econ\u00f3mico<\/strong><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Promueve una mayor competencia en el mercado de capitales: ya que compite el\u00a0cr\u00e9dito tradicional con nuevos instrumentos financieros<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Reduce el costo del cr\u00e9dito: ya que al incrementar la competencia en el mercado\u00a0del cr\u00e9dito la tasa tiene de a disminuir.<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Fomenta \u00a0de \u00a0la \u00a0especializaci\u00f3n: se \u00a0tiende \u00a0a \u00a0la \u00a0especializaci\u00f3n \u00a0de \u00a0los \u00a0actores \u00a0del\u00a0mercado crediticio entre seleccionadores de proyectos y financiadores. \u00a0<\/span><\/p>\n 10.3.2 Beneficios para los inversores<\/strong><\/p>\n Desde esta \u00f3ptica, el desarrollo de un segmento sumamente diversificado de alternativas de inversi\u00f3n, abre un frente muy interesante para los portafolios de bancos, compa\u00f1\u00edas\u00a0<\/span>de seguro, fondos de pensi\u00f3n y dem\u00e1s inversores institucionales del pa\u00eds y del exterior. En<\/span>tre tales aspectos, se pueden mencionar:<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Calidad crediticia: los instrumentos titulizados poseen una alta calificaci\u00f3n crediticia, basada en recursos previsionados o en garant\u00edas colaterales provistas por terceros,\u00a0<\/span>que cubren las tasas hist\u00f3ricas de p\u00e9rdidas de los activos subyacentes.<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Rendimiento: en mercados desarrollados estos instrumentos presentan un rendimiento superior a los t\u00edtulos del Gobierno (considerados como libre de riesgos) con una\u00a0<\/span>calificaci\u00f3n crediticia elevada. En el mercado local este tipo de activo presenta un rendi<\/span>miento menor que los t\u00edtulos emitidos por el Estado.\u00a0<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Liquidez: a \u00a0partir \u00a0de \u00a0la \u00a0experiencia \u00a0internacional, que \u00a0muestra \u00a0el \u00a0r\u00e1pido \u00a0crecimiento de los Mercados de Capitales y la participaci\u00f3n de grandes operadores, es posible\u00a0<\/span>prever el surgimiento y desarrollo de un mercado secundario que permita una fluida nego<\/span>ciaci\u00f3n de estos instrumentos (comparable al que se ha conformado para los t\u00edtulos de deu<\/span>da privada).<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n 10.4 Descripci\u00f3n del proceso de titulizaci\u00f3n\u00a0<\/strong><\/p>\n 10.4.1 Partes intervinientes en una operaci\u00f3n de Titulizaci\u00f3n<\/strong><\/p>\n Existe una variada gama de formas para instrumentar las operaciones de Titulizaci\u00f3n.\u00a0Ello determina que los actores de la misma pueden diferir en su denominaci\u00f3n y caracte<\/span>r\u00edsticas, seg\u00fan el caso concreto que se analice. Sin embargo, en toda operaci\u00f3n de Tituli<\/span>zaci\u00f3n se puede distinguir la participaci\u00f3n de tres elementos clave: el originante, el veh\u00ed<\/span>culo y el inversor. En un segundo plano, y seg\u00fan la forma particular de la operaci\u00f3n, pue<\/span>de aparecer una gran variedad de actores secundarios que terminan de darle forma.<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n 10.4.2 Partes necesarias<\/strong><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Originante: es el titular de los cr\u00e9ditos destinados a ser titulizados (es quien los selecciona y los homogeniza).<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0 Veh\u00edculo: es la forma jur\u00eddica mediante la cual se retira del patrimonio del originante a los activos sometidos a la Titulizaci\u00f3n (y de esta forma se los sustrae de cualquier\u00a0<\/span>riesgo que pudiera provenir de la operatoria del originante). El veh\u00edculo debe permitir que\u00a0<\/span>los activos transferidos s\u00f3lo est\u00e9n expuestos al riesgo emergente de su propio cobro. Al<\/span>gunos ejemplos de veh\u00edculos son: fondos fiduciarios, fondos comunes de inversi\u00f3n, fon<\/span>dos comunes de cr\u00e9dito, sociedades de objeto \u00fanico, etc.<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Inversor: es el que adquiere los t\u00edtulos emitidos. Puede ser un inversor individual\u00a0o un inversor institucional (por ejemplo: los fondos comunes de inversi\u00f3n, los fondos de\u00a0<\/span>jubilaciones y pensiones, las compa\u00f1\u00edas de seguros, las sociedades de inversi\u00f3n, las enti<\/span>dades financieras, etc.).<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n 10.4.3. Partes accesorias<\/strong><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Underwriter, tomador o colocador: entidad financiera que toma y\/o distribuye la\u00a0emisi\u00f3n.<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Administrador de la cartera: se encarga de gestionar la administraci\u00f3n de los cr\u00e9ditos transferidos. Puede ser el propio originante, o bien un tercero.<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Depositario de los cr\u00e9ditos cedidos: se encarga de resguardar los instrumentos que\u00a0documentan los cr\u00e9ditos (es una figura similar a la de una sociedad depositaria de fondos\u00a0<\/span>comunes de inversi\u00f3n). Puede asumir este rol el propio originante, la sociedad utilizada\u00a0<\/span>como veh\u00edculo o un tercero.<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Calificadora de Riesgo: es una sociedad especialmente habilitada (en los t\u00e9rminos\u00a0del Decreto 656\/92) que se encarga de evaluar el riesgo de repago de los t\u00edtulos emitidos.\u00a0<\/span>Su intervenci\u00f3n es indispensable en caso de que se pretenda la participaci\u00f3n de determi<\/span>nados inversores institucionales en la suscripci\u00f3n de los t\u00edtulos valores emitidos.<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Garante: usualmente es una compa\u00f1\u00eda de seguros que cubre el riesgo de cr\u00e9dito de\u00a0los activos titulizados y\/o del originante (al disminuir los riesgos mejoran las posibilida<\/span>des de colocaci\u00f3n en los mercados).<\/span><\/p>\n – \u00a0 \u00a0 \u00a0Proveedor \u00a0de \u00a0fondos: entidad \u00a0financiera \u00a0que \u00a0cubre \u00a0las \u00a0brechas \u00a0temporales \u00a0que\u00a0puedan existir entre el flujo de fondos de los t\u00edtulos valores a emitir y el proveniente de\u00a0<\/span>los activos que lo respaldan.<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n 10.5 Estructura B\u00e1sica de T\u00edtulos Respaldados por Activos<\/strong><\/p>\n Existen tres tipos de estructuras b\u00e1sicas:<\/p>\n La primera, pass-through, supone la venta de los activos por parte de su titular u originante a un tercero, quien se encarga de emitir contra los mismos los t\u00edtulos valores. Los\u00a0<\/span>pagos de amortizaci\u00f3n y renta de los t\u00edtulos emitidos son atendidos por el flujo de fondos\u00a0<\/span>emergente de dichos activos.<\/span><\/p>\n En este caso, la propiedad de los activos es adquirida por el tercero y los mismos son\u00a0separados del balance del originante. La relaci\u00f3n de los inversores es exclusivamente con\u00a0<\/span>el tercero, que ha emitido los t\u00edtulos.<\/span><\/p>\n La principal ventaja de esta forma es que desaparece el riesgo del originante para el tenedor del t\u00edtulo y en el caso de un mejor cumplimiento por parte de los deudores de los\u00a0<\/span>cr\u00e9ditos cedidos, el mismo opera a favor de los tenedores del t\u00edtulo.\u00a0<\/span><\/p>\n La desventaja de este tipo de operaci\u00f3n es que la emisi\u00f3n se encuentra limitada a inversores dispuestos a asumir el riesgo total de la cartera.\u00a0<\/span><\/p>\n La segunda estructura, asset backed securities, se caracteriza por ser una emisi\u00f3n de\u00a0t\u00edtulos de deuda garantizados por activos hipotecarios, o no, de forma tal que tanto la deu<\/span>da emitida como los bienes afectados a la garant\u00eda figuran en el balance del emisor.\u00a0<\/span><\/p>\n Los pagos de los servicios y del principal pueden provenir del ingreso general del negocio y no necesariamente de lo producido por los activos en garant\u00eda. Cabe destacar que\u00a0<\/span>en caso de una desvalorizaci\u00f3n de estas \u00faltimas el emisor debe incorporar activos adicio<\/span>nales.\u00a0<\/span><\/p>\n Una tercera, pay-throuhg, que combina elementos de las dos anteriores. El pago de los\u00a0intereses y del principal proviene del flujo de fondos de los activos fideicomitidos (simi<\/span>lar al caso del pass-through). En cuanto a la contabilizaci\u00f3n de los t\u00edtulos, los mismos son\u00a0<\/span>tenidos en cuenta en la estructura patrimonial del originante.<\/span><\/p>\n En Argentina la legislaci\u00f3n sobre fideicomisos contempla solamente la primer estructura mencionada. Es decir, los bienes fideicomitidos y los t\u00edtulos de deuda emitidos por el\u00a0<\/span>fiduciario no est\u00e1n considerados en el balance del originante.<\/span><\/p>\n \u00a0<\/span><\/p>\n 10.6 Formas jur\u00eddicas de las operaciones de Titulizaci\u00f3n<\/strong><\/p>\n El aspecto central de una operaci\u00f3n de Titulizaci\u00f3n es garantizar la seguridad jur\u00eddica\u00a0de la inversi\u00f3n que se realiza en tales instrumentos. Una vez producida la emisi\u00f3n de los\u00a0<\/span>![\"\"](\"http:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/wp-content\/uploads\/2013\/09\/2002\/384.JPG\")
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