{"id":1277,"date":"2014-02-01T20:04:47","date_gmt":"2014-02-01T20:04:47","guid":{"rendered":"http:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1277"},"modified":"2022-06-01T14:45:57","modified_gmt":"2022-06-01T14:45:57","slug":"2002-cap-i-contexto-macroeconomico","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1277","title":{"rendered":"CONTEXTO MACROECONÓMICO"},"content":{"rendered":"

CAP\u00cdTULO 1: CONTEXTO MACROECONOMICO<\/h1>\n

Luego de una ca\u00edda a tasas anualizadas superiores al 14% entre 2001.2 y 2002.1, la\u00a0econom\u00eda registr\u00f3 un leve crecimiento en el segundo trimestre de 2002. Para el segun<\/span>do semestre del corriente a\u00f1o es de esperar que el nivel de actividad se mantenga, o re<\/span>gistre un m\u00ednimo crecimiento, lo que se traducir\u00eda en una disminuci\u00f3n anual del PIB\u00a0<\/span>del 11% respecto al a\u00f1o anterior.<\/span><\/em><\/p>\n

A pesar de esta recuperaci\u00f3n, existe un elevado nivel de incertidumbre que impide\u00a0que la econom\u00eda comience a beneficiarse de la enorme ganancia de competitividad ge<\/span>nerada por la devaluaci\u00f3n.<\/span><\/em><\/p>\n

En el presente cap\u00edtulo se realiza un breve repaso de la performance de la econom\u00eda\u00a0argentina durante 2002, y se explican los principales determinantes de la reducida va<\/span>riaci\u00f3n de los precios en los primeros nueves meses en relaci\u00f3n a la magnitud de la de<\/span>preciaci\u00f3n de la moneda. El prop\u00f3sito de este an\u00e1lisis es describir el marco de referen<\/span>cia en el que se desenvolvi\u00f3 la econom\u00eda de la Regi\u00f3n Centro.<\/span><\/em><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

1.1. Salida de la Convertibilidad<\/strong><\/p>\n

La fuerte p\u00e9rdida de confianza ocurrida en el segundo semestre de 2001, (consecuencia fundamentalmente de la falta de solvencia fiscal y de un escenario internacional adver<\/span>so, que produjo una reversi\u00f3n de los flujos de fondos hacia los mercados emergentes en\u00a0<\/span>general y en particular hacia Argentina), determin\u00f3 que el Gobierno impusiera \u00a0restriccio\u00a0<\/span>nes sobre los fondos depositados en el sistema financiero (corralito financiero de diciem<\/span>bre \u00a0de \u00a02001) \u00a0y \u00a0restrinciones para \u00a0girar \u00a0fondos \u00a0al \u00a0exterior. \u00a0Para \u00a0poner \u00a0en \u00a0perspectiva \u00a0la\u00a0<\/span>magnitud de la crisis que enfrent\u00f3 el pa\u00eds, se puede mencionar que la econom\u00eda paso de\u00a0<\/span>recibir U$S 9.549 millones en 1999 a experimentar una fuga por U$S 4.310 millones en\u00a0<\/span>2001. Esta importante reversi\u00f3n en el movimiento de capitales se financi\u00f3 con una dismi<\/span>nuci\u00f3n de U$S 12.083 millones en las reservas internacionales, parcialmente compensada\u00a0<\/span>con un saldo negativo en la cuenta corriente (U$S 4.392 millones).\u00a0<\/span><\/p>\n

Lo \u00a0anterior, junto \u00a0al \u00a0desplome \u00a0del \u00a0nivel \u00a0de \u00a0actividad \u00a0(durante \u00a0el \u00a0cuarto \u00a0trimestre \u00a0de\u00a02001 el PIB disminuy\u00f3 a una tasa anualizada1<\/sup>\u00a0del 21,6%), al incremento del desempleo\u00a0<\/span>y, por \u00faltimo, las restricciones impuestas sobre la extracci\u00f3n de los dep\u00f3sitos bancarios de<\/span>termin\u00f3 la renuncia del Presidente Fernando De la Rua.<\/span><\/p>\n

Luego de una semana de negociaciones, el Congreso acord\u00f3 nombrar al Dr. Adolfo Ro<\/span>dr\u00edguez Saa como presidente por 90 d\u00edas hasta que se produjera el llamado a elecciones en\u00a0<\/span>marzo de 2002. En la primera semana de gobierno del nuevo Presidente se declar\u00f3 la ce<\/span>saci\u00f3n de pagos de la deuda p\u00fablica. El default hostil y desordenado provoc\u00f3 un mayor\u00a0<\/span>aislamiento del pa\u00eds de la comunidad financiera internacional. Justamente en momentos en\u00a0<\/span>que, por el contrario, se deber\u00edan haber dado se\u00f1ales claras de respeto por la seguridad ju<\/span>r\u00eddica y los derechos de la propiedad para intentar detener la salida de capitales. La falta\u00a0<\/span>de soporte pol\u00edtico por parte del Poder Legislativo determin\u00f3 la renuncia del Presidente.\u00a0<\/span><\/p>\n

Una semana despu\u00e9s, tras un acuerdo pol\u00edtico entre la mayor\u00eda de los legisladores Justicialistas y gran parte de los pertenecientes a la UCR, se nombr\u00f3 al Dr. Eduardo Duhalde\u00a0<\/span>como Presidente. Esto hac\u00eda suponer que la nueva administraci\u00f3n contar\u00eda con un amplio\u00a0<\/span>respaldo por parte del Congreso y de los Gobernadores. Sin embargo, el nuevo Presiden<\/span>te no logr\u00f3 dar se\u00f1ales claras sobre su compromiso con el estado de derecho. Por el con<\/span>trario, en los primeros meses de Gobierno se aprob\u00f3 la Ley de Quiebras que otorgaba am<\/span>plios beneficios al deudor y limitaba las acciones del acreedor, afectando los derechos de\u00a0<\/span>propiedad y los contratos.<\/span><\/p>\n

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1<\/sup> Tasa \u00a0anualizada \u00a0= \u00a0tasa \u00a0de \u00a0variaci\u00f3n \u00a0que \u00a0registrar\u00eda \u00a0la \u00a0variable \u00a0considerada \u00a0si \u00a0repite \u00a0similar \u00a0comportamiento \u00a0<\/span>durante cuatro trimestres.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

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\u00a0<\/span><\/p>\n

Tampoco hubo medidas para levantar las restricciones impuestas sobre el sistema fi<\/span>nanciero. En el plano fiscal, se opt\u00f3 por dejar que el ajuste de las cuentas del sector p\u00fabli<\/span>co se realizara a trav\u00e9s de un incremento de precios, manteniendo el gasto nominal cons<\/span>tante.\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

La falta de un rumbo claro en la orientaci\u00f3n del gobierno se reflej\u00f3 en una intensifica<\/span>ci\u00f3n de la salida de capitales de Argentina y, por lo tanto, en una devaluaci\u00f3n del peso fren<\/span>te al d\u00f3lar, superior incluso a la que evidenciaron la mayor\u00eda de los pa\u00edses que sufrieron\u00a0<\/span>crisis de balanza de pagos en los \u00faltimos a\u00f1os.\u00a0<\/span><\/p>\n

Efectivamente, tal como se puede apreciar en el gr\u00e1fico 1.1 de la izquierda, el tipo de\u00a0cambio real en Argentina reflej\u00f3 un comportamiento similar a las crisis m\u00e1s profundas co<\/span>mo fueron la de Rusia en 1998 y la de Indonesia en 1997. Por el contrario, en el gr\u00e1fico\u00a0<\/span>1.1 de la derecha se compara el comportamiento del tipo de cambio real en los pa\u00edses que,\u00a0<\/span>luego de la devaluaci\u00f3n de sus monedas, lograron mantener un rumbo claro orientado ha<\/span>cia la integraci\u00f3n de sus econom\u00edas con el resto del mundo.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

1.2. Nivel de Actividad<\/strong><\/p>\n

Analizando el \u00edndice de producci\u00f3n industrial se puede observar que, luego de registrar\u00a0una ca\u00edda del 19% entre abril de 2001 y abril de 2002, el mismo comenz\u00f3 a mostrar tasas\u00a0<\/span>de variaciones positivas respecto al mes anterior con excepci\u00f3n del mes de julio y septiem<\/span>bre. Es decir que la actividad manufacturera dej\u00f3 de caer y se ubica en promedio en un\u00a0<\/span>18,6% por debajo de los niveles del periodo 2000.01-2001.06. (ver gr\u00e1fico 1.2).\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Analizando los secto<\/span>res que componen el Esti<\/span>mador Mensual Industrial\u00a0<\/span>(EMI), se puede observar\u00a0<\/span>que la mayor\u00eda de los sec<\/span>tores que lo in<\/span>tegran \u00a0registran \u00a0tasas \u00a0de\u00a0<\/span>variaciones negativas en<\/span>tre \u00a0el \u00a0acumulado \u00a0de \u00a0los\u00a0<\/span>primeros \u00a0ocho \u00a0meses \u00a0de\u00a0<\/span>2002 \u00a0respecto \u00a0a \u00a0igual pe<\/span>riodo del a\u00f1o anterior, con\u00a0<\/span>excepci\u00f3n de Ind. Met\u00e1li<\/span>cas \u00a0B\u00e1sicas \u00a0que \u00a0registra\u00a0<\/span>un \u00a0incremento del \u00a02,5%.<\/span><\/p>\n

(ver cuadro 1.1)\u00a0Resulta importante destacar que se aprecia una gran divergencia en el comportamiento de las industrias dentro de un mismo sector. Por ejemplo, en Productos Minerales no\u00a0<\/span>Met\u00e1licos, se puede observar una fuerte disminuci\u00f3n mayor al 34% en el acumulado anual\u00a0<\/span>en cemento y otros materiales de la construcci\u00f3n mientras que la producci\u00f3n de vidrios\u00a0<\/span>evidencia una disminuci\u00f3n de solamente el 6% en igual periodo. Este mejor comporta<\/span>miento relativo se explica fundamentalmente por la sustituci\u00f3n de envases de pl\u00e1stico por\u00a0<\/span>envases de vidrio en la industria de bebidas gaseosas.\u00a0<\/span><\/p>\n

Tambi\u00e9n en el bloque Sustancias y Productos Qu\u00edmicos se observa una gran dispersi\u00f3n\u00a0en la performance de cada industria. Dentro de las que verificaron una fuerte ca\u00edda en los\u00a0<\/span>primeros ocho meses se destacan Productos farmac\u00e9uticos (-24,7%) y Detergentes, jabo<\/span>nes y productos personales (-18,3%). Entre las que registran variaciones de un d\u00edgito (po<\/span>sitiva o negativa) se encuentran gases industriales (-6,8%), Agroqu\u00edmicos (-5,7%) y Mate<\/span>rias primas pl\u00e1sticas y caucho sint\u00e9tico (4,8%). Por el contrario, productos qu\u00edmicos b\u00e1si<\/span>cos registr\u00f3 en el acumulado anual un crecimiento del 16,3%.\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

El dispar comportamiento de las industrias se explica atrav\u00e9s del destino de la produc<\/span>ci\u00f3n y del nivel de endeudamiento. En aquellos sectores que satisfacen la demanda exter<\/span>na o interna pero a sectores exportadores, se observa un fuerte incremento en el nivel de\u00a0actividad. En el caso de\u00a0<\/span>los sectores sustitutivos\u00a0<\/span>de importaciones cuya\u00a0<\/span>demanda \u00a0depende del\u00a0<\/span>consumo interno se ob<\/span>servan disminuciones\u00a0<\/span>moderadas en el nivel de\u00a0<\/span>actividad. Por el contra<\/span>rio, en aquellos orienta<\/span>dos a la demanda interna\u00a0<\/span>se observan las mayores\u00a0<\/span>ca\u00eddas en sus niveles de\u00a0<\/span>producci\u00f3n (como la in<\/span>dustria de productos edi<\/span>toriales e imprentas).<\/span><\/p>\n

Lo \u00a0anterior resulta\u00a0\u00fatil para analizar los ni<\/span>veles de actividad res<\/span>pecto al a\u00f1o anterior, pe<\/span>ro si se quiere saber si los\u00a0<\/span>sectores comenzaron a\u00a0<\/span>mostrar signos de recu<\/span>peraci\u00f3n es conveniente\u00a0<\/span>utilizar la serie sin esta<\/span>cionalidad y compararla\u00a0<\/span>con los periodos previos.\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Con el objetivo de reducir la volatilidad, se consider\u00f3 la producci\u00f3n promedio de los\u00a0<\/span>\u00faltimos tres meses respecto al promedio de los tres meses previos.\u00a0<\/span><\/p>\n

Tal como se puede observar en el gr\u00e1fico 1.3, la mayor\u00eda de los sectores que integran\u00a0el EMI evidencian signos de leve recuperaci\u00f3n. Sin embargo, a pesar del reducido nivel de\u00a0<\/span>actividad, la variaci\u00f3n en los niveles de producci\u00f3n promedio apenas supera al 3%. Se des<\/span>taca el comportamiento de la industria textil y la industria metalmec\u00e1nica (excluida la au<\/span>tomotriz) con variaciones de dos d\u00edgitos. Por el contrario, los sectores que contin\u00faan dis<\/span>minuyendo su nivel de actividad son Refinaci\u00f3n de Petr\u00f3leo y Edici\u00f3n e Imprenta. En es<\/span>te \u00faltimo caso, al ser una industria ligada fundamentalmente a satisfacer la demanda inter<\/span>na y con componentes importados, sufre los efectos m\u00e1s negativos de la devaluaci\u00f3n. Ca<\/span>be destacar que paulatinamente se observa un redireccionamiento de la oferta hacia los\u00a0<\/span>mercados externos.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

1.3. Oferta y Demanda Agregada<\/span><\/strong><\/p>\n

Analizando los componentes de la oferta y la demanda agregada, se aprecia que en el\u00a0periodo recesivo que comenz\u00f3 en 1998 se distinguen dos etapas. La primera que abarca\u00a0<\/span>desde el segundo trimestre de 1998 hasta el segundo trimestre de 2001 y la segunda des<\/span>de el segundo trimestre de 2001 hasta el primer trimestre de 2002. En el primer periodo el\u00a0<\/span>PIB experiment\u00f3 una reducci\u00f3n moderada, donde la tasa de variaci\u00f3n anualizada respecto\u00a0<\/span>al trimestre previo sin estacionalidad fue de un \u00a0d\u00edgito, con excepci\u00f3n del cuarto trimestre\u00a0<\/span>de 1998.<\/span><\/p>\n

En la segunda etapa la mayor\u00eda de los componentes de la oferta y la demanda agrega-\u00a0da, con excepci\u00f3n de las ventas externas y el consumo p\u00fablico, evidenciaron ca\u00eddas de dos\u00a0d\u00edgitos (ver cuadro 1.2).<\/span><\/p>\n

En este periodo sobresale la disminuci\u00f3n de la inversi\u00f3n a tasas anualizadas de m\u00e1s del\u00a039%, alcanzando un m\u00e1ximo de -66% en el primer trimestre de 2002. En el caso del con<\/span>sumo privado la tasa de ca\u00edda de esta variable alcanz\u00f3 el 25%. Actualmente puede estimar<\/span>se que la inversi\u00f3n representa alrededor del 11% del PIB, una cifra insuficiente para re<\/span>componer el desgaste del capital existente.<\/span><\/p>\n

Para el segundo trimestre de 2002 el Producto Interno Bruto registr\u00f3 una variaci\u00f3n\u00a0anualizada positiva del 3,8%, lo que refleja que al menos el nivel de actividad dej\u00f3 de caer.\u00a0<\/span><\/p>\n

El otro componente de la oferta agregada, las importaciones, evidenci\u00f3 una disminuci\u00f3n del 20,6%. Si bien es una reducci\u00f3n importante, representa menos de un tercio de las\u00a0<\/span>tasas que registr\u00f3 en los dos trimestres previos.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

Analizando el comportamiento de las importaciones por componente, se puede obser<\/span>var una recuperaci\u00f3n \u00a0de \u00a0las \u00a0compras \u00a0externas \u00a0de \u00a0Bienes \u00a0Intermedios \u00a0y \u00a0Combustibles,\u00a0<\/span>mientras que la importaci\u00f3n de Bienes de Capital, Piezas y Accesorios para bienes de ca<\/span>pital y Bienes de Consumo contin\u00faan evidenciando una disminuci\u00f3n respecto al trimestre\u00a0<\/span>previo, aunque de menor magnitud. (ver cuadro 1.3) \u00a0A pesar de ello, la ca\u00edda del rubro\u00a0<\/span>equipo durable importado fue la mayor del conjunto lo que indica la fuerte disminuci\u00f3n\u00a0<\/span>del gasto en tecnolog\u00eda.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

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En el caso de la demanda agregada, se observa una leve recuperaci\u00f3n del consumo pri<\/span>vado y p\u00fablico y una menor disminuci\u00f3n en la inversi\u00f3n. En las exportaciones tambi\u00e9n se\u00a0<\/span>observa una leve ca\u00edda en el volumen de ventas.\u00a0Para el tercer trimes<\/span>tre de 2002 es de espe<\/span>rar que el PIB nueva<\/span>mente registre un leve\u00a0<\/span>incremento respecto al\u00a0<\/span>trimestre \u00a0anterior, una\u00a0<\/span>vez aislados los efectos\u00a0<\/span>de la estacionalidad. Es<\/span>ta estimaci\u00f3n del PIB\u00a0<\/span>para el tercer trimestre\u00a0<\/span>se debe al comporta<\/span>miento que registraron\u00a0<\/span>en este periodo los prin<\/span>cipales \u00a0indicadores \u00a0l\u00ed<\/span>deres y coincidentes del\u00a0<\/span>nivel de actividad. Entre\u00a0<\/span>los primeros sobresalen\u00a0<\/span>la fuerte reducci\u00f3n en la\u00a0<\/span>tasa de inter\u00e9s dom\u00e9sti<\/span>ca, el \u00a0incremento \u00a0en \u00a0el\u00a0<\/span>nivel \u00a0de \u00a0dep\u00f3sitos \u00a0y \u00a0la\u00a0<\/span>demanda \u00a0de \u00a0circulante.<\/span><\/p>\n

En el caso de los indicadores coincidentes se\u00a0<\/span>destaca la performance\u00a0<\/span>de la actividad indus<\/span>trial, de la construcci\u00f3n\u00a0<\/span>y del Indice de servicios\u00a0<\/span>p\u00fablicos. \u00a0(ver \u00a0gr\u00e1fico\u00a0<\/span>1.4)\u00a0<\/span><\/p>\n

Para el cuarto \u00a0tri<\/span>mestre, el avance de las\u00a0<\/span>negociaciones \u00a0con el\u00a0<\/span>FMI (que \u00a0permitir\u00eda \u00a0al\u00a0<\/span>menos obtener los fon<\/span>dos para cancelar las\u00a0<\/span>deudas con los organis<\/span>mos \u00a0internacionales \u00a0sin<\/span>\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>tener que recurrir a las reservas del BCRA), seguramente contribuir\u00e1 a generar las condi<\/span>ciones para que al menos el PIB contin\u00fae registrando una d\u00e9bil recuperaci\u00f3n.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

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En un contexto en donde la econom\u00eda se estabiliza en el nivel del segundo trimes<\/span>tre de 2002 (escenario que puede considerarse relativamente conservador), se registrar\u00eda\u00a0<\/span>una disminuci\u00f3n en el PIB del 11% y se dejar\u00eda para el 2003 un arrastre estad\u00edstico del\u00a0<\/span>0,2%. Es decir que si el PIB permanece en el mismo nivel que el alcanzado en el segundo\u00a0<\/span>trimestre de 2002 la econom\u00eda crecer\u00eda un 0,2% en 2003.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

1.4. Precios<\/strong><\/p>\n

El nivel de precios al consumidor recibi\u00f3 el impacto de la devaluaci\u00f3n. En efecto, el \u00edndice de precios al consumidor, despu\u00e9s de registrar una tendencia decreciente entre agos<\/span>to 1998 y diciembre de 2001, evidenci\u00f3 un incremento del 39,6% en los primeros nueve\u00a0<\/span>meses de 2002. Esta variaci\u00f3n en los precios experiment\u00f3 una aceleraci\u00f3n en el primer\u00a0<\/span>cuatrimestre y posteriormente. \u00a0Debido \u00a0al \u00a0menor \u00a0ritmo \u00a0de \u00a0depreciaci\u00f3n del \u00a0peso, \u00a0la\u00a0<\/span>variaci\u00f3n se desaceler\u00f3 fuertemente. (ver gr\u00e1fico 1.5) En el ap\u00e9ndice de este cap\u00edtulo se\u00a0<\/span>analiza el efecto de la deflaci\u00f3n en el transcurso de la d\u00e9cada pasada.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

Cabe destacar que, el reducido aumento de precios en relaci\u00f3n a la variaci\u00f3n del tipo\u00a0de cambio (260%), se\u00a0<\/span>puede explicar por la\u00a0<\/span>pol\u00edtica del Gobierno\u00a0<\/span>de mantener las tari<\/span>fas de los servicios\u00a0<\/span>p\u00fablicos congeladas y\u00a0<\/span>la fuerte reducci\u00f3n en\u00a0<\/span>los \u00a0m\u00e1rgenes de ga<\/span>nancia de los comer<\/span>cios minoristas. Al\u00a0<\/span>respecto, en el punto\u00a0<\/span>sobre el tipo de cam<\/span>bio real se tratan es<\/span>pec\u00edficamente \u00a0los \u00a0de<\/span>terminantes \u00a0de \u00a0este\u00a0<\/span>comportamiento de\u00a0<\/span>los precios.\u00a0En el cuadro 1.5 se puede apreciar el comportamiento heterog\u00e9neo que registraron los\u00a0<\/span>precios de los servicios y de los bienes que integran la canasta del \u00edndice de precios al con<\/span>sumidor. En el acumulado de los primeros nueve meses el IPC registr\u00f3 una variaci\u00f3n del\u00a0<\/span>39,7%, explicado por una variaci\u00f3n de precios de los bienes del 67,2% y de los servicios\u00a0<\/span>del 10%. \u00a0A su vez, los servicios privados registraron una variaci\u00f3n del 13,4% mientras\u00a0<\/span>que los servicios p\u00fablicos una del 5,4%.\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En el caso del \u00edndice de precios mayoristas, la variaci\u00f3n acumulada en el periodo sep<\/span>02\/dic-01 alcanz\u00f3 el 121,2%. La mayor variaci\u00f3n de precios respecto al IPC se debe a que\u00a0<\/span>en este \u00edndice no est\u00e1n los servicios y que los bienes que lo integran son b\u00e1sicamente tran<\/span>sables. \u00a0Sin \u00a0embargo, tambi\u00e9n \u00a0se \u00a0observa \u00a0un \u00a0comportamiento \u00a0dispar \u00a0entre \u00a0los \u00a0distintos\u00a0<\/span>componentes. (ver cuadro 1.6)\u00a01.5. Sistema Financiero<\/span><\/p>\n

Como consecuencia de la imposici\u00f3n de las limitaciones a la extracci\u00f3n de efectivo del\u00a0sistema financiero y al creciente nivel de incertidumbre, en diciembre de 2001 se produjo\u00a0<\/span>un importante aumento del saldo en cuentas corrientes y cajas de ahorro en detrimento de\u00a0<\/span>los dep\u00f3sitos a plazo.\u00a0<\/span><\/p>\n

Posteriormente, con la pesificaci\u00f3n de los dep\u00f3sitos a un tipo de cambio de $1,4 por\u00a0d\u00f3lar y la reprogramaci\u00f3n de los dep\u00f3sitos a plazo y los saldos en cajas de ahorro en d\u00f3<\/span>lares, se produjo un fuerte desequilibrio entre la oferta y demanda de dinero.\u00a0<\/span><\/p>\n

Como consecuencia del aumento del circulante en poder del p\u00fablico, la demanda de\u00a0<\/span>base monetaria se increment\u00f3 en los primeros dos meses del a\u00f1o. Este comportamiento,\u00a0<\/span>contrario a la teor\u00eda econ\u00f3mica que indica que la demanda de dinero por motivos transac<\/span>cionales se reduce ante un incremento de la tasa de inter\u00e9s y de las expectativas inflacio<\/span>narias, se debe a que los agentes econ\u00f3micos asignaban una prima elevada a la liquidez\u00a0<\/span>fuera del sistema (peso billete) ya que les permit\u00eda comprar divisas.\u00a0<\/span><\/p>\n

Tal como se puede observar en el cuadro 1.7, hasta el mes de mayo los agentes econ\u00f3micos evidenciaron el comportamiento descrito en el p\u00e1rrafo anterior. La demanda de cir<\/span>culante (columna a) registr\u00f3 un fuerte incremento y los saldos de las entidades financieras\u00a0<\/span>en el BCRA (columna B) experimentaron una reducci\u00f3n como consecuencia de la ca\u00edda\u00a0<\/span>de dep\u00f3sitos.\u00a0<\/span><\/p>\n

Por el lado de la oferta de base monetaria, la principal explicaci\u00f3n de la emisi\u00f3n durante 2002 fue la asistencia por iliquidez a las entidades financieras, en tanto que la moneti<\/span>zaci\u00f3n del d\u00e9ficit se mantuvo controlada ($ 700 millones). Sin embargo, cabe destacar que\u00a0<\/span>esta \u00a0cifra \u00a0subestima \u00a0el \u00a0verdadero \u00a0financiamiento \u00a0que \u00a0recibi\u00f3 \u00a0el \u00a0Gobierno \u00a0por \u00a0parte \u00a0del\u00a0<\/span>BCRA ya que se otorgaron algunos pr\u00e9stamos indirectamente a trav\u00e9s de los bancos p\u00fa<\/span>blicos.\u00a0<\/span><\/p>\n

En cuanto a la pol\u00edtica del BCRA en el mercado de cambios, durante este periodo realizaron fuertes ventas de divisas (es decir que rescat\u00f3 el excedente de pesos del mercado)\u00a0<\/span>para tratar de controlar el comportamiento de la paridad cambiaria. (columna f)<\/span><\/p>\n

A partir de junio los principales agregados monetarios comenzaron a evidenciar un mejor comportamiento. Efectivamente, las entidades financieras comenzaron a recuperar li<\/span>quidez (aumento en los saldos de cuenta corriente en el BCRA-columna b), debido a un\u00a0<\/span>aumento en los dep\u00f3sitos a plazo. Tambi\u00e9n resulta importante destacar que la Autoridad\u00a0<\/span>Monetaria pas\u00f3 de ser vendedora neta de divisas en el mercado de cambios, a realizar com<\/span>pras de d\u00f3lares.<\/span><\/p>\n

Por su parte, los dep\u00f3sitos del sector privado registraron entre enero y junio una disminuci\u00f3n de $ 15.797 millones. Dicha variaci\u00f3n se explica por el retiro de efectivo en las\u00a0<\/span>cuentas a la vista y por los recursos de amparos presentados por la reprogramaci\u00f3n de los\u00a0<\/span>dep\u00f3sitos.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

A partir del mes de\u00a0<\/span>junio se puede obser<\/span>var \u00a0una \u00a0recuperaci\u00f3n\u00a0<\/span>en \u00a0los \u00a0dep\u00f3sitos \u00a0en\u00a0<\/span>cuentas corrientes, ca<\/span>ja de ahorro y dep\u00f3si<\/span>tos a plazo. (ver gr\u00e1fi<\/span>co 1.6)\u00a0<\/span>Los \u00a0pr\u00e9stamos \u00a0al\u00a0<\/span>sector \u00a0privado (gr\u00e1fi<\/span>co 1.7), contin\u00faan\u00a0<\/span>evidenciando una\u00a0<\/span>fuerte reducci\u00f3n. En<\/span>tre los factores que\u00a0<\/span>explican esta ca\u00edda en\u00a0<\/span>los pr\u00e9stamos, se des<\/span>tacan los \u00a0importantes\u00a0<\/span>descuentos que ofre<\/span>cen las entidades por\u00a0<\/span>la cancelaci\u00f3n antici<\/span>pada (tanto para ope<\/span>raciones en efectivo\u00a0<\/span>como con certificados\u00a0<\/span>de dep\u00f3sitos repro<\/span>gramados) y por la\u00a0<\/span>falta de liquidez de las\u00a0<\/span>entidades financieras\u00a0<\/span>para otorgar nuevos\u00a0<\/span>cr\u00e9ditos.\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

1.6.Sector P\u00fablico<\/strong><\/p>\n

El sector p\u00fablico, luego de registrar un crecimiento tanto en t\u00e9rminos reales como en\u00a0porcentaje del PIB entre 1996 y 1998, se estabiliz\u00f3 entre 1999 y 2001 y registr\u00f3 una fuerte\u00a0<\/span>disminuci\u00f3n en los primeros dos trimestres de 2002, tal como se puede apreciar en los gr\u00e1<\/span>ficos 1.8 y 1.9. Este fuerte ajuste en el tama\u00f1o del sector p\u00fablico se produjo debido al man<\/span>tenimiento en t\u00e9rminos nominales del monto de los gastos con un incremento de los pre<\/span>cios.\u00a0<\/span><\/p>\n

En efecto, en t\u00e9rminos reales el gasto primario del segundo trimestre de 2002 respecto\u00a0al promedio de 1999.1-2001.2 se redujo en un 35,9% y si se considera en porcentaje del\u00a0<\/span>PIB, el mismo cay\u00f3 en 4,4 puntos porcentuales, desde el 19,2% del PIB hasta el 14,8%.<\/span><\/p>\n

Es decir que durante este periodo se produjo uno de los ajustes fiscales m\u00e1s importantes\u00a0de la historia y de la peor manera, debido a los efectos negativos principalmente \u00a0sobre\u00a0<\/span>la distribuci\u00f3n del ingreso.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Los ingresos p\u00fablicos ,\u00a0<\/span>registraron \u00a0una \u00a0reducci\u00f3n\u00a0<\/span>a\u00fan \u00a0m\u00e1s \u00a0importante \u00a0que\u00a0<\/span>los gastos, debido a la\u00a0<\/span>fuerte disminuci\u00f3n del ni<\/span>vel de actividad. En los \u00fal<\/span>timos meses se observa\u00a0<\/span>una \u00a0recuperaci\u00f3n en los\u00a0<\/span>ingresos por el ameseta<\/span>miento del nivel de activi<\/span>dad y el incremento en los\u00a0<\/span>precios. Sin embargo, tal\u00a0<\/span>como se puede apreciar en\u00a0<\/span>el gr\u00e1fico 1.10, esta recu<\/span>peraci\u00f3n se debe al rendi<\/span>miento de dos impuestos\u00a0<\/span>altamente distorsivos \u00a0que\u00a0<\/span>son el impuesto a los cr\u00e9<\/span>ditos \u00a0y \u00a0d\u00e9bitos \u00a0bancarios\u00a0<\/span>y las retenciones a las ex<\/span>portaciones, \u00a0que partici<\/span>pan en el 19% de la recau<\/span>daci\u00f3n total.<\/span><\/p>\n

El desaf\u00edo para el pr\u00f3ximo Gobierno es mantener\u00a0<\/span>o incrementar levemente el\u00a0<\/span>gasto p\u00fablico en t\u00e9rminos\u00a0<\/span>reales respecto al registra<\/span>do en el segundo trimestre\u00a0<\/span>de 2002, para asegurar que\u00a0<\/span>los futuros aumentos en la\u00a0<\/span>recaudaci\u00f3n permitan generar un super\u00e1vit primario que asegure la solvencia fiscal. Para poner en perspectiva el es<\/span>fuerzo que deber\u00e1 realizar el sector p\u00fablico, se puede mencionar que el resultado primario\u00a0<\/span>promedio durante la convertibilidad fue de 0,7% del PIB, mientras que para el 2003 se est\u00e1\u00a0<\/span>negociando con los organismos internacionales un resultado primario de entorno al 2% del\u00a0<\/span>PIB y para los siguientes a\u00f1os de aproximadamente el 4%.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Otro desaf\u00edo que de<\/span>ber\u00e1 asumir el pr\u00f3ximo\u00a0<\/span>Gobierno ser\u00e1 modificar\u00a0<\/span>el sistema impositivo, ya\u00a0<\/span>que aproximadamente el\u00a0<\/span>20% de los recursos tota<\/span>les del sector p\u00fablico na<\/span>cional se recauda con los\u00a0<\/span>dos impuestos menciona<\/span>dos anteriormente. Tam<\/span>bi\u00e9n se debe mencionar\u00a0<\/span>que la elevada al\u00edcuota\u00a0<\/span>del IVA genera fuertes in<\/span>centivos para evadir.\u00a0<\/span>Prueba de ello es que la\u00a0<\/span>recaudaci\u00f3n de este tribu<\/span>to se ubica muy por deba<\/span>jo \u00a0de \u00a0los \u00a0est\u00e1ndares \u00a0in<\/span>ternacionales.<\/span><\/p>\n

1.7. Balanza de Pagos<\/strong><\/p>\n

La profundidad de la crisis que enfrent\u00f3 Argentina durante el a\u00f1o 2001 y 2002 se reflej\u00f3 en una fuerte salida de fondos. Efectivamente, tal como se puede apreciar en el cua<\/span>dro 1.8, el pa\u00eds pas\u00f3 de recibir un ingreso de capitales promedio anual de U$S 14.700 mi<\/span>llones (promedio 1997-2000) a enfrentar una salida de U$S 4.310 millones en 2001. En el\u00a0<\/span>primer semestre de 2002 la salida de divisas alcanz\u00f3 los U$S 8.557 millones. Esta fuerte\u00a0<\/span>reversi\u00f3n en el flujo de fondos produjo una fuerte retracci\u00f3n del cr\u00e9dito y, en consecuen<\/span>cia, del nivel de actividad.\u00a0<\/span><\/p>\n

Dicha salida de fondos se financi\u00f3 con la disminuci\u00f3n del saldo de cuenta corriente y\u00a0una importante p\u00e9rdida de reservas en el 2001 y con un saldo positivo en la cuenta corrien<\/span>te y con una menor p\u00e9rdida de reservas en el primer semestre de 2002. Resulta importan<\/span>te destacar que el saldo positivo en la cuenta corriente se explica por un desplome de las\u00a0<\/span>importaciones tanto en 2001 como en 2002.\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

En el primer semestre de 2002, a pesar del incremento de la competitividad por la de<\/span>preciaci\u00f3n de la moneda dom\u00e9stica, las exportaciones se mantuvieron estables debido a\u00a0<\/span>la falta de cr\u00e9dito y al elevado nivel de incertidumbre.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

1.8. Impacto de la devaluaci\u00f3n en el nivel de precios<\/strong><\/p>\n

1.8.1. Marco Conceptual<\/strong><\/p>\n

Para explicar el reducido impacto de la devaluaci\u00f3n sobre el nivel de precios (pass-through) se utilizar\u00e1 como base el trabajo elaborado por Ilan Goldfajn y Sergio Ribeiro da\u00a0<\/span>Costa Werlang<\/span>2<\/sup> . Estos autores luego del estudio del efecto de las variaciones en el tipo de\u00a0<\/span>cambio sobre el nivel de precios en un conjunto de 71 pa\u00edses entre 1980 y 1998 conclu<\/span>yen que los principales determinantes del \u00abpass-through\u00bb son cuatro:<\/span><\/p>\n

1) Diferencia entre el PIB actual y el potencial (ciclo de los negocios)<\/p>\n

2) Grado de apertura de la econom\u00eda<\/p>\n

3) Nivel inicial de precios<\/p>\n

4) Retraso del tipo de cambio efectivo real multilateral<\/p>\n

La importancia del primer punto se debe a que, si la econom\u00eda se encuentra en la fase\u00a0expansiva de su ciclo, las empresas tendr\u00e1n mayor facilidad para trasladar al precio de sus\u00a0<\/span>productos un incremento en el costo de producci\u00f3n. Por el contrario, en un contexto rece<\/span>sivo la posibilidad de aumentar los precios de los bienes y servicios es m\u00e1s reducida. Co<\/span>mo medida del ciclo de negocios, el trabajo utiliza la diferencia entre el PIB en el perio<\/span>do previo a la devaluaci\u00f3n y el PIB potencial medido por la tendencia.<\/span><\/p>\n

La segunda variable resulta un indicador de la importancia del comercio exterior en la\u00a0econom\u00eda. Una mayor apertura de la econom\u00eda determina en promedio un mayor efecto de\u00a0<\/span>la devaluaci\u00f3n sobre el nivel de precios dom\u00e9stico. Este indicador se calcula como el co<\/span>ciente entre las importaciones m\u00e1s las exportaciones y el PIB.\u00a0<\/span><\/p>\n

La tercera variable refleja la facilidad de trasladar un incremento de los costos a los\u00a0precios de los productos. En una econom\u00eda con un persistente nivel de inflaci\u00f3n, las em<\/span>presas tendr\u00e1n menos dificultad en trasladar la variaci\u00f3n de precios.\u00a0<\/span><\/p>\n

La cuarta y \u00faltima variable es el retraso del tipo de cambio efectivo real multilateral\u00a0(TCERM). Una devaluaci\u00f3n en un pa\u00eds que presenta un sobrevaluaci\u00f3n importante de su\u00a0<\/span>moneda tender\u00e1 a recomponer el tipo de cambio efectivo (la relaci\u00f3n entre los precio de\u00a0<\/span>los bienes transables y no transables) y tendr\u00e1 un reducido efecto en el nivel de precios.<\/span><\/p>\n

Para determinar la sobrevaloraci\u00f3n de la moneda se utiliza la diferencia entre el TCERM\u00a0del periodo previo a la devaluaci\u00f3n y la tendencia.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

2<\/sup> Ilan Goldfajn and S\u00e9rgio Riberiro da Costa Werlang: The Pass-through from Depreciation to Inflation: A Panel \u00a0Study, September 2001, Banco Central de Brasil.<\/span><\/p>\n

\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

1.8.2. Valores de los principales determinantes del\u00a0pass-through para Argentina\u00a0<\/span><\/strong><\/p>\n

En el caso de Argentina el primer determinante del pass-through, es decir la fase del<\/span>\u00a0<\/span>ci<\/span>clo de negocios, contu<\/span>vo parcialmente las pre<\/span>siones inflacionarias de<\/span>bido a la profunda rece<\/span>si\u00f3n que enfrenta la eco<\/span>nom\u00eda. En base al com<\/span>portamiento del PIB du<\/span>rante \u00a0el \u00a0tercer \u00a0y \u00a0cuarto\u00a0<\/span>trimestre de 2001 se es<\/span>tima una diferencia res<\/span>pecto a la tendencia del\u00a0<\/span>-9%. (ver gr\u00e1fico 1.11)\u00a0<\/span>Por su parte, el grado\u00a0<\/span>de apertura de la econo<\/span>m\u00eda es relativamente ba-jo 22,4% (exportaciones de bienes y servicios reales + importaciones de bienes y servicios\u00a0<\/span>reales sobre PIB para el a\u00f1o 2000) lo que disminuir\u00eda el impacto de la devaluaci\u00f3n sobre\u00a0<\/span>el nivel de precios.\u00a0El \u00a0nivel \u00a0de \u00a0inflaci\u00f3n\u00a0<\/span>previo a la modificaci\u00f3n\u00a0<\/span>del tipo de cambio tam<\/span>bi\u00e9n resulta favorable en\u00a0<\/span>el caso de Argentina\u00a0<\/span>(variaci\u00f3n \u00a0del \u00edndice \u00a0de\u00a0<\/span>precios Combinados\u00a0<\/span>dic-01\/dic-00 -3,4%).\u00a0<\/span>En efecto, debido a la\u00a0<\/span>contracci\u00f3n del nivel de\u00a0<\/span>actividad, el pa\u00eds pre<\/span>senta una deflaci\u00f3n de\u00a0<\/span>precios \u00a0desde el a\u00f1o\u00a0<\/span>1997. (ver gr\u00e1fico 1.12).<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

El tipo de cambio efectivo real multilateral, no muestra un retraso importante. En efec<\/span>to, si se considera el comportamiento de esta variable desde 1990 hasta la fecha se puede\u00a0<\/span>observar que, si bien es cierto que el TCERM registr\u00f3 una tendencia negativa desde 1994\u00a0<\/span>(lo que determin\u00f3 una p\u00e9rdida de competitividad de las ventas argentinas al exterior), la\u00a0<\/span>diferencia entre la tendencia y el TCREM en el \u00faltimo semestre de 2001 no es superior al\u00a0<\/span>1,2%. Si se considera el TCREM actual versus el promedio de 1994 (m\u00e1ximo valor alcan<\/span>zado en la d\u00e9cada del ’90) el retraso del tipo de cambio es del 7,4%. Es decir que, debido\u00a0<\/span>a la magnitud del retraso cambiario, el efecto de esta variable sobre el nivel de inflaci\u00f3n\u00a0<\/span>deber\u00eda ser elevado.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Resulta importante mencionar que este an\u00e1lisis supone que las variables que determi<\/span>nan el nivel de tipo de cambio efectivo real multilateral de equilibrio permanecen constan<\/span>tes a trav\u00e9s del tiempo, situaci\u00f3n que no se cumple en Argentina. En efecto, el menor flu<\/span>jo de fondos hacia los mercados emergentes a partir de la crisis de Rusia en 1998, la re<\/span>ducci\u00f3n en los precios de los principales productos exportados por el pa\u00eds, y fundamental<\/span>mente la violaci\u00f3n de los derechos de propiedad y de la seguridad jur\u00eddica a partir de di<\/span>ciembre de 2001, hacen suponer un importante incremento del tipo de cambio de equili<\/span>brio para Argentina en los pr\u00f3ximos a\u00f1os. Si bien no se puede cuantificar, cabe esperar que\u00a0<\/span>al menos parte de la de<\/span>valuaci\u00f3n \u00a0recomponga\u00a0<\/span>los \u00a0 \u00a0precios \u00a0 \u00a0relativos\u00a0<\/span>acordes con un TCREM\u00a0<\/span>superior al vigente en la\u00a0<\/span>d\u00e9cada \u00a0de \u00a0los \u00a0’90. \u00a0Para\u00a0<\/span>calcular un valor de esta\u00a0<\/span>variable \u00a0se \u00a0considera \u00a0la\u00a0<\/span>estimaci\u00f3n del consenso\u00a0<\/span>que \u00a0 ubica \u00a0 al \u00a0 nuevo\u00a0<\/span>TCREM en un nivel que\u00a0<\/span>duplica el valor registra<\/span>do entre 1990 y 2001.<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Por \u00faltimo, se trabaja\u00a0<\/span>con \u00a0un \u00a0tipo \u00a0de \u00a0cambio\u00a0<\/span>\u00a0<\/span>de \u00a0$ \u00a03,6 \u00a0por \u00a0d\u00f3lar, \u00a0lo\u00a0que determina una devaluaci\u00f3n del 260%.\u00a0<\/span><\/p>\n

Utilizando los coeficientes estimados en el trabajo mencionado y el valor de los principales determinantes del impacto de la devaluaci\u00f3n sobre el nivel de precios para Argen<\/span>tina (cuadro 1.9) se concluye que la econom\u00eda local registrar\u00eda un aumento del nivel de\u00a0<\/span>precios en los pr\u00f3ximos 12 meses de entre el 64% y el 80%.<\/span><\/p>\n

Cabe destacar que el nivel de variaci\u00f3n de precios definitivo depender\u00e1 adicionalmente de otras variables que no se incluyen en el modelo anterior.\u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0\"\"<\/p>\n

1.8.3. Temporalidad del impacto de la devaluaci\u00f3n sobre el nivel\u00a0de precios \u00a0<\/span><\/strong><\/p>\n

Otro punto que resulta \u00fatil tener en cuenta es c\u00f3mo se trasmite temporalmente el incremento de los precios provocado por la devaluaci\u00f3n. En base al estudio mencionado ante<\/span>riormente, el m\u00e1ximo efecto de la devaluaci\u00f3n sobre el nivel de precios se produce en pro<\/span>medio a los 12 meses posteriores a la modificaci\u00f3n del tipo de cambio, con excepci\u00f3n de\u00a0los \u00a0pa\u00edses \u00a0de \u00a0Am\u00e9rica,\u00a0<\/span>en donde el nivel de pre<\/span>cios contin\u00faa aumentan<\/span>do \u00a0(este \u00a0comportamien<\/span>to se debe a la influencia\u00a0<\/span>de los pa\u00edses de Latinoa<\/span>m\u00e9rica).<\/span><\/p>\n

En el gr\u00e1fico 1.14 se\u00a0puede observar el efecto\u00a0<\/span>de una modificaci\u00f3n del\u00a0<\/span>tipo \u00a0de \u00a0cambio \u00a0en \u00a0un\u00a0<\/span>10% \u00a0sobre \u00a0el \u00a0nivel \u00a0de\u00a0<\/span>precios \u00a0para \u00a0el prome<\/span>dio de los 71 pa\u00edses con<\/span>siderados en el trabajo y\u00a0<\/span>para los pa\u00edses de Am\u00e9<\/span>rica. \u00a0<\/span>\u00a0<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Para el promedio\u00a0<\/span>de los pa\u00edses la variaci\u00f3n de precios en el primer mes es menor al 0,1% y posteriormente\u00a0<\/span>comienza a incrementarse, hasta alcanzar un m\u00e1ximo del 7,3% a los 12 meses.\u00a0<\/span><\/p>\n

Es decir que en promedio para el conjunto de los pa\u00edses analizados el nivel de precios\u00a0dom\u00e9stico se incrementa menos que la modificaci\u00f3n del tipo de cambio, reflejando una\u00a0<\/span>mejora en los precios relativos a favor de los bienes transables. Por el contrario, en Am\u00e9<\/span>rica una vez trascurrido 18 meses desde la devaluaci\u00f3n el incremento del nivel de precios\u00a0<\/span>es mayor a la modificaci\u00f3n del tipo de cambio (devaluaci\u00f3n 10%, variaci\u00f3n del \u00edndice de\u00a0IIE\u00a0<\/span>15\u00a0<\/span>los \u00a0pa\u00edses \u00a0de \u00a0Am\u00e9rica,\u00a0<\/span>en donde el nivel de pre<\/span>cios contin\u00faa aumentan<\/span>do \u00a0(este \u00a0comportamien<\/span>to se debe a la influencia\u00a0<\/span>de los pa\u00edses de Latinoa<\/span>m\u00e9rica).<\/span><\/p>\n

En el gr\u00e1fico 1.14 se\u00a0puede observar el efecto\u00a0<\/span>de una modificaci\u00f3n del\u00a0<\/span>tipo de cambio en un\u00a0<\/span>10% sobre el nivel de\u00a0<\/span>precios para el prome<\/span>dio de los 71 pa\u00edses con<\/span>siderados en el trabajo y\u00a0<\/span>para los pa\u00edses de Am\u00e9<\/span>rica. \u00a0Para \u00a0el \u00a0promedio\u00a0<\/span>de los pa\u00edses la variaci\u00f3n de precios en el primer mes es menor al 0,1% y posteriormente\u00a0<\/span>comienza a incrementarse, hasta alcanzar un m\u00e1ximo del 7,3% a los 12 meses. \u00a0<\/span>Es decir que en promedio para el conjunto de los pa\u00edses analizados el nivel de precios\u00a0<\/span>dom\u00e9stico se incrementa menos que la modificaci\u00f3n del tipo de cambio, reflejando una\u00a0<\/span>mejora en los precios relativos a favor de los bienes transables. Por el contrario, en Am\u00e9<\/span>rica una vez trascurrido 18 meses desde la devaluaci\u00f3n el incremento del nivel de precios\u00a0<\/span>es mayor a la modificaci\u00f3n del tipo de cambio (devaluaci\u00f3n 10%, variaci\u00f3n del \u00edndice de\u00a0<\/span>precios al consumidor 12%).\u00a0<\/span><\/p>\n

1.8.4. Conclusi\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Los principales determinantes del impacto de la devaluaci\u00f3n sobre el nivel de precios\u00a0son: la diferencia entre el PIB actual y la tendencia (ciclo en el cual se encuentra la eco<\/span>nom\u00eda), el grado de apertura de la econom\u00eda, el nivel de precios inicial y el retraso del ti<\/span>po de cambio efectivo real multilateral. Considerando los valores de estas variables para\u00a0<\/span>Argentina, y utilizando los coeficientes estimados por Ilan Goldfajn y Sergio Ribeiro da\u00a0<\/span>Costa Werlang, la variaci\u00f3n del \u00edndice de precios al consumidor en los 12 meses posterio<\/span>res a la devaluaci\u00f3n se deber\u00eda ubicar entre el 64% y el 80%. Respecto a la temporalidad\u00a0<\/span>de la suba de precios, el congelamiento de las tarifas de los servicios p\u00fablicos y la debili<\/span>dad de la econom\u00eda provocan un retraso en la actualizaci\u00f3n en los precios. \u00a0<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

Anexo Capitulo 1: Determinantes del PBI1<\/sup><\/span><\/strong><\/p>\n

I- Introducci\u00f3n<\/strong><\/p>\n

Durante la vigencia del Plan de Convertibilidad – particularmente desde el Plan Brady\u00a0de Reestructuraci\u00f3n de la Deuda Externa en 1994 -, Argentina ha estado fuertemente in<\/span>tegrada a los mercados internacionales de capitales, absorbiendo una parte importante de\u00a0<\/span>los flujos a mercados emergentes. A lo largo de este proceso de inserci\u00f3n financiera, la\u00a0<\/span>econom\u00eda se ha caracterizado, principalmente, por una alta volatilidad tanto de la tasa de\u00a0<\/span>crecimiento del producto como del nivel de la prima de riesgo pa\u00eds.\u00a0<\/span>Es en este contexto que surge la necesidad de analizar la relaci\u00f3n existente entre am<\/span>bas variables, y es en esa direcci\u00f3n que se orienta el presente trabajo: su objetivo es ana<\/span>lizar la influencia de la prima de riesgo pa\u00eds sobre el nivel de actividad econ\u00f3mica argen<\/span>tina durante el periodo 1995-2002.<\/span><\/p>\n

Para ello se parte de la hip\u00f3tesis de que, por ser Argentina un pa\u00eds peque\u00f1o y abierto a\u00a0los movimientos internacionales de capitales, el riesgo pa\u00eds es un determinante importan<\/span>te del nivel de actividad econ\u00f3mica. A los fines de este an\u00e1lisis, el riesgo pa\u00eds es definido\u00a0<\/span>como la sobretasa pagada por los bonos Brady\/Frb<\/span>2<\/sup> \u00a0 sobre bonos de madurez equivalente\u00a0<\/span>de los Estados Unidos, considerados como \u00ablibres de riesgo\u00bb.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

II- El Riesgo Argentino y sus Consecuencias3<\/sup><\/strong><\/p>\n

El concepto de riesgo pa\u00eds est\u00e1 asociado a la probabilidad de incumplimiento en el pago de la deuda p\u00fablica de un pa\u00eds, expresado como una prima de riesgo. Dicha prima es\u00a0<\/span>la \u00abrecompensa\u00bb o premio, usualmente bajo la forma de un retorno excedente anticipado,\u00a0<\/span>que los agentes econ\u00f3micos reclaman a fin de asumir un riesgo.<\/span><\/p>\n

La forma utilizada m\u00e1s frecuentemente para expresar la prima de riesgo es la determinada mediante el exceso de rendimiento de los t\u00edtulos soberanos en relaci\u00f3n con un ins<\/span>trumento libre de riesgo, de caracter\u00edsticas similares en plazo y denominaci\u00f3n. Se consi<\/span>dera al t\u00edtulo emitido por el tesoro estadounidense como el instrumento libre de riesgo, por\u00a0<\/span>excelencia.<\/span><\/p>\n

En el caso particular de los mercados emergentes, la prima de riesgo pa\u00eds se encuentra\u00a0altamente relacionada con las decisiones de inversi\u00f3n, las cuales descansan, por lo gene<\/span>ral, en valoraciones cualitativas y consensuadas de analistas. Estas se basan en expectati<\/span>vas que tratan de anticiparse a la concreci\u00f3n de hechos en factores vinculados con la cre<\/span>dibilidad de las pol\u00edticas econ\u00f3micas y de sus hacedores, en informaci\u00f3n econ\u00f3mica con<\/span>fiable y oportuna, en la experiencia crediticia del pa\u00eds, en la emulaci\u00f3n competitiva, en la\u00a0<\/span>estructura de incentivos de los gerentes de portafolio y la percepci\u00f3n sobre la estabilidad\u00a0<\/span>pol\u00edtica del pa\u00eds, entre otros aspectos. Todo ello influye sobre las preferencias de los in<\/span>versionistas, quienes con sus decisiones de compra y venta, afectan las cotizaciones de los\u00a0<\/span>bonos, lo cual, a su vez, se refleja en la prima de riesgo.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

1<\/sup>\u00a0El presente ap\u00e9ndice fue realizado por la Lic. Luciana Nicollier.<\/p>\n

2<\/sup>\u00a0Para \u00a0un \u00a0an\u00e1lisis \u00a0exhaustivo \u00a0se \u00a0deber\u00eda \u00a0corregir \u00a0la \u00a0tasa \u00a0de \u00a0riesgo \u00a0pa\u00eds \u00a0por \u00a0la \u00a0modificaci\u00f3n \u00a0en \u00a0la \u00a0duraci\u00f3n \u00a0del\u00a0bono FRB.<\/span><\/p>\n

3<\/sup>\u00a0La \u00a0presente \u00a0secci\u00f3n \u00a0es \u00a0un \u00a0resumen \u00a0de \u00a0un \u00a0trabajo \u00a0m\u00e1s \u00a0amplio \u00a0presentado \u00a0en \u00a0el \u00a0marco \u00a0de \u00a0las \u00a035\u00b0 Jornadas\u00a0Internacionales de Finanzas P\u00fablicas, C\u00f3rdoba, Septiembre del 2002.<\/span><\/p>\n

\n

\"\"<\/p>\n

II.1 \u00a0– \u00a0Influencia \u00a0del\u00a0riesgo \u00a0pa\u00eds \u00a0sobre \u00a0el\u00a0<\/span>nivel de actividad<\/span><\/strong><\/p>\n

Durante la vigencia\u00a0del \u00a0Plan de Convertibili<\/span>dad \u00a0-particularmente \u00a0des<\/span>de el Plan Brady de Rees<\/span>tructuraci\u00f3n de la Deuda\u00a0<\/span>Externa en 1994-, Argen<\/span>tina ha estado fuertemente\u00a0<\/span>integrada a los mercados\u00a0<\/span>internacionales de capita<\/span>les, absorbiendo una parte\u00a0<\/span>importante de los flujos a \u00a0<\/span>mercados emergentes. El\u00a0per\u00edodo que se inicia en 1994 se caracteriza, as\u00ed mismo, por una alta volatilidad tanto en\u00a0<\/span>la tasa de crecimiento del producto como en la prima de riesgo pa\u00eds. La evoluci\u00f3n del ni<\/span>vel de actividad durante el per\u00edodo bajo an\u00e1lisis puede verse en el gr\u00e1fico 1.15.\u00a0All\u00ed se pone de manifiesto el hecho de que durante este per\u00edodo, las contracciones ob<\/span>servadas en el nivel de actividad se corresponden – o al menos son iniciadas – con crisis\u00a0<\/span>que implicaron un corte \u00a0repentino en el ingreso de capitales al pa\u00eds: crisis mexicana\u00a0<\/span>(1994); crisis asi\u00e1tica (1998); devaluaci\u00f3n brasilera (1999). \u00a0<\/span><\/p>\n

Siguiendo a \u00c1vila (2000), partimos de la hip\u00f3tesis de que el gran disparador del ciclo\u00a0econ\u00f3mico en un pa\u00eds peque\u00f1o y abierto al movimiento internacional de capitales, como\u00a0<\/span>Argentina o cualquier otro de Am\u00e9rica Latina, es la prima de riesgo pa\u00eds. Un aumento de\u00a0<\/span>la misma provoca una salida de capitales, una contracci\u00f3n de la demanda agregada y una\u00a0<\/span>recesi\u00f3n (y viceversa si lo que ocurre es una reducci\u00f3n de la prima).<\/span><\/p>\n

Definiendo la prima de riesgo pa\u00eds como la sobretasa pagada por los bonos Brady\/Frb,\u00a0seg\u00fan los datos publicados en el Informe Econ\u00f3mico de la Secretaria de Programaci\u00f3n\u00a0<\/span>Econ\u00f3mica de la Naci\u00f3n, podemos evaluar la hip\u00f3tesis anterior. Para ello, recurrimos a un\u00a0<\/span>modelo semi logar\u00edtmico. Es decir, estimamos la ecuaci\u00f3n:<\/span><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

donde Yi es el Producto Bruto Interno (PBI) y \u00a0Xi es el riesgo pa\u00eds<\/span>4<\/sup>. De este modo, al\u00a0<\/span>mide el cambio proporcional o relativo en el PBI para un cambio absoluto en la prima de\u00a0<\/span>riesgo pa\u00eds5<\/sup>. Los resultados econom\u00e9tricos obtenidos revelan que la variable riesgo pa\u00eds\u00a0<\/span>permite explicar aproximadamente un tercio de los cambios operados en el nivel de acti<\/span>vidad: la misma no solamente es estad\u00edsticamente significativa6<\/sup>\u00a0sino que adem\u00e1s el coefi<\/span>ciente respectivo presenta signo negativo, confirmando la vigencia del proceso de ajuste\u00a0<\/span>planteado m\u00e1s arriba.<\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/p>\n

\n

4 Para esta estimaci\u00f3n, al igual que para las de consumo e inversi\u00f3n, se utilizaron datos trimestrales. En el caso\u00a0del \u00a0riesgo \u00a0pa\u00eds, \u00a0los \u00a0datos \u00a0publicados \u00a0son \u00a0mensuales, \u00a0por \u00a0lo \u00a0que \u00a0se \u00a0utilizaron \u00a0promedios \u00a0simples<\/span><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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