{"id":1186,"date":"2013-11-09T00:11:21","date_gmt":"2013-11-09T00:11:21","guid":{"rendered":"http:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1186"},"modified":"2022-06-15T12:47:26","modified_gmt":"2022-06-15T12:47:26","slug":"1999-cap-viii-mercado-de-capitales","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bolsacba.com.ar\/buscador\/?p=1186","title":{"rendered":"MERCADO DE CAPITALES"},"content":{"rendered":"

Cap\u00edtulo 8: <\/span>MERCADO DE CAPITALES<\/h1>\n

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La turbulencia de los mercados internacionales originada por la devoluci\u00f3n de Tailandia en 1997 y por la cesaci\u00f3n de pagos de Rusia en 1998, provoc\u00f3 una reducci\u00f3n de los flujos de capitales hacia las econom\u00edas emergentes y un incremento en su costo del financiamiento. Una de las caracter\u00edsticas distintivas de este per\u00edodo fue la velocidad con que los pa\u00edses que entraron en crisis \u00abcontagiaron\u00bb al resto de los mercados.<\/span><\/em><\/p>\n

A pesar de agosto de 1998 Argentina comenz\u00f3 a diferenciarse del promedio de los mercados emergentes por su s\u00f3lido sistema financiero y por la estrategia de financiamiento del Estado Nacional.<\/span><\/em><\/p>\n

Las perspectivas para los pr\u00f3ximos a\u00f1os dependen del \u00e9xito del nuevo gobierno en lograr las reformas de segunda generaci\u00f3n que permiten al pa\u00eds incrementar su nivel de competitividad y lograr su super\u00e1vit fiscal para consolidar la solvencia del Estado.<\/span><\/em><\/p>\n

8.1. Antecedentes<\/span><\/strong><\/p>\n

Durante las tres \u00faltimas d\u00e9cadas el flujo de capitales hacia los pa\u00edses emergentes registr\u00f3 un importante incremento. En efecto, tal como se observa en el gr\u00e1fico 8.1, el flujo de fondos netos se elev\u00f3 de un promedio anual de U$S 22 mil millones en la d\u00e9cada del ’70 hasta U$S 150 mil millones en la d\u00e9cada del ’90.<\/span><\/p>\n

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Resulta importante destacar el cambio en la composici\u00f3n de los mismos. El flujo neto de capitales privados aument\u00f3 desde un promedio anual de U$S 11 mil millones en la d\u00e9cada del ’70 hasta un promedio anual de U$S 130 mil millones en la d\u00e9cada del ’90, lo que implica que se multiplic\u00f3 por 12. En tanto, el flujo de fondos oficiales durante este mismo per\u00edodo s\u00f3lo alcanz\u00f3 a duplicarse, ascendiendo a un promedio anual de U$S 20 millones en la d\u00e9cada del ’90.<\/p>\n

Otro aspecto relevante de analizar es la composici\u00f3n del flujo de capitales privados, diferenciando entre inversiones directas e inversiones en carteras. En la d\u00e9cada del ’70 la participaci\u00f3n de las inversiones en bonos y acciones s\u00f3lo alcanzaban el 10% del flujo privado total, mientras que en la primera mitad de la actual d\u00e9cada su participaci\u00f3n se elev\u00f3 al 56% (ver gr\u00e1fico 8.2). Cabe destacar que, junto con este incremento de las inversiones en cartera, se produjo un aumento en la participaci\u00f3n de los inversores institucionales (fondos de pensi\u00f3n, compa\u00f1\u00edas de seguros y fondos comunes de inversi\u00f3n). Este incremento de las inversiones en portafolio favoreci\u00f3 un importante desarrollo de nuevos instrumentos financieros.<\/span><\/p>\n

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El mayor flujo de fondos hacia los mercados emergentes, en particular en los \u00faltimos 8 a\u00f1os, permiti\u00f3 a estas econom\u00edas financiar un nivel superior de inversiones al que hubiera sido posible con su ahorro dom\u00e9stico. Tambi\u00e9n es importante destacar el efecto derrame sobre el resto de la econom\u00eda que produjeron las inversiones directas, impactando favorablemente sobre el nivel de productividad de estos pa\u00edses.<\/span><\/p>\n

Sin embargo, la mayor dependencia del ahorro externo provoc\u00f3 que estas econom\u00edas sean m\u00e1s vulnerables a un cambio en el flujo de fondos. En el cuadro 8.1, se puede apreciar la disminuci\u00f3n de los flujos de fondos hacia los mercados emergentes en 1997 y 1998. En el caso <\/span> de las regiones m\u00e1s afectadas por la crisis (Indonesia, Korea, Malasia, Filipinas y Tailandia) se <\/span>produjo una salida neta de fondos privados.<\/span><\/p>\n

8.2. Tipos de Crisis<\/span><\/strong><\/p>\n

El aumento del flujo de capitales hacia los pa\u00edses emergentes y el cambio en la composici\u00f3n de <\/span>los mismos, tal como fue analizada en el punto anterior, provoc\u00f3 un cambio en la naturaleza de las crisis. Las mismas pueden clasificarse b\u00e1sicamente en cuatro: crisis de balanza de pagos, crisis provocadas por una corrida bancaria, crisis por iliquidez y crisis por contagio.<\/span><\/p>\n

Las crisis de cuenta corriente se deben a desequilibrios macroecon\u00f3micos que no pueden ser <\/span>sostenidos en el tiempo. Por ejemplo, un creciente flujo de capitales hacia el pa\u00eds para aprovechar las oportunidades de inversi\u00f3n provoca un incremento en el nivel de precios de los inmuebles, mejorando las expectativas futuras e incrementando el cr\u00e9dito. La apreciaci\u00f3n de la moneda debido al ingreso de capitales junto al incremento de los precios dom\u00e9sticos produce un retraso en el tipo de cambio, lo que aumenta las importaciones y reduce las exportaciones. Esta situaci\u00f3n es s\u00f3lo sostenible en el tiempo mientras los inversores extranjeros deseen incrementar su exposici\u00f3n en el pa\u00eds. En caso contrario, \u00e9ste no podr\u00e1 financiar su nivel de compras al exterior y, por lo tanto, deber\u00e1 reducir su nivel de demanda interna y hacer m\u00e1s competitivas sus exportaciones, lo que generalmente se logra con una devaluaci\u00f3n de la moneda.<\/span><\/p>\n

Otro tipo de crisis se da cuando un pa\u00eds presenta buenos fundamentos de su econom\u00eda pero su <\/span>sistema financiero acumula un nivel creciente de cr\u00e9ditos irregulares, debido a una r\u00e1pida expansi\u00f3n del cr\u00e9dito. Un punto importante es que el fuerte incremento del cr\u00e9dito se financia con fondos obtenidos en el exterior y a corto plazo. En este caso, si los depositantes perciben la debilidad en el sistema financiero, al no poder distinguir entre entidades con y sin problemas, retiran sus dep\u00f3sitos y compran moneda extranjera. Si esta operatoria se generaliza, una mala regulaci\u00f3n en el sistema financiero puede terminar generando una corrida contra la moneda.<\/span><\/p>\n

Es por ello que se recomienda no dirigir desde el gobierno el cr\u00e9dito a un sector determinado que pueda provocar una incorrecta asignaci\u00f3n de los pr\u00e9stamos. Asimismo, es importante mantener una estricta regulaci\u00f3n y control de las entidades.<\/span><\/p>\n

En el caso de las crisis por iliquidez, el pa\u00eds muestra buenos fundamentos de su econom\u00eda y su <\/span>nivel de endeudamiento en t\u00e9rminos absolutos no es elevado, pero los vencimientos se concentran en el corto plazo. La raz\u00f3n de este comportamiento se debe a la estructura temporal de la tasa de inter\u00e9s.<\/span><\/p>\n

\"\"<\/span><\/p>\n

El riesgo de este tipo de estrategia de endeudamiento es que un cambio repentino en las expectativas de los agentes o un incremento en la volatilidad de los mercados pueden provocar dificultades para renovar la deuda del pa\u00eds en cuesti\u00f3n.<\/span><\/p>\n

Entre los pa\u00edses que entraron en crisis y que la estructura de su deuda fue uno de los principales problemas se pueden mencionar M\u00e9xico, Brasil y Korea. En efecto, cuando el mercado se dio cuenta que el volumen de deuda a vencer en el corto plazo en estos pa\u00edses era superior a su nivel de reservas, no le renovaron sus pr\u00e9stamos. <\/span><\/p>\n

En Argentina, la estrategia de financiamiento que siguieron las autoridades fue la de privilegiar el aumento de la maduraci\u00f3n de los pasivos y la captaci\u00f3n de fondos por anticipado. Debido al reducido mercado de capitales local, una gran proporci\u00f3n se obtuvo en el exterior. Es evidente que esta pol\u00edtica en el corto plazo presenta un mayor costo de financiamiento; no obstante, le permite evitar este tipo de crisis en los momentos de turbulencia.<\/span><\/p>\n

Por \u00faltimo, para entender la crisis por contagio es importante recordar el fuerte incremento de <\/span>las inversiones en cartera en los pa\u00edses emergentes, lo que aument\u00f3 los instrumentos financieros disponibles. Un punto a destacar es el peso de los inversores institucionales y el mecanismo de evaluaci\u00f3n de la performance obtenida.<\/p>\n

Para aumentar su nivel de rentabilidad, los fondos de arbitraje (Hedge Fonds) trabajan con un <\/span>elevado nivel de apalancamiento (relaci\u00f3n entre activo total y capital propio). Este nivel de endeudamiento lo obtienen de la siguiente manera: un fondo compra activos de un pa\u00eds \u00abA\u00bb y, para la compra de activos de otro pa\u00eds \u00abB\u00bb, toma un pr\u00e9stamo utilizando como garant\u00eda los activos de \u00abA\u00bb. En el caso que el precio de los activos del pa\u00eds \u00abA\u00bb se reduzca por debajo de un determinado l\u00edmite, el fondo deber\u00e1 aumentar su garant\u00eda (reposici\u00f3n de m\u00e1rgenes de garant\u00eda) o liquidar su posici\u00f3n en los activos del pa\u00eds \u00abB\u00bb.<\/p>\n

Estos inversores son considerados como \u00abinversores informados\u00bb por el resto de los inversores <\/span>(inversores desinformados), quienes tratan de emular la composici\u00f3n de la cartera de los primeros. Este comportamiento tiene su racionalidad, ya que la performance de cada fondo se eval\u00faa en relaci\u00f3n a la rentabilidad obtenida por el promedio1<\/sup>.<\/p>\n

En base a lo anterior, una disminuci\u00f3n importante en el precio de los activos \u00abA\u00bb, provocado por un deterioro de sus fundamentos, obliga al \u00abinversor informado\u00bb a reponer su margen de garant\u00eda o a liquidar su posici\u00f3n en el pa\u00eds \u00abB\u00bb. Si este inversor realiza la segunda de las alternativas, el resto de los inversores (inversores desinformados), sensibles por el deterioro de la situaci\u00f3n de \u00abA\u00bb, piensa que la venta de los activos del pa\u00eds \u00abB\u00bb se debe a que su situaci\u00f3n macroecon\u00f3mica se ha debilitado. Por esta raz\u00f3n, reducen su exposici\u00f3n tanto en el pa\u00eds \u00abA\u00bb como en el pa\u00eds \u00abB\u00bb, provocando el \u00abcontagio\u00bb del pa\u00eds \u00abA\u00bb hacia el pa\u00eds \u00abB\u00bb, aun cuando las dos econom\u00edas no est\u00e9n estrechamente relacionadas.<\/span><\/p>\n

Otro factor que acentu\u00f3 la turbulencia en los mercados fue el comportamiento de las agencias <\/span>de cr\u00e9dito. Estas redujeron la calificaci\u00f3n de un conjunto de pa\u00edses asi\u00e1ticos en m\u00e1s de cinco escalones en el t\u00e9rmino de un a\u00f1o, pasando algunos de ellos de ser grado de inversi\u00f3n a especulativos. Si se tiene en cuenta que los requerimientos de capital de los bancos dependen del riesgo de sus activos, una baja en la calificaci\u00f3n de estos pa\u00edses obliga a las entidades financieras a realizar un aporte de capital o a desprenderse de los mismos.<\/p>\n

Considerando el nivel de aversi\u00f3n al riesgo existente en estas situaciones, la captaci\u00f3n de fondos a trav\u00e9s del mercado de capitales presenta un costo elevado, por lo que muchas entidades prefieren desprenderse de estos activos. Por cuestiones de regulaci\u00f3n, algunos fondos institucionales no pueden tener en su cartera activos con una calificaci\u00f3n menor al grado de inversi\u00f3n, por lo que el cambio en la calificaci\u00f3n provoca la venta de estos papeles.<\/span><\/p>\n

Tal como se mencion\u00f3 anteriormente, un aspecto distintivo de este tipo de crisis es la propagaci\u00f3n al resto de los mercados y su velocidad. En el gr\u00e1fico 8.3, se puede observar la cotizaci\u00f3n de los bonos de un conjunto de pa\u00edses emergentes entre diciembre de 1993 hasta octubre del corriente a\u00f1o, en el cual se destaca un per\u00edodo de estabilidad (desde junio-95 hasta septiembre-97) con relativa independencia entre las cotizaciones y un per\u00edodo de turbulencia (entre septiembre-97 y octubre-98) en donde la relaci\u00f3n entre las series analizadas se profundiza.<\/span><\/p>\n

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1<\/span><\/sup> Ver Guillermo Calvo and Enrique Mendoza, \u00abRational Contagion and the Globalization of Securities Markets\u00bb, Journal of International Economics.<\/span><\/p>\n

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\"\"<\/p>\n

En efecto, si se analiza el coeficiente de correlaci\u00f3n (ver cuadros 8.2, 8.3 y 8.4 al final del cap\u00edtulo) se puede observar, en t\u00e9rminos generales, un incremento del mismo en el per\u00edodo de <\/span>turbulencia. Como ejemplo, se puede mencionar la correlaci\u00f3n entre Argentina y Brasil, la que se incrementa desde 0,81 hasta 0,94. Con respecto a M\u00e9xico, el coeficiente aument\u00f3 desde 0,79 hasta 0,90. <\/span>Para estimar la velocidad y la magnitud en que se transmite un shock de un mercado hacia otro y la persistencia del mismo, se utiliz\u00f3 la t\u00e9cnica de los vectores autoregresivos con el mecanismo de correcci\u00f3n de errores. Los pa\u00edses considerados son Argentina, Brasil, Ecuador, M\u00e9xico, Per\u00fa, Rusia y Venezuela. Los per\u00edodos en que se dividi\u00f3 el an\u00e1lisis son los mismos que los utilizados en el an\u00e1lisis de correlaci\u00f3n. <\/span>Para el per\u00edodo de estabilidad, se encontr\u00f3 que el n\u00famero de rezagos \u00f3ptimos es uno y para el <\/span>per\u00edodo de turbulencia es de 12 d\u00edas, lo que se interpreta que durante los per\u00edodos de inestabilidad un shock tiene una mayor persistencia en el tiempo. <\/span>Otro punto de inter\u00e9s para analizar es la velocidad en que se transmite dicho shock, para lo cual se utiliz\u00f3 \u00abla funci\u00f3n de impulso respuesta\u00bb calculada para cada per\u00edodo. Esta t\u00e9cnica permite observar la estructura temporal en que un efecto aleatorio producido en un mercado afecta al resto. <\/span>En momentos de baja volatilidad, un shock en un pa\u00eds tiene una reducida repercusi\u00f3n en los <\/span>restantes pa\u00edses (ver gr\u00e1ficos 8.4 a 8.10 al final del cap\u00edtulo). Por el contrario, en el per\u00edodo de <\/span>turbulencia (entre septiembre de 1997 y octubre de 1998) se puede observar que un shock en un pa\u00eds se transmite r\u00e1pidamente al resto de los mercados, con un efecto m\u00e1s duradero en el tiempo (ver gr\u00e1ficos 8.11 a 8.17 al final del cap\u00edtulo). <\/span>Otra herramienta que permite medir la magnitud con que se transmiten los efectos aleatorios de un mercado hacia otro consiste en la descomposici\u00f3n de la varianza, mediante la cual se realiza una proyecci\u00f3n de un per\u00edodo hacia adelante, dos per\u00edodos, tres per\u00edodos, etc., analizando posteriormente las variables que explican la desviaci\u00f3n respecto al valor real. Para explicar la interpretaci\u00f3n de esta herramienta econom\u00e9trica, se utilizar\u00e1n dos situaciones extremas. En el caso de un modelo de dos variables, A y B, si el error est\u00e1ndar de la proyecci\u00f3n de A es explicada en un 100% por shock en la variable B, la variable A es dependiente de la B. Por el contrario, si la variable B explica el 0% del error est\u00e1ndar de la proyecci\u00f3n de la variable A, la A es independiente de la variable B. <\/span>Es de esperar que en los momentos de baja volatilidad, la desviaci\u00f3n est\u00e1ndar de una variable <\/span>est\u00e9 explicada b\u00e1sicamente por shock aleatorios en la misma variable. En cambio, en los per\u00edodos de mayor turbulencia el porcentaje de explicaci\u00f3n de las restantes variables es mayor. <\/span>En los cuadros 8.5 a 8.18 al final del cap\u00edtulo, se puede apreciar que el comportamiento de los <\/span>7 pa\u00edses analizados est\u00e1n en l\u00ednea con la hip\u00f3tesis planteada en el p\u00e1rrafo anterior.<\/span><\/p>\n

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8.3. Nuevos Mecanismos de Intervenci\u00f3n<\/span><\/strong><\/p>\n

En este contexto, resulta importante destacar que los gobiernos tambi\u00e9n cambiaron los mecanismos utilizados para intervenir en el mercado. Como ejemplo se puede mencionar Hong Kong, pa\u00eds que presenta un r\u00e9gimen de convertibilidad, donde los especuladores, conociendo el mecanismo de ajuste y aprovechando la inestabilidad de los mercados, realizaron la siguiente operaci\u00f3n: vendieron acciones a futuro y, posteriormente, comenzaron a vender d\u00f3lares de Hong Kong. Debido su r\u00e9gimen cambiario, \u00e9ste produjo una reducci\u00f3n de la oferta monetaria y, en consecuencia, un incremento en la tasa de inter\u00e9s.<\/p>\n

El aumento en la tasa de inter\u00e9s provoco una ca\u00edda en el precio de las acciones, ya que impacta <\/span>negativamente en el nivel de actividad y, por lo tanto, en la rentabilidad de las empresas. De esta manera, cuando llega el plazo de realizar la operaci\u00f3n a futuro, las acciones cotizan por debajo del precio de venta original. Esto permite a los especuladores la compra y la inmediata venta con un importante margen de ganancia. Una vez cerrada la operaci\u00f3n se realizaba nuevamente.<\/p>\n

Cabe destacar que, para que esta estrategia de inversi\u00f3n sea redituable, debe existir un elevado nivel de incertidumbre para que, una vez que se corre el rumor sobre el peligro de salir de la convertibilidad, otros inversores comiencen a vender moneda dom\u00e9stica. Asimismo, es necesario que estos mismos inversores no interpreten la estrategia utilizada por los especuladores. De otra manera, al ver que la disminuci\u00f3n en la cotizaci\u00f3n de los activos es artificial, pueden aprovechar los bajos precios como oportunidad de compra, limitando as\u00ed la ca\u00edda en la cotizaci\u00f3n de las acciones.<\/span><\/p>\n

Otro punto importante es conocer la voluntad del gobierno de mantener el tipo de cambio, ya <\/span>que en caso contrario, esta estrategia puede provocar importantes p\u00e9rdidas. En efecto, en base a la experiencia de los pa\u00edses que devaluaron, se puede observar que el precio de sus activos en moneda dom\u00e9stica se increment\u00f3 sustancialmente.<\/p>\n

Al interpretar el gobierno de Hong Kong la estrategia de los especuladores, intervino en el <\/span>mercado accionario, comprando entre el 14 y el 28 de agosto de 1998, el 7% de la capitalizaci\u00f3n total y entre el 20% y el 35% de las acciones en circulaci\u00f3n. Sin embargo, este tipo de intervenciones puede provocar un riesgo moral si el mercado interpreta que el gobierno va a intervenir en cada ocasi\u00f3n que las cotizaciones alcancen un determinado piso.<\/p>\n

Otro tipo de intervenci\u00f3n fue la utilizada por Brasil, pero en este caso s\u00f3lo tuvo \u00e9xito en el corto plazo. Debido a la gran emisi\u00f3n de bonos en los \u00faltimos a\u00f1os, un indicador que muchos analistas comenzaron a utilizar para evaluar la capacidad de pago y la situaci\u00f3n macroecon\u00f3mica de un pa\u00eds, es el diferencial de rendimiento entre los bonos dom\u00e9sticos y los bonos de USA (tasa riesgo pa\u00eds).<\/span><\/p>\n

En el caso particular de Brasil, algunos inversores institucionales y entidades financieras locales <\/span>entend\u00edan que eran capaces de analizar los fundamentos de su econom\u00eda con mayor rapidez que el promedio. En el caso de haber un problema, ellos podr\u00edan liquidar sus posiciones en activos dom\u00e9sticos antes que el resto del mercado. En base a este esquema, comenzaron a acumular bonos con fondos obtenidos en el exterior, colocando como garant\u00eda estos mismos activos. Se puede comprender lo redituable de esta operaci\u00f3n en el caso de un mercado alcista.<\/p>\n

El Gobierno de Brasil ten\u00eda al menos dos motivos para intervenir en el mercado: mostrar que la <\/span>situaci\u00f3n de la econom\u00eda no era tan delicada y no dejar que los inversores tuvieran que reponer m\u00e1rgenes de garant\u00eda o liquidar sus posiciones.<\/p>\n

Otro pa\u00eds que realiz\u00f3 este tipo de intervenciones es Argentina. Este pa\u00eds realiza mensualmente<\/span><\/p>\n

colocaciones de Letes a un plazo de 91 y 182 d\u00edas. Debido a la turbulencia en los mercados, en julio del corriente a\u00f1o la tasa de corte para la emisi\u00f3n fue sensiblemente superior a la de los meses anteriores. Debido a que estas licitaciones son utilizadas por el mercado como un indicador de la solvencia del sector p\u00fablico, en la colocaci\u00f3n inmediata posterior intervino a trav\u00e9s de dos bancos oficiales en la licitaci\u00f3n. En efecto, en conjunto estos bancos ofrecieron cerca del 50% de los fondos tomados por el Estado.<\/span><\/p>\n

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8.4. Evoluci\u00f3n y Perspectivas<\/span><\/strong><\/p>\n

La turbulencia en los mercados internacionales provocados por la crisis asi\u00e1tica de 1997 y la <\/span>crisis rusa de 1998 produjo un incremento en la aversi\u00f3n al riesgo de los inversores. Esto tuvo dos efectos negativos para los pa\u00edses emergentes: increment\u00f3 el costo del financiamiento y redujo el flujo de fondos (ver gr\u00e1fico 8.4).<\/p>\n

\"\"<\/span><\/p>\n

La volatilidad en los mercados internacionales tambi\u00e9n tuvo un fuerte efecto sobre el costo de financiamiento de las empresas privadas en los pa\u00edses desarrollados. Por ejemplo, en EE.UU. el diferencial de tasa que pagan las empresas de primera l\u00ednea respecto al tesoro de USA aument\u00f3 desde 10 puntos b\u00e1sicos (pb) a comienzos de 1997 hasta 100 pb en agosto de 1998. Esta situaci\u00f3n motiv\u00f3 que la reserva federal redujera la tasa de los fondos federales en 75 pb durante 1998, para evitar un corte en la cadena de pagos de USA. Al respecto, se destaca la importancia de un s\u00f3lido sistema financiero, que permiti\u00f3 a las empresas sustituir financiamiento a trav\u00e9s del mercado de capitales por financiamiento bancario.<\/span><\/p>\n

En el caso de Argentina, tal como se analiz\u00f3 en el Cap\u00edtulo 6 (Moneda y Cr\u00e9dito),<\/em> desde fines de <\/span>1998 se observ\u00f3 un incremento del cr\u00e9dito al sector p\u00fablico y una reducci\u00f3n del cr\u00e9dito al sector privado. Es decir que el Estado y algunas empresas de primera l\u00ednea fueron las que pudieron sustituir, al menos parcialmente, la captaci\u00f3n de fondos que anteriormente realizaban a trav\u00e9s del mercado de capitales, permitiendo de esta manera reducir el efecto de la crisis. <\/span>El incremento del costo de financiamiento y, fundamentalmente, la reversi\u00f3n de los flujos de <\/span>fondos, provoc\u00f3 una fuerte recesi\u00f3n en los pa\u00edses asi\u00e1ticos. Lo anterior, junto a la debilidad de la econom\u00eda japonesa determin\u00f3 una disminuci\u00f3n en la demanda de commodities que se reflej\u00f3 en una fuerte ca\u00edda de sus precios, agravando a\u00fan m\u00e1s la crisis.<\/span><\/p>\n

En el gr\u00e1fico 8.5 se puede observar que hasta septiembre de 1998 la tasa de los Bonos de 30 <\/span>a\u00f1os de EE.UU. se redujo debido a la performance de su econom\u00eda (crecimiento sin inflaci\u00f3n) y una mayor aversi\u00f3n al riesgo por parte de los inversores, quienes disminuyeron su exposici\u00f3n en los mercados emergentes e incrementaron la participaci\u00f3n de activos m\u00e1s seguros en sus carteras (fly to quality).<\/span><\/p>\n

\"\"<\/span><\/p>\n

Este cambio en la composici\u00f3n de la cartera de los inversores es uno de los motivos del reducido \u00abcontagio\u00bb de la crisis brasile\u00f1a en enero del corriente a\u00f1o y del default de Ecuador a fines de agosto de 1999.<\/span><\/p>\n

En base a lo anterior, se puede concluir que hasta fines de agosto de 1998 la turbulencia de los mercados internacionales se deb\u00eda principalmente a la crisis originada por la devaluaci\u00f3n de Tailandia y la cesaci\u00f3n de pagos de la deuda dom\u00e9stica de Rusia. En cambio, a partir de septiembre de 1998 hasta la fecha, la volatilidad se fundamenta en el peligro de un incremento de tasa en EE.UU. debido a un sobrecalentamiento de su econom\u00eda.<\/span><\/p>\n

 <\/p>\n

8.5. Evoluci\u00f3n del Mercado Local<\/span><\/strong><\/p>\n

En los primeros meses del corriente a\u00f1o el mercado se vio negativamente influenciado por la <\/span>devaluaci\u00f3n de Brasil y los efectos de la misma sobre la econom\u00eda local.<\/span><\/p>\n

El \u00e9xito relativo de la liberaci\u00f3n del tipo de cambio en Brasil, al no trasladarse a los precios, las <\/span>mejores perspectivas de crecimiento de la econom\u00eda mundial y la recuperaci\u00f3n del precio de las commodities, permiti\u00f3 una recuperaci\u00f3n del mercado accionario local. Otro punto de importancia es la solidez del sistema financiero y la confianza de los ahorristas evidenciada en el crecimiento de los dep\u00f3sitos.<\/span><\/p>\n

Durante el corriente a\u00f1o, un hecho de relevancia fue la compra por parte de Repsol de YPF. Cabe recordar que esta empresa representaba aproximadamente el 50% del volumen operado en ADR argentinos en Nueva York y un porcentaje similar del mercado local, por lo que su venta tuvo un efecto negativo sobre la liquidez del mercado local.<\/span><\/p>\n

Otro factor que afect\u00f3 fue la incertidumbre electoral y la falta de definici\u00f3n por parte de los principales candidatos de la pol\u00edtica a implementar. <\/span>A partir de julio se observ\u00f3 una diferenciaci\u00f3n por parte de los inversores internacionales de los activos dom\u00e9sticos. En efecto, el riesgo pa\u00eds (ver gr\u00e1fico 8.6) disminuy\u00f3 de 900 a fines de julio hasta 630 en la actualidad. Entre las principales causas de este comportamiento, se pueden mencionar la recuperaci\u00f3n de algunos indicadores del nivel de actividad y la percepci\u00f3n por parte de los mercados de que, independientemente qui\u00e9n ganara las elecciones, el modelo econ\u00f3mico no cambiar\u00eda.<\/span><\/p>\n

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En cuanto a la performance sectorial del mercado accionario, se puede observar que se vieron <\/span>favorecidas aquellas empresas c\u00edclicas debido al cambio en las expectativas en el transcurso de <\/span>1999.<\/span><\/p>\n

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8.6. Evoluci\u00f3n de los Fondos Manejados por los Inversores Institucionales<\/span><\/strong><\/p>\n

Los fondos manejados por los inversores institucionales mostraron un incremento del 21% <\/span>durante 1999, alcanzando un total de $ 22.353 millones en septiembre de 1999 (ver gr\u00e1fico 8.7). Sin embargo, existe una baja participaci\u00f3n de t\u00edtulos privados en sus carteras. En el caso de los fondos comunes de inversi\u00f3n se debe a las preferencias de los ahorristas de no incrementar su nivel de riesgo.<\/span><\/p>\n

La importancia de este tipo de inversores es que permiten el desarrollo de nuevos instrumentos financieros y, de esta manera, el aumento del financiamiento de las empresas a trav\u00e9s del mercado de capitales.<\/span><\/p>\n

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Per\u00edodo: junio 1995 – Septiembre 1998<\/span><\/strong><\/p>\n

Estructura temporal con que un aumento de una desviaci\u00f3n est\u00e1ndar en el rendimiento diario de una canasta de bonos de los pa\u00edses analizados afectan al rendimiento de una canasta de bonos de un determinado pa\u00eds.<\/span><\/p>\n

La escala del eje horizontal es en d\u00edas.<\/span><\/p>\n

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Per\u00edodo: septiembre 1997- octubre 1998<\/span><\/strong><\/p>\n

Estructura temporal con que un aumento de una desviaci\u00f3n est\u00e1ndar en el rendimiento diario de una canasta de bonos de los pa\u00edses analizados afectan al rendimiento de una Canasta de bonos de un determinado pa\u00eds.<\/span><\/p>\n

La escala del eje horizontal es en d\u00edas.<\/span><\/p>\n

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