001-ANEXO 1
ANEXO 1: Eurozona: problemas estructurales y desafíos para el futuro
A1.1. Introducción
La crisis en Europa tiene preocupado al mundo e impacta fuertemente en el crecimiento global debido al tamaño de su economía. La Eurozona representa un 14,2% del PBI Mundial, ubicándose detrás de Estados Unidos (19,1%). Esta crisis es tanto de excesivo endeudamiento público como una crisis bancaria, ambas íntimamente relacionadas. Durante muchos años, los países miembros han incurrido en déficits fiscales, motivo por el cual la creciente duda sobre la sostenibilidad de la deuda acumulada es justificada. La convergencia de intereses entre países ha llevado a un aumento significativo del flujo de crédito hacia las zonas hemisféricas creando un boom económico inflacionario con desequilibrios macroeconómicos. Existen grandes problemas estructurales en la Eurozona y la pregunta clave es cómo se solucionarán. Fuera de Europa se contemplan muchas propuestas polémicas y poco probables como la ruptura o división de la Unión Monetaria o la salida de países periféricos. Las consecuencias económicas de estas propuestas son poco previsibles y políticamente implican un retroceso. Cabe destacar que para muchos europeos el Euro es más que una moneda y cuenta con beneficios más allá de lo económico. Es parte de un proyecto político que por su historia difícil trata de unir Europa y formar una comunidad de valores. Además, se busca enfrentar los futuros desafíos políticos y económicos que surgen de la globalización y el auge de los países emergentes como China, formando un bloque de interés exterior único.
En la siguiente sección se analizarán los desequilibrios macroeconómicos que se han planteado desde la introducción del euro, se evaluará la estructura de Eurozona bajo el marco teórico de la Zona Monetaria Óptima y se tratarán las debilidades institucionales.
Posteriormente se repasarán y evaluarán los rescates y reformas tomadas y, finalmente, se dará una perspectiva.
A1.2. Desequilibrios macroeconómicos en de la Eurozona
Cuando una región entra a un régimen monetario con tipo de cambio fijo, las tasas de interés convergen. Esto se explica, por un lado, por la condición de arbitraje, la cual sostiene que las tasas de interés de los títulos públicos de los países miembros deben tener el mismo retorno neto debido a que la moneda de emisión es la misma y, por lo tanto, el riesgo de devaluación es nulo. Por otro lado, desaparecieron las primas de riesgo entre los países debido a que los mercados financieros anticiparon que la introducción del euro era prácticamente irreversible y a que, más allá de la cláusula “no Bail-Out” del tratado de Maastricht, la comunidad rescataría a países que encuentren dificultades para afrontar el pago de su deuda.
Esta convergencia de las tasas contribuyó al endeudamiento tanto privado como público. El incentivo de emitir títulos públicos “baratos” aumentó a medida que se reducían las tasas de interés y el tratado de Maastricht no pudo impedir este comportamiento, aspecto que será analizado en la siguiente sección. En el Gráfico 1.123 se puede observar la convergencia mencionada tras el anuncio de la formación de la Unión Monetaria: las diferencias tendieron a anularse en determinados períodos. En España, Portugal e Italia se dio una reducción de 5% y alcanzaron el nivel alemán; mientras que Grecia redujo su costo de financiamiento en 20% desde cuando se signaba su ingreso a la eurozona.
Los Gráficos 1.124 muestran cómo las tasas de interés bajas promovieron un flujo de capital hacia los PIIGS. En Grecia y Portugal, el sector público principalmente, incrementó significativamente su nivel de endeudamiento, creando un aparato estatal estructuralmente ineficiente, cuyos problemas se encuentran vigentes hasta el día de la fecha. En Irlanda y España los créditos fueron tomados por el sector privado mayoritariamente, lo cual alimentó burbujas inmobiliarias. El fuerte incremento de su deuda pública desde 2007 se explica por el estallido de la burbuja y un Estado que se vio obligado a rescatar aquellos bancos con balances de baja calidad, dado el elevado y creciente nivel de morosidad y una crisis de confianza causada por la insolvencia de Lehman Brothers. El caso de Italia es diferente ya que su deuda pública y privada se mantuvo estable, pero un valor de deuda pública por arriba de los 100% junto a un estancamiento económico desde 1999
denota posibles problemas de competitividad.
A excepción de Italia, la entrada de capital a los PIIGS promovió un verdadero boom económico y una demanda interna cada vez mayor. Este crecimiento económico no ha sido sostenible, debido a que los capitales financiaron mayor consumo y, por lo tanto, importa-ciones y permitió un incremento de salarios no justificado por aumentos de productividad de la mano de obra. Esto último se presenta en el Gráfico 1.125 a través del Índice de Costo Laboral Unitario145 neto de la inflación determinada como objetivo para cada año. Como el cambio en el valor de la moneda en una Unión Monetaria es nulo, el nivel de precios es la única variable que influye en el tipo de cambio real. Por lo tanto es importante que los aumentos en los costos laborales unitarios sean moderados y no superen continuamente la meta de inflación (2%). El gráfico muestra que el aumento de salarios no explicados por un incremento de la productividad en los países PIIGS, se dispararon muy por encima de la dinámica determinada por la inflación objetivo. Esto sofocó la competitividad de los exportadores y canalizó el talento emprendedor hacia las importaciones, generando una tendencia deficitaria en la balanza de cuenta corriente. Por su parte, Alemania registró niveles por debajo del promedio de la Eurozona, cuyo comportamiento fue moderado.
Otro indicador útil para analizar los problemas estructurales que se gestaban es el Deflactor PBI (Grafico 1.126), el cual mide las variaciones anuales de los precios producidos por un país. Su comportamiento muestra cómo el boom económico presionó al alza el valor de los precios de la economía muy por encima de la meta de inflación (2%). A diferencia, el deflactor del PBI alemán se mantuvo constantemente por debajo de este valor por lo que los productos alemanes ganaron de competitividad en los mercados de la comunidad.
145 El Índice de Costo Laboral Unitario se define como la relación de la remuneración por empleado dividido por el cociente entre el PBI a precios de mercado (año de referencia 2005) por el número total de personas empleadas. El cambio en el costo laboral unitario nominal es el cambio en la remuneración total de empleados que no están justificados por un cambio en la productividad del trabajo y el cambio en la participación de los empleados en el empleo total.
En síntesis, el boom económico basado en consumo y el fácil acceso a crédito barato causaron junto a la creciente pérdida de competitividad, grandes déficits de cuenta corriente (Gráfico 1.127). Estos han sido financiados los primeros años por grandes inversores institucionales que confiaban en que la tasa de crecimiento superaría la de la deuda, tornándola sustentable en el largo plazo; y que, en caso de no ocurrir ello y que se presenten problemas de deuda en alguna economía, la Comunidad Europea las rescataría.
Además, las entidades públicas encargadas en la supervisión del sistema bancario no exigieron ningún capital propio para inversiones en bonos de estados europeos, ya que se los consideró como una colocación de bajo riesgo.
Entre 1999 y 2009, Portugal y Grecia incurrieron en un déficit promedio anual de 9,7% y 8,8% respectivamente. En el mismo lapso, España contaba con un déficit promedio de 5,8%. El caso en Italia e Irlanda es diferente, con valores de -0,8% y -2%, los déficits en la cuenta corriente no habían sido tan preocupantes.
Como se mencionara anteriormente, el déficit en cuenta corriente de los PIIGS pudo mantenerse por un período prolongado debido a que fue financiado por el ingreso de capitales. En el Gráfico 1.128 se presentan las posiciones de activos externos netos en millones de euros y en términos del PBI: excluyendo el caso de Italia donde, tanto el sector público como el sector privado han sido financiado principalmente internamente, el ingreso neto de activos externos en los países PIIGS oscila entre el 80% (Grecia) y 103% (Portugal) del PBI al 2011. En España, el valor de 92% del PBI es mayor que la deuda pública, lo que confirma que el crédito también financió al sector privado, precisamente al sector de la construcción. Lo mismo ocurrió en Irlanda, cuya deuda pública hasta el comienzo de la crisis (2008) tenía un valor de tan solo 44,2%, en comparación con una posición externa neta de 75%. En términos absolutos se destaca el valor de España (la decimotercera economía del mundo). Su monto es de casi 930 mil millones de euros superando la suma de las posiciones de Italia, Irlanda, Grecia y Portugal (824 mil millones).
La fase de créditos baratos y acumulación de desequilibrios estructurales, terminó con la crisis hipotecaria subprime y el consecuente contagio al sistema financiero internacional. En el 2007 se registraron los primeros problemas de liquidez por falta de confianza dentro del mercado interbancario del euro y, con la quiebra de Lehman Brothers en septiembre 2008, este colapsó por completo. A pesar de que la política económica logró normalizar el mercado interbancario a través de grandes programas de rescate, las tasas de interés en los PIIGS no se recuperaron (Gráfico 1.129) debido a que la capacidad de pago de la deuda acumulada de estos países, minó de incertidumbre el mercado. En el caso de Grecia y Portugal, la atención se centraba en los desequilibrios presupuestarios persistentes, un aparato público estatal ineficiente y una economía con baja competitividad.
En el caso de Irlanda y España, el foco de atención se centró en el mercado inmobiliario ya que los créditos tomados por el sector privado crearon una burbuja inmobiliaria. El índice de Precio de Vivienda elaborado por Eurostat llegó a su máximo a fines de 2007 y cayó un 18,3% y 44,2% respectivamente con el impacto de la crisis americana. A pesar que estos países tenían bajos niveles de deuda pública al principio de la crisis (44,2% y 40,2% del PBI en 2008), las primas de riesgo en el mercado de capitales subieron. Esto se debió al estallido de la burbuja y la consecuente recesión global en 2009. La pérdida de competitividad por el aumento de sueldos durante el boom crediticio, no se pudo revertir a través de una devaluación monetaria, empeorando las expectativas para los países.
Además, los numerosos programas de rescate para entidades financieras que sufrían importantes pérdidas profundizó el déficit presupuestario (aumentando más de 30% en Irlanda y más de 10% en España). Así, en solo 3 años, la deuda de Irlanda aumentó a 108,2% y en España a 68,5% del PBI (Gráfico 124).
Italia, con una deuda pública de 120% de su PBI, es el segundo país más endeudado después de Grecia pero cuenta con la ventaja de que la mayoría de su deuda está en manos de los propios ciudadanos. A pesar de que Italia mantiene estable su deuda externa, se empezaron a disparar las primas de riesgo a mediados de 2011. El contagio de Italia se debe a otros factores, básicamente al estancamiento económico que ha vivido desde 2001 y la duda creciente sobre la capacidad de pago de su deuda pública sin aumentar la capacidad productiva. Incluso la productividad medida en euros por hora trabajada se encuentra en el mismo nivel que hace diez años. Lo poco que había crecido el PBI, fue perdido durante la crisis en el 2008/2009. El estacionamiento italiano se debe principalmente a una inestabilidad política, una alza en los niveles de corrupción bajo el gobierno de Berlusconi y una ineficiente recaudación de impuestos.
A1.3. Problemas Estructurales e institucionales de la Unión Económica y Monetaria
A1.3.1. Teoría de la Zona Monetaria Óptima
Antes de analizar los problemas estructurales de la Eurozona que causaron los desequilibrios, es útil presentar el marco teórico que existe al respecto. Las características principales de una unión monetaria son que cuentan con un régimen de cambio fijo y una política monetaria común. La teoría de la zona monetaria óptima, desarrollada principalmente por el economista Robert Mundell (1961), busca determinar cuándo es conveniente conformar una unión monetaria. En este sentido, plantea que una moneda única es favorable para las regiones que cuentan con una alta apertura, integración comercial y movilidad de los factores.
Un tipo de cambio fijo tiene costos y beneficios que dependen del grado de integración.
La curva de beneficios tiene pendiente positiva debido a que a mayor comercio entre países, mayores son los beneficios para ellos: menor incertidumbre respecto al tipo de cambio, más competencia y comercio por mayor comparabilidad de precios, menos costos de transacción y mayor estabilidad de precios.
La desventaja principal es la pérdida de la política monetaria como instrumento de estabilización. En caso de un shock asimétrico, se prescinde de la posibilidad de absorber los efectos a través de una devaluación o una modificación de la tasa de interés, motivo por el cual el ajuste vía producción y empleo es mayor (tornando a la economía más volátil).
Un cambio de los precios relativos es más fácil de alcanzar a través de una depreciación de la moneda que de la renegociación de contratos individuales. La curva de costos tiene pendiente negativa debido a que con mayor integración, existen mejores posibilidades de manejar los shocks asimétricos por medios internos, es decir ajustes a través de
movimientos de capital y de mano de obra. Se puede decir, que una moneda única es favorable, cuando los beneficios superan los costos.
Para aclarar criterios importantes relacionados a la integración económica, se puede analizar un modelo simple con ayuda del Gráfico 130 Supóngase que Alemania y Francia forman una Unión Monetaria y están dentro de un régimen con tipo de cambio fijo. Considérese además, que se da un shock que se refleja en un incremento de la demanda agregada de Alemania. Esto se traducirá en una presión al alza de precios. Al mismo tiempo, el shock de demanda reduce el empleo en Francia y aumenta su déficit exterior. En esta situación, una política monetaria común no puede solucionar los problemas de ambos.
Una política restrictiva a fin de prevenir el alza de precios en Alemania, empeoraría la situación (desempleo y déficit exterior) de Francia. En cambio, una política monetaria expansiva ayudaría a Francia pero aumentaría la inflación en Alemania. Este problema representa el principal costo de la Unión monetaria.
Es menester mencionar que si el efecto de shocks es similar dentro de los países, es poco problemático establecer una unión monetaria. Es decir, que estructuras económicas similares son deseables entre países de una misma unión. Kennen (1969) fue quien planteó las desventajas de poseer una fuerte diversificación de productos: entre más especializados son los países miembros en su gama de productos y servicios, mayor es la probabilidad que un shock tenga un impacto asimétrico. Por ello, las diferentes regiones de una unión monetaria deberían contar con una combinación de productos similares.
En caso que los shocks sean del tipo asimétrico, al carecer de una política monetaria a nivel nacional, el equilibrio debe restablecerse a través de otros mecanismos, cuya implementación es clave para la sostenibilidad de una unión monetaria, a saber:
1- Movilidad de los Factores: La libre movilidad de mano de obra y capital facilita el proceso de ajuste de desequilibrios dentro de la zona monetaria. Se destacan dos ventajas: asegura que el capital y los bienes están en el lugar donde más son
necesitados y evita mayores gastos sociales de la región desfavorecida.
2- Flexibilidad en el mercado laboral y salarios: A través de ajustes en la cantidad de empleados y la remuneración salarial se recupera competitividad. Esto se conoce como “devaluación interna”.
3- Integración política económica: Es importante que sea coordinada entre las regiones para evitar desarrollos asimétricos generados por gastos excesivos, diferencias en la inflación y la consiguiente evolución adversa de la competitividad.
4- Redistribución financiera: En caso que los mecanismos mencionados no funcionasen para ajustar los desequilibrios, es sustancial la solidaridad. Regiones que se ven desfavorecidas tienen que ser apoyados financieramente para recuperar competitividad cuando un shock asimétrico haya provocado un desequilibrio.
A1.3.2. ¿Es la Eurozona una Zona Monetaria Óptima?
Para ver si la eurozona cuenta con las características y la integración suficiente, se analizará en el siguiente párrafo cada criterio mencionado en la parte teórica. Los desequilibrios macroeconómicos destacados en el primer capítulo, anticipan la respuesta.
A mayor apertura e integración comercial, mayores son los beneficios de una unión monetaria. La apertura económica se puede medir relacionando las exportaciones (e importaciones) en términos del PBI del respectivo país. En el año 1999, las exportaciones e importaciones consideradas conjuntamente, representaban un 64,5% del PBI, un valor relativamente alto. El proceso de apertura se extendió con la globalización y actualmente se encuentra por encima del 86% (ver Cuadro 1.31). Según datos del Banco Mundial, en Argentina esta cifra llega apenas al 42 % y en Brasil a tan solo el 25%.
Apertura Comercial intra-Eurozona: Más relevante para los beneficios de la unión monetaria es el comercio intra-eurozona, es decir entre los países participantes de la unión monetaria. Al igual que la apertura comercial total, este valor es relativamente elevado. El comercio dentro de la zona es bastante dinámico y el ratio en términos del PBI alcanza el 17% y se engloban más del 50% de las exportaciones totales. Dentro de la Unión Europea, la integración es aún mayor, superando los 22% en el 2011. El 65% del total de exportaciones tienen su destino dentro de la Unión Europea mientras que, por ejemplo, en el Mercosur, las exportaciones con destino en la misma zona de libre comercio llegan a tan solo 1,8% del PBI.
Se puede concluir, entonces, que la integración comercial se encuentra lo suficientemente avanzada para beneficiar significativamente a la eurozona. Es importante notar, además, que la unión tuvo un efecto positivo en el comercio entre países pertenecientes a este. Sin embargo, el comercio con países fuera de la eurozona creció con cifras similares al comercio intra-eurozona.
Similitud en la estructura económica: Existe el consenso dentro de los economistas de que el volumen de comercio intra-industria es elevado146 y que se da entre productos similares. Muchas cadenas no terminan con las fronteras nacionales y por ende, un shock industrial tiene un impacto más simétrico. Sin embargo, predominan significativas diferencias en la estructura económica. Dada la superficie y el diferente estado de desarrollo dentro de las economías, es difícil alcanzar una diversificación económica suficiente como para que un shock económico sea percibido de manera similar en cada uno de los
países miembros. Las diferencias más marcadas se presentan entre el Norte y el Sur de la Eurozona. El primero cuenta tanto con una mano de obra altamente productiva y con un elevado stock de capital mientras que el segundo no alcanza el mismo nivel como resultado de las diferencias en la intensidad de tecnología y al menor nivel de educación.
Movilidad de los Factores: El libre movimiento de factores es garantizado en el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, en el artículo 26 se explicita que “El mercado interior implicará un espacio sin fronteras interiores, en el cual la libre circulación de mercancías, personas, servicios y capitales estará garantizada de acuerdo con las disposiciones de los Tratados”. No obstante, en los hechos, la movilidad de los factores no es perfecta.
Aumentar el grado de movilidad de la mano de obra, ayudaría a los países del norte quienes demandan empleados calificados y al mismo tiempo bajar los elevados costos sociales de los países periféricos. Actualmente, solo un 0,5% de los 500 millones de habitantes
146 Nueve de las diez relaciones bilaterales con mayor comercio intra-industria son de economías dentro de
Europa (Lionel Fontagné, 2009).
por año en Europa hace uso de esta libertad ciudadana fundamental. Esto se debe a varios aspectos: Europa es un conjunto pluricultural, traduciéndose en obstáculos tanto culturales como lingüísticos. Además, hay que considerar costos de mudanza, riesgos de migrar a otro país y no hallar trabajo, diferentes tasas impositivas y una elevada burocracia. Otra limitación de la movilidad laboral es que, a pesar de que se están armonizando con la implementación del sistema anglosajón, las empresas todavía tienen problemas para comparar los diferentes títulos universitarios europeos.
El problema de la movilidad es evidente y resulta ser un gran obstáculo para la Unión Monetaria. Los resultados de ello se observan en las grandes diferencias en las tasas de desempleo: mientras en Austria (4,5%), Luxemburgo (5,2%), Países bajos (5,3%) y Alemania (5,5%) no superan el 6%, en España (25,1%) y Grecia (24,4%) son mucho más altas.
Flexibilidad en el mercado laboral, salarios y precios: A fin de que el mecanismo de redistribución de la mano de obra pueda cumplir su objetivo, es importante contar con un mercado laboral flexible que además le garantice a las empresas la posibilidad de recuperar competitividad a través del coste salarial.
La situación en el mercado laboral ha empeorado considerablemente desde el comienzo de la crisis financiera (Gráfico 1.131). En total se han perdido casi cuatro millones de puestos de trabajo, lo que representa una caída de 2,6% desde el pico en 2008. En el mismo período la tasa de empleo cayó 1,7% a un total de 64,2%. La tasa de desempleo, por su parte, aumentó desde un mínimo histórico de 7,3% en 2008 hasta un máximo de 11,7% en diciembre de 2012.
Sin embargo, la variación de la compensación por empleado reaccionó levemente a la contracción del PBI, que en el segundo trimestre del 2009 fue de un 5,6% interanual. El crecimiento de las compensaciones147 apenas descendió por debajo de la meta de inflación, consecuencia de la rigidez a la baja de los salarios nominales. La demora del indicador coste salarial en su reacción a la caída del PBI se debe principalmente a que los contratos colectivos suelen tener una vigencia promedio entre uno y tres años (BCE, 2012).
La caída del empleo ha sido menor a la sufrida por el PBI. En general, la Eurozona cuenta con una legislación bastante restrictiva si se compara con otros países desarrollados.
147 Total de compensaciones salariales (incluye bonos, pago de tiempo extra y seguros sociales) por unidad de empleado.
Considerando en Índice de Protección de Empleo148 elaborado por la OCDE, se puede observar que la Eurozona, con un valor de 2,5 en una escala de 0 a 6, se mantiene realmente por encima de otras economías desarrolladas, que tienen valores próximos a 1.
Este marco jurídico, entre otros, limita las posibilidades de que las empresas ajusten la cantidad de empleados (ver Gráfico 1.132).
Además, prácticas de “Labour Hoarding”149 durante la crisis mitigaron la reducción en la cantidad de empleados. Prefieren entonces ajustar internamente, recortando horas extras, no creando nuevos puestos de trabajo o usando el modelo de origen alemán “Kurzarbeit” (trabajo Corto), un sistema cada vez más usado en Europa. Este permite a las empresas cortar radicalmente las horas trabajadas por un tiempo determinado mientras el Estado le retribuye al empleado una porción del ingreso perdido. Se estima que desde el comienzo de la crisis hasta el tercer trimestre 2009, sin estas medidas en Bélgica la
tasa de empleo hubiera caído un 1,5% más y en Italia y Alemania 0,75% (OCDE, 2010).
La cantidad de despedidos varió significativamente de un país a otro. Mientras en Bélgica y Alemania la cantidad de empleados cayó menos de un 1%, en Estonia e Irlanda fue del 15%, en Grecia y España de 10%150. Diferencias en la severidad de la crisis explican solo un parte de estas caídas. En el Gráfico 1.133 es posible observar las elasticidades del empleo al comportamiento del PBI en la crisis del 2008/2009151. Estas están influenciadas por varios factores. Como se puede observar, el mercado laboral hemisférico ha mostrado ajustes más profundos y países donde se aplica el sistema del “Kurzarbeit” (Alemania, Bélgica, Austria e Italia), presentan elasticidades de empleo relativamente bajas.
148 El índice considera la protección contra despidos, costos directos e implícitos al despedir y la regulación de contratos temporarios.
149 Es una práctica mediante la cual las empresas no suspenden a los trabajadores redundantes durante las recesiones para asegurarse las habilidades de los mismos al recuperarse el nivel de actividad.
150 Se compararon los valores máximos y mínimos de la cantidad total de empleados en el periodo transcurrido entre enero de 2009 y septiembre de 2011.
151 Para calcular estas, se consideró la variación desde el pico hasta el valle de los niveles de Empleo y Crecimiento del PBI.
Importante también es la exposición al comercio exterior. En los países tradicionalmente exportadores, los problemas de competitividad son menores y, por lo tanto, la recesión se debía principalmente a una demanda externa baja. Las empresas esperaban una rápida recuperación motivo por el cual despidieron menos cantidad de empleados. Otros factores que presentan elevada correlatividad con la elasticidad son el alto crecimiento del crédito pre-crisis y los déficits de cuenta corriente. Países con burbujas inmobiliarias y déficits de cuenta corriente habían crecido insosteniblemente y, actualmente, sufren severos problemas de competitividad. Bajo este escenario, las empresas no esperaban una recuperación a la brevedad por lo que se dificultó la retención de personal. Las mayores contracciones de empleo se sintieron, principalmente, en el sector manufacturero y construcción, sectores que en períodos de pre-crisis empleaban mucho personal en España, Estonia o Irlanda. En cambio, el sector de alta tecnología, continuó empleando gente aunque a tasas menores de pre-crisis.
La elasticidad para toda la Eurozona se encuentra en torno al 0,5 e indica junto al gráfico1.133, que el mercado laboral es bastante rígido en la unión monetaria. Esta falta de flexibilidad, tanto del empleo como de la compensación, es problemático para un bloque monetario que necesita contar con mecanismos de “devaluación interna” alternativos
para equilibrar shocks asimétricos.
A1.4 Integración de la Política Económica y Estabilidad Fiscal
Para evitar divergencias creadas por diferencias en políticas económicas, es importante contar con una integración avanzada. Los países con la intención de entrar a la zona euro tienen que cumplir con los siguientes “Criterios de Convergencia”:
- “El logro de un alto grado de estabilidad de precios, que deberá quedar de manifiesto a través de una tasa de inflación que esté próxima a la de, como máximo, los tres Estados miembros más eficaces en cuanto a la estabilidad de precios”. En concreto, no debe rebasar en más de 1,5 puntos a la de los tres países miembros con mejor desempeño en la estabilidad de precios.
- “Las finanzas públicas deberán encontrarse en una situación sostenible, lo que quedará demostrado en caso de haberse conseguido una situación del presupuestosin un déficit público excesivo”. Se determinó que el déficit público anual no debesuperar el 3% del PBI y la deuda pública acumulada el 60%. Para participar enla Eurozona es una condición necesaria el cumplimiento de estos valores, conexcepción de aquellos países cuya deuda pública supera el criterio pero tiende abajar.
- “El tratado de Maastricht exige a los países aspirantes a conformar la eurozona amantener estable la paridad cambiaria “durante dos años como mínimo, sin que sehaya producido una devaluación frente a la moneda de ningún otro Estado miembro,dentro de los márgenes normales de fluctuación que establece el mecanismo detipos de cambio del sistema monetario europeo (±15%)”.
- “El carácter duradero de la convergencia (…) deberá verse reflejado en los niveles detipos de interés a largo plazo”. Es un requisito que el tipo de interés nominal delargo plazo promedio no exceda en más de un 2% el de los tres Estados miembros con mejor desempeño respecto a la estabilidad de precios.
Una vez conformada la Zona Euro, dos mecanismos iban a garantizar políticas fiscales sólidas. Por un lado se estableció en el artículo 125 del Contrato sobre el Funcionamiento de la Unión Europea: “La Unión no asumirá ni responderá por los compromisos de los gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, sin perjuicio de las garantías financieras mutuas para la realización conjunta de proyectos específicos. Los Estados miembros no asumirán ni responderán por los compromisos de los gobiernos centrales, autoridades regionales o locales u otras autoridades públicas, organismos de derecho público o
empresas públicas de otro Estado miembro, sin perjuicio de las garantías financieras mutuas
para la realización conjunta de proyectos específicos.”Con este artículo se daba una fuerte señal hacia los mercados de capitales y se esperaba que “castigaran” a los que incurrían en déficits fiscales con tasas de interés más altas.
Como se ha visto en el primer apartado, la credibilidad de esta cláusula (“no-bail-out”) era baja, y las tasas de interés se mantenían estables y casi idénticas hasta la plena erupción de la crisis de endeudamiento.
Desde un principio los políticos cuestionaron si los mercados creerían en el artículo 125 y como medida adicional se estableció el Pacto de estabilidad y crecimiento152. Con este acuerdo entre los países miembros de la Unión Europea se buscaba la continuación de la disciplina fiscal alcanzada por los criterios de convergencia. Países con déficit superiores al 3% del
PBI entrarían en un procedimiento de déficit excesivo y serían sancionados. El mecanismo de decisión que se eligió resultó ser ineficiente ya que, por ejemplo, los mismos gobiernos a través del Consejo de Asuntos Económicos y Financieros (Ecofin), tenían que determinar las sanciones sobre ellos mismos. A esto se le sumó el hecho que Alemania y Francia, en los años 2003 y 2004, superaban el déficit fiscal de 3% y, en vez de someterse a las sanciones pertinentes, insistían con la suspensión de los procedimientos de déficit excesivo. Finalmente, se renegoció el pacto y se añadieron más excepciones en marzo del 2005.
A1.5. Cronología de la Crisis: Reformas y Rescates
Al inicio de la crisis se sumaron otros factores a los déficits institucionales: niveles de deuda insostenibles en las economías periféricas de la unión. Por un lado, las tasas bajas y el enorme flujo de capital hacia la periferia no habían sido usados para financiar inversiones, sino consumo. Por eso las posibilidades de producción de las economías
152 Fijado en el artículo 126 del Tratado sobre el Funcionamiento de la Unión Europea y el Protocolo añadido
no aumentaron y la recaudación siguió la misma suerte, dificultando el cumplimiento de los servicios de la deuda. Además, la quiebra de Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008 terminó en una crisis de confianza dentro del sistema bancario. Junto con el estallido de las burbujas inmobiliarias en España e Irlanda, muchos bancos estaban cerca de la insolvencia y los rescates por parte de los estados agravaron más la situación fiscal. Adicionalmente, las políticas fiscales anticíclicas llevadas a cabo por los Estados miembros, profundizaron el desequilibrio. Los mercados de capitales cuestionaron la sustentabilidad de las deudas públicas acumuladas y se dispararon los costos de financiamiento para los países periféricos.
A1.5.1. Programas de Rescates
Grecia fue el primer país en tener problemas de financiamiento y, el 2 de mayo de 2010, pidió oficialmente un rescate. Se resolvió un primer paquete de ayuda por un total de €110.000 millones y, a cambio, Grecia se comprometió a realizar medidas de ahorro significativas, entre ellos la privatización de empresas públicas, subas impositivas, mejoras en
el proceso de recaudación tributaria, reformas del mercado laboral y del sistema de salud.
Luego, los países miembros de la zona euro armaron un fondo de rescate de €750.000 millones con el fin de defender a los países periféricos cuyas tasas de refinanciamiento eran elevadas. Este se constituyó con garantías por €440.000 millones por parte de los países miembros del Euro (“Fondo Europeo de Estabilidad Financiera” -FEEF), €60.000 millones de la comisión (“Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera” –MEEF-) y €250.000 millones del FMI. En Octubre del 2011 se aumentaron las garantías a €780.000 millones a fin de asegurar la capacidad de prestar (con el mejor rating) un total de €440.000 millones.
En Marzo 2011 se creó el organismo intergubernamental “Mecanismo Europeo de Estabilidad” (MEE) a fin de sustituir el fondo de rescate temporario FEEF/MEEF153. Por un tiempo, mientras se construiría el MEE, los dos fondos existirían paralelamente aumentando temporariamente el total de préstamos potenciales. El capital del MEE es de €700.000 millones de garantías, €80.000 millones de depósitos en efectivo y una capacidad de prestar efectiva de €500.000 millones.
Con los fondos de rescate instalados, Irlanda (en 2010) y Portugal (en 2011) se refugiaron en ellos. Los préstamos fijados fueron por €68.500 y €78.000 millones respectivamente.
Un segundo paquete de rescate para Grecia se firmó en marzo 2012 por un monto total de €173.000154 millones (€145.000 del Eurogrupo y €28.000 del FMI). Conjuntamente se realizó una reestructuración de deuda que implicó una quita nominal de 53,5%155.
En el transcurso del año 2012 el Eurogrupo notó que “el panorama para la sustentabilidad de la deuda soberana griega empeoró en comparación a marzo 2012, cuando el segundo programa había sido concluido” debido a una peor performance macroeconómica y demoras en la implementación de programas de ahorro. Por eso llegaron al acuerdo que el tesoro griego compraría bonos propios a fin de bajar su deuda nominal por un total de €20.000 millones, el BCE transferiría ganancias obtenidas por la tenencia de bonos griegos comprados durante la crisis, el FMI bajaría la tasa de interés cobrada al país a
cambio de la ayuda financiera y se prolongaría el plazo de los créditos otorgados al país.
Estas medidas fijadas el 27 de Noviembre se pueden interpretar como un canje encubierto de deuda por parte de entidades públicas.
153 Fondo Europeo de Estabilidad Financiera / Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera.
154 De estos, €34 millones se habían acordado del primer paquete, de manera tal que solo fueron saldados en este momento.
155 La quita real se estima entre 70% y 75% debido a un cambio en las condiciones de plazos y de los cupones.
En el Gráfico 1.134, el Instituto de investigaciones económicas IFO resume los préstamos previstos para los países de la eurozona. La primera columna muestra el total de préstamos desembolsados, la segunda incluye aquellos que han sido confirmados156 y la tercera presenta el total de la “Firewall”, es decir, el potencial de préstamos que pueden ser otorgados,
considerando los saldos prestables en los fondos de rescate y préstamos bilaterales.
Por parte de la autoridad monetaria también hubo medidas: en el marco del llamado Securities Markets Programme (SMP), el BCE emitió €208.500 millones de euros157, ayudando a mantener bajas las tasas de interés creando una demanda artificial. Este monto de dinero fue esterilizado con el objeto de evitar presiones inflacionarias. Cabe destacar también la ayuda del BCE hacia los bancos comerciales. Desde el colapso del mercado interbancario, este toma el rol de “intermediario”, prestando fuertes cantidades a bancos comerciales de la periferia a cambio de colaterales con cada vez menores exigencias
en materia de calidad.
A1.6. Perspectiva sobre el futuro de la crisis
La crisis de la unión europea ha sido endógena. Con la introducción del euro se armonizaron las tasas de interés lo que condujo a una desacertada asignación de capital. La Unión Monetaria Europea no cuenta con las herramientas para el funcionamiento sustentable de una Moneda Única. El razonamiento para el marco institucional y la política económica se basaba en la suposición de que los Estados nacionales iban a tener suficientes incentivos para equilibrar sus cuentas nacionales pero los mercados anticiparon que la cláusula “No-Bailout” no iba ser cumplida. Las escasas restricciones al gasto fiscal resultaron ineficientes y la presión común a los estados nacionales prácticamente no existía. La experiencia nos muestra que se ha llegado a un límite de lo que una leve coordinación en política económica puede alcanzar.
Los mecanismos de rescate, la financiación de los bancos comerciales a través del eurosistema y la compra de bonos por parte del BCE, no han sido suficientes para solucionar
156 Se incluye los fondos destinados a la reestructuración del sector bancario español por €100.000 millones.
157 Véase “Balance del Eurosistema (Estado financiero consolidado del Eurosistema)” (bajo el nombre “valores
mantenidos a efectos de la política monetaria”).
la crisis. La pregunta de fondo es cómo equilibrar los saldos de cuenta corriente. Bajo la actual situación, básicamente hay tres soluciones que son:
1- la redistribución financiera:
Bajo esta alternativa, los países de la periferia encontrarían financiamiento de las economías núcleo para el déficit de cuenta corriente. Ya existen modelos de redistribución a nivel nacional y, por lo general, resultan en estructuras ineficientes y fáciles
de corromper. Un ejemplo es Italia, donde el sur es objeto de grandes proyectos de infraestructura y subsidios pero su capacidad productiva no registra mejoras significativas. Es menester tener en cuenta, además, que el costo político de esta medida el elevado: la cifra que tendría que fluir de los países núcleos a la periferia tendría que ser mayor a los 100 mil millones de euros por año. En 2011 por ejemplo, el déficit de cuenta corriente de Italia, Portugal, Grecia y España fue de €118,5 mil millones.
2- devaluación o apreciación interna:
Una devaluación interna de la periferia conjuntamente con una apreciación interna de los países núcleos, mejoraría el saldo comercial de los países del primer grupo. La eurocrisis fue causada porque el flujo de crédito hacia la periferia llevó a un proceso inflacionario de salarios y precios. Sería razonable, entonces, invertir el proceso que le dio origen a esta crisis, reduciendo precios y salarios con el objeto de recuperar competitividad. Actualmente este proceso se observa en los países de la periferia europea, donde los ajustes están causando una espiral a la baja, y disturbios que ponen en peligro el proyecto europeo. Los países núcleos, a fin de apoyar el proceso, podrían aumentar sus sueldos y precios a través de mayores tasas de inflación.
3- reintroducción de monedas nacionales:
Una tercera alternativa es la salida del euro de países con grandes déficit de cuenta corriente. A continuación se observaría una devaluación de la moneda doméstica de manera tal de equilibrar los saldos comerciales. El ajuste a través de una devaluación del tipo de cambio es prácticamente más fácil de llevar a cabo que un corte de salarios y precios, por lo que este proceso se aproximaría al equilibrio buscado más rápidamente. De todos modos, no se encuentra exento de potenciales dificultades: por un lado se debería evitar una fuga de capitales mientras la nueva moneda se implementa y, por otro, habría que renegociar deudas –tanto públicas como privadas-.
Una recapitalización fuerte del sector bancario y el consecuente efecto contagio serían inevitables.
Uno de estos escenarios ya está siendo desarrollado en la unión cuyo objetivo último es defender todos y cada uno de los miembros dentro del bloque. Una de la razones es porque, en caso de que un país miembro decida retirarse, el efecto contagio arrastraría a otros países altamente vulnerables, poniendo en peligro el proyecto político. Se seguirá
con la búsqueda de equilibrio externo a través de ajustes internos y se enviarán más flujos de capital hacia países de la periferia.
Es probable, además, que el BCE apoye este proceso con nuevas inyecciones de liquidez que no pongan en peligro la estabilidad de precios de la unión, aunque podrían causas leves devaluaciones del euro. Con la actual distribución de votos en el consejo general del BCE, será difícil que Alemania y sus aliados lleguen a frenar esta política. La combinación de ajustes, inflación y devaluación pueden llegar a solucionar las desequilibrios pero a un costo realmente alto: para la periferia, un espiral a la baja causaría elevados niveles de pobreza y pondría en peligro la paz social; en los países núcleos la inflación
junto a tasas bajas llevan a una represión financiera y un impuesto implícito para los ahorristas.